口子窖(603589) 投资要点： 安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容 安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023年安徽省产新能源汽车86.8万辆，近10年的CAGR达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为200元左右，预计未来100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会 “兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上 口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023年，公司在合肥推出战略兼系列，兼10、兼20和兼30分别占位300元、500元和千元以上的三个价格带，公司以兼20为核心，以兼10、兼30为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023年量价增速分别为10.94%和4.2%，其中高档酒销量增长了18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。 渠道扁平化改革稳步推进，渠道2.0模式助力战略有效落地 酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司2023年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司24-26年归母净利润分别为20.14/23.03/25.93亿元，同比增速分别为17%/14.4%/12.6%，对应PE分别为12/11/9倍。参考24年可比公司平均PE约16.42倍，公司的24年PE低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、渠道改革不及预期、食品安全风险等。

     口子窖(603589) 投资要点： 事件。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营业总收入59.62亿元，同比+16.1%，归母净利润17.21亿元，同比+11.0%；其中Q4单季公司实现营业总收入15.16亿元，同比+10.4%，归母净利润3.73亿元，同比+6.9%。年度现金分红1.5元/股，分红率52%。24Q1公司实现营业总收入17.68亿元，同比+11.1%，归母净利润5.89亿元，同比+10.0%。 高档产品快增，省内驱动增长。1）23年公司白酒业务收入同比+15.6%至58.49亿元。分产品看，公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%至56.78/0.76/0.95亿元。高档产品在战略大单品兼系列的推动下持续推进，高档产品销量/均价分别同比+13.4/+2.8%。分区域看，23年公司省内/省外营收分别同比+17.5%/+6.6%，本地市场仍为增长主要驱动。2）1Q24公司白酒业务收入同比+11.3%至17.35亿元，其中，高档/中档/低档白酒营收分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%至16.69/0.24/0.43亿元。省内/省外分别同比+11.8%/+8.5%至14.84/2.51亿元，经销商数量较23年底分别变动0/+11家，截至季末公司省内/外经销商数量分别达到496/466家。 毛利率23年略有提升，1Q24维持稳定。1）23年公司毛利率同比+1.03pct至76.5%，其中高档/中档/低档白酒毛利率分别同比+0.26/+3.02/+15.08pct，中低档产品盈利能力提升较为明显。Q4单季公司毛利率同比+1.68pct。2）1Q24公司毛利率同比-0.15pct至76.5%，总体维持稳定。 23年咨询/股权激励费用影响盈利，24Q1盈利稳定。1）23年公司销售/管理费用率分别同比+0.25/+1.61pct。销售费用略有增加主因消费者促销投放略有加大，管理费用率大幅提高，主要系折旧摊销、咨询服务费用、股权激励费用较22年同期增长所致。综合看，23年公司归母净利率同比-1.32pct至28.9%。2）1Q24公司销售/管理费用率分别同比-0.59/+0.09pct，费用控制较为得当，期间费用率同比-0.43pct。1Q24公司归母净利率同比-0.31pct至33.3%。3）现金流表现较为稳健，1Q24公司销售收现14.0亿元，同比增速+15.5%，高于一季度收入增速+11.1%。经营性净现金流-1.0亿元，较23年同期的-2.3亿元亦有明显提升。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.42、3.89、4.35元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价68.38元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

     口子窖(603589) 事件 2024年05月20日，口子窖发布2023年年度股东大会会议资料，披露了公司2024年度财务预算方案。 投资要点 制定2024年销售目标，预计同比增长18.00% 公司发布股东大会会议资料，公示公司2024年度财务预算方案，方案披露公司2024年度预算营业收入为70.35亿元，预计同比增长18.00%；2024年度计划资本支出总额约为4.46亿元，主要支出项目包括2万吨大曲酒酿造工程、东山口子产业园工程等。 品牌活力继续提升，产能规模持续完善 公司聚焦“中国兼香高端白酒第一品牌”的定位，线上、线下的品牌活动持续开展，2023年承办首届中国兼香型与创新香型白酒高质量发展大会，进一步打开兼香与公司品牌的知名度。扩产方面，公司口子产业园建设项目有序推进：一期制曲、酿酒、储酒、包装全部投产；二期酿酒车间新增产能6000余吨；部分基酒库投入使用，新增储酒能力约1.8万吨，未来完全投产后65°原酒产能将达到6万吨，缓解公司持续增长下的产能压力。 盈利预测 公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革，市占率稳步提升，结构升级趋势明显；省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。我们根据本次年度财务预算方案，对业绩预测进行调整，预计2024-2026年EPS分别为3.22/3.68/4.31元，当前股价对应PE分别为14.0/12.3/10.5倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司收入/归母净利润分别为59.62/17.21亿元（同比+16.10%/+11.04%）；2024Q1公司收入/归母净利润分别为17.68/5.89亿元（同比+11.05%/+10.02%）。 高档酒量价齐升奠定基本盘。23年高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入56.78/0.76/0.95亿元（同比+16.58%/-19.76%/+0.72%）；高档白酒占比97.08%，同比+0.81pcts。量价角度，23年公司高档酒/中档酒/低档酒销量同比+13.40%/-25.45%/-9.05%至3.10/0.22/0.35万千升，均价同比+2.81%/+7.64%/+10.74%至18.33/3.40/2.67万元/千升。23年高档酒量价齐升拉动公司营收增长。24Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入16.69/0.24/0.43亿元（同比+10.57%/-12.22%/+85.57%）；高档白酒占比96.18%，同比-0.62pcts。 省内增长由单商规模提升驱动，省外增长由招商驱动。23年省内/外收入分别为49.02/9.47亿元（同比+17.53%/+6.56%），省内占比提升1.37pcts。2023年省内/省外经销商数量分别净+18/+74家至496/455家，商均规模分别同比+13.27%/-10.77%至988.24/208.15万元/家，省内增长由单商规模提升驱动，省外增长由招商驱动。24Q1省内/外收入分别为14.84/2.51亿元（同比+11.77%/+8.51%）；省内/省外经销商数量分别净-8/+74家至496/466家，商均规模分别同比+13.58%/-8.72%至299.16/53.93万元/家。 高档酒占比提升贡献毛利率提升，费用率提升导致利润端阶段性承压。23年：公司毛利率/归母净利率分别同比变动+1.03/-1.32pcts至75.19%/28.87%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.25/+1.61pcts至13.88%/6.83%。23年公司广宣费用占销售费用比例下降3.90pcts至45.56%，而促销及业务费占销售费用比例提升3.01pcts至42.55%。管理费用率提升幅度相对较大，主要系股权激励费用、咨询费等阶段性高增。24Q1公司毛利率/归母净利率分别同比变动-0.15/-0.31pcts至76.48%/33.34%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.59/+0.09pcts至12.06%/5.31%；合同负债（含预收款）同比/环比分别-15.71%/-5.57%至3.75亿元。24年聚焦重点市场，强化中高端产品培育，期待兼系列成长为战略大单品。考虑公司兼系列新品仍处于市场导入期，对收入增长贡献有限，我们调低24-25年盈利预测并新增26年盈利预测，预计24-26年公司收入分别为67.0/74.5/82.1亿元（24-25年前值70.1/80.5亿元），归母净利润分别为19.2/22.0/24.7亿元（24-25年前值21.5/25.2亿元），对应PE为13.4X/11.7X/10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；产品迭代不及预期；渠道改革不及预期。

     口子窖(603589) 事件 公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收59.62亿元，同比+16.10%，归母净利17.21亿元，同比+11.04%。23Q4，公司实现总营收15.16亿元，同比+10.42%，归母净利3.73亿元，同比+6.95%。24Q1，公司实现总营收17.68亿元，同比+11.05%，归母净利5.89亿元，同比+10.02%。公司拟每股派发现金股利1.50元（含税），分红率52.23%。 高档白酒增速较快，省内稳健增长 1）23年高档白酒收入较快增长。23年，公司高档/中档/低档白酒收入分别为56.78/0.76/0.95亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档白酒收入增速领先。23Q4，以上各档产品收入同比分别+9.12%/-33.17%/+16.81%。24Q1，以上各档产品收入为16.69/0.24/0.43亿元，同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。2）分量价看：23年，公司白酒销量3.68万千升，同比+7.43%，单价15.91万元/千升，同比+7.61%；中高档白酒销量3.10万千升，同比+13.40%，单价18.33万元/千升，同比+2.81%；中档及低档白酒量减价增。 3）经销渠道为主，直销渠道较快增长。23年，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入57.19/1.30亿元，同比分别+15.00%/+50.16%。23Q4，以上两渠道收入同比分别+8.26%/+35.85%。24Q1，公司以上两渠道分别实现收入16.75/0.60亿元，同比分别+9.33%/+122.50%。 4）省内基本盘稳固。23年，公司安徽省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。23Q4以上两区域收入同比+8.24%/+13.15%。24Q1，以上两区域分别实现收入14.84/2.51亿元，同比+11.77%/+8.51%。5）经销商持续优化调整。24Q1末，公司省内/省外经销商数量分别为496/466家，较23年末持平/+11家，较22年末+18/+85家。 6）合同负债同比小幅下行。24Q1末，公司合同负债为3.75亿元，同比-15.71%。 盈利能力基本保持稳定 1）23年毛利率提升，期间费用上行暂时影响净利率。23年，公司销售净利率/毛利率分别为28.87%/75.19%，同比-1.32/+1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.83%/0.56%/-0.19%，同比+0.25/+1.61/+0.08/+0.62pct；期间费用率上行主要由于促销及业务费、股权激励费用、咨询服务费增加及利息收入减少等；此外，资产减值损失占收入比重+0.48pct，主要是存货跌价损失和其他资产减值损失规模扩大，所得税费用占收入比重-0.58pct。 2）24Q1毛利率、净利率基本稳定。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为33.34%/76.48%，同比分别-0.32/-0.15pct，期间费用率同比-0.43pct，税金及附加/投资收益/所得税费用占收入比重分别-0.44/-0.37/+0.70pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为20.05/23.12/26.42亿元，增速16.46%/15.32%/14.30%，对应5月8日PE13/11/10倍（市值257亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

     口子窖(603589) 事件： 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年/2024Q1公司分别实现收入59.62/17.68亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润17.21/5.89亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。 收入利润符合预期，现金回款快于收入 2023年/2024Q1公司分别实现收入59.62/17.68亿元，分别同比增长16.10%/11.05%；分别实现归母净利润17.21/5.89亿元，分别同比增长11.04%/10.02%。2024Q1公司合同负债3.75亿元，同比减少15.71%，环比2023年减少0.22亿元，2024Q1（收入+Δ合同负债）17.45亿元，同比增长18.43%。2024Q1销售收现14.02亿元，同比增长15.46%。 高档白酒增速领先中低档，省内增速高于省外 2023年公司酒类收入58.49亿元，同比增长15.60%，销量/均价分别增加7.43%/7.61%。分价格带看，高档白酒增速领先，高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入56.78/0.76/0.95亿元，分别同比+16.58%/-19.76/+0.72%，拆分量价看，高档白酒量/价分别增长13.40%/2.81%，中档白酒量/价分别-25.45%/+7.64%，低档白酒量/价分别-9.05%/10.74%。2024Q1公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入16.69/0.24/0.43亿元，分别同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看，2023年省内/省外分别实现收入49.02/9.47亿元，分别同比增长17.53%/6.56%。2023年经销商共增加92家至951家，其中省内经销商增加18家至496家，省外经销商增加74家至455家。2024Q1公司省内/省外分别实现收入14.84/2.51亿元，分别同比增长11.77%/8.51%。 产品渠道改革进行中，盈利能力短期承压 2023年公司毛利率75.19%，同比提升1.03pct，归母净利率28.87%，同比下降1.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为13.88%/6.83%/15.12%，分别同比+0.25/+1.61/-0.11pct。2024Q1公司毛利率76.48%，同比下降0.15pct，归母净利率33.34%，同比下降0.32pct，销售/管理/营业税金及附加比率分别为12.06%/5.31%/14.10%，分别同比-0.60/+0.09/-0.44pct。公司2023年提出兼系列产品升级换代，渠道逐步推动扁平化，因此2023年产品结构升级毛利率提升，2024Q1略降，销售费用增加。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.09/77.18/86.46亿元，同比增速分别为12.53%/15.03%/12.03%，归母净利润分别为18.94/21.21/23.81亿元，同比增速分别为10.02%/11.98%/12.27%，EPS分别为3.16/3.53/3.97元/股，3年CAGR为11.42%。鉴于公司受益安徽白酒β向好，稳步推进规模扩张，参照可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价47.4元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宏观经济增长不及预期；改革进程不及预期

     口子窖(603589) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。 报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 投资要点 收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。 1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。 2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。 3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。 利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。 1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。 24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展： 1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同； 2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍； 投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

     口子窖(603589) 核心观点 2023年收入实现双位数增长，利润端受管理费用扰动。2023年，高档白酒/中档白酒/低档白酒实现营收56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、兼系列新品上市推广等。分区域看，省内/省外实现营收49.0/9.5亿元，同比+17.5%/6.6%，预计省外仍处于调整阶段，2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。从毛利率看，2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct），预计100-200元价位营收占比提升，带动整体吨价提升+7.6pcts。从费用端看，2023年销售费用率同比+0.2pct，预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度；管理费用率同比+1.6pcts，预计咨询服务费和股权激励费用增加所致；财务费用率同比+0.6pct，预计系利息收入减少所致。从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts，或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长，省内宴席市场延续增长。2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内100-200元价位宴席需求复苏较好。分区域看，2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%，省内市场在上年高基继续实现双位数增长。毛利率端，2024Q1整体毛利率同比-0.2pct，预计系公司增加旺季C端费用投入所致。费用端看，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。利润端看，2024Q1净利率同比下滑0.3pct，主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末，合同负债余额3.75亿元，环比-0.22亿元，同比-16%，主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和2022Q1基本持平）。从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%，高于收入增速，经营质量较为稳健。2024年，口子窖将持续聚焦“三个升级”的阶段目标，深入推进“四个体系”建设，加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示：竞争加剧；渠道改革不及预期；需求复苏不及预期等。 投资建议：下修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值69.29/78.99亿,下修4%/8%），同比+11.7%/+9.5%/+7.2%；实现归母净利润19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年前值20.90/24.12亿元，下修6%/10%），同比+14.1%/+11.1%/+8.2%；现价对应PE分别为12.8/11.5/10.6X，维持“买入”评级。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司2023年实现收入59.6亿元，同比+16.1%，归母净利润17.2亿元，同比+11.0%；其中23单Q4实现收入15.2亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7亿元，同比+7.0%。此外，公司拟每10股派发现金红利15.0元（含税）。24Q1实现收入17.7亿元，同比+11.1%，归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，24Q1收入和利润符合市场预期。 高档酒平稳增长，产品结构升级持续。1、分产品，2023年高档、中档、低档白酒分别实现收入56.8亿元（+16.6%）、0.8亿元（-19.8%）、0.9亿元（+0.7%），23年整体销量/吨价分别同增+7.4%/+7.6%，预计新品兼系列贡献增量，引领产品结构优化。2、分区域，23年省内、省外分别实现收入49.0亿元（+17.5%）、9.5亿元（+6.6%），省内大本营市场延续稳健增长。3、截至24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466家，23年省内/省外分别净增加18/74家。4、24年春节白酒消费氛围较好，公司实现双位数以上稳健增长，省内/省外分别实现收入14.8/2.5亿元，同比+11.8%/+8.5%，预计初夏、口子10年、20年，以及兼系列增长较快。 管理费用率阶段性提升，现金流整体稳健。1、2023年公司毛利率提升1.0个百分点至75.2%，预计主要系新品兼系列带动产品结构升级；费用率方面，23年销售费用率同比提升0.2个百分点，管理费用率提升1.6个百分点，主要系股权激励费用摊销和麦肯锡咨询服务费确认；全年净利率下降1.3个百分点至28.9%。2、24Q1毛利率同比下降0.2个百分点至76.5%，销售费用率下降0.6个百分点、管理费用率提升0.1个百分点，净利率下降0.3个百分点至33.3%。3、24Q1销售收现14.0亿元，同比+15.5%，截至24Q1末合同负债3.8亿元，同比-15.7%，环比-5.6%，现金流整体保持稳健。 23年稳健增长，24年蓄势待发。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度较高，宴席和礼赠消费仍处在升级之中，公司作为徽酒强势品牌之一，将尽享徽酒价格带提升的红利。2、2023年公司推出兼系列新品，并加强中高端产品的宣传和投入力度，兼系列消费者培育和氛围塑造扎实推进，品牌影响力稳步扩大。3、展望2024年，公司将奋力实现“三个升级”，市场升级：实现销量翻番；结构升级：将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.33元、3.83元、4.39元，对应动态PE分别为13倍、11倍、10倍。安徽经济活跃度高，公司多维度推动改革，经营势能向上可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     口子窖(603589) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收59.62亿元，同比增长16.10%。 实现归母净利润17.21亿，同比增长11.04%；实现扣非归母净利润16.98亿元，同比增长10.75%。2023Q4实现营收15.16亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润3.73亿元，同比增长6.95%；实现扣非归母净利润3.66亿元，同比增长4.07%。2024Q1公司实现营业收入17.68亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润5.89亿元，同比增长10.2%；实现扣非归母净利润5.87亿元，同比增长10.82%。 中高端产品收入稳步提升，省内增速快于省外。公司23年酒类收入58.49亿元，同比增长15.60%。分产品看，23年/24Q1公司高档白酒收入56.78亿元/16.69亿元，同比+16.58%/+10.57%；中档白酒收入0.76/0.24亿元，同比-19.76%/-12.22%。分区域看，23年省内/省外收入分别同比+17.53%/+6.56%，24Q1省内/省外收入同比+11.77%/+8.51%，省内市场增速高于省外。23年省内经销商净增加18个，省外经销商净增加74个，省内单个经销商收入规模同比增长13.3%，省外单个经销商规模同比下降10.8%。 毛利率持续优化，费用率有所提升。23年毛利率为75.19%，同比+1.03pct，分产品看，23年高档/中档/低档白酒毛利率分别为75.87%/44.48%/42.85%，同比+0.26pct/+3.02pct/+15.08pct。销售费用率/管理费用率分别同比变化+0.25/+1.61pcts，销售费用率提升系加大消费者促销投放所致，管理费用率提升主要是因为咨询服务费、折旧摊销费、股权激励费用增加。综合影响下23年归母净利率同比下降1.32pct至28.87%。24Q1毛利率同比下降0.15pct，销售费用率/管理费用率分别变化-0.59/+0.09pct，毛利率和费用率基本平稳，归母净利率略下降0.31pct至33.34%。 投资建议：我们认为公司仍将受益安徽市场扩容，随着改革的稳步推进，盈利能力有望持续上行，预计24-26年公司营业收入分别为67.9/75.3/83.5亿元，同比增速为13.8%/10.9%/11.0%。预计归母净利润分别为20.3/22.7/25.4亿元，同比增速为17.6%/12.1%/11.7%，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，宏观经济环境调整风险

     口子窖(603589) 经营发展保持稳健，省内市场支撑发展，维持“增持”评级 口子窖2023年营收59.6亿元，同比+16.1%，归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。2023Q4营收15.2亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7亿元，同比+7.0%。2024Q1营收17.7亿元，同比+11.1%，归母净利润5.9亿元，同比+10.0%。考虑公司改革推进速度放缓，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为19.6（-3.4）亿元、22.5（-1.4）亿元、25.9亿元，同比分别+13.9%、+14.5%、+15.3%，EPS分别为3.27（-0.56）、3.74（-0.81）元、4.31元，当前股价对应PE分别为13.4、11.7、10.1倍，大商制度下的经营韧性较好，在激烈省内竞争环境中公司仍然实现大双位数增长，维持“增持”评级。 产品结构保持稳步升级，省内基础扎实贡献主要收入增长 2023年中高价位酒收入56.8亿元，同比+16.6%，中高档酒收入0.8亿元，同比-19.8%，低档白酒0.9亿元，同比+0.7%。2024Q1中高价位酒收入16.7亿元，同比+10.6%，中高档酒收入0.2亿元，同比-12.2%，低档白酒0.4亿元，同比+85.6%。2023年省内收入49.0亿元，同比+17.5%，省外收入9.5亿元，同比+6.6%。2024Q1省内收入14.8亿元，同比+11.8%，省外收入2.5亿元，同比+8.5%。公司在省内渠道基础扎实，同时着力推进经销商体系转型，取得了良好效果。 现金流表现较好，费用率增加下，净利率下降 2024Q1末合同负债3.8亿元，环比2023Q4末减少0.2亿元。2023年销售收现为57.9亿元，同比+11.0%，2024Q1销售收现为14.0亿元，同比+15.5%。2023年毛利率同比+1.03pct至75.19%，一方面是兼系列出厂价提升，另一方面公司费用投放引导下，十年、二十年增速更高；管理费用同比+1.61pct，主要是聘请咨询公司，人员薪酬增长等影响，2023年净利率同比-1.32pct至28.87%。2024Q1毛利率同比-0.15pct至76.48%，2024Q1税金及附加/销售费用率同比分别-0.44pct/-0.60pct，净利率同比-0.32pct至33.34%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件: 2024年4月29日，口子窖发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%；实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%。2024年一季度实现营业收入17.68亿元，同比+11.05%；实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%。2023年公司EPS为2.87元/股，拟每10股派15元（含税）。 投资要点: 业绩稳健向前，维持增长势能。2023全年/2024年Q1，公司营收同比分别+16.10%/+11.05%，归母净利润同比分别+11.04%/+10.02%。虽然公司业绩增速不及古井贡酒和迎驾贡酒，但仍保持了双位数的稳健增长，安全边际较高。此外，公司现金流表现亮眼，2024年Q1销售收现/经营性现金流净额同比分别+15.46%/+54.95%。 兼系列助力产品结构升级，安徽省内外招商铺货加速。分产品看，2023年公司高档/中档/低档白酒营收分别实现56.78/0.76/0.95亿元，同比分别+16.58%/-19.76%/+0.72%，高档产品收入增速显著。公司产品矩阵日益完善，2024年4月公司推出兼8新品，定位200元价格带，进一步完善了产品价格带布局，依托良好的安徽省内市场基础有望实现快速放量。公司加强中高端产品推广和投入力度，力争将兼系列打造成战略大单品，不断提升品牌高度及市场规模。分区域看，2023年安徽省内/省外产品分别实现营收49.02/9.47亿元，同比分别+17.53%/+6.56%。安徽省内公司精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场；安徽省外聚焦重点市场，优化资源配置，夯实营销基础。分渠道看，2023年公司直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.30/57.19亿元，同比分别+50.16%/+15.00%。公司积极加大招商力度和团购渠道拓展力度，2023年安徽省内/省外经销商数量分别增加53/105家，2024年Q1安徽省内/省外经销商数量分别增加1/24家。 毛利率持续改善，费用投入加大。2023年公司毛利率同比+1.03pct至75.19pct，净利率同比-1.32pct至28.87%。毛利率提升预计主要系产品结构升级所致，2023年公司高档/中档/低档白酒产品毛利率均有提升，同比分别+0.26/+3.03/+15.08pct。净利率下滑系销售/管理费用率同比+0.25pct/+1.61pct，其中管理费用率提升主要由于公司确认的折旧摊销及咨询服务费增长，以及股权激励实施费用确认所致。 营销改革持续进行中，合肥市场运作投入加大。我们预计目前公司全新升级“兼系列”新品已进入动销增长期，未来公司将继续聚焦资源于口子窖兼10以上产品价位，加大营销投入，充分受益于安徽省内消费升级红利。同时，合肥是安徽省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。 盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司持续进行改革，加大营销投入，重点发力团购渠道建设。按照2024年4月30日收盘价计算，公司股息率达到3.6%，位居白酒上市公司第二名，体现出公司对于股东的重视和回馈。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前公司估值较低，市场预期差较大，我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，股权激励落地将充分催化公司释能。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为70.42/81.30/93.39亿元，归母净利润分别为20.30/23.78/27.27亿元，EPS分别为3.38/3.96/4.55元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     口子窖(603589) 事件 2024年04月30日，口子窖发布2023年度及2024年度一季度业绩报告。 投资要点 费投控制良好，盈利水平保持稳定 2023年营收59.62亿元（同增16.1%），归母净利润17.21亿元（同增11.04%）。2023Q4营收15.16亿元（同增10.42%），归母净利润3.73亿元（同增6.95%）。2024Q1总营收17.68亿元（同增11.05%），归母净利润5.89亿元（同增10.02%）。2023年毛利率75.19%（同增1.1pcts），2024Q1毛利率76.48%（同减0.2pct）。2023年净利率28.87%（同增0.2pct），2024Q1净利率33.34%（同减0.3pct）。2023年销售费用率13.88%（同增0.6pct），2024Q1为12.06%（同减0.6pct）。2023年管理费用率为6.83%（同增0.7pct），2024Q1为5.31%（同增0.1pct）。2023年销售回款57.91亿元（同增10.99%），2024Q1为14.02亿元（同增15.46%）。 省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张 分产品看，2023年白酒业务营收58.49亿元（同增15.6%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.6%/-19.76%/0.72%。受益于安徽省内消费升级，公司高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分渠道看，2023年直销（含团购）/批发代理的营收分别为1.30/57.19亿元，分别同比+50.16%/+15.00%。分区域看，2023年省内/省外营收分别为49.02/9.47亿元，分别同比+17.53%/6.56%。 盈利预测 公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革，市占率稳步提升，结构升级趋势明显；省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。我们预计2024-2026年EPS分别为3.43/4.09/4.71元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润59.62/17.21亿元，同比+16.10%/+11.04%；其中23Q4实现营收/归母净利润15.16/3.73亿元，同比+10.42%/+6.95%；24Q1实现营收/归母净利润17.68/5.89亿元，同比+11.05%/+10.02%。24Q1末合同负债3.75亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为-1.66/+0.14/-0.22亿元营收“蓄水池”环比收缩。公司23年利润分配显示分红率达52.29%，分红率较22年57.76%下滑5.47pcts。 “兼”系列首年铺货汇量助力高档白酒量价齐升，省外招商进度加速。分产品看：23年公司酒类业务实现营收58.49亿元，同比15.60%，量增贡献7.43%，价增贡献7.61%。其中高/中/低档白酒分别实现营收56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.58%/-19.76%/+0.72%。高档酒营收占比提升+0.81pcts至97.08%。量价拆分看：高档（量增+13.40%，价增+2.81%）、中档（量增-25.45%，价增+7.64%）、低档（量增-9.05%，价增+10.74%），低档酒价增显著，高档量增显著主因新品“兼”系列23年初上市后铺货汇量所致。未来公司将持续聚焦中高端产品增加推广投入力度，将“兼”系列打造成战略大单品。24Q1高/中/低档白酒营收同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看：23年安徽省内/省外实现营收49.02/9.47亿元，同比+17.53%/+6.56%。省内精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场。省外聚焦点状市场，优化资源配置，做深做实营销基础。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收1.30/57.18亿元，同比+50.16%/+15.00%。经销商数量上：截至24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466家，23年省内/省外分别净增加18/74家。 23年受股权激励费和咨询服务费的确认影响，管理费率增加，拖累利润。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为75.19%/75.10%/76.48%，同比+1.03/+1.68/-0.15pcts。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为12.06%/5.31%，同比+0.25/+1.61pcts，管理费率增加主因股权激励费及麦肯锡咨询服务费确认所致。24Q1分别为27.18%/4.79%，同比-0.59/+0.09pcts。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为28.87%/24.58%/33.34%，同比-1.32/-0.80/-0.31pcts。 投资建议：展望未来，公司将奋力实现“三个升级”：①市场升级，实现销量翻番;②结构升级，打造“兼”系列成战略大单品，中高端产品占比大幅提升;③品牌升级，引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。预计公司24-26年归母净利润分别为19.73/22.13/25.63亿元，同比+14.6%/+12.1%/+15.9%，当前股价对应P/E分别为12/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争加剧；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期。