口子窖(603589) 收入利润好于预期，经营发展保持稳健，维持“增持”评级 2024H1实现营业总收入31.7亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比+11.9%。2024Q2实现营业总收入14.0亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比+15.2%。收入利润好于预期。考虑市场环境竞争较为激烈，我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为19.1（-0.5）亿元、20.8（-1.7）亿元、22.8（-3.1）亿元，同比分别+10.9%、+8.9%、+9.5%，EPS分别为3.18（-0.09）、3.47（-0.27）元、3.79（-0.52）元，当前股价对应PE分别为11.5、10.5、9.6倍，市场低估了公司在大商制下的增长韧性，叠加公司5%左右的分红率，目前估值下投资安全边际较高，维持“增持”评级。 厂商关系稳定，营收展现韧性 2024Q2高档白酒13.0亿元，同比+3.5%；中档白酒0.13亿元，同比+4%；低档白酒0.27亿元，同比+16.6%。在激烈的竞争环境中以及2023年同期较高基数下，公司仍然实现了正增长，主要得益于健康的市场库存以及稳定的厂商关系，也侧面说明大众需求仍有较为坚实的基本盘。 现金流表现相对较弱，高基数下回款有所下滑 现金流表现弱于收入利润，2024Q2收入+△合同负债同比下降16.3%，主要由于2023Q2公司较大政策鼓励经销商对兼系列的新品进行回款导致基数较高。 毛利率提升，销售费用率提升，净利率改善 2024Q2毛利率同比+4.52pct至75.04%，主要由于今年对兼系列的搭赠折扣政策同比减少。广告以及促销业务费用投入力度较大，2024Q2销售费用率同比+3.90pct至18.80%。2024Q2归母净利率同比+2.06pct至25.69% 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收31.66亿元，同比+8.72%，归母净利9.49亿元，同比+11.91%。24Q2，公司实现总营收13.99亿元，同比+5.90%，归母净利3.59亿元，同比+15.15%。 省内基本盘稳固，省外持续招商 1）二季度高、中、低档白酒收入均实现正增长。24H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为29.73/0.36/0.70亿元，同比分别+7.34%/-7.14%/+50.89%。24Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为13.04/0.13/0.27亿元，同比分别+3.48%/+4.01%/+16.62%。 2）经销渠道为主，直销渠道较快增长。24H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入29.88/0.92亿元，同比分别+6.70%/+66.43%。24Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入13.13/0.32亿元，同比分别+3.52%/+12.55%。 3）省内基本盘稳固。24H1，公司安徽省内/省外分别实现收入26.04/4.76亿元，同比分别+8.78%/+3.07%。24Q2，公司安徽省内/省外分别实现收入11.20/2.24亿元，同比分别+5.04%/-2.41%。 4）经销商网络优化，省外持续招商。24Q2末，公司省内/省外经销商数量分别为499/498家，较上季度末分别净增加3/32家。 5）合同负债同比下行。24Q2末，公司合同负债为3.17亿元，同比-56.37%。 毛利率及净利率优化，盈利能力提升 1）上半年公司毛利率及净利率提升。24H1，公司销售净利率/毛利率分别为29.96%/75.84%，同比+0.85/+1.98pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/6.16%/0.39%/-0.08%，同比+1.37/+0.18/+0.20/+0.13pct；销售费用率上行主要由于消费者促销投放和广告宣传投入增加；此外，税金及附加/投资净收益/所得税占收入的比重同比分别-1.41/+0.52/+0.83pct。 2）二季度盈利能力优化，销售费用率上行较显著。24Q2，公司销售净利率/毛利率分别为25.69%/75.04%，同比分别+2.06/+4.52pct；期间费用率合计同比+4.89pct，其中销售费用率为18.80%，同比+3.90pct；税金及附加/投资收益/公允价值变动净收益/所得税占收入比重分别-2.55/+1.64/-0.72/+0.89pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为19.39/21.75/24.27亿元，增速12.67%/12.15%/11.58%，对应8月29日PE11/10/9倍（市值212亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、改革推进不及预期风险。

     口子窖(603589) 事件：公司于8月28日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.66/9.49/9.30亿元，同比+8.72%/+11.91%/+11.50%，其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润13.99/3.59/3.43亿元，同比+5.90%/+15.15%/+12.70%，截至24Q2期末合同负债3.17亿元，同比-56.37%，Q2期内环比减少0.58亿元，公司业绩蓄水池收缩。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”13.41亿元，同比-16.33%，显著慢于表端单季度营收增速，主要原因：①去年二季度经销商预期老品停政策叠加新品上市刺激回款，23Q2末合同负债7.27亿元，同比+83.47%，高于历史均值；②或与当前行业需求疲软、渠道周转放缓、终端备货积极性不高有关。 兼8有望成为下半年业绩增长点，渠道扁平持续推进。分产品看：24Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收13.04/0.13/0.27亿元，同比+3.48%/+4.01%/16.62%。结构上高档占比97%，高中低三档结构占比较去年同期保持稳定。公司于4月推出新品兼8，卡位安徽主流200元价位带，上市初期渠道利润空间预留丰厚，同时配以上市发布会、宴席政策、扫码红包、演唱会等营销手段引流，目前渠道配合度和消费者接受度较高，合肥、淮北氛围良好。我们预计随着兼8的全面铺市，有望在下半年成为业绩抬升的动力。分区域看：24Q2安徽省内/省外分别实现营收11.20/2.24亿元；同比+5.04%/-2.41%。区域上向省内收缩，省内占比同比提升1.05pcts至83.31%。省内加强下沉市场布局、挖掘县域新商，推进渠道扁平化，省外聚焦资源培育点状市场。分渠道看：24Q2直销（含团购）/批发代理分别实现营收0.32/13.13亿元;同比;同比+12.55%/+3.52%，各渠道占比稳定。经销商数量上：24Q2末合计997家，其中省内/省外各499/498家，较一季度末净增加3/32家。 毛利率提升显著，费用投放向消费者倾斜。毛利率：24H1/24Q2分别为75.84%/75.04%，同比+1.98/+4.52pcts，毛利率显著提升一方面系兼8上市拉升产品结构提升，另一方面或与23Q2兼系列上市初期赠酒导致货折较大有关。 费用率：24H1销售/管理费用率分别为15.04%/6.16%，同比+1.37/+0.18pcts，24Q2分别为18.80%/7.24%，同比+3.90/+0.34pcts。销售费用率提升主要系加大与消费者促销投放及增加广告宣传投入所致。归母净利率：24H1/24Q2分别为29.96%/25.69%，同比+0.85/+2.06pcts。 投资建议：百亿目标在前，公司维持老品大商制运作稳住基本盘，渠道扁平化运作新品配合费用投放做增收动力。结合公司当前渠道库存水平和经销商资金周转压力较同业健康，预计公司年内有望实现股权激励的营收目标增速。预计公司24-26年归母净利润同比11.6%/13.6%/10.8%，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级. 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

     口子窖(603589) 事件 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入31.66亿元，同比增长8.72%，实现归母净利润9.49亿元，同比增长11.91%。单Q2公司实现收入13.99亿元，同比增长5.90%，实现归母净利润3.59亿元，同比增长15.15%，利润超我们预期。2024H1合同负债3.17亿元，同比减少56.37%。2024Q2（收入+Δ合同负债）13.41亿元，同比减少16.33%，我们判断或主因去年同期新品兼系列推出高基数、Q2需求转淡、经销商打款节奏放缓。2024Q2销售收现13.94亿元，同比减少4.35%。 兼8上市后反应较好，有望带动Q3增长 分产品看，2024Q2公司高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现收入13.04/0.13/0.27亿元，分别同比增长3.48%/4.01%/16.62%。我们判断兼系列去库存阶段有所下滑，主因去年同期铺货基数较高，老品自然动销周转仍快于新品我们预计新品兼8渠道利润领先竞品，推出后市场反应积极，对Q3报表端或有带动作用。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入11.20/2.24亿元，分别同比+5.04%/-2.41%。公司加速省外布局，2024H1公司经销商共增加46家至997家，其中省内/省外经销商分别净增加3/43家至499/498家。 毛利率提升，净利率改善 2024Q2毛利率75.04%，同比+4.52pct，我们判断主因去年同期赠酒等货折较多。2024Q2销售/管理/营业税金及附加费用比率分别为18.80%/7.24%/15.51%，分别同比+3.90/+0.34/-2.55pct，销售费用增长主因公司加大与消费者促销投放及广告宣传投入。2024Q2归母净利率为25.69%，同比+2.06pct。 投资建议：兼系列稳步推进，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为67.09/77.15/86.43亿元，同比分别增长12.52%/15.01%/12.02%，归母净利润分别为18.96/21.19/23.77亿元，同比分别增长10.16%/11.78%/12.17%，对应三年CAGR为11.37%，对应2024-2026年PE估值分别为11/10/9X。鉴于公司兼系列稳步推进，新品有望带动增长，同时公司受益安徽白酒β稳步推进规模扩张，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     口子窖(603589) 事件：口子窖发布2024年上半年报告，公司24H1实现营业收入31.66亿元，同比+8.72%，实现归属于母公司股东的净利润9.49亿元，同比+11.91%，实现扣非归母净利润9.3亿元，同比+11.5%。根据中报，公司24Q2单季度实现营收13.99亿元，同比+5.9%，归母净利润3.59亿元，同比+15.15%，扣非归母净利润3.43亿元，同比+12.7%；合同负债和其他流动负债合计3.25亿元，对比去年同期下降20.54%。 业绩稳健增长，大单品战略深化 1）24年上半年，公司高档白酒实现营收29.73亿元，同比+7.34%，占比达96.55%，实现中档白酒收入0.36亿元，对比去年同期下降7.14%，占比约为1.18%，实现低档白酒收入0.70亿元，对比去年同期增长50.89%，占比约为2.27%。当前白酒市场呈现强集中、强分化、强挤压态势，市场需求更为集中，24年初，公司制定了未来3年发展目标，即实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标，同时将兼系列打造成战略大单品，引领兼香品类做大做强。 2）24Q2单季度来看，公司实现高档白酒收入13.04亿元，同比+3.48%，实现中档白酒收入0.13亿元，对比去年同期增长4.01%，实现低档白酒收入0.27亿元，对比去年同期增长16.62%。 省内基本盘持续夯实，省外市场维持稳健 分区域来看，公司在安徽省内市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作，24Q2省内实现营收11.2亿元，对比去年同期增长5.04%，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，实现营收2.24亿元，对比去年同期-2.41%，总体维持稳健水平。24Q2公司在安徽省华福证券内/省外营收占比分别为83.3%/16.7%，省内营收占比对比去年同期小幅增加1.05pct。 品牌营销推广力度加大，高档产品增长提高盈利水平 24Q2公司毛利率为75.04%，对比去年同期+4.52pct。由于公司加大促销投放及广告宣传投入，销售费用率对比去年同期增长3.9pct至18.8%，其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.35/+0.52/+0.12pct至7.24%/0.67%/-0.08%，驱动公司净利率对比去年同期+2.06pct至25.69%。 盈利预测与投资建议 考虑到外部宏观环境存在一定挑战和不确定性，我们下调了公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.18/21.97/24.76亿元（原值为20.14/23.03/25.93亿元），对应PE分别为11/10/9倍，考虑到公司基本盘较为稳健，后续兼系列仍可驱动公司业绩成长，维持“买入”评级 风险提示 市场竞争加剧，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

     口子窖(603589) 事件: 2024年8月28日，口子窖发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.72%；归母净利润9.49亿元，同比+11.91%；扣非归母净利润9.30亿元，同比+11.50%。2024Q2公司实现营业总收入13.99亿元，同比+5.90%；归母净利润3.59亿元，同比+15.15%；扣非归母净利润3.43亿元，同比+12.70%。 投资要点: 高基数下实现逆势正增长，省内市场拓展顺利。我们认为在高基数（2023H1推出兼系列新品）+当前宏观环境承压的背景下，公司今年Q2及H1仍实现业绩正增长实属不易。1）分产品：2024Q2高档/中档/低档白酒分别实现营收13.04/0.13/0.27亿元，同比分别+3.48%/+4.01%/+16.62%；2024H1高档/中档/低档白酒分别实现营收29.73/0.36/0.70亿元，同比分别+7.34%/-7.14%/+50.89%。公司整体产品结构保持稳定，预计高档白酒增长主要系Q2兼8新品放量所致。兼8精准卡位，弥补200元空白价格带，我们认为其具备较强竞争力，有望成为公司业绩增长的抓手。2）分区域：2024Q2安徽省内/省外分别实现营收11.20/2.24亿元，同比分别+5.04%/-2.41%，省内营收占比同比+1.05pct至83.31%；2024H1安徽省内/省外分别实现营收26.04/4.76亿元，同比分别+8.78%/+3.07%，省内营收占比同比+0.72pct至84.55%。公司安徽省内营收占比稳步提升，市场基础不断夯实，省内市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作，省外市场聚焦重点城市，优化资源配置。截至2024Q2，公司安徽省内/省外经销商数量分别为499/498个，环比Q1分别增加3/32个。 盈利能力持续改善，淡季加大费用投放。2024Q2公司毛利率同比+4.52pct至75.04%，净利率同比+2.06pct至25.69%，主要系税金及附加比率同比-2.55pct，投资收益占营收比重同比+1.64pct所致。公司销售费用率同比+3.90pct，预计系淡季加大营销费用投放。现金流方面，2024Q2公司经营性现金流净额同比-58.61%至1.08亿元，主要系销售收现同比-4.35%，支付税费同比+17.48%。截至2024Q2末，公司合同负债为3.17亿元，环比/同比分别-0.58/-4.10亿元，环比基本保持稳定。 围绕“三个升级”阶段目标，公司体制改革稳步推进。2024年初，公司结合行业发展态势制定了未来3年发展目标：1）市场升级，实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标；2）结构升级，将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；3）品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。今年以来，公司围绕“三个升级”的阶段目标，深入推进营销体系、文化体系、管理体系、人才体系建设，以改革赋能，以创新求变，公司实现稳步发展。 盈利预测和投资评级：公司基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，在产能瓶颈突破后，公司持续进行改革，加大营销投入。公司近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，当前公司估值较低，市场预期差较大，我们依然看好公司的长期成长性。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为70.42/81.30/93.39亿元，归母净利润分别为20.30/23.78/27.27亿元，EPS分别为3.38/3.96/4.55元，对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     口子窖(603589) 事件 2024年08月28日，口子窖发布2024年中期业绩报告。 投资要点 毛利率提升明显，盈利水平同比改善 2024年中期实现营收31.66亿元（同增8.72%），归母净利润9.49亿元（同增11.91%），扣非归母净利润9.30亿元（同增11.50%）。2024Q2营收13.99亿元（同增5.90%），归母净利润3.59亿元（同增15.15%）。2024年中期毛利率实现75.84%（同增1.98pcts），销售费率15.04%（同增1.37pcts），管理费率6.16%（同增0.18pct），净利率实现29.96%（同增0.85pct）。2024Q2毛利率实现75.04%（同增4.52pcts），销售费率18.80%（同增3.90pcts），管理费率7.24%（同增0.34pct），净利率实现25.69%（同增2.06pcts）。截至2024中期，销售回款27.96亿元（同增4.65%）。 省内结构升级趋势仍存，省外业务稳步拓张 分产品看，2024年中期白酒业务营收30.79亿元（同增7.85%），其中高档/中档/低档白酒收入分别实现29.73/0.36/0.70亿元，同比+7.34%/-7.14%/+50.89%。受益于安徽省内消费升级，公司高端白酒业务快速增长，结构升级趋势明显。分渠道看，2024年中期直销（含团购）/批发代理的营收分别为0.92/29.88亿元，分别同比+66.43%/+6.70%。分区域看，2024年中期省内/省外营收分别为26.04/4.76亿元，分别同比+8.78%/3.07%。 盈利预测 公司省内市场通过加强下沉渠道建设与渠道扁平变革，市占率稳步提升，结构升级趋势明显；省外市场聚焦长三角、珠三角、京津冀等重点区域加大招商与团购渠道建设力度，品牌影响力稳步提升。囿于终端需求减弱的经营环境下竞争加剧，我们调整了公司未来三年的盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.32/3.78/4.28元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端产品增长不及预期、省内结构升级不及预期、省外扩张不及预期等。

     口子窖(603589) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+5.9%，净利润同比+15.1%。2024上半年公司实现营业总收入31.66亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.49亿元，同比+11.9%。其中，2024年第二季度实现营业总收入13.99亿元，同比+5.9%；实现归母净利润3.59亿元，同比+15.1%。 2024Q2酒类收入同比+3.72%，淡季收入增速匹配动销端。分产品看，2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主，口子5年&6年增长韧性较好。分区域看，2024Q2安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%，公司聚焦省内市场，皖南增速较快；皖北区域预计平均增速；合肥市场兼8势头良好，收入止跌回升。分渠道看，2024Q2批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%；公司打造营销铁军，经销商结构逐步优化；截至6月底省内经销商499家/环比一季度末净增加3家，二季度单经销商销售体量225万元/同比+4.7%，内生增长较好。 第二季度利润率低基数下实现较好提升。2024Q2毛利率同比+4.52pcts，提升较多主因去年公司加大费投和红包力度，部分费用冲抵收入，毛利率基数较低，今年恢复至正常水平75.0%；销售费用率同比+3.9pcts，综合毛销差同比+0.7pcts。2024Q2税金及附加率同比-2.55pcts，系生产和销售节奏错期所致；管理费用率同比+0.34pcts，保持平稳。 渠道回款压力较大，现金流表现承压。2024Q2公司经营性现金流量净额1.08亿元/同比-58.6%，销售收现13.94亿元/同比-4.4%，截至6月底合同负债3.17亿元/环比一季度末下降0.58亿元；春节旺季回款基数较高，二季度淡季以发货和动销为主，省内需求疲软，回款端压力较大。展望中秋双节，公司积极备战，持续强化消费者培育，回款端有望改善。 盈利预测与投资建议：改革仍在推进阶段，全年收入目标70.35亿元/同比+18%。自去年以来，公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地，今年对产品战略适时纠偏，新品和老品双线并行。虽然需求仍然疲软、安徽省内升级速度放缓，公司仍有边际改善：1）兼8上市2个月导入效果较好，发力合肥市场200元价位带，单瓶渠道利润高于竞品，推广积极性高，下半年有望从合肥、淮北推广至其他城市；2）营销改革释放活力，优化人员配置，聚焦重点市场，考核业务员销售额和回款，考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。公司改革红利逐步释放，但实现18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测，预计2024-2025年公司收入66.6/72.9亿元，同比+11.7%/+9.5%，预计2024-2025年归母净利润19.6/21.8亿元，同比+14.1%/+11.1%，当前股价对应10.4倍2024年PE，股息率4.4%，估值性价 比较高，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。