晨光股份(603899) 事件：公司发布2024年年报。2024年实现收入242.48亿元（同比+3.8%），归母净利润13.96亿元（同比-8.6%），扣非归母净利润12.34亿元（同比-11.8%）；单Q4实现收入71.14亿元（同比-5.0%），归母净利润3.74亿元（同比-13.5%），扣非归母净利润3.06亿元（同比-23.9%）。传统核心产品减量提质，优化产品结构，精品文创持续产品创新提供情绪价值；零售大店延续扩张，提升品牌影响力和市场洞察；科力普积极拓展用户，数字化赋能运营。虽然宏观消费需求不足，但是公司坚持长期主义，坚持产品创新、精益管理和国际市场拓展，核心竞争力保持稳健。 传统核心线下延续压力，优化产品结构，IP赋能文具。根据我们测算，2024年公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约89.18亿元（同比+2.4%），利润率预计小幅下滑；其中Q4收入20.78亿元（同比-3.7%）。分品类来看，2024年书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入24.29/34.71/35.72亿元（同比+6.9%/+0.1%/+1.7%），其中Q4收入同比-2.0%/-1.2%/-3.9%，2024年毛利率分别为42.9%/33.9%/27.7%（同比+1.0pct/-0.1pct/持平）。传统核心产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。推进全渠道布局，优化零售运营体系。1）大众：持续开发刚需产品，优化产品结构保持竞争力，打造产品梯队阵营。2）精品文创：积极优化产品结构，提高爆款线下上柜率，线上全品类布局，持续产品创新提供情绪价值。3）儿美：开发强功能产品，推动“食品级、易可洗、抗菌”高端化主题产品一盘货。4）办公：产品开发注重流量质价比+差异化创新，推进晨光办公店&办公完美门店开发，推进渠道转型，强化服务赋能。此外公司积极把握年轻人喜好布局IP产品，加速文具产品文创化，旗下潮玩品牌奇只好玩快速成长，谷子文具产品市场反馈良好。 科力普收入维持增长，零售大店总数扩张。1）科力普：2024年实现收入138.31亿元（同比+3.9%），净利润3.22亿元（同比-19.7%，股权激励摊销费用0.76亿元），毛利率为6.9%（同比-0.2pct）；其中Q4收入46.74亿元（同比-6.3%）。公司深耕存量客户、扩充增量客户，聚焦办公一站式/MRO工业品/营销礼品/员工福利四大板块，数字化手段赋能客户，优化全国仓储布局。2）零售大店：2024年晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入14.79亿元（同比+10.8%），其中九木杂物社实现收入14.06亿元（同比+13.4%），晨光生活馆（含九木杂物社）净利润-0.16亿元。截至2024年末公司拥有779家零售大店（较年初+120家、较Q3末持平），其中九木杂物社741家（较年初+132家）、晨光生活馆38家（较年初-3家）。九木杂物社线下渠道持续拓展具备韧性，门店运营及消费者洞察持续提升，增强品牌影响力，会员量级已破千万助力品牌升级。IP类产品销售占比提升，丰富产品结构吸引年轻消费者。 毛利率同比持平，费用率有所上行。2024年公司毛利率为18.9%（同比持平），消费需求不足、费用率有所上行，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.1%/0.8%/-0.2%（同比+0.5pct/+0.6pct/持平/+0.1pct），归母净利率为5.8%（同比-0.8pct）。展望未来，伴随公司产品及渠道结构升级，盈利能力有望企稳回升。 现金流相对稳健，营运表现稳定。公司2024年产生净经营现金流为22.89亿元（同比-3.3亿元），现金流较为健康。营运能力方面，截至2024年末，公司应收账款周转天数为55天（同比+5天），应付账款周转天数90天（同比+6天），存货周转天数29天（同比-2天），营运能力保持稳定。 盈利预测：公司传统业务持续优化创新，科力普及零售大店延续客户&渠道拓展。我们预计2025-2027年归母净利润分别为16.1、18.5、21.2亿元，对应PE为16.7X、14.6X、12.7X。 风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

     晨光股份(603899) 3月25日公司发布24年度报告，24全年实现营收242.28亿元，同比+3.8%，归母净利润13.96亿元，同比-8.6%，扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比-2.8%。其中Q4营收74.9亿元，同比-5.04%，归母净利润3.74亿元，同比-13.5%。 经营分析 传统核心：终端动销表现短期承压，积极布局IP&二次元文创。传统核心业务24年营收93.3亿元（+2.1%），Q1/Q2/Q3/Q4同比+11.7%/+5.7%/-1.9%/-3.7%。书写/学生/办公文具营收 24.3/34.7/35.7亿元(同比+6.7%/+0.1%/+1.7%)，尽管终端需求偏弱，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，自主孵化及与外部IP合作相结合，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，24年营收11.44亿元（+33.5%）。毛利率角度，24年书写/学生/办公/其他产品毛利率同比+0.99/持平/持平/-0.96pct，后续关注新品产品力提升兑现。 科力普受招标节奏影响阶段性放缓，九木2H加快展店单店波动、奇只好玩快速成长。1）科力普：24年营收138.3亿元（同比+3.9%），公司积极通过拓客户、拓品类（MRO等）保证成长，毛利率6.9%（同比-0.21pct），剔除股份支付影响后净利率2.9%（-0.1pct）。2）零售大店：保持高速展店，终端客流承压导致单店表现短期波动，24年营收14.79亿元（同比+10.8%），单店收入-8%，净利润-1629万元。截至24年底，零售大店共计779家，同比+121家，其中九木741家（同比+123家，Q3/Q4新增31/39家）。3）奇只好玩：通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，24年净利润942万元。4）海外：积极拓展东南亚市场，24收入10.38亿元（+21%）。 高额现金分红+回购保障股东权益，看好中长期穿越周期。24年派发现金红利9.16亿元，加上回购股份金额1.01亿元，合计分红金额10.17亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的72.85%。传统业务看好公司用IP赋能文具、从批发商向品牌零售服务商的积极转变，中期出海、IP潮玩业务等新业务条线成长性值得期待。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为15.5、17.9、20.1亿元，同比+10.9%/+15.8%/+12%，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

     晨光股份(603899) 投资要点： 事件：公司发布2024年报。全年实现营收242.28亿元同比+3.8%，归母净利润13.96亿元同比-8.6%，扣除股份支付后归母净利润14.7亿元同比-2.81%。单Q4实现营收71亿元同比-5%，归母净利润3.7亿元同比-13.5%。全年拟分红比例为65.61%。 传统核心强化内功，新业务稳步发展。分业务：①传统核心：全年营收93亿元同比+2%，其中晨光科技11.4亿元同比+33%。公司坚持多渠道发展，坚持从批发商向零售服务商转型赋能终端经营质量提升，开拓办公及精品直供创造增量。②科力普：全年实现营收138亿元同比+3.9%，产品端着力拓展营销礼品及MRO工业品供应链的开发，客户端存量客户深耕与增量客户拓展并进，业绩保持稳健增长。③零售大店：实现营收14.8亿元同比+10.8%，其中九木杂物社营收14.06亿元同比+13%，零售大店779家，九木杂物社741家，零售大店年内净开店120家。分产品：书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、科力普营收分别同比+6.9%、+0.1%、+1.7%、 16.4%、+3.9%，毛利率分别同比+1pct、-0.1pct、+0.04pct、-1pct、-0.2pct。以爆款思路开发产品、减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。 毛利率稳定，净利率受业务结构变化及股份支付影响。公司2024年毛利率18.9%、同比+0.04pct，Q4毛利率16.78%、同比+1.15pct。2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、4.1%、0.8%、-0.2%，分别同比+0.53pct、+0.55pct、+0.02pct、+0.07pct，其中科力普员工股权激励的相关股份支付费用计入当期管理费用，扣除股份支付后24年归母净利润14.46亿元、同比-2.81%，扣除股份支付后归母净利率同比-0.4pct。 25年推进高端化、渠道转型、线上提升、国际化战略。①传统核心产品设计通过内部自主孵化+外部IP合作+国际化设计资源打造精品，25年将加强优质IP合作与自主孵化。②独立潮玩品牌奇只好玩快速发展，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品反馈积极，开发“谷子加文具”一盘货。③海外+22%营收占比4%，3月与日本文创渠道茑屋官宣合作，打造国潮文创标杆，25年将加大海外布局步伐。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.1亿元、18.3亿元、20.8亿元（上期预测25-26年分别为：19.95亿元、22.64亿元，根据公司最新年报净利润对上期预测进行下调），增速分别为15.2%、13.9%、13.3%，目前股价对应25年PE为17X。文创龙头主业稳固，积极拥抱线上、出海和消费新趋势，维持“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，行业需求下降风险，办公直销行业竞争风险

     晨光股份(603899) 主要观点： 新五年战略显成效，世界级晨光新征程 晨光股份是一家“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商和办公服务商”。作为深耕文具行业三十余年的国民品牌，公司主营业务分为三大业务。传统核心业务主要是从事“M&G晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，以及互联网和电子商务平台晨光科技。两翼业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。2021年，公司启动新一轮五年战略，以“书写可持续的商业未来”为可持续发展愿景，围绕“可持续产品、应对气候变化、可持续的供应链、赋能员工和社区”等方面引领行业可持续发展，以创新与匠心开拓出中国文具品牌升级发展之路。2019-2023年，公司营业收入由111.41亿元增长至233.51亿元，CAGR为20%；公司归母净利润由10.60亿元增长到2023年的15.27亿元，CAGR为10%。2024年前三季度，公司实现营业收入171.1亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润10.22亿元，同比下降6.63%。 传统核心业务：产品渠道深化变革，从文具向文创生活升级转型行业层面，随着国内出生率下降、人口结构变化，文具行业已经从靠数量增长过渡至靠质量增长的阶段。国内市场对于中高端文具产品的需求不断提高，摆脱了过去以低端产品为主的市场格局，为质优价高的中高端文具产品提供了机遇。根据国家统计局数据，2019-2024年中国限额以上文化办公用品类商品零售额由3228.30亿元增长至4327.40亿元，CAGR为6%。公司层面，一方面，公司以消费者为中心，优化产品结构，开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率。另一方面，公司聚焦重点终端开展单店质量提升，提升终端经营质量和销售，增强客户粘性，实现渠道升级，并积极推动线上业务和海外市场布局。 零售大店业务：探索个性化消费，建立中高端文创杂货零售品牌行业层面，中国零售市场随着经济的复苏及人均可支配收入的上升而增长，其中，由于生活水平的提高以及Z世代个性化消费偏好流行的影响，中国的生活消费品零售市场规模从2018年的3.40万亿元增至2022年的4.04万亿元（约占中国零售市场规模的9.2%），CAGR为4.5%，预计于2027年达到5.96万亿元。公司层面，作为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌，九木杂物社经营稳健，线下渠道数量持续拓展，门店在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，于2023年首次实现盈利，标志着九木杂物社商业模式跑通，后期随着规模扩张，盈利能力有望逐步提升，成为公司新业绩贡献点。 办公直销业务：企业采购数字化，科力普行业领跑打造晨光零售“桥头堡”，文具文创升级扩增量 行业层面，在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透，推动办公直销市场蓬勃发展。公司层面，晨光科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，也基于企业提高采购效率、降低非生产性办公及行政用品采购成本的需求，通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，持续引领行业风向标。 盈利预测及投资建议 我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2024-2026年营收分别为250.00/280.57/309.37亿元，分别同比增长7.1%/12.2%/10.3%，归母净利润分别为15.08/17.07/18.98亿元，分别同比变动-1.2%/13.2%/11.2%。截至2025年3月20日，EPS分别为1.63/1.85/2.05元，对应PE分别为17.89/15.81/14.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。