顾家家居(603816) 主要观点： 事件：公司发布2026年第三季度报告 公司发布2026年第三季度报告，2026年前三季度实现营业收入147.28亿元，同比下降1.89%；实现归母净利润13.87亿元，同比下降9.87%。单季度来看，2026年第三季度实现营业收入48.53亿元，同比下降6.87%；实现归母净利润4.61亿元，同比下降10.98%。在行业内外双重压力下，公司依托已搭建的内外贸业务并重、多品牌多品类全渠道布局、全球化战略底盘，多元化的业务结构布局有效对冲了单一市场、单一品类波动的风险，营业收入整体保持基本稳定，但受行业环境、汇率波动及业务结构调整等因素影响，公司盈利水平阶段性承压。 持续加大研发投入，汇兑损益影响财务费用率 2026年前三季度公司毛利率为32.44%，同比+0.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.46%/1.54%/2.71%/0.87%，同比+0.82/-0.05/+0.63/+1.01pct；归母净利率为9.41%，同比-0.83pct。2026年第三季度公司毛利率为32.33%，同比+0.92pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.12%/1.34%/3.34%/0.65%，同比+1.3/-0.08/+1.13/+0.59pct；归母净利率为9.5%，同比-0.44pct。研发费用率提升主要系加大研发投入所致，研发资源重点投向功能与智能一体化垂直价值链；财务费用率提升主要系汇兑损益变动所致。 召开2026年度战略年会，明晰经营原则 10月6日至10月8日，公司召开2026年度战略年会，这是公司连续第十三年举办战略年会，也是新形势下公司对战略体系的新一轮迭代与校准。大会清晰了公司业务发展的总体原则—要坚定落实增长、提升盈利，内贸坚持零售转型不动摇，在做大做厚用户资产与价值的前提之下，去获得边界内的市场第一；外贸坚持以ToC思维做ToB，在本地化深化运营的前提下，进一步巩固并扩大战略性国家市场与战略型品类的市场份额。大会也明确了公司2027年经营原则—当前公司整体处于调整、转型、进攻的关键时期，2027年要坚定战略方向，贯彻“质量经营、结构增长、能力致胜”的经营关键词，追求有效的规模及高质量的增长，并建立好面向存量时期的竞争优势。 投资建议 品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。基于公司三季报承压，我们预计公司2026-2028年营收分别为203.4/212.94/222.61亿元（前值为213.26/224.9/236.77亿元），分别同比增长1.4%/4.7%/4.5%；归母净利润分别为17.06/18.87/20.23亿元（前值为19.76/21.84/23.71亿元），分别同比变化-4.7%/+10.6%/+7.2%；EPS分别为1.84/2.04/2.19元，对应PE分别为13.07/11.82/11.03倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际需求变化风险，汇率波动风险。

     顾家家居(603816) 10月27日公司发布2026年第三季度报告，26Q1-Q3实现营业收入147.28亿元，同比下降1.89%，归母净利润13.87亿元，同比下降9.87%，其中汇兑损失1.34亿元；Q3实现营业收入48.53亿元，同比下降6.87%，归母净利润4.61亿元，同比下降11%，其中汇兑损失2800万元。 公司零售转型持续深耕，深化OMO一体化经营，推动经销商由传统批发商向区域零售服务商转型，同时形成ToC标准化运营模式。 经营分析 内销沙发边际筑底修复，渠道优化中加速出清。分品类看，Q1-3沙发/卧室用品/定制家具营业收入分别33/18/5亿元，同比-3%/-14%/-39%。单Q3内销沙发收入11.0亿元，同比-0.2%，其中功能沙发占比60%以上；卧室/定制收入6.6/1.67亿元，同比-15%/-39%。定制大幅下滑，主要受新房销售不及预期、后周期装修及定制有效需求不足影响，叠加公司主动关停低效门店，短期收入仍承压。 外贸保持增长态势，受高基数扰动下半年增速有所回落。分品类看，Q1-3沙发/卧室用品营业收入分别为61/7.7亿元，同比+20%/+50%。Q3外销沙发/卧室收入19.6/2.9亿元，同比+6%/约+40%，合计增速约+14%，较上半年+19.01%放缓。主要受25Q3高基数、美国对越南软体家具232关税落地后终端提价及客户去库影响，更偏向出货节奏扰动。 毛利率拐点确立，经营对冲韧性凸显。公司26Q1-3/Q3毛利率为32.44%/32.33%，同比+0.06/+0.92pct。Q2或为本轮成本与结构压力峰值。在收入下滑、毛利更低的外销占比抬升的背景下，毛利率仍同比提升，反映内销渠道结构优化、产品升级及电机自产等措施有效对冲原材料上涨压力。费用率方面，26Q3销售/管理/研发费用率分别为15.12%/1.34%/3.34%，同比+1.3/-0.08/+1.13pct。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为17.6/20.2/21.7亿元，同比分别增长-1.56%/+14.41%/+7.67%，考虑公司用户需求侧思维嵌入产品开发，叠加单品智能化战略落地，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期。

     顾家家居(603816) 核心观点 Q2收入微降，受汇兑及业务结构影响盈利阶段性承压。公司发布2026年中报，2026H1实现收入98.75亿元，同比+0.75%；归母净利润9.26亿元，同比-9.31%；扣非归母净利润7.69亿元，同比-14.59%；其中2026Q2收入48.42亿元，同比-0.92%，归母净利润4.29亿元，同比-14.39%，扣非归母净利润3.59亿元，同比-18.69%。上半年外贸维持双位数高增，内贸受去年基数及消费大环境疲软影响而略有承压；盈利方面，上半年汇兑损失以及盈利能力相对较低的外贸业务占比提升阶段性拖累利润。 外贸延续强势增长，内贸受高基数影响承压。2026H1外贸收入50.7亿元，同比+19.0%，毛利率同比-2.1pct至24.2%；内贸收入45.6亿元，同比-12.7%，毛利率同比+2.6pct至42.1%。上半年内贸坚持品类专业化突围，零售数字化运营初见成效；外贸在汇率波动、原材料涨价与海外用工成本上行背景下实现逆势双位数增长，传统OEM/ODM基本盘稳健增长、自有品牌稳步推进。沙发品类表现亮眼，产品力夯实增长根基。2026H1沙发/卧室/集成/定制收入分别为64.5/16.9/8.3/3.4亿元，同比+13.8%/-0.1%/-29.1%/-38.7%。上半年公司聚焦优质供给，推出的功能沙发赫兹S9持续引领市场；卧室高端品类收入同比+9.3%，其中倚梦时光旗舰软床零售额达6300万、至净软床垫搭配3D硬床垫双旗舰组合零售累计1.75亿元；定制主动调整战略，放弃低价引流模式，区域零售样板初步跑通，上半年广东小整家业务占比达50%。盈利略有下滑，财务费用率受汇兑影响明显提升。2026Q2毛利率31.35%，同比-2.05pct，毛利率下滑主要系内外贸结构和外汇波动影响；2026Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为17.01%/0.88%/2.75%/0.98%，同比-1.02pct/-0.10pct/+0.26pct/+1.34pct，研发费用率提升系公司将研发资源重点投向功能与智能一体化垂直价值链，财务费用率提升主要系汇兑损失加大；Q2公司净利率同比-1.40pct至8.87%。 风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好软体家居龙头稳健增长，零售转型变革、品类扩充、提效增益，内贸零售有望企稳向好，外贸具备较强韧性。下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为18.9/20.9/23.0亿(前值20.5/22.5/-亿)，同比+5.6%/+10.4%/+10.4%，摊薄EPS=2.04/2.25/2.49元，对应PE=11.2/10.1/9.2x，维持“优于大市”评级。

     顾家家居(603816) 事件：26H1公司实现收入98.75亿元（同比+0.75%），归母净利润9.26亿元（同比-9.31%），扣非归母净利润7.69亿元（同比-14.59%）。单Q2公司实现收入48.42亿元（同比-0.92%），归母净利润4.29亿元（同比-14.39%），扣非归母净利润3.59亿元（同比-18.69%）。 点评：面对内需疲软、外部地缘冲突，公司Q2收入仍实现平稳表现，我们预计外销贡献显著增量，内贸延续承压。利润方面，剔除汇兑损失后H1归母净利润同比提升3%+；单Q2地区收入结构变化&汇率波动影响毛利率，实际公司费控优化、Q2销管研费用率同比-0.9pct。公司依托已搭建的内外贸业务并重、多品牌多品类全渠道布局、全球化战略底盘，多元化的业务结构布局有效对冲风险。 内销深化改革，多渠道表现靓丽。26H1公司内销收入为45.61亿元（同比-12.7%），毛利率为42.1%（同比+2.6pct）。公司以战略品类和旗舰产品为核心加大市场进攻力度，坚定推动渠道结构优化，以结构性增量对冲行业整体需求下滑。26H1区域零售改革样板已初见成效，广东深耕“小整家”模式（H1占比已达50%），深圳落地城市化运营商模式（全域转化率同比+13%）；杭州聚焦全域流量运营（拎包同比+20%、线上流量同比+20%）。两大试点提供验证基础，我们判断零售转型已逐步从投入期转至收获阶段、公司未来内销份额有望确定性提升。同时，公司深耕下沉市场，我们预计乐活表现优异。此外，优质供给战略成效显现，产品结构优化&产业链深化助力盈利能力改善。上半年双旗舰产品逆势增长、打开改善型翻新市场，倚梦时光旗舰软床上半年零售规模达6300万元，至净软床垫搭配3D硬床垫双旗舰组合零售累计实现1.75亿元，两大高端睡眠产品合计带动卧室高端品类销售规模同比增长9.3%。 外销多元布局，增长提速。26H1公司外销收入为50.67亿元（同比+19.0%），毛利率为24.2%（同比-2.1pct），考虑到基数原因、我们预计Q2收入增速更优。公司海外业务多元发展，我们预计传统制造增长稳健、且逐步由规模扩张转向质量经营，同时高端功能沙发等新品订单显著提升、有望持续推动产品结构优化。床垫外销增速优异，核心战略客户合作规模稳步提升，同时多个区域从零突破，中长期有望持续贡献增量。品牌方面，公司优先家居深耕欧洲功能家居赛道，整体经营质量持续向好（英国份额稳步提升）；跨境电商开拓新地区、增长优异；东南亚线下渠道逐步成形。此外，越南、墨西哥等现有海外基地运营能力持续提升，印尼新基地已启动建设，全球供应保障体系更趋完善，交付能力进一步增强。 盈利短期波动，费用管控优异。26Q2公司毛利率为31.35%（同比-2.1pct），归母净利率为8.87%（同比-1.4pct）。费用表现来看，26Q2期间费用率为21.62%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为17.01%/2.75%/0.88%/0.98%（同比分别-1.0/+0.3/-0.1/+1.3pct），剔除汇兑影响后，整体费用率向下。 现金流&营运能力保持稳定。26Q2经营性现金流净额为5.57亿元（同比-5.3亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为55.2/34.5/52.2天（同比-0.6/+7.0/+6.1天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为19.0/21.6/23.9亿元，对应PE为11.9X/10.5X/9.5X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险

     顾家家居(603816) 8月27日公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业收入98.75亿元，同比增长0.75%，归母净利润9.26亿元，同比下降9.31%，其中汇兑损益1.06亿元；Q2实现营业收入48.42亿元，同比下降0.92%，归母净利润4.3亿元，同比下降14.4%。公司零售转型持续深耕，深化OMO一体化经营，推动经销商由传统批发商向区域零售服务商转型，同时形成ToC标准化运营模式。 经营分析 聚焦功能沙发产品力锻造，存量焕新需求牵引新品矩阵迭代升级。分品类看，26年上半年沙发/卧室用品/集成产品/定制家具营业收入分别为64.49亿元/16.91亿元/8.25亿元/3.39亿元，同比 35.16%/39.83%/31.60%/32.82%。3月推出赫兹S9，并业内首个推出并普及云感舒弹棉，成为公司功能沙发差异化竞争的核心爆品。全球化布局成效显著，内销零售转型初见成效，外销OBM加速布局。分区域看，26年上半年境内/境外业务营收分别为45.61/50.67亿元，同比-12.71%/+19.01%。内销方面，营收下滑系去年上半年国补高基数导致。渠道端持续推进结构优化，加大购物中心、家装等新渠道拓展力度，同时电商业务表现突出，上半年实现稳健增长。外销业务表现出色，传统OEM/ODM业务由规模扩张转向质量经营，OBM创新试点稳步推进，泰国、越南标杆门店逐步成形。公司搭建“国内+海外”全球化制造基地布局，推进海外原材料本地化采购，打造高韧性柔性供应链。 Q2毛利率小幅承压，费用端整体上行。毛利率方面，公司26H1/26Q2毛利率为32.49%/31.35%，同比-0.4/-0.06pct。外销业务毛利率水平相对偏低，本期外销收入占比提升，产品结构变动拖累公司整体毛利率有所承压。费用率方面，26H1销售/管理/研发费用率分别为17.12%/1.64%/2.4%，同比+0.51/-0.05/+0.39pct。26Q1销售/管理/研发费用率分别为17.01%/0.88%/2.75%，同比-0.12/-0.1/+0.26pct。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为19.3/20.7/22.1亿元，同比分别增长+7.76%/+7.52%/+6.65%，考虑公司用户需求侧思维嵌入产品开发，叠加单品智能化战略落地，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期。

     顾家家居(603816) 4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入5032.75百万元，同比增长2.24%，业绩逆势增长，彰显龙头韧性；归母净利润496.25百万元，同比下降4.39%，主要系前期国补高基数，整体经营质量保持稳健。公司拟每股派现1.38元，合计11.33亿元，分红率高达63.32%，延续高股东回报政策。 经营分析 功能沙发稳健布局，需求侧思维驱动爆品矩阵成型。分品类看，公司25年沙发/卧室用品/集成产品/定制家具营业收入分别为115.76亿元/34.65亿元/23.14亿元/10.31亿元，同比 34.9%/42.9%/29.6%/28.7%。明星单品赫兹功能沙发25年零售额突破3.5亿元，26年迭代款赫兹S9智能沙发已接力上市；卧室场景持续拓款，云舒智能沙发上市三个月零售额近1.5亿元，场景化延伸能力显现。此外品类矩阵多点开花，3D系列床垫/整家定制环保7号/LAZBOY太空漫步沙发25年零售额分别为3.6/5.5/2亿元功能沙发+智能床垫+整家定制增长极雏形已现。 全球化布局成效显著，内销零售转型初见成效，外销OBM加速布局。分区域看，25年境内/境外业务营收分别为99.4/93.26亿元，同比+6.2%/+11.5%。内销受国补退坡影响25Q4短期承压，用户口碑持续提升，注册会员综述突破750万，年度会员近380万。外销方面，越南等基地投产提升供应链弹性；OBM加速布局，海外自主品牌已覆盖8国；跨境电商占比11.45%，渠道结构持续优化。Q1毛利率增长延续，费用管控整体较优。毛利率方面，公司25年/26Q1毛利率为32.8%/33.59%，同比+0.04/+1.20pct，主要系内销零售变革优化全链路效率。费用率方面，25销售/管理/研发/财务费用率分别为17.14%/1.86%/1.84%/0.01%，同比-0.68/-0.13/+0.32/+0.21pct。26Q1/管理/研发/财务费用率分别为销售17.22%/2.37%/2.07%/0.97%，同比+2.02/-0.02/+0.54/-1.12pct，整体费用管控相对较优，整体费用管控相对较优。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为20.5/23.0/25.6亿元，同比分别增长+14.6%/+12.1%/+11.4%，考虑公司用户需求侧思维嵌入产品开发，叠加单品智能化战略落地，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期。

     顾家家居(603816) 投资要点 业绩摘要：2025年公司实现营收200.6亿元，同比+8.5%；实现归母净利润17.9亿元，同比+26.4%；实现扣非净利润16.3亿元，同比+25.1%。在行业承压背景下公司业绩逆势增长，彰显龙头韧性。单季度25Q4公司实现营收50.4亿元，同比+7.8％；实现归母净利润2.5亿元，同比+334.4%，环比下降51.4%，公司集中计提减值损失，包括对子公司Natuzzi的商誉减值约0.7亿元及处置RolfBenz品牌带来的资产减值约0.7亿元。26Q1实现营收50.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润5亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-10.6%。 费用管控成效显著，经营质量持续优化。2025公司整体毛利率为32.8%，同比基本持平。2025年公司总费用率为20.8%，同比-0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为17.1%/1.9%/0%/1.8%，同比-0.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.3pp。综合来看，25年净利率为8.9%，同比+1.3pp。单25Q4毛利率为33.9%，同比-1.3pp；净利率为5%，同比+3.7pp，全价值链效率提升，经营质量持续优化。26Q1整体毛利率为33.6%，同比+1.2pp；净利率为9.9%，同比-0.7pp。 功能/智能产品为第二增长曲线，产品力持续提升。分产品看，2025年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为115.8/34.7/23.1/10.3/7.3亿元，同比分别+13.4%/+6.6%/-5%/+3.9%/+4.3%。公司将“功能/智能产品”作为第二增长曲线，实现了功能铁架、智能床等核心产品的市场突破：智能床“星舟1号”成为行业单品规模第一，功能沙发品类实现快速增长。4款设计入围iF终审，专利新增20项，技术壁垒带动中高端产品溢价与零售转化率双升。 内贸零售转型见效，海外业务稳健增长。分地区看，2025年内销/外销营收分别为99.4/93.3亿元，同比+6.2%/+11.5%。内贸方面，零售转型成效显现，线下零售实现3.2%的增长，线上渠道收入19.4亿元，占内销比重达19.5%。公司持续推进仓配服一体化建设，仓配网络覆盖率已超70%，有效提升交付效率与经销商库存周转。海外方面，公司通过越南、墨西哥等海外制造基地实现本地化生产与交付，有效应对贸易摩擦，OBM自有品牌门店（KUKAHOME）已覆盖8个国家及地区，在东南亚、南亚、中亚等市场形成一定的标杆效应。同时，公司积极开拓新增长极，跨境电商业务实现高速增长，收入达10.7亿元，占外销比重11.5%。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.44元、2.70元、2.95元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、终端需求不及预期的风险、国际贸易摩擦反复的风险、汇率波动的风险。

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2026一季报。26Q1实现收入50.33亿元（同比+2.4%），归母净利润4.96亿元（同比-4.4%），扣非归母净利润4.01亿元（同比-10.6%）。根据我们测算，剔除汇兑影响后26Q1公司实际归母净利润增速约8%，盈利能力延续改善。 内销稳健、外销增长，后续收入增长有望提速。内销方面，受制于国内整体需求弱势叠加25Q1高基数，我们预计26Q1内销同比略承压，但公司坚持产品创新迭代、功能沙发等新品类预计延续稳健增长，产品结构改善推动毛利率修复。外销方面，公司海外产能布局充沛，我们预计26Q1实现稳健增长。展望未来，近期地产积极信号显现，且收入基数降低，我们预计公司整体收入增长26Q2起有望提速。此外，凭借持续调整产品结构&新品密集推出优化价格体系，公司有望顺利平滑原材料压力，盈利能力有望保持优异。 费用率短暂承压。26Q1公司毛利率为33.59%（同比+1.2pct），净利率为9.86%（同比-0.7pct，还原汇兑后高达11.1%，）；费用表现来看，26Q1期间费用率为22.64%（同比+3.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为17.22%/2.07%/2.37%/0.97%（同比分别+2.0/+0.5/-0.02/+1.1pct），销售费用提升我们预计主要系Q1举办新品发布会&经销商大会，后续季度费用管控有望强化。 现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为1.02亿元（同比+0.93亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为56.4/31.8/48.0天（同比+1.7/+4.6/+2.5天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为21.3/23.2/26.1亿元，对应PE为11.2X/10.3X/9.1X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险

     顾家家居(603816) 事件：公司发布2025年报。25全年实现收入200.56亿元（同比+8.5%），归母净利润17.90亿元（同比+26.4%），扣非归母净利润16.29亿元（同比+25.1%）；25Q4实现收入50.44亿元（同比+7.8%），归母净利润2.52亿元（同比+334.4%），扣非归母净利润2.40亿元（同比+191.4%）。利润波动较大主要系汇兑&减值等外部因素影响，根据我们测算，还原后公司25Q4净利润增速仍超30%。此外，公司分红比例为63.3%，对应2025年股息率约4.5%。 点评：公司25Q4实现稳健增长，我们预计外销增长领先，内销保持韧性。26Q1受制于国内国补节奏波动，以及海外地缘冲突加剧，我们预计整体收入增长或略有放缓，后续季度考虑低基数、增长有望更为靓丽。 内销深化改革，产品结构优化。25H2公司内销收入为47.15亿元（同比+1.6%），毛利率为37.0%（+0.75pct）。公司内销主动聚拢资源至战略品类，我们预计功能沙发增长态势优异（25年沙发增速达13.4%，我们预计功能产品增速更优），助力中高端产品零售占比持续提升，成为线下市场核心增长动力。此外，公司加速渠道结构优化转型，紧跟趋势布局京东MALL等新零售渠道，并在下沉市场通过副品牌升级加速用户覆盖。公司零售转型已逐步从投入期转至收获阶段，在商品运营/会员运营/履约等方面成功打造成熟模型，我们预计后续运营能力改善将推动公司内销份额持续提升。 外销逆势成长。25H2公司外销收入为50.68亿元（同比+13.1%），毛利率分别为25.4%（同比-2.71pct）。25年公司数个核心战略市场均超额达成预算，其中床垫业务非美市场实现突破性增长，跨境电商亦维持增长态势。当前公司持续推动组织/运营/决策前移，推动本土化运营，在北美市场构建前端营销赋能体系，在东南亚、南亚、中亚等区域加速OBM门店布局，自有品牌出海路线初步成型。未来凭借多元产品&渠道共同协作，我们预计公司海外市场有望维持稳健增长。 盈利短期承压，费用管控优异。25Q4公司毛利率为33.90%（同比-1.3pct），归母净利率为4.99%（同比+3.8pct，还原汇兑&减值影响后仍在8%+，整体表现稳健），我们预计毛利率承压主要受美国关税影响，伴随公司产品结构持续优化以及海外产能规模效应显现，未来有望逐步修复。费用表现来看，25Q4期间费用率为25.80%（同比+1.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为21.58%/1.13%/2.64%/0.44%（同比分别-1.8/+0.5/+1.1/+1.7pct），剔除汇兑影响后，整体费用率向下。 现金流&营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为9.19亿元（同比-2.0亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为59.8/30.0/48.9天（同比-0.7/+2.5/+0.05天）。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.9/23.2/26.0亿元，对应PE为12.0X/10.8X/9.6X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险

     顾家家居(603816) 事件简评 智能旗舰新品重磅发布，软体智能化打开成长新空间。3月19日，公司举办"进化之力智享新生"春季发布会，发布赫兹S9智能沙发、月影M8智能床垫、青云座智能单椅、星耀旗舰软床四大单品，发布会特邀全球代言人吴磊亲临现场，助力新品破圈。 需求侧思维产品运营，科技赋能核心品类，全场景智睡系统落地。公司突破行业参数内卷竞赛，25年与头部社媒合作掌握流行趋势，根据消费者需求打造的赫兹沙发4个月内销售2万套，珠玉在前，26年公司推新赫兹S9智能沙发，在专业按摩功能的同时以简约高端适配主流家居，以及64cm坐深、85cm坐宽的包裹感与支撑性，弥补当前行业内功能沙发造型和舒适度方面空缺。月影M8智能床垫波浪式舒压，自适应动态调节贴合护脊撑腰，精准覆盖追求实用功能与高性价比的主流家庭客群，聚焦左右分区互不打扰、轻柔唤醒、智能减鼾等核心睡眠痛点。青云座智能单椅以全脊支撑3D承托设计关注久坐劳损，并90-160度自由调节，适配办公、小憩、午休多层次需求。星耀旗舰软床则通过渐进式舒雅，全方位覆盖肩颈腰背，回应睡前舒缓需求。 单品智能化战术落地，率先打造高端产品矩阵。本次发布会意味着公司单品智能化战略的战术落地。通过赫兹S9与月影M8等智能单品推出，公司以智能化赋能核心品类，推动产品矩阵高端化跃迁，有望对标家电行业海尔打造卡萨帝的成功路径。单品的智能化以及爆款化，推动单品销量提升，从而优化研发效率，摊薄制造成本，叠加口碑流量提升拉低销售费用率，提升单品利润空间。并且高毛销差有望从单品延伸至系列，最终反应在报表并传递至ROE与企业估值。长远来看，有望推动行业从"参数内卷"向"智能化、大单品、高端化"方向演进，避免价格战，打开价值竞争的结构性空间。 盈利预测 我们预计公司25-27年营业收入分别为199.2/214.5/235.4亿元，同比+7.8%/+7.7%/+9.7%，归母净利润分别为19.2/21.2/23.2亿元，同比分别增长+35.6%/+10.4%/+9.5%，考虑公司用户需求侧思维嵌入产品开发，叠加单品智能化战略落地，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期。

     顾家家居(603816) 投资逻辑 前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。 顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过AI内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1覆盖率达65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。 顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24年309万元）、存货周转率（从20年5.8次提升至24年6.0次），应收账款周转率（从20年12次提升至24年13次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。 盈利预测与投资建议 我们预计公司25-27年归母净利分别为19.2/20.7/22.4亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予26年合理PE15倍，目标价37.8元，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期