歌力思(603808) 核心观点 门店持续扩张、多品牌发力推动下，2023年收入增长22%，归母净利润受商誉减值影响。公司是国内高端女装品牌集团。受益于旗下多品牌矩阵协同发展策略、线上多品牌多平台策略成效显著以及成长期品牌的高效拓展，2023年公司收入同比+21.7%至29.2亿元，毛利率增长4.0百分点至67.8%；费用率合计下降2.8百分点。归母净利润同比+416.6%至1.1亿元，净利率提升3.2百分点至5.6%。此外由于海外业务亏损较多，计提商誉减值约1.2亿元，若剔除商誉减值影响，归母净利润为2.25亿元，符合此前预期。经营性现金流净额同比+52.7%至4.8亿元，现金流充裕，分红率达82.6%。 2024年第一季度收入增长12%，主要受海外业务拖累归母净利润下滑。一季度海外需求持续疲软，海外收入预计下滑约20%，但得益于国内总体经营良好，整体收入增长12.5%至7.5亿元。归母净利润同比下降32.2%至0.3亿元，归母净利率下降3.2百分点至3.9%，主要原因系海外业务亏损加大、新增股权激励费用与政府补助减少导致百秋贡献的投资收益减少。毛利率上升1.7百分点至67.3%。四大费用率合计上升2.6百分点至58.4%，主要由于海外业务下滑以及国内店铺扩张导致销售费用率上升2.2百分点。 全年各品牌收入、毛利率、总门店数均实现增长。主品牌歌力思收入同比增长21%；三大成长期品牌表现优异，SP、IRO中国区、LAUREL同比分别增长50%/58%/47%；IRO品牌约80%收入在海外，虽然海外经营业绩受到较大冲击，但品牌综合仍获得了10%的增长；EdHARDY同比增长3%。门店数量逆势增长，较2022年末净增加39家。毛利率分品牌看，各品牌毛利率均实现不同幅度提升；分渠道看直营/加盟渠道毛利率同比分别+4.7/3.2百分点，预计随新店店效爬坡、成长期品牌规模效益逐渐体现，毛利率、净利率有望持续提升。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：国内业务支撑收入增长，盈利短期受海外业务影响。公司近年来逆势扩张门店，继续看好公司主品牌稳健增长，以及成长期子品牌的增长潜力。利润端由于2023年海外业务亏损、计提大额商誉减值，导致2023年净利润不及预期，同时2024年一季度海外业务持续亏损，预计对2024全年净利润仍有负面影响，我们维持收入预期，下调净利润预测，预计2024-2026年净利润分别为2.3/3.1/3.7亿元（2024-2025年前值为3.5/4.1亿元），同比增长118.8%/35.9%/17.8%。由于盈利预测下调，下调目标价至8.6-9.2元（原为13.2-14.1元），对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。

     歌力思(603808) 2023年收入预计同增20-25% 23Q4公司归母-0.36至-0.06亿元（22Q4归母净利-0.61亿元）；不考虑计提商誉减值，归母0.64-0.94亿元；扣非归母净利-0.51至-0.21亿元（22Q4扣非归母净利-0.66亿元）。 2023年归母净利1-1.3亿元，同增389%-536%；不考虑计提商誉减值，归母2-2.3亿元，同增878%-1025%；扣非归母净利0.76-1.06亿元，同增1428%-2032%。 公司旗下多品牌矩阵协同发展，推动收入连续增长，预计同增20%-25%，较21年增长22%-27%；公司旗下所有品牌收入较2022年以及2021年均实现了增长，尤其是self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IRO Paris品牌在国内市场表现均十分突出。 本期商誉减值主要系对公司受让深圳前海上林投资管理公司股权、子公司受让唐利国际控股公司股权形成的商誉进行初步减值测试，根据初步测试结果，2023年公司拟计提商誉减值准备合计约9000万至1亿元。 前海上林主要持股运营IRO Paris品牌，在海外受欧美地区持续的通货膨胀、地缘局势、消费者需求大幅减弱等因素影响，2023年经营业绩未达预期，且由于欧美地区宏观经济压力持续较大，预计前海上林未来在海外盈利能力下降，同时也综合考虑到美联储加息的影响。 近年来公司线下渠道高效扩张 截至2023年年底公司旗下门店达651家左右，其中503家为直营店，较年初净增43家左右。伴随着门店正常营业，门店增加助力营收增长。与此同时公司在线上采取多品牌多平台发展策略，推动线上销售取得良好增长。 公司采取积极扩张、为长期发展加大投入的策略，推动收入实现连续的良好增长。在此基础上，2023年随着国内经营环境恢复，新开门店销售得到提升，费用率有所优化，国内业务利润总体实现良好恢复，预计可恢复至2021年水平。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司披露2023业绩预告，拟进行商誉减值，故调整盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利分别为1.21/3.08/3.51亿元（前值分别为2.20/3.41/3.83亿元），EPS分别为0.33/0.84/0.95元/股，对应PE分别为20/8/7X。 风险提示：外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险；不能准确把握时装流行趋势的风险；产品被仿冒及非法网购的风险；传统电商渠道流量红利消退，新型电商渠道拓展不利导致的风险；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

     歌力思(603808) 核心观点 事件：公司发布2023年度业绩预告，2023年预计实现归母净利润1-1.3亿元；若剔除计提商誉减值影响，预计实现归母净利润2-2.3亿元。点评： 成长期品牌增速亮眼，线上及线下渠道增长稳健。伴随经营环境复苏，2023年公司收入预计同增20%-25%，较2021年增长22%-27%。分品牌看，公司旗下所有品牌收入均实现增长，其中Self-Portrait/Laurel/IRO品牌国内市场增速亮眼，歌力思品牌预计增长稳健。分渠道看，公司线下门店覆盖全国核心商圈，截至2023年底旗下门店预计达到651家左右（其中503家为直营店），较年初净增43家左右；电商渠道采取多品牌、多平台策略，并推进正价化，主动收缩高折扣渠道，线上业务预计稳健增长。分季度看，若剔除商誉减值影响，23Q4预计实现归母净利润0.64-0.94亿元，同比扭亏，较2021Q4的6016万元亦实现显著增长。 国内利润预计恢复至2021年水平，海外业务计提商誉减值0.9-1亿元。从盈利能力看，近年来公司维持积极的拓店节奏，2023年新开门店店效提升，费用率有所优化，国内业务利润预计可恢复至2021年的水平。欧美地区受通货膨胀、地缘局势、消费需求减弱等因素影响，公司旗下IRO Paris品牌海外经营受到较大冲击，23H2海外亏损预计较23H1继续扩大。由于欧美地区宏观经济压力持续较大，公司认为IRO Paris品牌未来在海外地区的盈利能力有所下降，故对公司受让前海上林股权、子公司受让唐利国际股权形成的商誉计提减值约9000万元-1亿元。 持续丰富旗下品牌矩阵，拓店积极具备较强复苏弹性。近年来，公司逆势开店，三个国际品牌维持较强的增长势能，伴随消费环境逐步恢复，经营杠杆正向作用带动国内业务盈利能力改善。同时，公司通过投资加拿大高端羽绒服“Nobis”品牌，持续丰富品牌矩阵，通过布局功能性产品对现有品类进行有效扩充，有望助力公司在高端市场的市占率提升。 投资建议：公司多品牌多点开花，成长期品牌增势亮眼，国内业务盈利能力显著恢复；海外业务短期拖累利润水平，计提减值助力新财年轻装上阵。考虑到计提商誉减值损失对利润产生较大影响，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为1.2/3.0/3.7亿元（原预测值为2.2/3.4/4.2亿元），对应当前市值PE为22/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，费用优化不及预期，海外需求持续低迷。

     歌力思(603808) 投资要点： 23Q4归母净利润预计超21年同期。公司预计23年实现归母净利润1-1.3亿元，同比增长388.95%-535.64%，23年扣非归母净利润0.76-1.06亿元，同比增长1428-2032%。如不考虑商誉减值计提的影响，23年预计实现归母净利润2-2.3亿元，同比增长877.91%-1024.60%；23Q4实现归母净利润0.64-0.94亿元，已超21年同期水平（0.60亿元）。 零售环境边际修复，积极扩张策略体现经营杠杆。判断归母净利润预增主因：①23年收入预增20-25%（较21年：22-27%），旗下所有品牌均实现增长，Self-Portrait、Laurèl及IRO Paris国内市场表现突出。②渠道扩张，线下：截至23年底预计门店数达651家，其中直营店503家，较年初净增约43家；线上：多品牌多平台发展策略，线上收入良好增长。③着眼长期、积极扩张，推动收入连续良好增长，23年新开门店销售提升、费用率优化，公司预计国内业务利润可恢复至21年水平。 外需疲弱，谨慎性计提商誉减值准备。公司23年拟针对此前受让前海上林及子公司受让唐利国际股权形成的商誉计提减值准备约0.9-1亿元，主因欧美外需疲弱，IRO Paris海外经营业绩受到较大冲击、未达全年预期，且欧美宏观经济压力较大，盈利能力未来可能有所下降。我们认为公司基于谨慎性原则的计提较为充分地前置了宏观环境可能带来的经营风险，短期拖累表观业绩，长期有望轻装上阵。 盈利预测与估值。考虑到海外市场恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023/2024年归母净利润1.25亿元/3.09亿元（原为3.03亿元/3.91亿元）。同时，由于公司作为国内轻奢时尚女装的龙头，主品牌持续拓店且店效提升，多品牌矩阵优势明显，self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IRO Paris国内市场快速增长，我们给予公司适当估值溢价。我们下调目标价15%，基于2024年PE估值15X（原为2023年18x）至12.55元，维持“优于大市”评级。 风险提示。零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，国际环境变化影响境外业务。

     歌力思(603808) 事件：公司近期发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润同增388.95%~535.64%至1.0~1.3亿元，扣非归母净利润同增1428%~2032%至0.76~1.06亿元。剔除商誉减值带来的影响，预计归母净利润同增877.91%~1024.60%至2.0~2.3亿元。 渠道高效扩张推动全年收入增长，国内业务经营超预期。公司旗下多品牌矩阵协同发展，推动收入实现连续增长，预计23年收入同增20%-25%至28.7~30.0亿元（较21年增长22%-27%）。1）渠道高效扩张推动收入增长：截至2023年年底公司旗下门店预计达到651家左右，其中503家为直营店，较年初净增43家左右，此外线上采取多品牌多平台的发展策略，线上线下发力推动收入实现良好增长；2）国内业务经营超预期：23年随着国内经营环境恢复，公司旗下所有品牌收入较2022年以及2021年均实现了增长，尤其是self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IRO Paris品牌在国内市场表现均十分突出。新开门店的销售提升以及费用率优化，预计全年国内业务的利润可恢复至2021年的水平，其中23Q4国内业务的经营利润较21Q4有显著增长。 海外受通胀、地缘局势等因素影响短暂承压，充分计提减值后轻装上阵。23年海外受到通胀、地缘局势等因素的影响，消费者需求大幅减弱，旗下IRO Paris品牌在海外经营业绩受到较大冲击，经营未达预期，公司考虑到欧美地区宏观经济压力持续较大将导致IRO Paris品牌未来在海外地区的盈利能力有所下降，因此在年底计提0.9~1.0亿元的商誉减值，相应减少23年归母净利润。预计23年归母净利润同增388.95%~535.64%至1.0~1.3亿元，扣非归母净利润同增1428%~2032%至0.76~1.06亿元；剔除商誉减值带来的影响，预计归母净利润同增877.91%~1024.60%至2.0~2.3亿元。我们认为公司充分计提减值后，24年有望轻装上阵。 投资建议：持续推进多品牌战略，弱市加速渠道扩张、抢占市场份额并取得良好的销售表现；中长期来看，公司作为国内轻奢时尚女装的龙头企业，主品牌稳步拓店并提升店效、新品牌积极拓店，看好公司多品牌矩阵下的长期高质量的成长。我们预计公司2023~25年EPS分别为0.34/0.66/0.78，对应PE为24/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外消费恢复不及预期，渠道拓展不顺等。