高能环境(603588) 事件：高能环境发布2025年第三季度报告，2025Q3公司实现营业收入34.6亿元，同比减少11.41%；实现归母净利润1.44亿元，同比减少1.05%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长177.01%；基本每股收益0.095元/股，同比减少3.06%。 点评： 金属价格持续上涨助推公司扣非归母净利润大幅增长。2025前三季度公司实现归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6亿元，同比增长29.03%，主要系金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。 加强回款，经营性现金流不断改善。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额3.67亿元，同比增长67.29%，主要系公司经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。 金属资源化板块不断提升核心竞争力，为公司业绩增长提供有力保障。公司资源化板块形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的总体经营策略，并按此有效布局各子公司生产工艺，做到原料共同采购，工艺协同，上下游共同协作的生产布局，提高公司在资源化板块整体的竞争能力和盈利能力。截至2025H1，公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。今年以来，金银等金属价格持续上涨，我们认为随着公司在固废危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，公司资源化板块盈利能力有望持续提升。 盈利预测：公司资源化项目经营情况稳步提升，预计公司2025-2027年营业收入分别为151.13亿元、164.76亿元、174.57亿元，增速分别为4.2%、9.0%、6.0%；归母净利润分别为7.86、9.15、10.63亿元，增速分别为63.1%、16.4%、16.2%。 风险因素：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

     高能环境(603588) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报，2025Q3前三季度实现营101.60亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46亿元，同比+15.18%。25Q3单季度，公司实现营收34.60亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45亿元。 盈利能力提升，现金流改善：25年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67亿元，同比+67.29%。 金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。 垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。 投资建议：预计25-27年归母净利润7.63、9.82、11.56亿元，对应PE15.27x、11.87x、10.08x，公司资源化板块进入业绩释放期，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

     高能环境(603588) 投资要点 事件：2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%；加权平均ROE同比提高1.04pct，至6.9%。 前三季度扣非大增29%，资源化板块产能提升。2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%。单季度来看，2025年第三季度，公司归母净利润1.44亿元（同比-1.05%），扣非归母1.45亿元（同比+177%）。扣非业绩增长主要得益于金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。2025年前三季度，公司销售毛利率17.9%，归母净利率6.4%，分别同比提升3.9pct和1.5pct。利润率提升，经营质量提升。 现金流表现持续提升，高质量发展。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额3.67亿元，同比增加67.29%；2）投资活动现金流净额1.62亿元，去年同期为-7.45亿元；3）筹资活动现金流净额-6.86亿元，去年同期4.80亿元。经营活动现金流稳步提升，资本开支下降。 期间费用提升。2025年前三季度公司期间费用同比增长8.06%至11.04亿元，期间费用率上升1.94pct至10.87%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加13.84%、增加2.28%、增加11.62%、增加10.31%至0.81亿元、3.7亿元、2.97亿元、3.56亿元。公司四季度归母净利润受到费用集中确认等因素影响，2023年、2024年均为负值。我们预计2025年以来费用确认在季度间有望更加平衡，更好体现季度经营情况。 重视再生资源的资源价值，金属价格上行有望受益。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。2025年以来，金属价格整体迎来上涨，且2025年9月以来上涨加速，2025/1/2至2025/10/14，COMEX黄金上涨57.5%，COMEX白银上涨72.17%，LME铜上涨20.88%。截至2025/9/30，公司存货59.97亿元，较2025/6/30增长5.09亿元，有望充分受益金属价格上行。 盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14.5/12.8/11.1倍（2025/10/17），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

     高能环境(603588) 以固危废资源化利用为核心的综合型环保服务平台，25H1盈利止跌回升。公司脱胎于中科院高能物理研究所，经多年沉淀形成固废危废资源化利用+环保运营服务+环保工程的业务布局，成长为综合型环保服务平台。2024年，固废危资源化利用对公司收入、毛利的贡献度分别为76.81%、48.67%，为公司核心业务。公司过去几年业绩有所承压，除工程业务拖累外，主要系公司金属深加工布局未完全成形，同时计提减值损失所致。25H1，尽管受资源化业务阶段性工艺优化、改造等影响营收同比有所下滑，但得益于金属深加工项目效益逐步体现、毛利率改善，叠加投资收益扭亏为盈，公司归母净利润同比增长20.85%至5.02亿元。 资源化已成危废处理主流方向，再生有色金属发展前景广阔。我国危废产生量快速增长，2015-2023年CAGR约11%，主要来自化学原料制品制造、有色金属冶炼等5个行业，合计占比超过70%。工业危废利用处置率已达较高水平，资源化成主流方向。受危废供需种类不匹配、产能区域性错配等因素影响，目前危废利用处置行业产能整体过剩和结构性紧缺矛盾并存。但考虑到各省已常态化发布危险废物利用处置能力项目建设引导性通告，行业发展有望趋于理性。而聚焦公司核心的金属资源化业务，其节能降碳效果明显，是双碳目标导向下有色金属产业发展的必由之路。2020-2024年国内主要再生有色金属产量CAGR约为7.4%，占十种常用有色金属产量的比例约为24%。除此之外，再生金属也是国内铂族等稀贵金属供应的重要来源，具有战略意义，长期来看发展前景广阔。 打造多种金属资源综合回收产业链闭环，有望迎来业绩释放期。截至2024年末，公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍（金昌高能+高能中色+鑫盛源+正弦波）、铜（高能鹏富+重庆耀辉+珠海新虹+江西鑫科）、铅（靖远高能），以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。随在建项目投产、生产经营优化，有望进入业绩释放期。其中，江西鑫科于25H1完成经营团队重组，我们预计其改革成效有望于25H2开始逐步显现；金昌高能二期项目于2024年投产，25H1实现净利润1.04亿元，同比扭亏为盈；靖远高能25H1净利润同比增长38%至1.09亿元，我们预计主要系金属铋产量提升贡献；珠海新虹项目于2024年12月投产 ，预计经过25H1的产线调试后，有望从25H2开始释放业绩。以金昌高能二期项目为例，我们测算其满产可为公司贡献净利润/归母净利润5.2/3.0亿元左右，仍有较大增长空间。 环保运营业务以垃圾焚烧发电为主，盈利能力稳中有升、同行业领先。公司环保运营服务业务包括垃圾焚烧发电和无害化两部分，我们预计前者贡献大部分收入和利润。垃圾焚烧发电行业现已进入存量运营时代，企业积极寻求转型，通过供热/供汽转型、与IDC合作、参与绿证交易等驱动商业模式优化。公司在运垃圾焚烧发电项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区，区域布局均衡。公司垃圾焚烧项目满负荷运行，年发电量约14亿kwh；考虑在建项目情况，我们预计该部分业务短期内将以稳健运营为主。2022-2024年，公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%，稳步提升，且横向对比来看处于领先水平，我们认为主要原因有两点：1）增效：公司积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务。我们测算单吨垃圾供汽较发电的收入增幅高达94%，考虑到供汽转型所需增加的额外成本较为有限，因此对盈利能力的提升作用较为显著。2）降本：公司通过优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.99、10.01、11.80亿元，同比增长65.85%、25.30%、17.82%，2025年9月4日股价对应PE分别为12.45x、9.93x、8.43x。可比公司2025年Wind一致预期PE为20.07x，高于公司的12.45x，估值存在提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动的风险；项目因产能爬坡、工艺改造优化等效益释放不及预期的风险；计提减值损失的风险等