金徽酒(603919) 核心观点 事件：2023年3月16日，公司发布2023年年报，23年营业总收入25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%。对应23年第四季度营业总收入5.29亿元，同比增长17.35%；归母净利润5625.8万元，同比减少15.44%。 产品升级优化持续推进，100元以上产品营收占比继续提升。23年300元以上产品营业收入4.01亿元，同比增长37.13%。100-300元产品营业收入12.88亿元，同比增长32.28%。100元以下产品营业收入8.16亿元，同比增长14.22%。分产品结构来看，公司100+以上产品，尤其是300+以上产品的营业收入增速明显快于100元以下产品，公司产品结构升级明显，我们推测系伴随公司在西北和华东49个重点城市联动开展一场一站广告投放、高铁专列冠名等活动，公司金徽年份系列、金徽老窖系列等产品动销加速所致。 省内省外齐头并进，直销营收低速增长。23年公司省内营收19.21亿元，同比增长26.67%。省外营收5.85亿元，同比增长25.87%。省内省外齐头并进，我们认为公司甘肃省内市场一县一策精准运营实现纵深突破，省外陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场也在逐步成熟，为销售额的稳步增长提供了助力。23年公司直销实现营收6998万元，同比增长9.78%，代销实现营收23.77亿元，同比增长25.67%，互联网销售实现营业收入5859万元，同比增长128.15%。批发代理收入仍是公司收入的主要来源。 23年毛利率净利率同比略有下滑，24年营收目标合理。公司全年毛利率62.44%，同比减少0.34pct，其中23年第四季度毛利率为58.42%，相比于三季度62.65%的毛利率环比下滑4.23pct。2023年全年净利率为12.66%，同比降1.22pct。公司2024年营业收入目标为30.00亿元、净利润目标为4.00亿元，相较于23年年初目标，整体目标设定更为科学。我们推测伴随公司省内外持续品牌打造和广告宣传，同时辅以C端运营层面红包扫码投入，预计公司全年实现年初既定营收目标确定性较高。 投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业总收入30.12/35.56/42.09亿元，归母净利润4.04/4.79/5.55亿元，对应PE28.2/23.8/20.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

     金徽酒(603919) 核心观点 事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

     金徽酒(603919) 业绩：2023全年公司实现营业收入25.48亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润3.29亿元（同比+17.35%）。23Q4公司实现营业收入5.29亿元（同比+17.35%）；实现归母净利润0.56亿元（同比-15.44%）。我们认为23全年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。 中高档酒放量高增，产品结构持续上移。100元以上产品占比67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功，BC联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300元产品：受益于23年大众消费恢复良好，营收增速达30%以上；③300元以上产品：品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为8.5/17.0/51.4万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。 省内外齐头并进，渠道规模持续优化。①市场端，23全年省内/省外营收分别为19.21/5.85亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动0.11/-0.11个百分点至76.67%/23.33%。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策”充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面，23全年公司经销商规模同比增长128个至864个，平均经销商规模同比变动7.75%至290.04万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动32/96个至272/592家，平均经销商规模分别变动11.77%/5.46%至706.35/98.76万元/家。省内外经销商“量质齐升”。 费用投放加大，利润端厚积薄发。23年全年公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.35/-1.22个百分点至62.44%/12.66%；23Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/-4.42个百分点至58.42%/10.16%。受费用加大投放影响，23年净利率略有下降：23年全年公司销售费用率同比变动0.13个百分点至21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。23Q4合同负债同比/环比变动0.65/1.44亿元至5.75亿元，23年全年公司经营性现金流为4.50亿（同比41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。 盈利预测：公司23年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司24-25年归母净利润4.3/5.5亿元（前值4.8/6.3亿元），新增26年预测值7.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

     金徽酒(603919) 事件： 公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入25.48亿元，同比增长27%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长17%，实现扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长21%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比增长17.3%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%，实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比下降2.29%。加回合同负债变化，2023年Q4收入同比下降1.75%，利润增速与调整后收入增速匹配。 24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元，净利润4亿元。 投资要点 产品结构持续优化，省外市场营收快速增长。2023年公司实现营收25.48亿元，同比+27%，其中，Q4实现营收5.29亿元，同比+17.3%。 1）分产品，产品结构持续优化。2023年300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收4.01、12.88、8.16亿元，同比增长37.1%、32.3%、14.2%。300元以上产品实现稳步增长，主要系公司加大折扣力度以及大客户运营。结构上，产品持续升级，百元以上产品占比进一步提升，占比同比提升3.4pct至66.3%。量价拆分来看，300元以上、100-300元、100元以下产品销量分别为0.08、0.76、0.96万吨，分别同比增长51.9%、35.8%、21.2%；对应吨价分别为51.37、17.01、8.48万元/吨，分别同比下降10%、3%、6%。整体来看，各档次产品均量增价减，我们预计主要系公司加大市场开拓力度，回厂游、赠酒等品宣活动增加所致，导致吨价有所下降。 2）分地区，省内外市场均衡发展，全国化战略提速。2023年甘肃省内地区实现营收19.21亿元，同比+26.67%，占比约76.7%，甘肃省外地区实现营收5.85亿元，同比+25.87%，占比约23.3%。公司深耕甘肃省内市场的同时，聚焦资源、精准营销西北大本营市场，同时华东、北方地区样板市场打造取得显著成效。截至2023年年底，公司经销商864家，净增128家。其中省内经销商272家，净增32家，省外经销商592家，净增96家。 3）分渠道，互联网渠道实现突破。2023年经销商渠道实现营业收入23.77亿元，同比+25.67%；直销（含团购）渠道实现营业收入0.70亿元，同比+9.78%；互联网销售渠道实现营业收入0.59亿元，同比+128.15%。 费用投放力度加大，盈利能力承压。公司2023年毛利率为62.4%，同比下降0.3pct，主要系春节备货下产品结构差异以及赠酒较多所致。2023年费用率为33.03%，同比下降0.5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.02%、10.79%、2.01%、-0.79%，同比+0.13、-0.01、-0.49、-0.17pct。其中销售费用率同比提升，主要系公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加所致。综合来看，2023年净利率为12.66%，同比下降1.22pct。 其中2023Q4公司毛利率为58.42%，同比下降5.06pct，主要系春节前促销费用投放前置以及春节备货影响Q4三星四星占比偏多影响。2023Q4公司期间费用率为33.27%，同比下降10.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.8%、12.1%、2.3%、-0.95%，同比-11.93、+1.43、+0.27、-0.06pct。综合来看，2023年净利率为10.16%，同比下降4.41pct。 股份回购+分红，彰显公司长期发展信心。公司发布股份回购方案，拟使用自有资金1-2亿元回购股份，拟回购价格不超过人民币28元/股，回购股份计划用于实施员工持股计划或股权激励，加强核心人员与公司利益的绑定。2023年公司提高了现金分红比例至60%，自21年到23年，现金分红比例逐步提升，彰显公司长期发展信心。 展望2024年，公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。 投资建议：中长期来看，我们认为公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、35.7、40.5亿元，同比增长20%、16.9%、13.4%，归母净利润4、5、6.2亿元，同比增长22.3%、25.3%、23.9%，对应EPS分别为0.79、0.99、1.23元，对应PE分别为26.7x、21.3x、17.2x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，2023年实现营业总收入25.5亿元，同比增长26.6%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长17.4%；2023年单Q4实现营业总收入5.3亿元，同比增长17.4%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降15.4%。 产品结构持续向上，省外市场稳步开拓。1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收4.0亿元（+37.1%）、12.9亿元（+32.3%）、8.2亿元（+14.2%），百元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收19.2亿元(+26.7%)，省外实现营收5.8亿元(+25.9%)，省内高增势能持续，省外市场稳步开拓。3、招商节奏上看，省内经销商净增32家至272家，省内持续精耕；省外经销商净增加96家至592家，华东和北方市场聚焦团购渠道，通过核心意见领袖培育品牌氛围，省外品牌影响力快速提升。4、互联网渠道实现营收0.59亿元，同比增长128.2%，有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放持续加大，经营质量显著提升。1、直接原材料成本同比增长31.64%，毛利率下降0.35个百分点至62.44%。2、费用方面，公司新市场开拓、品牌宣传及消费者培育投入费用增加，销售费用整体同比增长27.4%，同比增加0.13个百分点至21.0%；管理费用率为10.8%，基本平稳；综合费用率同比下降0.54个百分点至33.0%，综上影响，公司销售净利率同比下降1.2个百分点至12.7%。3、经营现金流量净额4.5亿元，同比增长41.0%；期末合同负债5.8亿元，同比增长12.84%，经营质量显著提升。 持续深耕西北五省，经营势能正待释放。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，积极拓展成长空间：1、省内市场一县一策精准运营，营销策清晰明确，品牌势能显著增强，市场占有率持续提升；西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续提升。2、华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的重要增长引擎。3、公司2024年营收目标30亿元，净利润4亿元；计划回购1-2亿元股份用于实施员工持股计划或股权激励，该举措有利于优化长效激励机制，目标明确，激励充分，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.87元、1.15元、1.48元，对应PE分别为26倍、20倍、15倍。公司持续受益全国化布局和消费升级红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 事件。公司23年实现营收25.5亿元，同比增长26.6%；归母净利润3.3亿元，同比提升17.4%；扣非归母净利润3.3亿元，同比提升21.0%。其中23Q4实现营收5.3亿元，同比增长17.3%；归母净利润0.6亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降2.3%，差异主要是Q4政府补助同比减少约780万。 立足省内纵深突破，产品结构持续提升。23年全年公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收4.1/12.9/8.2亿元，同比+37.1%/+32.3%/14.2%，占比同比+1.2/+2.3/-3.5pct，产品结构持续升级。量价拆分来看，300元以上/100-300元/100元以下销量同比+51.9%/+35.8%/+21.2%，单价同比-9.7%/-2.6%/-5.7%。主因在行业竞争加剧的环境下，公司加大了客情投入以及品鉴会、回厂游等品宣活动，而非影响价盘的普通搭赠。分区域来看，公司在省内一县一策精准营销，推动柔和系列H3向H6升级，营收同比+26.7%，占比约为76.7%，同比变化不大。省外区域，公司聚焦资源在陕西、宁夏、青海和新疆等大本营市场一体化建设，强化大客户运营能力，营收同比+25.9%。 规模优先抢抓份额，毛利、盈利阶段性承压。23Q4公司毛利率58.4%，同比-5.1pct，春节备货结构略有下行。全年来看，300元以上/100-300元/100元以下毛利率78.1%/65.2%/51.2%，同比+2.8/-2.2/-0.9pct；省内、外毛利率为63.0%/61.5%，同比+0.5/-3.0pct。23全年/23Q4公司销售费率同比+0.1pct/-11.9pct至21.0%/19.9%，费投节奏略有差异。23年公司广宣费率/业务推广费率同比+1.4/-1.2pct。23全年/23Q4公司管理费用率同比+0.1pct/+1.4pct至10.8%/12.1%，税金及附加比率同比+0.1pct/+0.2pct至14.7%/14.7%。综合来看，23全年/23Q4公司净利润率同比-1.0pct/-4.1pct至12.9%/10.6%。省内/外经销商数量同比净增加32/96个至272/592家，平均经销商规模+11.8%/+5.5%至706.4/98.8万元/家。 锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远。当前白酒行业仍处于强分化、弱复苏阶段，供需矛盾的存在将阶段性制约酒企的盈利修复空间。公司夯实大西北市场一体化建设，以金徽28年树立品牌标杆形象，推进省内主流价格带由150元向200元升级，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地。24年公司目标力争实现营收30亿元，净利润4亿元（维持23年净利润目标），净利润率有望同比+0.4pct至13.3%。中长期来看，公司通过深化营销转型突破，300元以上产品有望实现30%以上的增长，100-300元产品的增速预计在20-30%之间。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为30.6/36.0/41.8亿，归母净利润分别为4.1/5.4/6.7亿，对应EPS分别为0.81/1.06/1.32（前值为1.00/1.22）。参考可比公司2024年平均估值，给予金徽酒2024年26倍PE（前值33倍），目标价由33元下调至28元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题

     金徽酒(603919) 产品结构持续提升，省内市场精耕，省外稳步推进，维持“增持”评级 金徽酒2023年收入25.5亿元，同比+26.6%，归母净利润3.3亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+21.0%。Q4营收5.3亿元，同比+17.4%，归母净利润0.6亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-2.3%。由于现阶段费用投放力度较大，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32元，当前股价对应PE分别为27.6、21.3、16.6倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。 中高档产品增速持续远高于整体 2023年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.0/12.9/8.2亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/+14.2%。公司持续推进柔和系列（100-300元）内部升级，费用投放上向年份产品（300元以上）倾斜，产品结构升级持续。 2023年省内市场明显提速，省外市场稳步推进 2023年省内收入19.2亿元，同比+26.7%，对比2017-2022年省内增速在11%以下，2023年开始大幅环比提速主要原因是经过多年精耕，省内100-300元以及300元以上产品明显发力。省外市场稳步推进，全年收入5.8亿元，同比+25.9%。 公司仍处于费用投放阶段，盈利能力同比下降 2023年毛利率同比-0.34pct至62.44%，主要原因是公司赠酒较多，影响毛利率表现。2023年公司在市场、人力、后台系统等重要环节仍处于费用投放阶段，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.13pct/-0.01pct/-0.49pct/-0.17pct。净利率同比-1.22pct至12.66%。公司结构升级持续兑现，后续随着市场份额稳定，产品势能加速，费用率存在下降空间，我们认为净利率承压只是阶段问题。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资摘要 事件概述 3月15日，金徽酒发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入25.48亿元，同比+26.64%；归母净利润3.29亿元，同比+17.35%；扣非归母净利润3.28亿元，同比+21.03%。其中，23Q4公司实现营业收入5.29亿元，同比+17.35%；归母净利润0.56亿元，同比-15.44%；扣非归母净利润0.54亿元，同比-2.29%。 产品结构持续优化，省内外市场有序推进。23年公司整体销量1.8万千升，同比+28.10%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%。其中百元以上产品加速增长，增速较上年同期提升17.65pct，营收占比持续提升，同比提升3.33pct至66.29%，产品结构实现进一步优化。 分市场来看，23年省内/省外营业收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%，增速较上年同期分别提升16.09pct/7.5pct，省内外均保持了稳健的增长动能。收入占比分别为75.41%/22.95%，与上年同期基本持平。公司在省内施行一县一策精准运营，实现纵深突破；省外市场有序开拓，通过差异化运营进行区域渗透。公司坚持围绕“科创引领、精益管理、提质增效”的基本思路，我们认为公司产品与市场的发展路径明确，经营风格稳扎稳打不骄不躁，有望实现业绩的稳步提升。 报表质量良好，多元化策略蓄力长远发展。23年公司合同负债5.75亿元，同比+12.75%，销售收现29.36亿元，同比+20.23%，经营净现金流4.50亿元，同比+41.07%。23年公司毛利率/净利率分别为62.44%/12.66%，较上年同期分别-0.34pct/-1.22pct。利润率小幅下滑系生产端原材料影响，以及公司开拓市场过程中销售费用及管理费用增加所致。我们认为公司当前处在二次创业的关键时期，积极的费用投入与团队建设、多元化的营销策略有助于品牌打造和市场开拓，蓄力长远发展，随着收入规模增长利润率有望获得改善。 投资建议 公司23年产品结构升级持续推进，省内根据地市场稳固，省外夯实大西北根据地市场建设，逐步培育华东、北方第二增长曲线。24年公司将精进产品品质，深入推进营销转型，力争实现营收30亿元的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2024-2026年营收分别为31.35/37.60/44.30亿元，增速分别为23.1%/20.0%/17.8%，考虑到公司当前处于费用投入期，我们对利润端小幅下调，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.85/5.83亿元，增速分别为20.9%/22.0%/20.1%。维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 事件 公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。 产品结构持续优化，省内出厂均价23年同比+0.50% 1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。 2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500ml，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500ml，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。 3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500ml，同比+0.50%/-7.29%。 300元以上产品毛利率稳健提升 1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。 2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。 3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。 公司省内基本盘稳固，全国化加速 1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 事项： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。 平安观点： 产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。 省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。 4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。 回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

     金徽酒(603919) 事件：2024年3月16日，公司发布23年年报，公司23年实现营收25.48亿元，同增26.64%；实现归母净利润3.29亿元，同增17.35%；实现扣非归母净利润3.28亿元，同增21.03%；其中，23Q4实现营收5.29亿元，同增17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同减15.44%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同减2.29%。 营收稳健上升，百元以上产品增速亮眼。分产品看，23年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.01/12.88/8.16亿元，同增37.13%/32.28%/14.22%，占比16.01%/51.41%/42.57%，毛利率78.14%/65.15%/51.17%，销量分别同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，吨酒价分别同比+10.76%/+2.65%/+6.09%，公司持续优化产品结构，百元以上产品销售收入增长表现较优。分区域看，省内/省外分别实现营收19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%，占比分别为76.47%/23.33%，公司省内市场加速营销转型，市场占有率持续提升，根据地市场不断巩固；陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场稳步增长；华东、北方地区等新市场持续推进圈层培育及样板打造。 分渠道看，公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别同比+25.67%/+9.78%/+128.15%，设立北京盛世金徽科技有限公司，利用互联网平台发挥品牌推广、线上展厅、价格标签等先导作用，弥补线下市场空白。经销商层面：公司稳步扩张，截至2023年底，公司经销商数量为864家，其中省外经销商数量为592家，合计同比增加247家。 经营性现金流稳健，扩张期费用投入增加。公司毛利率水平维持稳定，23年毛利率62.44%，同减0.34pcts；受缴税节奏影响，所得税支出同增141.32%，公司实现净利率12.66%，同减1.22pcts。公司新市场开拓加大投入、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加，销售费用投入同增27.4%，费用率为21.02%，同增0.13pcts；公司职工薪酬及社保费用较上年同期增加，管理费用投入同增26.5%，费用率10.79%，同减0.01pcts。23年末经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，同增41.01%；23年末合同负债5.75亿元，同比增加0.65亿元。 投资建议：公司夯实省内及西北基地市场，不断在高档、大众价位引领实现突破；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线；互联网公司打造全国化线上营销平台，成为品牌赋能、消费者培育、销量增长的第三曲线，力争2024年实现营业收入30亿元、净利润4亿元的发展目标。扩张阶段公司加大费用投入，我们预计公司24~26年营收分别为30.8/37.4/45.8亿元，归母净利润分别为4.0/4.8/5.7亿元，当前股价对应P/E分别为28/24/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。

     金徽酒(603919) 事件： 公司发布23年年报，公司2023年营收25.48亿元，同增26.64%；归母净利润3.29亿元，同增17.35%；扣非净利润3.28亿元，同增21.03%。其中2023年第四季度营收5.29亿元，同增17.35%；归母净利润0.56亿元，同减15.44%；扣非净利润0.54亿元，同减2.29%。收入符合预期，利润不及预期。 公司业绩坚实增长，产品结构持续优化 公司全年营收和扣非均实现20%以上增长；经营活动现金流4.50亿元，同比增加41.01%；合同负债5.75亿元，同比增加12.84%，呈现高质量发展态势。公司产品结构持续优化，中高档产品营收大幅提升。2023年高/中/低档酒分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同增37.13%/32.28%/14.22%，百元以上产品营收占比达到67.43%。 区域扩张省外为重，渠道布局积极尝试 公司省内精准运营，实现纵深突破；省外因地施策，全国化提速。23年省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比增加分别为26.67%/25.87%。报告期内省内/省外经销商272/592家，合计净增128家，其中省外96家，省外为当前拓展重点。公司除以经销商模式外，互联网销售积极布局，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现营收23.77/0.70/0.59亿元，同比增加分别为25.67%/9.78%/128.15%。 大力投入增强品牌，盈利能力暂时承压 23年公司毛利率62.44%，略降0.34pct，主要系原材料价格较上年同期上涨；净利率12.66%，同降1.22pct；销售费用率/管理费用率分别为21.02%/10.79%，同比+0.13pct/-0.01pct，销售费用增加主要是新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动费用增加。 盈利预测、估值与评级 公司当前正处省内升级、省外拓展的积极进取阶段，大力投入下对利润有所压制，但销售体量可见较快增长；叠加公司在分红和回购动作上彰显对投资者的重视度。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为31.12/37.46/44.46亿元，同比增速分别为22.14%/20.39%/18.70%，归母净利润分别为4.08/5.27/6.56亿元，同比增速分别为23.99%/29.20%/24.61%，EPS分别为0.80/1.04/1.29元/股，建议关注。风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不畅

     金徽酒(603919) 核心观点： 事件：金徽酒3月16日发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入25.5亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+21%。年末合同负债5.8亿元，时点值同比+12.8%。 公司处于成长期。此前公司设定力争2023年营业收入25亿元、净利润4亿元的目标，从2023年实际情况看，收入目标超额达成、净利润目标未达成。整体来看公司处于成长期。2024年公司目标力争实现收入30亿元、净利润4亿元，维持了2023年的净利润目标，我们认为更为务实。 省内、省外收入均实现较快增长。2023年公司省内营收19.2亿元，yoy+26.7%，占比76.7%。2023年省内收入增长提速，一方面受益于甘肃省旅游热度提升和经济的较好恢复，另一方面通过几年拓展，省内原有大部分培育型市场转化为成长型市场，市占率持续提升。省外营收5.9亿元，yoy+25.8%，占比提升至23.3%。尽管2023年外部环境有压力，金徽酒省外市场依然实现了较快增长。其中环甘肃市场在一体化运营、精准营销操作方式下销售额稳步提升；华东、北方市场以打造样本市场为主，小体量基础上快速增长。 产品结构依然在升级，同时消费者培育投入加大。2023年公司销量同比+28.1%、吨价同比-1.3%。量价表现有别于以往。其中300元+、100-300元、100元-价位段产品收入分别同比+37.1%、+32.3%、+14.2%，即大类产品结构依然保持升级趋势。但在每个价位段内，均出现了吨价下降，主要因公司加大了品鉴会用酒、红包返利等投入，我们认为“让更多消费者喝到”为务实营销策略。 整体盈利能力仍属稳定。2023年扣非归母净利率12.9%，较2022年-0.6pct。其中，毛利率同比-0.3pct，销售费用率同比+0.1pct，实际所得税率有所提升。对公司盈利能力，产品结构提升和生产降本是有利因素，省外市场开拓、消费者培育和广告宣传投入加大是压制因素，整体仍属稳定。未来随着省内市场成熟度提升，投入产出比提高，公司整体盈利能力有望逐步回升。 现金分红+股票回购，提振投资者信心。2023年公司提高了现金分红比例至60%，2021-2023年现金分红比例逐年提高。同时，公司也公告计划使用1-2亿元自有资金进行股票回购用于员工持股计划和股权激励。均将有助于提振投资者信心。 投资建议：2023年公司实现加速成长，区域扩张和产品升级的趋势仍然保持，同时费用投入有所加大，但整体盈利能力仍属稳定。我们仍然看好公司成长性，同时认为2024年的利润目标更加务实。结合公司利润目标，我们调整公司2024-2025年归母净利预测至4.1/5.3亿元，引入2026年归母净利预测6.4亿元。2024/3/15收盘价22.5元对应P/E分别为28/22/18x，维持”推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求恢复不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险。

     金徽酒(603919) 事件 2024年03日15日，金徽酒发布2023年年报。 投资要点 全年平稳收官，品牌力逐步强化 2023年总营业收入25.48亿元（同增27%），归母净利润3.29亿元（同增17%）；2023Q4总营业收入5.29亿元（同增17%），归母净利润0.56亿元（同减15%）。毛利率2023年62.44%（同减0.3pct），其中2023Q4为58.42%（同减5pct），主要系原材料价格上涨所致；2023年销售费用率21.02%（同增0.1pct），系新市场开拓/品牌宣传以及消费者培育费用增加所致，管理费用率10.79%（同减0.01pct）；净利率2023年12.66%（同减1pct），其中2023Q4为10.16%（同减4pct）。2023年合同负债5.75亿元（同增13%），销售回款29.36亿元（同增20%），经营净现金流4.50亿元（同增41%）。2024年目标：营收30亿元、净利润4亿元。 产品结构显著优化，互联网渠道发力 分产品看，2023年300元以上/100-300元/100元以下白酒营收分别为4.01/12.88/8.16亿元，分别同增37%/32%/14%，其中柔和/年份系列省内持续布局，老窖系列在江苏/河南/山东/浙江等华东市场培育初显成效，陕西/宁夏等西北市场能量金徽系列品牌力逐渐提升，100元以上产品增速加快，产品结构持续优化。分渠道看，经销商/直销/互联网渠道营收分别为23.77/0.70/0.59亿元，分别同增26%/10%/128%，经销商渠道仍为核心渠道。分区域看，2023年省内/省外营收分别为19.21/5.85亿元，分别同增27%/26%，省内市场实现全价位/全渠道/全区域覆盖，省外市场差异化布局，全国化稳步推进。量价拆分来看，300元以上/100-300元/100元以下销量分别为0.08/0.76/0.96万吨，同增52%/36%/21%；对应吨价分别为51.37/17.01/8.48万元/吨，分别同降10%/3%/6%，量增价跌，预计主要系公司加大市场开拓力度，回厂游/赠酒显著增加所致。2023年经销商数量为864名，较年初净增加128名。 发布股份回购方案，彰显公司发展信心 公司发布股份回购方案，拟使用1-2亿元资金以不超过28元/股回购357.14-714.29万股股份，占总股本比例为0.70%-1.41%，利于完善公司长效激励机制，充分调动核心骨干及优秀员工积极性，提高凝聚力。 盈利预测 我们看好公司巩固西北基本盘同时开拓华东地区，产品结构持续升级。预计2024-2026年EPS为0.80/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为28/22/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 名酒金徽历久更弥新，亚特再度控股唤活力 金徽酒位于甘肃陇南徽县伏家镇，前身可溯源自1951年的甘肃省徽县酒厂，历经七十余载起伏后，2022年亚特集团再度控股助力公司“二次创业”，通过构建“公司+核心管理层”命运共同体，踏实落实五年规划目标。巩固省内市场提市占率，泛全国化布局寻求增量 省内市场：公司依次提出“大兰州”市场建设战略、“不饱和”市场营销策略及“一县一策”运营策略。短期看，公司以兰州市为省内提升市占率的重点区域，23年以来以取得较好进展。长期来看，公司亦将河西作为市占率提升的重点区域，目前已具备较好基础。省外市场：1）环甘肃五省：公司主推能量系列，并在陕西、青海分别差异化推出金奖系列、柔和系列产品抢占中低端，以开拓增量。2）华东：2021年底，公司在华东成立上海和江苏销售公司，以次高端产品金徽老窖系列产品打开市场。公司上市后七年间（2016年-2022年）省外业务占比由8%提升至23%，2018-2022年省外收入CAGR达37.97%，泛全国化扩张初见成效。 产品+品牌+渠道三力并进，稳定内核蓄势待发 产品力：金徽酒主营浓香型，产品主要分为金徽年份、能量金徽、柔和金徽、世纪金徽、金奖金徽和金徽老窖六大系列，顺应消费升级趋势收缩低端升级结构，高档酒量价齐升推动高端化，2016-2022年高档酒销量CAGR达24.37%，吨价提高至20.79万元/千升。品牌力：“金徽酒”历史底蕴深厚，目前主要通过“广告投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”实现品牌势能释放。渠道力：省内从“千网工程”升级为“金网体系”加码深度分销，推进“大客户运营”直触C端消费；省外以“一地一策”差异化打造“西北+北方+华东”市场格局，贡献全国布局主要加速度。 股价催化因素：1）产品结构升级：省内正处于消费升级加速阶段，公司结构上行趋势不改，高端酒提价放量延续增势；2）省内市占率提升：省内加速深耕决心坚定，市场整体未达饱和，兰州及周边&河西地区增量空间较大（市占率不足20%）；3）泛全国化扩张稳步推进：泛全国化稳步推进，经销商布局提速，环西北五省差异化产品投放以抢占份额；华东市场凭金徽老窖口味价位双契合优势有望实现利润端改善。 投资建议：“二次创业”启动后，坚持“深度分销+大客户运营”双轮驱动，重点落实高端品拔高提价&中高端品放量、提升西北市占率抢位龙头&差异化突破省外市场、加强销售团队建设&数字化全覆盖，秉持长期主义发展，实现省内外扩张。预计公司23-25年归母净利润分别为3.57/4.78/6.32亿元，给予目标价28.28元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；省外扩张不及预期；市场竞争加剧；测算具有主观性；人才流失风险；环境保护风险

     金徽酒(603919) 报告要点： 金徽酒：甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国 1）甘肃领先酒企。公司是我国甘肃省领先酒企，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟。2022年，公司收入/归母净利为20.12/2.80亿元，2011-2022年GAGR分别为10.27%/11.41%。23Q1-3，公司收入/归母净利为20.19/2.73亿元，同比+29.32%/+27.55%。 2）亚特集团重获公司控制权。2022年9-11月，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒8%股份、豫园股份向亚特一致行动人陇南科立特转让金徽酒5%股份，亚特集团重获公司控制权，控制公司26.57%股权，实控人为李明先生。 甘肃白酒市场规模约70-80亿元，地产酒较强势 1）2022年，甘肃白酒市场规模约70-80亿元。甘肃地产酒较强势，根据乐酒圈数据，2020年，省内市占率前三均为地产酒，金徽酒市占率领先，省内市占率约达24%。目前，甘肃主流白酒价格带为30-60元，未来仍存提升空间。 2）西北五省白酒市场规模约400亿元，其中陕西省市场规模最大，约达150亿元。西北酒企得益于多年深耕、运输成本优势（西北地广人稀，外来酒企运输成本高）及区域对本地酒企的偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。金徽酒2022年的收入规模位居甘肃酒企第一、西北酒企第二。 公司省内基本盘稳固，全国化加速 1）公司省内市占率约24%，深度分销+大客户运营双轮驱动。2020年下半年，公司向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起BC联动开拓大客户资源，增强密集度，进一步提升省内市占率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2022年，公司省外收入达4.64亿元，17-22年收入CAGR达33.90%，占比从17年的8.10%提升至22年的23.09%。 引入外部知名咨询公司，产品、营销打法清晰 公司引入波士顿（BCG）、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升，形成系统性打法： 1）产品定位明确，组织结构清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列布局省内全价位带，以老窖系列、能量金徽、金奖系列分别切入华东、北方及环甘肃、县城乡镇市场。 2）组合营销打法，树立品牌认知。公司通过“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力。 盈利预测及投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润为3.74/4.94/6.35亿元，同比增长33.50%/32.12%/28.53%，对应3月11日PE29/22/17倍（市值107亿元），给予“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 金徽酒： 陇南名酒复兴正当时， 二次创业结硕果。 金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。 公司主推年份系列、 柔和系列、 正能量系列、 星级系列等产品， 实现省内全价格带布局， 并有序开展泛全国化扩张。 2018 年以来，公司开启“二次创业” ， 相继在战略、 机制、 渠道等进行全方位改革， 营收由 2018 年的 14.62 亿元增长至 2022 年的 20.12 亿元， CAGR 达 8.3%； 归母净利润由 2.59 亿元增长至 2.80 亿元， CAGR 达 2.0%左右。 2023 年至今， 公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度， 有望实现陇南名酒复兴。 份额提升： 马太效应凸显， 金徽酒省内份额有望持续提升。 公司在省内份额约 26%， 后续在优势区域下沉、 马太效应和新兴市场开拓下， 份额有望提升至 40-50%。 在巩固省内成熟市场基础上， 公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。 产品上， 公司重点推广柔和系列和年份系列， 持续引领兰州、 河西价位升级。 渠道上， 公司采取不饱和营销， 聚焦资源重点投放团购渠道等。 消费升级： 甘肃 200 元价位开始扩容， 金徽酒有望引领省内升级。 2022 年甘肃省内白酒规模约 80 亿元， 在基建投资、 产业发展等拉动下， 2025 年有望扩容至 100 亿元， CAGR 约 7.8%。 对标安徽， 金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益： 1） 产品端实现全价位布局， 抢占价位升级红利。 2） 渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。 泛全国化： 布局全国、 深耕西北、 重点突破， 区域扩张有望打开业绩天花板。金徽酒区域扩张规划较为前瞻， 在省内能提供稳定费投支持下， 相继切入宁夏、 陕西、 华东等市场。 大西北地区， 公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作， 有望将份额提升至 10-20%。 华东地区， 公司借助股东资源，导入金徽老窖系列， 创新渠道模式， 围绕团购渠道重点运作。 费用优化： 费用端仍存优化期权， 2025 年后净利率或有望提升。 金徽酒处于区域化扩张前期， 对标其他区域性酒企， 未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下， 2025 年净利率或有望提升至 20%+。 金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的， 维持“ 买入” 评级。 预计公司2023-2025 年实现营收 25.05/30.06/36.00 亿元， 同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润 3.46/4.72/6.28 亿元， 同比+23.4%/36.5%/33.0%， 对应 PE33.8/24.8/18.6X。 考虑到省内消费升级， 区域化扩张和费用优化期权， 给予 2024 年 25-30X PE， 对应目标价 23.27-27.92 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费升级不及预期； 竞争加剧； 省外开拓不及预期等

     金徽酒(603919) 西北明珠，闪耀陇南 金徽酒发家甘肃省陇南市，历经岁月变迁已经成为西北地区重要地产酒代表之一。公司主要产品包括年份、星级、柔和三大系列。其中年份系列主攻 300 元及以上次高端价格带，以金徽 28 树立品牌标杆形象，金徽 18 重点突破省内商务、宴席等主流市场；星级系列以世纪金徽三星和五星为核心，主要通过深耕省内涵盖 100 元以下各个价格带；柔和系列则着眼 H6、 H3，承接部分百元以上结构升级需求。业绩层面， 2023Q1-3 实现营业收入 20.19 亿元，同比+29.32%；实现扣非归母净利润2.74 亿元，同比+27.00%。其中， 2023Q3 实现营业收入 4.96 亿元，同比+47.84%；实现扣非归母净利润 0.21 亿元，同比+176.61%。 省内外同步成长，二次创业激发改革红利 省内受益消费升级与份额扩大，省外积极对接差异化需求。 甘肃白酒市场整体尚处快速发展阶段中，公司作为区域龙头有望优先受益。一方面，当地白酒消费主流位于 50-150 元价格带区间，在西北经济相对全国更快成长的大背景下，核心消费区间有望逐步向 150-300 元价格带迈进。公司省内主要依靠柔和 H3/H6、金徽五星、金徽 18 等拳头产品提前布局升级价格带，同时身为区域龙头，在价格教育、意见领袖引导、团购培育等方面具备领先优势，未来有望优先受益白酒行业消费升级。另一方面，相比于其他西北白酒龙头，公司在本省市占率仍有较大提升空间，伴随公司在省内河西走廊地区的持续深耕，有望进一步提高省内市占率。省外部分，公司以环甘肃地区为缺口，逐步导入陕西、宁夏、新疆、青海、内蒙等市场，同时前期结合复星团购优势，远距离打入华东地区。产品上则通过开发针对省外市场的能量系列、老窖系列等，实现“因地制宜”的需求对接。 改革红利持续释放，二次创业点燃增长新引擎。 公司 2018 年提出“二次创业”，开始积极探索全方位改革。利益协同上，公司通过股权激励计划将管理层端、渠道商端、骨干员工端实现了利益深度绑定，建立起了长效完善的促进机制；业务激励上，公司与核心管理团队签订了业绩奖惩协议，明确了详细的奖惩方案，积极调动团队主观能动性；股权结构上，公司先后经历了复星系的入驻和出售，目前亚特投资及其一致行动人以26.57%持股比例成为控股股东，标志着股权问题的平稳落地。此外，公司还在市场策略、内部管理、团购建设等多个领域实现了改革推进，未来有望持续收获改革红利。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计 2023-2025 年收入分别为 25.49、 31.21、 37.23 亿元，对应增速分别为 26.7%、 22.5%、 19.3%，归母净利润分别为 3.77、 5.00、 6.37亿元，对应增速分别为 34.4%、 32.8%、 27.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 西北经济增长不及预期，环甘肃区域白酒竞争加剧，省外扩张不及预期。

     金徽酒(603919) 核心观点： 业绩呈加速增长趋势。2023年公司业绩呈快速反弹趋势，前三季度收入同比+29.3%，归母净利同比+27.6%。除了前期低基数影响，我们认为在经历前期布局、沉淀，公司自身发展进入到新阶段。叠加甘肃亚特2022年重回公司第一大股东，核心管理团队稳定、激励充分的有利因素，我们认为公司未来业绩将延续加速增长趋势。 省内：以完善的产品矩阵享消费升级红利。2022年甘肃白酒市场规模约80亿元，公司市占率约20%。目前甘肃省内地产酒主要布局中低端价格带，公司产品结构升级趋势明显，发展机遇广阔。公司省内主推年份、星级和柔和三大系列，年份系列通过核心客户挖掘发力次高端；星级系列通过经销商深度分销持续拓展乡县下沉市场；柔和系列立足核心门店引导承接市场需求。2023年前九月高档白酒收入占比达69.1%，16-22年吨价涨幅达90.1%，产品结构持续优化。对标伊力特在新疆40%市占率，天佑德酒在青海35%市占率，以40%市占率水平测算，我们预计未来公司省内至少有15亿元增长空间。 省外：稳扎稳打开拓西北华东市场。公司在西北主推能量系列，滚动扩张下西北五省布局基本完成。华东主推金徽老窖，打造“首席”品鉴IP，广告投放密集，2022年华东四省19座重点城市已完成了千万级广告投放计划。预计公司密集营销投入将利于渠道端持续渗透，2023年前九月公司省外收入yoy+20.6%,占比达23.8%，预计未来省外市增长空间广阔。 投资建议：公司2023年前三季度业绩呈加速增长趋势，未来受益于省内结构升级+省外全国化进程稳步推进，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.6/4.9/6.3亿元，同比增速分别为28%/37%/27%。12月28日股价（24.5元）对应2023-2025年P/E分别为35/25/20x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期的风险，省内品牌竞争加剧的风险，省外市场扩张不及预期的风险。

     金徽酒(603919) 西北市场渠道壁垒较深厚，公司与名酒错位竞争，市占率仍有提升空间。 1）西北地区受益于新一轮西部大开发、能源产业发展等，白酒市场不断扩容，我们预估约 350 亿市场规模。受制于地理位置等影响因素，渠道建设成本较高，市场易守难攻。 2）白酒消费主流价位带向百元以上逐步升级，随着政商务消费场景恢复，消费升级仍有空间，且与全国性名酒形成错位竞争。 3）甘肃省约 80 亿规模，形成一超多强竞争格局，公司省内市占率约 24%，相比西北酒其他龙头在当地约 50%占有率，仍有提升空间。 发展战略务实高效，管理层年轻、管理效率持续提升。 1）复盘历史，公司自 2006 年破产后，实控人由国营企业变更为甘肃亚特集团，通过转变管理理念、完善激励机制进行市场化改革， 2012 年销售额突破 10 亿，并于2016 年成功上市， 坚持采取渠道深耕、稳扎稳打的方式，实现聚焦资源、精准营销，而非盲目扩张。 2） 随着根据地市场逐步成熟，公司在 2018 年提出“二次创业” ，全面开发宁夏、 陕西市场，局部进入新疆市场，布局内蒙古和青海市场。 2020年开始，复星参股后，全面开启全国化进程。 3）公司管理层较为年轻，内部改革不断激发组织活力，管理效率提升。 品牌引领发力全国，省内升级产品结构不断优化。 1）公司坚持布局全国、深耕西北、重点突破的战略。 省内市场采取全价位、全渠道、全覆盖的做法，渠道经营扁平化，在大众消费、高端引领方面实现规模突破。西北地区树立并巩固样板市场，以能量金徽系列开拓市场，并逐步导入次高端、高端产品。 2） 推行“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，在西北 6 省 30 城、华东 4 大枢纽站点 19 座重点城市打造纵贯陆空的立体广告矩阵助力品牌全国化。 23 年前三季度高档酒营收同增 33%，占比提升至69%，产品结构优化。 盈利预测及投资建议: 西北市场渠道建设成本较高，整体易守难攻。公司受益于省内消费升级，与全国性名酒形成错位竞争，市占率提升空间大，且经营战略务实，组织管理效率逐步提升，有望实现多点开花。 我们预测公司 2023-2025 年 EPS 为 0.75/0.97/1.25 元、增速 35/30/29%。首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 渠道推广提速 风险因素：省内产品升级不及预期、省外扩张不及预期、食品安全风险