三棵树(603737) 2025年7月4日，公司披露2025年半年度业绩预增公告，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6亿元，同比增加80.94%-119.04%，实现扣非后归母净利润2.3-3.1亿元，同比增加190.04%-290.92%；上半年归母净利润预告中枢在4.2亿元，推测单Q2归母净利润中枢值3.15亿元，上半年及单Q2的利润总额为历史新高表现，净利率显著修复。 经营分析 成长逻辑不变：地产景气向下阶段，公司零售业务持续逆势增长，家装墙面漆2022-2024年的收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速维持8.0%。马上住、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变。 毛利率继续修复：根据业绩预告，结合市场环境及需求变化，公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长。从最近两个财报季度来看，24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善。我们认为，当前结构调整是主因（C端增速快于B端，低毛利的防水等在收缩），原材料价格低位运行，涨价因素Q2起逐步体现。经营效率提升：通过精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，公司有效降低各项费用支出。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。此外，2021-2024年对历史包袱处理的相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE为31.0、22.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

     三棵树(603737) 核心观点 费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。 渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。 Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。 经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。 风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期 投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市” 公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

     三棵树(603737) 事件： 2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。 观点： 收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。 坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。 盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。