晨光股份(603899) 投资要点 事件：公司发布2023三季报。2023年前三季度，公司实现营收158.60亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润10.94亿元，同比增长16.99%；实现扣非净利润9.97亿元，同比增长18.34%。单季度来看，Q3公司实现营收58.99亿元，同比+11.38%；实现归母净利润4.90亿元，同比+20.42%；实现扣非净利润4.54亿元，同比+26.78%。 经营效率优化，盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，2023前三季度公司实现销售毛利率20.39%（-0.26pct.），归母净利率6.90%（+0.09pct.），单季度来看，23Q3公司实现销售毛利率21.86%（-1.53pct），实现归母净利润8.30%（+0.62%）。2）期间费用方面，23Q1-3销售费用率7.10%（-0.41pct.）；管理费用率4.11%（-0.06pct.）；研究费用率0.91%（-0.09pct）；财务费用率-0.26%（-0.01pct.），经营效率优化。 分业务模式：零售大店业务表现靓丽，客户下单节奏波动致科力普短期放缓。 1）传统核心业务：线下业务维持个位数增长。我们测算公司传统线下业务前三季度营收约58.8亿元（+4%yoy），其中Q3实现营收约23.9亿元（+5%yoy），整体线下业务增长环比保持稳健。晨光科技前三季度营收6.6亿元（+44%yoy），其中Q3实现营收约2.9亿元（+30%yoy），电商业务延续放量趋势。 2）新业务：科力普客户下单节奏短期波动，九木增长靓丽。办公直销业务前三季度营收83.2亿元（+20%yoy），其中Q3实现营收28.3亿元（+12%yoy）；受客户下单节奏影响，科力普增长短期波动，不改长期成长趋势。零售大店业务前三季度营收9.88亿元（+43%yoy），Q3实现营业收入约3.9亿元（+52%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营模型精进，Q3零售大店业务高增，我们预期Q4延续放量趋势。截止报告期末，公司在全国拥有613家零售大店（较年初+73家），其中九木杂物社572家（较年初+83家，直营387家，加盟185家），晨光生活馆41家（较年初-10家）。 分产品：拓展延伸其他产品，挖掘新增长点。 1）书写工具：前三季度营收18.58亿元（+4.43%yoy），毛利率41.19%（+2.24pct.）。 2）学生文具：前三季度营收27.44亿元（+9.50%yoy），毛利率34.28%（+1.65pct.）。 3）办公文具：前三季度营收23.62亿元（+9.71%yoy），毛利率26.56%（+1.65pct.）。 4）其它产品：前三季度营收5.59亿元（+58.12%yoy），毛利率46.18%（+0.4pct.）。 5）办公直销：前三季度营收83.19亿元（+19.99%yoy），毛利率7.58%（-1.40pct.）。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2023-25年实现归母净利润15.5、18.6、22.2亿元（前值为16.7、20.0、23.4亿元，考虑公司Q3业绩及终端需求有所调整），EPS为1.67、2.01、2.40元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

     晨光股份(603899) 事件：晨光股份发布三季报，2023年前三季度实现营业收入158.60亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润10.94亿元，同比增长17.0%，扣非归母净利润9.97亿元，同比增长18.3%。单Q3实现营业收入59亿元，同比增长11.4%，实现归母净利润4.90亿元，同比增长20.4%，扣非归母净利润4.54亿元，同比增长26.8%。 点评： 前三季度公司传统核心业务稳步恢复，晨光科技、零售大店高增。单Q3实现营业收入59亿元，同比增长11.4%。分业务看，1）传统核心业务：传统核心业务（含晨光科技）23年前三季度实现收入约65.5亿元，同比增长7.3%，其中晨光科技实现收入6.6亿元，同比增长44%；单Q3传统核心业务收入同比增长约7.2%。2）办公直销业务：晨光科力普23年前三季度实现收入83.2亿元，同比增长20%，单Q3实现收入28.3亿元，同比增长11.5%。3）零售大店：23年前三季度实现收入9.9亿元，同比增长42.7%；单Q3实现收入3.8亿元，同比增长50.8%；截止2023年三季度，公司在全国拥有613家零售大店，较年初净增73家，其中九木杂物社572家（直营387家，加盟185家），晨光生活馆41家。分产品看，23年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品分别实现收入18.6亿元、27.4亿元、23.6亿元、5.6亿元，分别同比增长4.4%、9.5%、9.7%、58.1%。 前三季度主要产品毛利率提升,盈利有所修复。1）毛利率：公司23年前三季度实现毛利率20.4%，同比-0.3pct；单Q3毛利率21.9%，同比+0.97pct。分产品看，23年前三季度书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别为41.2%、34.3%、26.6%、46.2%、7.6%，分别同比+2.2pct、+1.7pct、+1.7pct、+0.4pct、-1.4pct。2）期间费用率：23年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.1%、4.1%、0.9%、-0.3%，分别同比-0.4pct、-0.06pct、-0.09pct、-0.01pct，期间费用率下降。3）利润率：公司前三季度归母净利率为6.9%，同比+0.09pct。单Q3公司实现归母净利润4.90亿元，同比增长20.4%，归母净利率为8.3%，同比+0.62pct。4）现金流方面，公司23年前三季度实现经营活动现金流13.5亿元，同比增长44%，主要为销售资金回笼较上年同期有所增长。投资活动现金流-15.4亿元，上年同期为-0.9亿元，主要购买理财产品及取得子公司支付现金。筹资活动现金流-6.9亿元，上年同期为-7.5亿元。 文创龙头配置价值显现，维持“买入”评级。公司渠道端全国终端覆盖广泛、壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.64亿元、18.25亿元、21.09亿元，分别同比增长22.0%、16.7%、15.6%，目前股价对应23年、24年PE分别为24x、20x，维持“买入”评级 风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨风险

     晨光股份(603899) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收158.6亿元，同比+15.5%；实现归母净利润10.9亿元，同比+17%；实现扣非净利润10亿元，同比+18.3%。单季度来看，2023Q3公司实现营收59亿元，同比+11.4％；实现归母净利润4.9亿元，同比+20.4%；实现扣非后归母净利润4.5亿元，同比+26.8%。营收净利保持较快增速，盈利能力持续提升。 盈利能力稳中有升，费用率管控良好。报告期内，公司整体毛利率为20.4%，同比-0.3pp，单Q3毛利率为21.9%，同比+1pp。分产品来看，前三季度书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销的毛利率分别为41.2%（+2.2pp）/34.3%（+1.7pp）/26.6%（+1.7pp）/46.2%（+0.4pp）/7.6%（-1.4pp），除科力普业务外，其他产品前三季度毛利率均有所增长。费用率方面，公司总费用率为11.9%，同比-0.6pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.1%/4.1%/-0.3%/0.9%，同比-0.4pp/-0.1pp/0pp/-0.1pp。费控有所改善。综合来看，公司净利率为6.9%，同比+0.1pp，单季度Q3净利率为8.3%，同比+0.6p，净利率稳中有增。 传统产品收入增长修复，科力普保持高增。分产品来看，前三季度书写工具/学生文具/办公文具收入分别为18.6亿元（+4.4%）、27.4亿元（+9.5%）、23.6亿元（+9.7%），其中单Q3书写工具、学生文具增速分别为12.1%/12.7%，增速显著修复。办公直销（科力普）收入83.2亿元，同比+20%，在高收入体量下仍然保持较快增长；其他产品收入5.6亿元，同比+58.1%。 零售大店恢复增长，线上发力成效显著。2023年前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）/晨光科技前三季度营收分别为9.9亿元/6.6亿元，同比+42.7%/+44.2%，零售大店方面，九木杂物社实现营收9.2亿元，同比+44.3%。截至报告期末，公司在全国拥有613家零售大店，其中九木杂物社572家（直营387家，加盟185家），晨光生活馆41家。随着线下客流恢复，开店节奏有所改善。线上方面，公司持续推进抖音、拼多多等新渠道业务，通过差异化产品开发提升市场占有率，线上单店效率有所提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.70元、2.05元、2.38元，对应PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。

     晨光股份(603899) 公司发布23年第三季度公告，23Q1-Q3营收158.60亿，同增15.5%，归母净利润10.94亿，同增17.0%，扣非净利润9.97亿，同增18.3%，营收水平稳步提升。其中，单Q3营收58.99亿元，同增11.38%，归母净利润4.9亿，同增20.4%，扣非净利润4.54亿，同增26.8%。公司传统核心业务持续修复，九木等零售大店持续稳增。 传统业务逐步修复，产品矩阵持续优化。根据业务模块拆分，23Q1-Q3传统业务收入（包含晨光科技）约65.53亿元，同增7.35%，其中Q1/Q2/Q3营收分别为19.40/19.30/26.82亿元，同增6.75%/8.21%/7.16%，传统业务逐步修复。公司积极推进传统核心业务全渠道布局，线下线上渠道双管齐下，聚焦重点终端质量提升，以增强客户粘性，扩大销售份额。利用既有渠道优势，公司满足消费者个性化需求，拓宽产品矩阵边界，坚持产品开发减量提质，大众产品、精品文创产品、儿童美术产品及办公产品四大赛道齐头并进，持续丰富公司产品阵营，扩大品牌力、产品力。其中分品类看，23Q1-Q3书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收18.58/27.44/23.62亿元，同增4.43%/9.50%/9.71%，毛利率41.19%/34.28%/26.56%，其中，Q3单季度收入分别为8.63/12.98/6.99亿元，同比+12.11%/+12.70%/-1.26%。 晨光科技稳健成长，线上渠道加速发力。23Q1-Q3晨光科技收入6.57亿元，同增44.20%，Q3单季度实现营收2.87亿元，同增29.88%，营收能力显著增强。传统电商平台方面，公司积极开拓线上业务，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准和流程，在京东、拼多多等渠道拥有上千家授权店铺，盈利水平持续优化；新渠道方面，公司持续开发抖音、快手等新兴业务，捕捉碎片化流量，提升线上平台效率，顺应营销渠道多元化发展，实现线上全品类延拓。 科力普收入增长略有承压，盈利表现平稳。23Q1-Q3科力普收入83.19亿元，同增19.99%，延续较高速增长。随着MRO工业品及营销礼品品类持续开发，业务场景和终端客户不断拓展，加之集采政策东风，作为企业采购数字化先锋与行业引领者，仓储的全国布局及效率改进保障办公直销新业务持续较快增长。 线下商圈客流复苏，零售大店业绩稳增。23Q1-Q3晨光生活馆收入9.88亿元，同增42.70%，其中九木现营收9.16亿元，同增44.29%。截至23Q3末，公司拥有613家零售大店（Q3净增40家），其中九木572家，包含直营387家（Q3净增28家）、加盟185家（Q3净增13家），晨光生活馆41家。九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，通过增加晨光品牌露出，带动晨光高端化产品开发，在一定程度上形成对总部传统核心业务的赋能和经验反哺，促进零售大店新业务蓬勃发展。 盈利预测与评级：晨光为文具行业领跑者，传统业务渠道护城河深厚，新业务、新渠道布局前瞻。精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张。考虑行业整体弱复苏，预计公司23-25年EPS为1.79/2.25/2.76元/股，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求收缩；市场竞争加剧；科力普、零售大店等新业务拓展不及预期；“双减”等宏观政策风险。

     晨光股份(603899) 事件：晨光股份发布2023年三季报。23Q1-3公司实现营收158.6亿元，同比增长15.52%；归母净利润10.94亿元，同比增长16.99%；扣非后归母净利润9.97亿元，同比增长18.34%。其中23Q3单季实现营收58.99亿元，同比增长11.38%；归母净利润4.90亿元，同比增长20.42%；扣非后归母净利润4.54亿元，同比增长26.78%。 传统业务持续修复，线上渠道表现亮眼 我们根据公告数据测算，23Q3公司传统核心业务营收99956336126.86亿元，同比增长7.40%，业绩持续回暖。其中，23Q3晨光科技营收2.87亿元，同比增长27.21%，我们分析主要系公司积极推进抖音、快手线上渠道业务发展，优质单品助力公司线上渠道业绩增长。分产品看，23Q3公司书写工具实现营收8.63亿元，同比增长12.11%，学生文具实现营收12.98亿元，同比增长12.70%，办公文具营收6.99亿元，同比降低1.26%。我们分析书写工具与学生文具业绩回暖主要系：1）大学汛带动经销商与终端积极补充库存；2）推出多种新款爆品，产品力保持行业领先。 科力普短期承压，零售大店延续高增 我们根据公告数据测算，1）科力普：23Q3营收28.25亿元，同比增长11.53%，增速较Q2有所放缓，我们分析主要系受到当前大环境与部分客户采购政策影响所致，但行业集采趋势没有改变，后续增速提速有望。2）零售大店：23Q3实现营收3.88亿元，同比增长47.90%，其中九木杂物社实现营收3.56亿元，同比增长51.61%，生活馆实现营收0.32亿元，同比增长16.36%，截至23年9月底，九木杂物社拥有572家门店（其中直营387，加盟185），同比增加88家，我们分析九木延续高增主要系九木杂物社线下门店拓店保持高增速，业绩增长逐渐放量。 盈利能力表现优异，期间费率管控良好 盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率/净利率分别为20.39%/7.36%,同比分别-0.26/+0.24pct；其中，23Q3公司毛利率/净利率分别为21.86%/8.67%，同比分别+0.97/+0.54pct，盈利能力逐渐优化。期间费用率方面，23Q1-3公司期间费用率为11.85%，同比降低0.57pct，其中23Q3公司期间费用率为11.75%，同比降低0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.99%/4.96%/0.93%/-0.19%，同比分别-0.30/+0.10/-0.07/+0.13pct，整体期间费用率管控良好。 投资建议：公司作为国内外文具集大成者，传统业务产品渠道持续升级，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼高质量推进。我们预计晨光股份2023-2025年营业收入为232.54、270.68、310.76亿元，同比增长16.29%、16.40%、14.81%；归母净利润为15.58、18.92、22.23亿元，同比增长21.51%、21.40%、17.54%，对应PE为23.2/19.1/16.3，维持买入-A的投资评级。 风险提示：新业务发展不及预期风险；政策影响超出预期风险等。

     晨光股份(603899) 核心观点： 事件：公司发布2023年第三季度报告。报告期内，公司实现营收158.6亿元，同比增长15.52%；归母净利润10.94亿元，同比增长16.99%；基本每股收益1.18元。其中，公司第3季度单季实现营收58.99亿元，同比增长11.38%；归母净利润4.9亿元，同比增长20.42%。 综合毛利率同比微降，主要产品有所改善，办公直销明显下滑。报告期内，公司综合毛利率为20.39%，同比下降0.26pct。其中，23Q3单季毛利率为21.86%，同比提升0.97pct，环比提升2.5pct。拆分来看，前三季度，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为41.19%/34.28%/26.56%/7.58%，同比分别变动+2.24pct/+1.65pct/+1.65pct/-1.4pct。 期间费用率略有优化，净利率同比实现提升。报告期内，公司期间费用率为11.85%，同比下降0.57pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/4.11%/0.91%/-0.26%，同比分别变动-0.41pct/-0.06pct/-0.09pct/-0.01pct。2023年前三季度，公司净利率为7.36%，同比提升0.24pct。其中，23Q3单季公司净利率为8.67%，同比提升0.54pct，环比提升2.95pct。 传统核心表现稳健，零售大店快速开拓，办公直销增速放缓。传统核心方 面，报告期内实现营收65.53亿元，同比增长7.35%。其中，线上晨光科技实现6.57亿元，同比增长44.2%；传统核心业务Q3单季实现26.86亿元，同比增长7.32%。零售大店方面，报告期内实现营收9.88亿元，同比增长42.7%，Q3单季实现3.88亿元，同比增长47.9%。截至期末，公司共有613家零售大店，较22年末增加73家。其中，九木直营店387家（+50），九木加盟店185家（+33）。办公直销方面，报告期内实现营收83.19亿元，同比增长19.99%，Q3单季实现28.25亿元，同比增长11.61%。增速有所放缓，主要是业务短期受客户订单波动影响。 投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，同时零售大店业务扭亏为盈，办公直销业务快速成长，未来成长性显著，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.69/2.02/2.43元，对应PE为23X/19X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期的风险、学生需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

     晨光股份(603899) 事件：公司发布23年三季报：23Q3公司实现营收/归母净利润/扣非净利润58.99/4.90/4.54亿元，同比11.38%/20.42%/26.78%。23年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润158.60/10.94/9.97亿元，同比15.52%/16.99%/18.34%。 大学汛新品亮眼，23Q3收入同增11.4%。分业务看，23Q3传统核心业务/晨光科技/零售大店/科力普分别实现收入23.95/2.87/3.88/28.29亿元，同比变动5.2%/27.2%/47.9%/11.8%。新渠道持续高增，公司积极拥抱线上化趋势，开拓抖音等渠道并针对性开发线上热卖单品。九木铺店提速：截至23Q3九木杂物社共拥有572家店铺，单Q3展店41家（直营28家，加盟13家），快于Q1共15家/Q2共27家，我们预计年末或达到600家。九木作为品牌桥头堡可对新品、文创等高附加值商品进行露出，从而向传统渠道输送流量。集采业务科力普或受国家政策影响，国央企下单速度暂缓，我们判断该块业务需求较为稳定，且公司已入围多家核心客户项目，阶段性承压后将重回高速增长区间（25%+）。分产品看，23单Q3书写工具/学生文具/办公文具/其他产品收入分别为8.63/12.98/6.99/2.05亿元，同比变动+12.1%/+12.7%/-1.26%/+54.9%。书写工具及学生文具受大学汛新品带动销量增加，“奥特曼”“火星”等系列精创产品广受欢迎。 盈利能力显著修复，产品结构升级拉高毛利率水平。23单Q3公司销售毛利率/净利率分别为21.86%/8.67%，同比增加0.97/0.54pct。分产品看，23Q3书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率为40.6%/33.5%/28.9%/44.9%/7.23%，同比变动+2.7/+2.2/+5.7/1.8/-1.9pct。“其他产品”量价齐升，考虑零售大店已于23H1实现1743万元盈利&单店模型成功验证，我们判断九木或于Q3实现千万级利润并有望逐季扩大。费率整体保持稳定，23Q3公司期间费用率为11.75%，分别同比/环比下降0.08/0.28pct，销售/管理/研发/财务费率分别为6.99%/4.02%/0.93%/-0.19%，同比变动变-0.30/0.16/-0.07/0.13pct。产品结构升级&费用管控共同扩大盈利水平。 投资建议：文具销售仍以校边店为主，截至23H1公司拥有近7万家使用“晨光”店招的终端，渠道优势稳固；同时积极拓展增速更快的新兴渠道，晨光科技&九木均反应可观营收。线下恢复程度仍有待年底小学汛订货会加强确认，随着各级经销商信心修复，我们判断传统主业将增速将稳中有升。产品创新侧重功能性、高颜值，并精准针对不同学龄、性别的消费者心智进行开发。考虑到今年消费恢复不及预期，我们下调对公司盈利预测，调整后预计23-25年归母净利润为16.0/19.3/23.3亿元，对应PE估值为22/18/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

     晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2023年三季报：2023Q1-3公司实现收入158.6亿元，同比+15.5%；归母净利润10.9亿元，同比+17.0%；扣非后归母净利润10.0亿元，同比+18.3%。Q3单季度公司实现收入59.0亿元，同比+11.4%；归母净利润4.9亿元，同比+20.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比+26.8%。现金流方面，2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额为13.5亿元，同比+44.0%，主要系销售资金回笼较去年同期有所增长。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务明显修复，科力普Q3短暂波动影响，九木延续高增。 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务改善明显，我们预计2023Q3公司传统核心业务收入同比中高个位数增长，特别是公司最核心的书写笔与学生文具Q3同比增长分别为12.1%和12.7%，表现较好；随着传统业务收入逐步恢复增长，以及产品结构优化升级等，带动公司传统业务盈利提升。我们预计公司传统业务缩减新品SKU，减量提质提高单款效率;在渠道方面,公司提升传统线下终端门店质量,并积极推动直供模式。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着需求恢复，公司传统核心业务有望持续回升。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2023Q1-3实现营收83.2亿元，同比增长20%，办公直销业务Q3同比增长11.5%，增速较H1有所下滑，我们预计主要受当前大环境与部分客户采购政策短期影响所致，但行业集采趋势没有改变，后续有望逐步恢复提速。科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加，营收在22年已突破百亿大关，晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者；其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。 3）零售大店：2023Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收9.9亿元，同比增长43%，其中，九木杂物社实现收入9.2亿元，同比增长44%，分拆看Q3单季度收入增速环 9626187/21/2019022816:59 比Q2增速有所回落但仍维持快速增长，我们分析主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略，截至2023Q3，九木共拥有门店572家，其中直营387家（Q3净增28家），加盟185家（Q3净增13家）。 4）晨光科技：2023Q1-3晨光科技实现收入6.6亿元，同比增长44%，晨光科技保持高速发展。根据半年报公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等；同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。 按产品分拆：受传统业务明显改善和成本管控，书写工具、学生工具恢复较好且盈利有所提升。 2023Q1-3公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为18.6、27.4、23.6、5.6、83.2亿元，同比分别为+4.4%、+9.5%、+9.7%、+58.1%、+20.0%；毛 利率分别为41.19%、34.28%、26.56%、46.18%、7.58%，同比分别+2.24pct、+1.65pct、+1.65pct、+0.40pct、-1.40pct。我们分析Q3受益于开学季以及公司强化产品力与加大渠道投入，拉动学生文具及书写工具表现较好，其 他产品延续快速增长预计受益于九木零售渠道的恢复。 盈利能力：Q3盈利能力同比小幅提升，期间费用管控良好 期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率同比-0.57pct至11.85%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41pct/-0.06pct/-0.09pct/-0.01pct至7.10%/4.11%/0.91%/-0.26%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。 盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率、归母净利率分别-0.26pct、-0.09pct至20.39%、6.90%；其中Q3单季度毛利率、归母净利率分别+0.97pct、+0.62pct至21.86%、8.30%。Q3毛利率提升预计受产品结构影响，净利率提升受益于期间费用的良好管控和毛利率提升。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期，我们维持此前盈利预测，预计23-25年营业收入分别为242.83、292.25、352.19亿元，23-25年EPS分别为1.79、2.10、2.46元，对应2023年10月27日38.09元/股收盘价，PE分别为21/18/15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期。

     晨光股份(603899) 业绩简评 10 月 27 日公司披露三季报， 23Q1-3 实现营收 158.60 亿元，同比+15.52%，归母净利润 10.94 亿元，同比+16.99%。其中 23Q3 实现营收 58.99 亿元，同比+11.38%，归母净利润 4.90 亿元，同比+20.42%。 经营分析 传统核心： 学汛补库带动 3Q 书写工具现增速拐点， 精创占比提升提振毛利率。 传统核心业务（剔除科力普、零售大店、晨光科技）修复节奏较稳健， 3Q 营收 24 亿元（+5.2%）， 书写/学生/办公文具营收 8.6/13/7 亿元， (同比+12.1%/+12.7%/-1.3%)， 大学汛带动经销商及终端积极补库，公司积极推出精品文创系列如火星、奥特曼等、加快爆品推出如推动式橡皮、护脊书包等,毛利率角度，3Q 书写/学生/办公/其他产品毛利率为 40.5%/33.5%/21%/45%，同比变动+2.7/+2.1/-2.3/+1.8pct。 科力普增速边际放缓，零售大店展店加速&单店收入创历史新高。1）科力普： 23Q3 营收 28.3 亿元（同比+11.6%），毛利率 7.2%（同比-3.4pct）， 受经济环境影响业务短期开拓放缓， 属地供应商模式占比提升影响毛利率同比波动，预计净利率保持平稳； 2）零售大店： 展店速度&单店客流修复、 产品优化带动高速成长， 3Q营收 3.88 亿元（同比+47.9%），其中九木/生活馆营收 3.56（+53.3%） /0.32 亿元（+6.2%）， 截至 23 年 9 月底，零售大店共计 613 家， 环比+40 家， 其中九木 572 家（同比+88 家， 直营 387+加盟 185）， 23 年保持 100 家新增门店计划不变。 3）晨光科技：公司积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务， 继续挖潜扩大线上优质单品， Q3 营收 2.87 亿元（+29.9%）。 看好核心业务持续高质修复，多元化探索持续提升市占率。 公司积极推动品类开拓， 通过线上渠道增强 C 端对体育品类认知， 推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，中长期公司基本面进入改善通道。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计 23-25年公司归母净利分别为 16.5、 20、 23.9 亿元，当前股价对应 PE分别为 21、 18、 15 倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期； 市场竞争加剧； 新业务拓展低于预期

     晨光股份(603899) 投资要点 晨光股份披露2023Q3业绩 23Q1-3公司实现营收158.6亿元，同比+15.5%，实现归母净利润10.94亿元，同比+17.0%，扣非后归母净利润9.97亿元，同比+18.3%；23Q3单季实现营收58.99亿元，同比+11.4%，实现归母净利润4.90亿元，同比+20.4%，扣非后归母净利润4.54亿元，同比+26.78%。单季收入表现稳健，受益精创恢复带来的结构改善公司盈利表现优异。 传统业务稳步修复，结构优化推动盈利回升 传统核心业务：23Q3公司传统核心业务营收26.86亿元，同比+7.3%，延续稳健恢复表现。其中，晨光科技营收2.87亿元，同比+29.9%，线上渠道表现优异。具体分产品看，23Q3公司书写工具实现营收8.63亿元，同比+12.1%，学生文具实现营收12.98亿元，同比+12.7%，办公文具营收6.99亿元，同比-1.3%。受益大学汛终端需求复苏、渠道备货信心有所修复、以及强卖点学汛新品上市热销等因素影响，公司书写工具增速回暖，学生文具增长优异。办公文具受去年同期基数及整体环境等影响略有下滑。盈利端，我们测算23Q3单季传统核心业务净利率同比+1~2pct，我们认为主要受高利润率精创产品热销带动的结构优化影响。 科力普增长短期承压，看好Q4旺季增速回暖 科力普：23Q3单季科力普实现营收28.25亿元，同比+11.6%。科力普毛利率7.23%，同比-1.9pct，主要受低毛利率属地供应商服务占比提升及部分产品采购成本提高影响。净利润端，我们预计受政府补助因素影响或略有波动，若剔除补贴影响预计科力普净利率持平。23Q3科力普收入端受制于行业压力有所降速，但Q4多为政府采购旺季，10月订单我们预计已有回暖，看好科力普Q4收入增长有所修复。 九木杂物社延续高增，与校边店联动效果逐步凸显 九木&生活馆：23Q3公司零售大店业务实现营收3.88亿元，同比+47.9%，其中九木杂物社实现营收3.56亿元，同比+51.6%。截至三季度末，公司拥有零售大店613家（较H1净增40家），其中九木572家（直营/加盟分别387/185家，分别净增28/13家），九木展店提速且单店模型日益成熟，预计九木Q3延续上半年盈利水平。今年公司探索部分精创新品优先在九木门店露出，大学汛九木杂物社销售表现优异，且与校边店联动效果突出。九木杂物社作为公司精创产品桥头堡作用进一步凸显。 结构变化&投入加大致利润率下滑，看好后续回升 毛利率：2023Q1-3公司毛利率为20.39%，同比-0.3pct，23Q3公司单季毛利率为21.86%，同比+1.0pct，环比+2.5pct，受益精创销售占比提升产品结构优化，公司毛利率有所回升。具体分品类看，23Q3单季公司书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为40.54%/33.50%/28.87%，分别同比+2.7/+2.1/+5.7pct。后续公司通过高毛利率精品文创产品销售占比进一步提升、产品开发减量提质、提升部分品类自制比例、办公及学生文具等新品类规模效应逐步凸显预计拉动公司毛利率进一步向好。 费用率&净利率：2023Q1-3公司净利率为7.36%，同比+0.2pct，23Q3公司单季净利率为8.67%，同比+0.5pct，环比+3.0pct。23Q1-3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为7.10%/5.02%/-0.26%，同比-0.4/-0.2/-0.01pct。23Q3单季三项费用率分别为6.99%/4.96%/-0.19%，分别同比-0.3/+0.1/+0.1pct。期间费用率基本维持稳定，受益产品结构优化带动的毛利率提升，公司Q3净利率环比实现明显修复。 现金流&运营效率：2023年前三季度公司实现经营现金流净额13.47亿元，同比+43.97%，收现比107.94%，同比+3.3pct，现金流表现良好。运营效率方面，2023Q1-3公司应收账款周转天数同比+11.48天至56.89天，应付账款周转天数同比+12.38天至86.52天，存货周转天数同比-6.11天至31.39天。 盈利预测与估值 文创龙头核心优势稳固，伴随大学汛旺季来临传统核心业务有望稳步修复、科力普第二成长曲线持续兑现，九木杂物社模式日益通顺，收入有望伴随展店&同店提升增长加速，盈利能力随精细化运营及规模效应释放有望持续提升，坚定看好公司长期投资价值。我们预计2023-2025年公司实现收入232.30、270.54、310.10亿元，同比+16.17%、+16.46%、+14.62%；归母净利润15.54、19.04、22.56亿元，同比+21.18%、+22.51%、+18.48%，对应PE分别为23X、19X、16X，维持“买入”评级。 风险提示： 双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

     晨光股份(603899) 事件： 10月27日，晨光股份发布2023年三季度业绩报告：2023Q1-3，公司实现营业收入158.60亿元/同比+15.52%，归母净利润10.94亿元/同比+16.99%，扣非归母净利润9.97亿元，同比+18.34%。 投资要点： 收入业绩双位数增长，文具龙头表现稳健。2023Q3，公司实现营业收入58.99亿元/同比+11.38%，归母净利润4.90亿元/同比+20.42%，扣非归母净利润4.54亿元/同比+26.78%。 零售大店表现亮眼，传统业务稳健，全线业务同比均实现正增长。 1）2023Q3，传统线下业务实现营业收入23.95亿元，同比+5.10%。公司拓展本册、体育用品、益智类等新品，精耕头部大店，实现传统业务稳健增长； 2）科力普Q3实现营业收入28.29亿元/同比+11.7%，宏观经济环境承压，企业采购预算收紧，科力普增速略有放缓，得益于大客户认可度高及拓展四大品类驱动，科力普仍延续增长态势； 3）零售大店Q3实现营业收入3.88亿元/同比+48.03%，其中九木杂物社实现营业收入3.56亿元/同比+51.37%。线下消费场景恢复，零售大店业务维持较高增速，门店拓展亦较为顺利。截至Q3末，九木全国门店达572家，Q3净增41家，今年净增83家，开店进度可观，晨光生活馆门店数保持稳定； 4）晨光科技Q3实现营业收入2.87亿元/同比+27.09%，公司顺应消费线上化倾向，升级线上业务战略地位，加大对晨光科技资源投入，积极布局抖音、小红书新兴平台，晨光科技增速可观。 书写工具Q3增长提速，办公直销今年表现较好。2023Q1-3书写工具/学生文具/办公文具/办公直销实现营收18.58/27.44/23.62/83.19亿元，同比+4.43%/+9.50%/+9.71%/+19.99%。其中，2023Q3书写工具/学生文具/办公文具/办公直销实现营收8.63/12.98/6.99/28.25亿元，同比分别+12.11%/+12.70%/-1.26%/+11.61%。书写工具、学生文具、办公直销均实现双位数增长。 盈利预测和投资评级：公司深耕头部大店，打造爆品新品，传统业务稳健增长，结构优化，顺应消费趋势加大晨光科技投入，增速可观。同时今年以来，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，第二增长曲线日益清晰。我们预计2023-2025年公司营业收入为244.70/288.24/341.30亿元，归母净利润为16.06/18.99/22.44/亿元，对应PE估值为22/19/16x。维持“买入”评级。 风险提示：科力普品类拓展不及预期，头部大店效提升不及预期，产品升级不及预期，宏观经济下行，终端消费力疲软。

     晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2023年三季报：2023Q1-3公司实现收入158.6亿元，同比+15.5%；归母净利润10.9亿元，同比+17.0%；扣非后归母净利润10.0亿元，同比+18.3%。Q3单季度公司实现收入59.0亿元，同比+11.4%；归母净利润4.9亿元，同比+20.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比+26.8%。现金流方面，2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额为13.5亿元，同比+44.0%，主要系销售资金回笼较去年同期有所增长。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务明显修复，科力普Q3短暂波动影响，九木延续高增。 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务改善明显，我们预计2023Q3公司传统核心业务收入同比中高个位数增长，特别是公司最核心的书写笔与学生文具Q3同比增长分别为12.1%和12.7%，表现较好；随着传统业务收入逐步恢复增长，以及产品结构优化升级等，带动公司传统业务盈利提升。我们预计公司传统业务缩减新品SKU，减量提质提高单款效率;在渠道方面,公司提升传统线下终端门店质量,并积极推动直供模式。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着需求恢复，公司传统核心业务有望持续回升。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2023Q1-3实现营收83.2亿元，同比增长20%，办公直销业务Q3同比增长11.5%，增速较H1有所下滑，我们预计主要受当前大环境与部分客户采购政策短期影响所致，但行业集采趋势没有改变，后续有望逐步恢复提速。科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加，营收在22年已突破百亿大关，晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者；其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步提升。 3）零售大店：2023Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收9.9亿元，同比增长43%，其中，九木杂物社实现收入9.2亿元，同比增长44%，分拆看Q3单季度收入增速环比Q2增速有所回落但仍维持快速增长，我们分析主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略，截至2023Q3，九木共拥有门店572家，其中直营387家（Q3净增28家），加盟185家（Q3净增13家）。 4）晨光科技：2023Q1-3晨光科技实现收入6.6亿元，同比增长44%，晨光科技保持高速发展。根据半年报公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，通过单店提升、店货匹配实现增量，通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等；同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。 按产品分拆：受传统业务明显改善和成本管控，书写工具、学生工具恢复较好且盈利有所提升。 2023Q1-3公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为18.6、27.4、23.6、5.6、83.2亿元，同比分别为+4.4%、+9.5%、+9.7%、+58.1%、+20.0%；毛 利率分别为41.19%、34.28%、26.56%、46.18%、7.58%，同比分别+2.24pct、+1.65pct、+1.65pct、+0.40pct、-1.40pct。我们分析Q3受益于开学季以及公司强化产品力与加大渠道投入，拉动学生文具及书写工具表现较好，其 他产品延续快速增长预计受益于九木零售渠道的恢复。 盈利能力：Q3盈利能力同比小幅提升，期间费用管控良好 期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率同比-0.57pct至11.85%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.41pct/-0.06pct/-0.09pct/-0.01pct至7.10%/4.11%/0.91%/-0.26%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。 盈利能力方面，2023Q1-3公司毛利率、归母净利率分别-0.26pct、-0.09pct至20.39%、6.90%；其中Q3单季度毛利率、归母净利率分别+0.97pct、+0.62pct至21.86%、8.30%。Q3毛利率提升预计受产品结构影响，净利率提升受益于期间费用的良好管控和毛利率提升。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期，我们维持此前盈利预测，预计23-25年营业收入分别为242.83、292.25、352.19亿元，23-25年EPS分别为1.79、2.10、2.46元，对应2023年10月27日38.09元/股收盘价，PE分别为21/18/15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期。

     晨光股份(603899) 事件： 公司发布2023年三季度报告： 2023年前三季度收入158.60亿元，同比+15.52%；归母净利润10.94亿元，同比+16.99%。其中,2023Q3单季度收入58.99亿元，同比+11.38%；归母净利润4.90亿元，同比+20.42%。公司收入稳步增长，利润增速好于收入。 此外，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额13.47亿元，同比+43.97%；其中，Q3单季度经营活动产生的现金流量净额6.71亿元，同比-3.92%，现金流整体维持较高水平。 传统核心业务产品结构升级，科力普发展稳健 1）传统核心业务：2023年前三季度公司传统核心业务收入保持稳健增长，其中，学生文具、书写文具收入表现稳步，且随着公司高端化产品占比提升，产品结构持续升级，毛利率预计有所提升。公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，持续优化零售运营体系，形成多层级经销体系为主体，全渠道、多触点触及客户，进一步从批发商向品牌零售服务商转变。 2）晨光科力普：2023年前三季度晨光科力普实现收入83.19亿元，同比+19.99%，办公直销新业务继续保持较快增长。晨光科力普已成为政企供应链电商采购行业的引领者之一，依托品牌、资金、产品，持续中标央企、政府、金融等客户，且公司MRO、营销礼品持续入围多家公司项目。 3）零售大店：2023年前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入9.88亿元，同比+42.70%，其中，九木杂物社收入9.16亿元，同比+44.29%，九木杂物社线下门店增长较上半年有所提速，经营持续优化，拓店继续保持较高节奏，截止2023年9月底，公司在全国拥有613家零售大店，其中，九木杂物社572家，包括直营387家（2023Q3净增28家），加盟185家（2023Q3净增13家）；另外有晨光生活馆41家（2023Q3净减1家）。九木杂物社作为承接晨光品牌和产品升级的桥头堡角色，通过增加晨光品牌露出，持续带动晨光高端化产品开发，输出零售能力。 4）晨光科技：2023年前三季度晨光科技实现营业收入6.57亿元，同比+44.20%，公司积极推动线上业务，线上渠道保持高速增长。随着晨光科技与赛道共建产品开发节奏、标准与流程，差异化有望进一步提升市占率，同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，预计随着晨光科技业务规模壮大，规模效应发挥有望进一步提升盈利能力。 各业务同比均有所增长，毛利率均有增加 2023年前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销分别实现营业收入18.58、27.44、23.62、5.59、83.19亿元，同比分别+4.43%、+9.50%、+9.71%、+58.12%、+19.99%，各产品收入均有不同程度的提升；以上产品毛利率分别为41.19%、34.28%、26.56%、46.18%、7.58%，同比分别+2.24pct、+1.65pct、+1.65pct、+0.40pct、-1.40pct。除办公直销业务外，其他业务毛利率均有所提升。 Q3期间费用率管控良好，盈利能力略有提升 2023年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为20.39%、7.36%，同比分别-0.26pct、+0.24pct；其中，Q3单季度公司毛利率、净利率分别为21.86%、8.67%，同比分别+0.97pct、+0.54pct，盈利水平略有提升。 期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为11.85%，同比-0.57pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.10%、4.11%、0.91%、-0.26%，同比分别-0.41pct、-0.06pct、-0.09pct、-0.01pct。2023Q3单季度公司期间费用率为11.75%，同比-0.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.99%、4.02%、0.93%、-0.19%，同比分别-0.30pct、+0.16pct、-0.07pct、+0.13pct，期间费用率管控良好。 投资建议： 公司不断提高公司品牌力、产品力、渠道力等，传统核心业务逐步修复。中长期看，持续看好传统业务产品结构优化带来的量价双升，科力普办公直销业务持续高增，其他新业务运营模式逐步成熟以及海外市场拓展持续贡献增量。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.63/18.77/22.54亿元，同比分别+21.87%/+20.12%/+20.07%，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨风险；渠道开展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     晨光股份(603899) 事件：公司发布23年半年报，23年上半年实现收入99.61亿元，同比增长18.11%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长14.34%，实现扣非后归母净利润5.43亿元，同比增长12.10%，基本每股收益0.65元/股。 二季度收入增速环比提升：1Q23/2Q23公司实现营业收入48.82/50.79亿元，同比增长15.44%/20.80%，实现归母公司净利润3.34/2.71亿元，同比增长21.02%/7.07%，二季度收入增速环比提升。分业务来看，23年上半年书写工具收入9.95亿元，同比下滑1.42%，学生文具收入14.46亿元，同比增长6.78%，办公文具收入16.63亿元，同比增长15.09%，办公直销收入54.94亿元，同比增长24.81%，书写工具销量下滑4%使得收入有所下滑，学生文具、办公文具实现稳步增长，办公直销维持较快增长。 书写工具、学生文具毛利率提升，净利率小幅提升：1H23公司毛利率19.52%，同比下降0.98pct，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别+1.96/+1.26/-0.15/-1.15pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.48pct至7.16%，管理费用率同比下降0.20pct至4.16%，研发费用率同比下降0.11pct至0.90%，财务费用率同比下降0.08pct至-0.30%。综合影响下，公司净利率同比提升0.10pct至6.59%。 科力普收入维持高增，净利率再提升：23年上半年科力普收入54.9亿元，同比增长25%，实现净利润1.8亿元，同比增长33%，净利率同比提升，我们预计随着规模效应逐步体现，净利率将持续上行。在客户开发方面，公司入围央企、政府、金融客户多个项目，在业务场景方面，公司聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼品、员工福利四大板块，同时还在继续加强平台管理能力和仓储效率改进，我们认为随着科力普服务深度与广度不断提升，其竞争优势将持续扩大。 盈利预测与评级：我们预计公司23-24年净利润分别16.20、19.81亿元（原预测17.30、21.13亿元），同比增速26.3%、22.3%，9月26日收盘价对应23-24年PE为21.1、17.2倍，参考可比公司给予公司23年27倍PE估值，对应目标价47.25元（原目标价65.45元，23年35倍PE，-28%），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品开发不及预期，新业务拓展不达预期，需求不及预期。

     晨光股份(603899) 本期内容提要: 科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨光 B 端业务抓手， 2022 年规模已过百亿， 营收、利润持续保持高增，2015-2022 年收入 CAGR 为 74%， 净利率从亏损提升至 3.4%，业绩表现持续亮眼。 行业层面： 我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅低个位数，美国办公用品 CR2 达 83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。 竞争力层面： 回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大 B 客户为基石，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的 MRO 品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现” 概率较低。 成长层面： 对标史泰博 2016 年 B2B 营收规模约 84 亿美元，经营利润约 8%， 我们认为， 随着未来科力普规模扩大和业务模式迭代升级， 长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。 我国 MRO 方兴未艾， 主要参与者各具特色，有望共享成长。 行业方面，我国 MRO 行业仍在发展早期，行业规模约 3.4 万亿元，京东工业招股书预计 2022-2027 年复合增长率为 5.8%， 行业 CR10 不到 1.5%，数字化采购占比仅 8%，美国上述两项指标分别为 30%-45%、 15%。 集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。 竞争方面， 目前我国 MRO 行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向 MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团， 各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。 横向拆解美国龙头， MRO 商业模式长坡厚雪，护城河深。 北美工业化完成早、配套体系成熟， MRO 行业规模约 1.4 万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高， 2014年 CR11 约 30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。 回顾美国 MRO 龙头财务指标： 过去 10 年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在 10%以上， PE 在 20-30X 之间， B2B 商业模式稳定可持续。 固安捷： 美国综合 MRO 龙头， 超 60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊 B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大 B 为主的商业模式的较强壁垒。 快扣： 深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近 40%。 与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。 随着 MRO 业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外 MRO 企业，业绩有望再上台阶。 美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为 MRO 行业具有以下几大特点： 1） 大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。 2）聚焦大 B 打造重服务的竞争壁垒： 固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。 3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化： 固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。 对标固安捷、快扣净利率分别约 8%、 15%， PE 分别约 20x、 30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力， 我们认为科力普 MRO 业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。 传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。 渠道端全国终端覆盖广泛、 壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 15.71 亿元、 18.58 亿元、 21.86 亿元， 分别同比增长 22.5%、 18.3%、17.7%， 目前股价对应 23 年、 24 年 PE 分别为 23x、 19x， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争风险， 原材料价格大幅上涨

     晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布 2023 年中报： 2023H1 公司实现收入 99.61 亿元，同比+18.11%；归母净利润 6.04 亿元，同比+14.34%；扣非后归母净利润 5.43 亿元，同比+12.10%。 Q2 单季度公司实现收入50.79 亿元，同比 +20.80%；归母净利润 2.71 亿元，同比+7.07%；扣非后归母净利润 2.48 亿元，同比+8.40%。 现金流方面， 2023H1 经营活动产生的现金流量净额为 6.76 亿元，同比+184.74%， 主要系销售较去年同期有所提升及定期存款到期赎回的影响。 分析判断: 按渠道分拆：传统业务疫后逐步修复，科力普进入业绩释放期， 九木恢复超预期。 分渠道看： 1）传统核心业务（剔除晨光科技、 安硕和贝克曼）： 公司传统核心业务开始步入正轨， 我们预计 2023H1 公司传统核心业务收入同比中个位数增长， 随着传统业务收入逐步恢复增长， 带动公司整体业绩提升。 公司传统业务缩减新品SKU， 减量提质提高单款效率;在渠道方面,公司提升传统线下终端门店质量,并积极推动直供模式。 我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着需求恢复，公司传统核心业务有望持续回升。 中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将实现 10%-15%的增长。 2）晨光科力普： 晨光科力普 2023H1 实现营收 54.94 亿元，同比增长 25%， 办公直销新业务保持较快增长， 实现净利润1.8 亿元，同比增长 33%，盈利同比继续提升。 科力普业务得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓， 中标客户增加， 营收在 22 年已突破百亿大关，晨光科力普成为企业采购数字化先锋与行业引领者； 23H1 其利润率预计随着规模增长及相应期间费用优化预计仍将稳步小幅提升。 3）零售大店： 2023H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 6.0 亿元，同比增长 38%，其中，九木杂物社实现收入5.6 亿元，同比增长 40%， 分拆看 Q2 单季度收入增速环比Q1 增速有所提升，主要系疫后消费复苏，线下商场客流恢复较早带动以及公司不断推进加盟开店及高端化战略，且23H1 九木杂物社实现净利润 1743 万元，同比增长 272%。截至 20223H1，九木共拥有门店 531 家，其中直营 359 家（ Q2 净增 14 家），加盟 172 家（ Q2 净增 13 家）。 4）晨光科技： 2023H1 晨光科技实现收入 3.7 亿元，同比增长 60%， 晨光科技保持高速发展。 公司积极推动线上业务， 与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程， 通过单店提升、店货匹配实现增量， 通过差异化开发提升市占率，各赛道细分品类均有不错表现，例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等；同时持续推进拼多多、 抖音、快手等新渠道业务。 按产品分拆： 受传统业务修复和成本管控，书写工具、学生工具毛利率均有所提升。 2023H1 公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 9.95、 14.46、 16.62、 3.54、 54.94 亿元，同比分别为-1.4%、 +6.8%、 +15.1%、 +60.0%、 +24.8%；毛利率分别为 41.75%、 34.98%、 25.59%、 46.90%、 7.76%，同比分别+1.96pct、 +1.26pct、 -0.15pct、 -0.44pct、 -1.15pct。 我们分析受益于九木零售渠道的逐步恢复，其他产品同比较快增长，办公文具受益于新品类拓展同比增长，办公直销业务亦保持较快拓展速度。 盈利能力： 上半年盈利能力整体小幅提升， Q2 因费用增加略承压。 期间费用方面， 2023H1 公司期间费用率同比 -1.81pct 至11.92%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15pct/-0.26pct/-0.15pct/-0.25pct 至 7.16%/4.16%/0.90%/-0.30%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用管控良好。 盈利能力方面， 2023H1 公司毛利率、归母 净利 率 分 别 -3.85pct、 -0.20pct 至 19.52%、 6.07%， 毛利率下滑预计受产品结构影响， 净利率受益于期间费用的良好管控下滑幅度小于毛利率。 其中 Q2 净利率为 5.72%，同比小幅下滑 0.5pct，主要是Q2 销售与管理费用有所增加影响。 公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 晨光积极加大变革，加快新模式推广， 积极探索海外市场。随着下游回暖以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率， 高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。 考虑到上半年传统业务恢复不及先前预期， 我们调整此前盈利预测， 预计 23-25 年营业收入分别由 248.16、 299.39、 361.45 亿元调整至 242.83、292.25、 352.19 亿元， 23-25 年 EPS 分别由 1.93、 2.30、2.74 元调整至 1.79、 2.10、 2.46 元，对应 2023 年 8 月 25日 40.20 元/股收盘价， PE 分别为 22/19/16 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。

     晨光股份(603899) 2023H1收入及利润实现稳增长，看好一体两翼业务协同，维持“买入”评级 2023H1公司实现营收99.6亿元，同比增长18.1%，归母净利润6.04亿元。同比增长14.3%，实现扣非后净利润5.43亿元，同比增长12.10%。其中，2023Q2单季度收入50.8亿元，同比增长20.8%，归母净利润2.7亿元，同比增长7.1%，扣非净利润2.48亿元，同比增长8.40%。公司受益于疫后客流量恢复、新业务亮眼发展及线上销售渠道的稳步拓展，收入实现平稳增长；利润端增速慢于收入，主要源于公司产品结构调整，低毛利产品收入占比增多所致。考虑到公司新业务相关投入，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润15.62/19.92/23.67亿元（原为17.64/21.50/25.86亿元），对应EPS为1.69/2.15/2.55元，当前股价对应PE为22.4/17.5/14.8倍，短期看好公司传统主业稳增长、盈利能力向上改善，中长期看好公司一体两翼业务协同发展，维持“买入”评级。 收入拆分：传统业务实现稳增长，晨光科力普及零售大店增速亮眼 零售大店及晨光科技业务增速亮眼，盈利能力逐步改善。（1）传统核心业务：根据我们拆分（不含晨光科技），2023H1收入35.0亿元（+3.8%），主系公司持续推进业务的全渠道布局及受益于疫后客流量恢复业务恢复稳态增长。（2）晨光科力普：2023H1收入54.9亿元/+25%，净利润1.8亿元/+33%，业务场景方面，聚焦发展办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利。大客户拓展方面，入围航天科技集团、中煤能源、东风集团等优质客户项目。（3）九木&生活馆：2023H1收入6.0亿元（+38%）。其中九木杂物社2023H1收入5.6亿元（+40%），实现净利润1,743万元（+272%）。截至2023H1公司在全国拥有573家零售大店，其中九木杂物社531家，晨光生活馆42家。（4）晨光科技：2023H1收入3.7亿元，同比增长约60%。 盈利能力：产品结构调整导致毛利率下滑，费用管控能力凸显 产品结构调整导致整体毛利率下滑，费用管控能力凸显。2023H1公司毛利率为19.5%（-1.0pct）。费用率方面，公司期间费用率11.9%（-0.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.2%/0.9%/-0.3%，综合影响下公司净利同比提升0.1pct至6.6%。单季度看，2023Q2公司毛利率19.4%（+0.1pct）；期间费用率为12.0%（-0.2pct）。综合影响下，公司净利率同比下降0.5pct至5.7%。 风险提示：新品类及新业务拓展不及预期，疫情反复，行业竞争加剧。

     晨光股份(603899) 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1收入99.61亿元，同比+18.11%；归母净利润6.04亿元，同比+14.34%；扣非后归母净利润5.43亿元，同比+12.10%。其中,2023Q2单季度收入50.79亿元，同比+20.80%；归母净利润2.71亿元，同比+7.07%；扣非后归母净利润2.48亿元，同比+8.40%。公司业绩增长稳健。 此外，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额6.76亿元，同比+184.74%；其中，Q2单季度经营活动产生的现金流量净额5.41亿元，同比+131.84%，现金流表现靓丽。 传统核心业务增长稳健，晨光科力普保持快速增长 1）传统核心业务：2023H1公司传统核心业务收入稳健增长，公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，持续优化零售运营体系，形成多层级经销体系为主体，全渠道、多触点触及客户，进一步从批发商向品牌零售服务商转变。此外，公司聚焦重点终端质量提升，持续拓展业内头部大店和社区商圈，截至报告期末，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端。 2）晨光科力普：2023H1晨光科力普实现收入54.9亿元，同比+25%，实现净利润1.8亿元，同比+33%，办公直销新业务继续保持较快增长。晨光科力普已成为政企供应链电商采购行业的引领者之一，依托品牌、资金、产品，持续中标央企、政府、金融等客户，且公司MRO、营销礼品持续入围多家公司项目。 3）零售大店：2023H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入6.0亿元，同比+38%，其中，九木杂物社收入5.6亿元，同比+40%，净利润0.17亿元，同比+272%。伴随商场客流的恢复，九木杂物社线下门店快速复苏，经营持续优化，同时拓店节奏加快，截止2023年6月底，公司在全国拥有573家零售大店，其中，九木杂物社531家，包括直营359家（2023Q2净增14家），加盟172家（2023Q2净增13家）；另外有晨光生活馆42家（2023Q2净减1家）。九木杂物社作为承接晨光品牌和产品升级的桥头堡角色，通过增加晨光品牌露出，持续带动晨光高端化产品开发，输出零售能力。 4）晨光科技：2023H1晨光科技实现营业收入3.7亿元，同比+60%，公司积极推动线上业务，线上渠道保持高速增长，通过单店提升、店货匹配实现销售增量。随着晨光科技与赛道共建产品开发节奏、标准与流程，差异化有望进一步提升市占率，同时持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，预计随着晨光科技业务规模壮大，规模效应发挥有望进一步提升盈利能力。 5）海外市场：2023H1公司快速推进海外市场发展，因地制宜开发本地化产品，提升海外产品竞争力，其中，在非洲市场开展产品推荐活动，并对部分学校进行公益捐赠，扩大高性价比晨光产品的使用广度；在东南亚市场积极进行渠道布局，提升经营质量的同时进一步提高晨光品牌的影响力。公司海外销售实现快速增长，产品竞争力、品牌影响力、渠道开发力不断提升，实现海外业务运营管理能力的持续提升。 6）其他：2023H1安硕文教积极扭亏，经营持续优化，通过生产降本、积极拓展海外订单、推动国内业务线上线下发展，同比扭亏明显。贝克曼方面，2023H1实现收入1.0亿元，同比+7%，且目前在国内天猫、京东、抖音等线上渠道开通官方旗舰店，线下入驻九木杂物社、晨光生活馆部分门店，业务有序开展，保持稳定增长。 产品均价同比提升，业务结构持续优化 2023H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销分别实现营业收入9.95、14.46、16.63、3.54、54.94亿元，同比分别-1.42%、+6.78%、+15.09%、+60.04%、+24.81%，除书写工具外，其余产品收入均有不同程度的提升，细分来看，上述产品销售量分别同比-4.01%、+0.27%、+5.24%、+50.14%、-5.40%，各产品销售均价均有不同程度的提升，主要得益于公司产品力提升及产品开发减量提质，高端化产品占比提高。 2023H1以上产品毛利率分别为41.75%、34.98%、25.59%、46.90%、7.76%，同比分别+1.96pct、+1.26pct、-0.15pct、-0.44pct、-1.15pct。书写工具及学生文具产品毛利率同比提升，其余产品毛利率略有下滑。 期间费用率管控良好，盈利能力略有下滑 2023H1公司整体毛利率、净利率分别为19.52%、6.59%，同比分别-0.99pct、+0.10pct；其中，Q2单季度公司毛利率、净利率分别为19.36%、5.72%，同比分别+0.08pct、-0.50pct，盈利水平基本保持平稳波动。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为11.92%，同比-0.88pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.16%、4.16%、0.90%、-0.30%，同比分别-0.48pct、-0.20pct、-0.11pct、-0.09pct。2023Q2单季度公司期间费用率为12.04%，同比-0.18pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.33%、4.36%、0.83%、-0.49%，同比分别+0.13pct、-0.05pct、-0.12pct、-0.14pct，各费用率均呈现不同程度下降，期间费用率管控良好。 投资建议： 公司不断提高公司品牌力、产品力、渠道力等，传统核心业务逐步修复。中长期看，持续看好传统业务产品结构优化带来的量价双升，科力普办公直销业务持续高增，其他新业务运营模式逐步成熟以及海外市场拓展持续贡献增量。考虑到上半年传统核心业务恢复情况，调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由17.58/20.99/24.81亿元调整至15.63/18.77/22.54亿元，同比分别+21.87%/+20.12%/+20.07%，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨风险；渠道开展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     晨光股份(603899) 公司发布2023年半年报。23H1公司营收99.61亿元，同比+18.11%，归母净利润6.04亿元，同比+14.34%。23Q2营收50.79亿元，同比/环比+20.8%/+4.1%，归母净利润2.71亿元，同比/环比+7.1%/-18.7%。 传统核心业务稳步增长，全渠道布局提升零售服务力。公司23Q2传统核心业务营收约19.26亿元，同比+8%。其中23H1书写工具/学生文具/传统办公营收5.07/7.16/8.17亿元，同比-0.6%/+12.8%/+14.4%。公司持续优化产品结构，产品开发减量提质。同时渠道端通过线下新渠道、线上业务和直供业务直接触达客户，形成全渠道多触点布局，持续向品牌零售服务商转变，其中晨光科技23H1营收3.7亿，同比+60%。产品与渠道端的优化推动传统核心业务盈利能力提升，23H1书写/学生/传统办公毛利率分别42.96%/36.3%/23%，同比+3.8/+2.2/+0.8pct。 科力普高增持续，零售大店拓店与利润提速。科力普：聚焦办公一站式、MRO、营销礼品及员工福利四大板块，23Q2营收28.5亿元，同比+26.5%，收入高增延续，毛利率8.2%，同比-0.3pct，上半年科力普净利润1.8亿元，同比+33%。零售大店：23Q2晨光生活馆（含杂物社）营收3亿元，同比+81.7%，其中九木杂物社营收2.81亿元，同比+76.4%，上半年九木杂物社净利润0.17亿元，净利率3.1%。开店方面，截至23H1公司零售大店合计573家，较年初净新增26家，其中九木杂物社531家，较年初+42家。随客流修复+拓店提速，零售大店盈利改善显著。 盈利能力稳健，费用管控良好。23H1公司毛利率19.52%，同比-0.99pct，净利率6.59%，同比+0.1pct。23Q2公司毛利率19.4%，同比/环比分别+0.08/-0.3pct，净利率5.72%，同比/环比-0.5/-1.8pct。公司产品结构持续优化减弱业务结构变动对毛利率的影响。23Q2销售/管理/研发/财务费率7.3%/4.4%/0.8%/-0.5%，同比+0.13/-0.05/-0.12/-0.14pct，期间费用率同比-0.9pct，整体费用管控良好。 投资建议预计公司23-25E归母净利润16.3/20.2/23.3亿元，同比分别+27%/+24%/+15%，对应PE21.9X/17.7X/15.4X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动、需求修复与拓店节奏不及预期。

     晨光股份(603899) 事件：晨光股份23H1实现营收99.61亿元，同比+18.11%；实现归母净利润6.04亿元，同比+14.34%；实现扣非净利润5.43亿元，同比+12.10%。23Q2实现营收50.79亿，同比+20.08%；实现归母净利润2.71亿元，同比+7.07%；实现扣非净利润2.48亿元，同比+8.40%。 传统核心业务提质增效，零售大店快速修复，办公直销稳健增长。 分业务来看，1）传统核心业务提质增效，23H1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为9.95/14.46/16.63亿元，同比-1.42%/+6.78%/+15.09%。产品开发上，公司侧重减量提质，优化产品结构，以消费者为中心深挖优质单品，提高新品存活率和必备品上柜率。渠道上，公司聚焦经营质量更高的零售终端，积极推动直供业务，注重单店提升以增强客户粘性；通过差异化开发提升线上市场占有率，持续推进拼多多、抖音、快手等线上新渠道业务。23H1晨光科技实现营业收入3.7亿元，同比增长60%。 2）零售大店快速修复，23H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入6.0亿元，同比增长38%，其中九木杂物社实现营业收入5.6亿元，同比增长40%，实现净利润1,743万元，同比增长272%，成功扭亏为盈。截至23H1，公司在全国拥有573家零售大店，相比22年底净增33家，其中九木杂物社531家（直营359家，加盟172家），晨光生活馆42家。九木杂志社线上重点发力私域社群运营，线下以文创文具为核心品类，担任公司品牌和产品升级的桥头堡，赋能和反哺传统核心业务，零售运营、消费者服务能力逐步转化为其增长动力。 3）办公直销保持稳健增长，23H1晨光科力普实现营业收入54.9亿元，同比增长25%，实现净利润1.8亿元，同比增长33%，盈利能力稳步提升。科力普持续发展四大业务板块，重视供应商开发和品类开发，入围航天科技集团、中煤能源、东风集团、深圳水务、成都地铁等项目。23年5月科立普西北配送中心正式投入使用，仓储物流能力进一步提升，推动了产业数字化运营迈入新的台阶。 传统业务毛利率提升，整体盈利能力逐渐改善。23H1公司毛利率19.52%，同比-0.99pct，其中书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为41.75%/34.98%/25.59%/7.76%，同比变动+1.96pct/+1.26pct/-0.15pct/-1.15pct。费用端：23H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.16%/5.06%/-0.30%/0.90%，同比-0.48pct/-0.20pct/-0.09pct/-0.11pct，费用管控能力稳步提升，带动公司整体盈利能力持续改善。23H1公司净利率为6.59%，同比变动+0.10pct。 盈利预测及投资建议：公司作为国内文具文创龙头，品牌端渠道端产品端壁垒深厚，一体两翼成长逻辑清晰。由于需求恢复存在一定波动，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司实现营业收入241.74/285.60/327.98亿元，同比+20.9%/+18.1%/+14.8%；预计实现归母净利润15.67/19.14/22.63亿元，同比+22.2%/+22.2%/18.2%；预期EPS分别为1.69/2.07/2.44元，对应PE估值分别为23.77/19.46/16.46X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动超预期；下游需求不及预期；新业务增长不及预期