地素时尚(603587) 核心观点 2023全年公司收入增长10%，费用率改善带动净利率提升。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌公司。2023年收入同比+10.4%至26.5亿元；归母净利润同比+28.4%至4.9亿元。毛利率基本维持稳定，小幅下滑0.9个百分点至74.5%；费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善，尤其销售费用率改善明显，同比下降3.2个百分点至40.5%。主要受益于费用率改善，净利率提升2.6个百分点至18.6%。现金流充足，分红率稳定。经营性现金流充足，同比+41.6%至7.0亿元，净现比达1.42；公司继续保持稳定较高的分红水平，派发现金分红3.8亿元，分红率达77%。营运效率方面，存货周转天数同比下降10天至204天，应收账款周转天数维持稳定。受益于盈利能力改善，ROE同比提升3百分点至13.4%，但仍未恢复历史较高水平。 2024年一季度宏观消费疲软，公司业绩下滑。2024年一季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下，公司营收同比-12.0%至5.4亿元；归母净利润同比-33.0%至1.1亿元。预计主要受收入下滑、固定成本费用占比提升的负向经营杠杆影响，毛利率同比下降1.1百分点至75.6%；销售、管理费用率分别增长1.5和2.5百分点至41.8%和9.2%，研发和财务费用率基本保持稳定。在毛利率和费用率的共同影响下，净利率同比下降6.4百分点至20.5%。 线下渠道稳健增长，电商渠道增速亮眼。1）分渠道看，三大渠道均正向增长，电商渠道增速较快。2023年直营/经销/电商收入分别同比+10.6%/4.8%/29.5%，电商主要增长动力来自于：①新品驱动增长，全年多个系列上市首日GMV突破100万+，拉动收入利润同时高速增长；②全面发力内容渠道，抖音渠道收入接近翻番，同时积极探索小红书、得物等新兴渠道接触潜力年轻客群。2）分品牌看，DA/DZ/DM/RA收入分别+8.9%/+14.5%/-7.4%/+56.1%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）收入增长稳健。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在72%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，直营和经销分别净闭店36和50家，但单店店效有所提升，推动线下收入增长。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。由于2024年宏观消费疲软、行业趋势较弱，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为5.2/5.9/6.5亿元（2024-2025年前值为6.5/7.4亿元），同比+4.4%/13.6%/11.1%，维持“买入”评级，下调合理估值区间至14.0-15.1元（前值为16.5-17.1元），对应2024年13-14xPE。

     地素时尚(603587) 投资要点 公司发布三季报业绩，23Q3公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.0亿/1.1亿/1.0亿，同比分别变化-3.3%/-13.5%/-14.5%；23Q1-3公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润18.5亿/4.1亿/3.5亿，YOY同比变化分别为+7.4%/+10.2%/+10.8%。 费用端较为刚性，盈利略有承压 2023年Q1-3公司累计实现收入18.5亿，YOY+7.4%。分渠道看，电商/直营/经销分别实现收入2.8亿/7.9亿/7.7亿，同比变化+32.3%/+9.3%/-1.1%；截至23Q3末，公司直营渠道292家，其中DA/DM/DZ/RA分别为129/16/127/20家，相较2022年末同比变化-20/-6/0/+6家；经销渠道合计794家，其中DA/DM/DZ分别为446/6/342家，较2022年年末分别变化-21/-2/+6家。 分品牌看，DA/DM/DZ分别实现收入9.9亿/1.0亿/7.2亿/0.3亿，同比变化+5.4%/-10.1%/+12.4%/+37.9%。 单季度毛利率小幅同比提升0.49pp至72.9%，由于收入承压且公司费用端较为刚性，导致销售费用率/管理费用率同比至+0.01pp/+0.81pp至7.8%./36.8%。 股权期权+股权激励，彰显发展信心。 公司于23/10/17日发布《2023年股票期权与限制性股票激励计划》，拟授予经激励对象的权益总计为735万份，约占本激励计划草案公布日总股本数量的1.54%，包括： (一)股票期权激励计划：拟授予激励兑现139万份，约占公布日公司股本总额的0.29%，每份股票期权拥有在满足生效条件和生效安排的情况下，在可行权期内以行权价格购买1股本公司人民币A股普通股股票的权利，授予的股票期权的行权价格为12.32元/股。 (二)限制性股票激励计划：拟授予限制性股票数量为596万股，约占本激励计划草案公布日公司总股本数量的1.25%；授予的限制性股票的授予价格为7.70元/股。 本激励计划涉及的激励对象共计151人，含公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员及核心技术/业务人员，授予的股票期权与限制性股票均在在授权日起满12个月后分两期行权，各期行权的比例分别为50%、50%。 第一个行权期/解除限售期公司需满足：以公司2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于10%，或以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于20%。 第二个行权期/解除限售期公司需满足：以公司2022年营业收入为基数，2023-2024年营业收入累计值的增长率不低于125%，或以公司2022年净利润为基数，2023-2024年净利润累计值的增长率不低于155%。 盈利预测与估值：我们认为，公司围绕中高端品牌定位已打造了具有竞争力的产业集团，并积累了优质客户群体。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们看好公司中长期向上发展趋势。我们预计23/24/25年归母净利5.5/6.2/6.8亿元，同比+43.4%/+12.0%/+10.9%，对应当前市值PE分别为12/11/10X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。 风险提示：消费需求不足；拓店不及预期；

     地素时尚(603587) 公司于10月27日发布2023年三季报，前三季度公司实现营收18.46亿元，同比增长7.37%，归母净利润4.14亿元，同比增长10.17%。Q3单季度经营受内需疲弱影响有所波动。公司作为中高端女装龙头有较强品牌力，同时持续优化运营，有望稳健增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 DZ表现稳健，线上精细化运营卓有成效。公司前三季度公司实现营收18.46亿元，同比增长7.37%，归母净利润4.14亿元，同比增长10.17%。其中Q3单季度营收5.98亿元，同降3.28%；归母净利润1.07亿元，同降13.54%，期间居民消费信心不足致Q3经营小幅波动。分品牌看，DA/DM品牌Q3单季度营收为3.33/0.31亿元，同降8.78%/18.41%，期间DA与知名艺术家和海外设计师品牌合作，推出全新品牌标志带动产品形象升级，营收受整体消费环境影响有所承压。DZ品牌Q3单季度营收为2.27亿元，同增8.01%，DZ品牌与芭比IP进行合作推出新品深受年轻消费者喜爱，营销推广取得较好效果。分渠道看，公司线上渠道多平台加强内容运营，促进公司Q3单季度线上营收大幅增长31.51%至0.82亿元。线下门店进一步调整优化，截至Q3期末公司较年初净关店37家至1086家（其中DA净关店41家至575家，DZ净开店6家至469家），线下营收为5.15亿元，同降7.20%。 毛利率稳中有升，现金流状况良好。前三季度公司毛利率为74.81%，同比增长0.16pct，渠道优化推动盈利水平稳中有升。公司控费情况较好，销售与管理费用率整体稳健。综合来看，1-9月公司净利率同比上升0.57pct至22.41%。截至Q3期末公司存货周转天数放缓27天至248天，库存受销售影响有所走高，但整体仍可控；经营性现金流量净额同比上升36.03%至4.96亿元，显示公司现金流情况向好。 自主设计强化产品优势，叠加多渠道精细化运营，有望驱动长期增长。 公司凭借领先的研发设计能力持续推进产品升级，围绕中高端品牌定位丰富产品矩阵。未来公司有望继续加强多领域的联名合作，进一步塑造品牌形象。公司渠道端精细化管理带动盈利能力提升，其中线上渠道加速布局，联合电商平台进行直播、短视频内容营销，增长亮眼；线下渠道公司推进数字化转型，提供个性化服务，精准营销提升店效。预计未来在新品持续拓展及多渠道精细化运营的助力下，公司稳健增长可期。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复的不确定性，我们下调2023-2025年EPS至1.11/1.29/1.44元，对应PE分别为13/11/10倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，多品牌发展不及预期。

     地素时尚(603587) 23Q3收入5.98亿，同减3.3%，归母净利1.07亿，同减13.5%。 公司23Q1-3收入18.46亿，同增7.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速6.10亿（yoy+2.3%）/6.37亿（yoy+26.5%）/5.98亿（yoy-3.3%）； 23Q1-3归母净利4.14亿，同增10.2%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速1.64亿（yoy+9.34%）/1.42亿（yoy+40.3%）/1.07亿（yoy-13.5%）。 其中，1）分品牌来看，DAZZLE品牌23Q1-3收入9.9亿元，同增5.4%，毛利率76.1%，同增0.3pct；DIAMOND DAZZLE品牌23Q1-3收入1.0亿元，同减10.1%，毛利率78.6%，同增0.3pct；d'zzit品牌23Q1-3收入7.2亿元，同增12.4%，毛利率72.6%，与上期基本持平；RAZZLE品牌23Q1-3收入0.3亿元，同增37.9%，毛利率78.7%，同减0.8pct。2）分渠道来看，线上电商23Q1-3收入2.8亿元，同增32.3%，毛利率79.1%，同增3.1pct；线下直营23Q1-3收入7.9亿元，同增9.3%，毛利率79.1%，同减0.3pct；线下经销23Q1-3收入7.7亿元，同减1.2%，毛利率69.0%，同减1.0pct。 23Q1-3毛利率74.8%同增0.2pct，净利率22.4%同增0.6pct 23Q1-3销售费用率38.4%，同减1.3pct；管理费用率（包含研发费用率）10.2%，同增0.2pct；财务费用率-2.8%，同减0.5pct。另外23Q1-3经营活动产生的现金流量净额变动+36.03%，主要系销售商品收到的现金增加。 线上渠道聚焦年轻化趋势，全渠道运营赋能会员服务 DAZZLE品牌加速完成线上渠道的调整升级。天猫旗舰店新品占比及折扣率均有明显优化，具有品牌DNA商品销售及年轻高质量用户占比稳步提升。下半年，品牌将与各核心平台展开更加深度的营销合作，扩大品牌影响力。公司于2023年8月推出全渠道CRM项目，旨在打通线上线下渠道会员数据、统一会员体验、优化会员权益，为线上线下消费者提供更优质的服务和一体化的体验，树立高品质品牌形象。 零售终端方面，目前公司共拥有1086家。1）公司23Q1-3直营门店净减少20家，截至23年三季度末，拥有直营门店292家，其中DAZZLE品牌门店129家，DIAMOND DAZZLE品牌门店16家，d'zzit品牌门店127家，RAZZLE品牌门店20家；2）公司23Q1-3经销门店净减少17家，截至23年三季度末，拥有经销门店794家，其中DAZZLE品牌门店446家，DIAMONDDAZZLE品牌门店6家，d'zzit品牌门店342家。 品牌影响力持续拓展，数智化发展赋能供应链 公司营销创新再次实现破圈，通过与16位达人互动演绎、品牌解读、线下探店等创新方式进行全矩阵宣发，全网话题声量超2亿，曝光触达超1.2亿，整体互动量超558万。公司持续深化供应链业务改革，稳步实现供应链体系数字化转型，完善采购生产管理模块，强化对生产质量的把控及效率提升。同时，公司实现了研发工艺阶段的功能线上化，确保内部与供应商信息流同步的及时性和完整性。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司已完全实现消费者数字化运营的智能基建应用，深化了供应链业务数字化能力，完善了商品前后端的衔接，为管理层提供数据洞察及智能决策支持。此外，公司率先搭建消费者数字运营体系并不断对其优化，实现了对消费者差异化、精细化运营，明确了不同品牌的运营人群及营销优先级。考虑到公司业绩（23Q3收入5.98亿，同减3.3%，归母净利1.07亿，同减13.5%），因此调整盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利5.12/5.75/6.56亿元（前值分别为5.92/7.04/7.94亿元），EPS分别为1.07/1.21/1.38元/股，对应PE为13/12/10x。 风险提示：品牌形象受损的风险；宏观经济等因素引致业绩下滑的风险；经销商管理及稳定合作的风险。

     地素时尚(603587) 事件概述 2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为18.46/4.14/3.53/4.96亿元、同比增长7.37%/10.17%/10.76%/36.03%，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。其中Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.98/1.07/1.03亿元、同比下降3.28%/13.54%/14.52%。 9月27日公司董事长兼总经理马瑞敏女士拟以自由资金在6个月内增持1500万元总金额，增持价格将不设置价格区间， 9月28日公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权139万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为151人，行权条件为2023-2024年分别满足下列两条件之一：（1）2023年收入不低于26.4亿元，2023-2024年累计收入不低于54.0亿元；（2）2023年归母净利不低于4.6亿元，2023-2024年累计归母净利润不低于9.8亿元。行权价格为12.32元，本次激励计划需摊销总费用为484.68万元，预计23/24/25年分别分摊59.30/318.00/107.38万元。 分析判断: 分品牌来看，DZ增速最高。（1）从品牌来看，23Q3DA、DM降幅较大，2023Q3DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07/0.01亿元、同比增长-8.78%/-18.41%/8.01%/39.04%/-4.86%。（2）从内生和外延来看，截至Q3DA/DM/DZ/RA门店数量为575/22/469/20家，Q3DA/DM/DZ/RA净闭店15/2/-4/-2家，23Q3相对22Q3期末店数减少10.06%/48.94%/3.93%/NA。由此推算Q3DA/DM/DZ/RA的单季店效为57.83/139.87/48.45/32.77万元，同比增长0.26%/44.64%/9.39%/4.28%。 分渠道来看，线上增速最高。Q3直营/经销/电商/其他收入分别为2.29/2.86/0.82/0.01亿元、同比下降8.96%/5.73%/-31.51%/4.86%。23年前三季度直营/经销/电商/其他收入分别为7.91/7.73/2.79/0.03亿元、同比增长9.31%/-1.19%/32.32%/19.88%。23Q3公司净闭店11家门店至1086家（直营/经销净减少5/6家至292/794家），23Q3相对22Q3期末直营/加盟店数下降12.57%/3.99%，推出Q3单季直营店效/加盟单店出货分别为78.56/35.96万元，同比增长4.1%/-1.8%，我们预计公司关闭经营效益较差的门店，未来店效有望得到逐步改善。 电商毛利率提升，归母净利率下降主要由于费用率及资产减值损失增加。23Q3毛利率/归母净利率为72.86/17.86%、同比提升0.48/-2.12PCT，毛利率提升主要由于电商毛利率提升，归母净利率下降主要由于资产减值损失增加。1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为74.04%/75.37%/71.03%/73.35%/23.02%、同比增长1.06/-1.55/0.28/0.71/-6.41PCT；2）分渠道来看，直营/经销/电商/其他毛利率分别为72.28%/78.29%/77.18%/67.46%、同比增长0.81/0.26/2.83/-1.70PCT。3）从费用率来看，23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为36.78%/7.83%/3.08%/-0.74%、同比提高0.01/0.82/0.04/0.18PCT。投资收益/收入同比下降0.79PCT，资产减值损失/收入同比增长2.24PCT，所得税/收入同比下降0.79PCT。 存货金额、周转天数上升。23Q3末公司存货为4.78亿元、同比增加22.34%、环比增加12.20%，存货周转天数为248天、同比增加27天。应收账款0.51亿元、同比增加6.71%，应收账款周转天数为8天、同比不变。应付账款0.75亿元、同比增加4.81%，应付账款周转天数为48天、同比增减少6天。 投资建议 我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day望逐步贡献增量。调整此前盈利预测，调整23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元至26.46/30.37/34.4亿元；下调23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元至5.35/6.42/7.69亿元；对应下调23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元至1.11/1.33/1.60元，2023年10月31日收盘价14.06元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

     地素时尚(603587) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收18.46亿元/yoy+7.37%、归母净利润4.14亿元/yoy+10.17%。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+2.27%/+26.50%/-3.28%、归母净利分别同比+9.34%/+40.27%/-13.54%，零售环境走弱及高基数作用下Q3收入同比增速转负、归母净利下滑幅度超收入主要为费用率及资产损失提升所致。 分品牌：开店推动RA持续高增，其余品牌Q3增速放缓。23年前三季度DA/DZ/DM/RA收入同比+5%/+12%/-10%/+38%、占比分别为54%/39%/6%/2%。单Q3收入同比分别-9%/+8%/-18%/+39%，RA由于基数较小仍维持较高增速，其他品牌由于消费环境弱复苏叠加去年同期高基数、以及主动关闭低效店铺处于净关店周期、收入增速有所回落，具体来看：DM、DA收入同比回落，主因门店调整所致，截至23Q3门店数量同比分别-17/-57家、yoy-44%/-9%；DZ受益于店效恢复、Q3营收维持正增长，截至23Q3门店数同比-6家/yoy-1%；RA同比高增主要为门店拓展带动，截至23Q3门店数量同比+5家/yoy+33%。 分渠道：前三季度店效持续修复，线上渠道维持较好增长，门店调整致Q3线下增速转负。1）分线上线下：23年前三季度线上/线下收入同比分别+32%/+4%、占比15%/85%，单Q3同比分别+32%/-7%，线上电商持续增长，净关店致Q3线下收入呈回落。2）线下分直营经销：23年前三季度直营/经销收入同比分别+9%/-1%、占线下收入分别为51%/49%，单Q3同比分别-9%/-6%、直营经销均存一定压力。3）线下分内生外延：23年前三季度单店店效同比约+10%、门店数同比-6%。从年初开始公司主动调整门店结构、关闭低效门店、提升单店盈利水平，截至23Q3仍处于净关店，门店总数1086家（同比-75家/yoy-6%）、其中直营/经销分别为292/794家（同比分别-42/-33家、yoy-13%/-4%）。 毛利率较为稳定，Q3净利率下滑，现金流表现较好。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.15pct至74.81%，同比较为稳定。分季度看23Q1/Q2/Q3毛利率同比分别持平/-0.22/+0.49pct。2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.64pct至45.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.31/+0.06/+0.12/-0.51pct。单Q3期间费用率同比+1.05pct至46.94%，主要为管理费用率同比+0.82pct所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，叠加公允价值变动增加、资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23年前三季度归母净利率同比+0.57pct至22.41%，单Q3归母净利率同比-2.12pct至17.86%。4）存货：23Q3末存货4.78亿元/yoy+22.34%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+27天至248天。5）现金流：23前三季度经营活动现金流净额4.96亿/yoy+36.03%；23Q3末货币资金22.6亿元/yoy+10.36%，现金充裕。 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。23年上半年受益疫情放开客流量修复，流水逐渐改善、正经营杠杆下利润增速更高，但均尚未超21年水平。23Q3以来由于基数走高、流水呈现波动，我们认为公司仍处于修复进程中、未来将呈现较强利润修复弹性。2023/9/27公司发布激励计划（包括股票期权和限制性股票激励计划两部分），业绩考核分别为：①23年营收/净利分别同增10%/20%；②与22年相比，23+24年两年营收之和/两年净利增长分别超125%/155%，若以第一期23年行权业绩考核为基础，则24年营收/净利同比增速分别为5%/13%，首次授予激励对象包括董事、高管、核心技术人员，有望调动核心人才积极性。我们将23-25年归母净利润预测5.8/6.9/7.8下调至5.45/6.66/7.78亿元、对应PE为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、新品牌发展不及预期等。

     地素时尚(603587) 核心观点 第三季度收入与净利润下滑， 毛利率小幅提升。 地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌， 第三季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下， 营收同比-3.3%至 5.98 亿元； 归母净利润同比-13.5%至 1.07 亿元。 毛利率小幅提升 0.5 百分点至 72.9%， 维持行业领先的毛利率水平； 整体费用率增长 1.0 百分点， 主要受管理费用率增长 0.8 百分点影响。 营业利润率和净利率分别同比下滑 3.2 和 2.1 百分点， 一方面受到管理费用增加影响；另一方面受非经常性损益影响， 由于资产减值损失增加， 占收入比例同比增加 2.2 百分点， 以及投资收益为负， 占收入比例同比下降 0.8 百分点影响。 第三季度 ROE 为 3.0%， 与去年同期相比维持稳定水平； 现金流充足， 前三季度经营性现金流净额同比增长 36.0%至 4.96 亿元； 第三季度经营性现金流净额下滑 7.2%至 1.33 亿元， 下滑幅度小于净利润下滑幅度。 前三季度电商渠道增速亮眼， 各品牌店效持续提升。 分渠道看， 前三季度直营/经销/电商收入分别同比+9.3%/-1.2%/+32.3%， 在今年线上平台流量普遍下滑的趋势下， 公司电商渠道仍表现亮眼。 电商渠道上半年天猫 d'zzit 旗舰店新品销售占比接近 80%， 且稳定在女装行业成交TOP30。 同时前三季度电商渠道毛利率同比提升 3.1 个百分点至 79.1%； 线下渠道毛利率小幅下滑 0.4 个百分点至 74.1%。 分品牌看， 前三季度 DA/DZ/DM/RA 收入分别+5.4%/+12.4%/ -10.1%/+37.9%，其中男装品牌 RA（RAZZLE） 基数小、 增速快， 第三季度仍有近 40%正向增长；前两大品牌 DA（DAZZLE） 和 DZ（d'zzit） 第三季度较前两季度增长降速。基于高端品牌的塑造， 各品牌毛利率均在 73%以上， 展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。 门店方面， 截至三季度末， 较二季度末门店数量净减少 11家， 主要系 DA 门店调整较多， 但单店店效仍同比提升。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好公司优秀的品牌竞争力， 中长期有望保持稳健增长。 公司今年前两季度业绩表现出色； 第三季度受大环境影响收入增速小幅下滑， 同时净利率主要受非经常性损益影响下滑幅度超过收入降幅。 经营角度， 各品牌店效持续增长， 电商渠道增速亮眼。 中长期看， 公司成功塑造高端品牌基因，拥有优秀的品牌溢价实力和盈利能力。 基于未来消费环境存在不确定性， 我们下调盈利预测， 预计公司2023-2025 年净利润分别为5.4/6.5/7.4 亿元（前值为 5.7/6.8/7.8 亿元） ， 同比增长 40%/20%/15%， 维持“买入” 评级和16.5-17.1 元的合理估值区间， 对应 2024 年 12.3-12.7x PE

     地素时尚(603587) 发布股票期权与限制性股票激励计划 本激励计划包括股票期权和限制性股票两部分，权益总计为734.599万份，约占股本总额的1.54%；具体如下： （一）股票期权授予139.0万份，约占股本总额的0.29%；每份股票期权拥有在满足生效条件下，以行权价格购买1股本公司人民币A股普通股的权利；涉及标的股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股。 （二）限制性股票授予股票595.599万股，约占股本总额的1.25%；涉及标的股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股。 本激励计划授予的股票期权行权价格为12.32元/股，授予的限制性股票的授予价格为7.70元/股（公司9月28日收盘价为15.5元/股）。 股票期权在授权日起满12个月后分两期行权，比例分别为50%、50%；限制性股票在授予日起满12个月后分两期解除限售，各期解除限的比例分别为50%、50%。 本次激励计划涉及激励对象共计151人，占公司员工总数的7.60%，含公司董事、高级管理人员以及核心技术/业务人员。 本次业绩考核目标为：第一个行权期，公司需满足下列两个条件之一：1、以公司2022年营收为基数，2023年营收增长率不低于10%；2、以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于20%； 第二个行权期，公司需满足下列两个条件之一：1、以公司2022年营收为基数，2023-2024年营收累计值的增长率不低于125%；2、以公司2022年净利为基数，2023-2024年净利累计值的增长率不低于155%。 本次发布激励方案，有利于完善公司治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 维持盈利预测，给予“买入”评级 自成立以来，公司围绕中高端品牌定位，分别创立“DAZZLE”、“DIAMONDDAZZLE”、“d’zzit”和“RAZZLE”四个知名服装品牌，形成对时装领域深层次的诠释。公司通过强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、策略性的营销网络布局、精准的品牌定位、全方位的品牌推广在中国时尚行业中树立了良好的品牌形象。我们预计公司23-25年归母净利润为5.92、7.04、7.94亿元，EPS分别为1.24、1.47、1.66元/股，PE分别为13、11、9x。 风险提示：市场竞争日益激烈；设计研发能力无法把握和创造时尚潮流；经营业绩受季节性波动及反常气候影响等风险。

     地素时尚(603587) 23Q2收入6.4亿同增26.5%，归母净利1.4亿同增40.3% 公司发布半年报，23Q2收入6.4亿同增26.5%（Q1yoy+2.3%），归母净利1.4亿同增40.3%（Q1yoy+9.3%）；23H1收入12.5亿同增13.4%，归母净利3.1亿同增21.8%，收入增长主要系终端零售伴随经济复苏而上升。 分品牌，23H1DA收入6.6亿同增14.4%，占总53%；DM收入0.7亿同减6%，占总5.9%；DZ收入4.9亿同增14.6%，占总39.2%；RA收入2138万同增37.5%，占总1.7%。 分渠道，23H1线上收入1.97亿同增32.7%，占总15.8%；线下收入10.5亿同增10.3%，占总84%，其中直营收入5.6亿同增19.1%，经销收入4.9亿同增1.7%。 23Q2毛利率74.9%同减0.2pct，归母净利率22.3%同增2.2pct 23Q2公司毛利率74.9%同减0.2pct，23H1毛利率75.7%同减0.2pct。分品牌，DA、DZ、RA毛利率均有小幅减少，DM毛利率同增1pct；分渠道，线上毛利率同增4pct至79.9%，线下毛利率同减1pct，其中直营同减2pct，经销同减0.6pct。 23Q2公司归母净利率22.3%同增2.2pct，23H1归母净利率24.6%同增1.7pct；期间费率同减3.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为39.2%（yoy-2.2pct）、6.6%（yoy-0.3pct）、3.1%（yoy+0.2pct）、-3.7%（yoy-0.7pct），研发费用增长主要系人员工资薪酬及样衣费增长，财务费用减少主要系利息收入增加。 加速线上渠道升级，重点开展私域攻坚 线上公司加速渠道优化，DZ初步完成视觉及营销体系升级，围绕追求时尚的年轻用户，依托新品和内容渠道双轮驱动，品牌高速增长，23H1天猫旗舰店新品销售占比近80%，稳定在女装成交TOP30；Q2在抖音连续上新的前三天，首发新品GMV突破100万。DA天猫旗舰店新品占比及折扣均有明显优化，其中具有品牌DNA商品销售及年轻高质量用户占比稳步提升。 线下渠道方面，23H1公司关店72家、新开46家，截至23H1末共净关店26家，门店数1097家。 公司全面开展私域阵地攻坚，全渠道CRM项目及私域运营项目已于8月推出，CRM打通线上线下渠道会员数据、统一会员体验、优化会员权益；私域运营以提升会员粘性、活跃率和全渠道消费者复购率为目标，以企业微信为抓手，在腾讯生态系统提高多触点、多链路信息曝光。 创新迭代品牌视觉形象，拓宽国际路线输出品牌文化8月主品牌DA正式发布全新品牌标识，专研品牌精神内核，创新迭代品牌视觉形象。上半年地素旗下品牌与艺术家张占占、巴黎高级成衣设计师品牌ELLERY、热门IP芭比等联名，其中DZ与芭比的创新互动再次破圈，全网话题声量超2亿，曝光触达超1.2亿，整体互动量超558万，有效提升品牌声量。 更新盈利预测，维持“买入”评级 公司围绕中高端品牌定位，旗下创立“DAZZLE”、“DIAMONDDAZZLE”、“d’zzit”和“RAZZLE”四个知名服装品牌，覆盖不同消费者群体，伴随上半年经济逐步复苏，品牌自身形象升级，线上折扣及新品销售占比改善，终端销售恢复；考虑年初疫情影响，以及终端门店数量优化调整、扩张速度或低于我们此前预期，我们更新并调整盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为1.2、1.5、1.7元/股（23-24年前值分别为1.5、1.8元/股），对应PE分别为12、10、9X。 风险提示：市场竞争日益激烈；设计研发能力无法把握和创造时尚潮流；经营业绩受季节性波动及反常气候影响等风险。

     地素时尚(603587) 事件概况 23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.48/3.07/2.49/3.63亿元、同比增长13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较21H1下降8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1经调整归母净利为3.13亿元、同比增长43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.37/1.42/1.40/2.14亿元、同比增长26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于21Q2下降8%/27%/25%/12%。 分析判断 DZ、RA恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分：（1）从品牌来看，23H1DA/DM/DZ/RA收入分别为6.61/0.73/4.90/0.21亿元、同比增长14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较21H1下降15%/23%/-6%/-31%，其中DA与RA上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为135/18/126/18家，23H1分别净关14/4/1/-4家、同比减少20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339家，23H1分别净关12/2/-3家、同比减少7%/68%/2%。DZ品牌全渠道门店数量较为稳定，DM加速在直营/加盟的渠道优化速度。（2）分渠道来看，直营店效超过疫情前：线上/直营/加盟收入分别为1.97/5.61/4.87亿元、同比增长32.7%/19.1%/1.7%，较21H1下降3%/8%/9%，其中DA加速线上渠道调整、DZ品牌初步完成渠道升级，23H1DZ在天猫平台新品销售占比接近80%，并保持女装成交TOP30；Q2DZ在抖音平台连续上新的前三天，首发新品GMV突破100万；23H1净闭店26家（直营/加盟净关15/11家）至1097家（直营/加盟分别为297/1097家），同比减少9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为189/61万元，同比增长42%/8%，较21H1增长9%/-9%。（3）23Q2DA/DM/DZ/RA收入分别为3.48/0.32/2.48/0.09亿元、同比增长33%/9%/20%/105%，较21Q2下降10%/30%/1.8%/-4%，Q2仅RA品牌恢复至疫前水平。23Q2电商/直营/加盟收入分别为1.00/2.64/2.72亿元、同比增长50.8%/40.3%/9.6%，较21Q2下降9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。 电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。（1）23H1毛利率为75.74%，同比下降0.2PCT，1）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。（2）23H1归母净利率为24.59%、同比提升1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升3.08PCT；资产减值损失占比提升0.71PCT；所得税费占比提升0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降0.13PCT；营业外净收入占比下降0.05PCT。（3）23Q2毛利率为74.86%、同比下降0.22PCT，分品牌来看，23Q2DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、同比下降0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT；23Q2归母净利率为22.34%、同比提升2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。 存货增加，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为4.26亿元，同比增长24%，存货周转天数239天，同比增加13天；应收账款为0.74亿元，同比增长28.23%，应收账款周转天数10天，同比持平；应付账款为0.45亿元，同比减少55.00%，应付账款周转天数40天，同比下降29天。 投资建议 我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。（5）公司23年8月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票300.3万股，约占本激励计划首次授予登记数量441.00万股的68.10%，约占目前公司总股本480,389,282股的0.63%。维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元；维持23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元；对应维持23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元，2023年8月25日收盘价14.77元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

     地素时尚(603587) 公司于8月25日发布2023年半年报，2023H1公司实现营收12.48亿元，同比增长13.36%，归母净利润3.07亿元，同比增长21.80%。公司作为中高端女装龙头品牌力强劲、运营持续优化，未来有望稳健增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 DA、DZ表现优秀，线上精细化运营卓有成效。公司2023H1收入同增13.36%至12.48亿元，归母净利润同增21.80%至3.07亿元；其中Q1/Q2营业收入6.10/6.37亿元，同增2.27%/26.50%，归母净利润1.64/1.42亿元，同增9.34%/40.27%。分品牌看，DA品牌H1收入恢复较好，同比增长14.35%至6.61亿元，DA与知名艺术家和海外设计师品牌合作，推出全新品牌标志，产品形象升级。DZ品牌2023H1收入同比增长14.58%至4.90亿元，品牌H1与芭比IP进行合作推出新品深受年轻消费者喜爱，营销推广取得较好效果。分渠道看，公司线上渠道多平台加强内容运营，促进公司线上收入大幅增长32.66%至1.97亿元。线下门店进一步调整优化，2023H1公司净关店26家至1097家（其中DA净关店26家至590家，DZ净开店2家至465家），线下收入同增10.31%至10.49亿元。 毛利率稳定下加强控费促进净利率提升，现金流大增。2023H1公司毛利率为75.74%，与去年同期基本持平。2023H1公司费用投放管控良好，销售费用率同比下降2.19pct至39.22%，管理/研发费用率基本平稳。综合来看，2023H1公司净利率同比上升1.70pct至24.58%。2023H1末公司存货周转天数放缓13天至239天，存货周转整体可控；经营性现金流量净额同比上升63.99%至3.63亿元，显示公司运营情况向好。 自主设计强化产品优势，叠加多渠道精细化运营，有望驱动长期增长。公司凭借领先的研发设计能力持续推进产品升级，围绕中高端品牌定位丰富产品矩阵。未来公司有望继续加强多领域的联名合作，进一步塑造品牌形象。公司渠道端精细化管理带动盈利能力提升，其中线上渠道加速布局，联合电商平台进行直播、短视频内容营销，增长亮眼；线下渠道公司推进数字化转型，提供个性化服务，精准营销提升店效。预计未来在新品持续拓展及多渠道精细化运营的助力下，公司稳健增长可期。 估值 预计公司2023年至2025年营业收入分别为27.45/30.89/34.27亿元，归母净利润为6.04/7.05/8.12亿元，对应EPS为1.26/1.46/1.69元，当前股价对应2023年至2025年PE分别为12/10/9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期，消费复苏不及预期，新品销售不及预期。

     地素时尚(603587) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收12.48亿元/yoy+13.36%、归母净利润3.07亿元/yoy+21.80%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+2.27%/+26.50%、归母净利分别同比+9.34%/+40.27%，消费场景修复后收入增速逐季同比明显提升，经营杠杆带动费用率下降、利润端增速超收入端。 Q2各品牌收入增速均环比提升。23H1分品牌看DA/DM/DZ/RA收入分别同比+14.4%/-6.0%/+14.6%/+37.5%、占比分别为53.0%/5.9%/39.2%/1.7%，Q2各品牌随国内消费逐渐恢复、收入增速较Q1均改善（Q1分品牌DA/DM/DZ/RA收入同比-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%）。截至23H1门店DA/DZ/RA数量分别为590/465/18家、较22H1分别-66/-19/0家、同比-10%/-4%/持平，上半年DA、DZ实现双位数增长，RA基数较低增速靓丽，主要受益于疫后客流回暖带动线下单店收入提升；DM收入略有下滑主要系门店数量下滑所致，截至23H1门店数量24家、较22H1净减少23家/yoy-49%。 线上、直营渠道增速靓丽，客流修复后店效明显提升。1）分线上线下看，23H1线上/线下收入分别同比+32.7%/+10.3%、占比15.8%/84.0%。线上持续发力、实现高速增长，DZ上半年天猫新品销售占比近80%、稳居女装成交TOP30、Q2抖音渠道上新前三天GMV突破100万，DA品牌加速完成线上渠道调整升级，新品占比及折扣率均明显优化；线下受益于客流修复后同店恢复较好、实现稳健增长，截至23H1末门店总数1097家、较22H1净减少26家/yoy-9%。2）线下分直营经销看，直营/经销收入分别同比+19.1%/+1.7%、占线下营收比重分别为53.5%/46.5%，直营渠道表现较好。23H1末直营/加盟门店分别为297/800家、较22H1分别净-15/-11家、同比-16%/-6%，直营表现较好主要系单店店效增长带动。 毛利率相对较为稳定，费用率下降促净利率提升。1）毛利率：23H1同比-0.19pct至75.74%,其中线上/线下同比分别+4/-1pct，线上毛利率提升较好主要受益于新品占比提升，线下有所下滑主要受到清理库存影响。分季度看23Q1/Q2毛利率分别为76.65%/74.86%、同比持平/-0.22pct，整体变动不大。2）期间费用率：23H1为45.29%/yoy-3.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.19/-0.29/+0.16/-0.73pct至39.22%/6.64%/3.14%/-3.71%，正经营杠杆下销售费用率明显下降，财务费用率下降主要系利息收入增加。3）归母净利率：综合上述影响因素，叠加资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23H1归母净利率24.59%/yoy+1.70pct。4）存货：23H1末存货4.26亿元/yoy+24.42%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+13天至239天。5）现金流：23H1经营活动现金流净额3.63亿/yoy+63.99%；23H1末货币资金23.1亿元/yoy-8.16%，现金充裕。 盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展，并持续进行品牌力拓展，23H1联名青年艺术家张占占、巴黎高级成衣设计师品牌ELLERY助力品牌文化输出，DA携手热门IP芭比打造联名系列实现破圈、全网话题声量超2亿、曝光触达超1.2亿。23年8月主品牌DA正式发布全新品牌标识MONOGRAM“D”，体现柔美与力量并存的品牌精神内核，并持续发力线上及私域运营。23年以来受益疫情放开，Q1收入增速逐渐回暖、Q2进一步改善，正经营杠杆下利润增速超收入端。展望下半年，渠道调整预计将继续进行，Q3随基数走高、业绩增速或有所波动，Q4重回低基数期、将呈现较强修复弹性。我们维持23-25年归母净利润预测5.8/6.9/7.8亿元、对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、库存周转放缓、疫情反复等。

     地素时尚(603587) 核心观点 上半年公司收入增长 13%， 费用率改善带动净利率提升。 地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌。 2023H1 收入同比增长 13.4%至 12.48 亿元；归母净利润同比增长 21.8%至 3.07 亿元。 毛利率基本维持稳定， 小幅下滑0.2 个百分点至 75.7%； 费用率方面受正向经营杠杆作用均有所改善， 尤其销售费用率改善明显， 同比下降 2.2 个百分点至 39.2%。 主要受益于费用率改善， 净利率提升 1.7 个百分点至 24.6%。 营运效率方面， 存货周转天数上升 13 天至 239 天， 应收账款周转天数维持稳定。 二季度收入及净利润增长环比提速。 2023 年二季度收入同比增长 26.5%至6.37 亿元， 归母净利润同比增长 40.3%至 1.42 亿元， 相较一季度增速大幅提升。 毛利率 74.9%， 同比小幅下滑 0.2 个百分点。 二季度公司持续对费用加强管控， 费用率合计同比改善 2.8 百分点。 归母净利率延续一季度的改善趋势， 提升 2.2 个百分点至 22.3%。 线下渠道稳健增长， 电商渠道增速亮眼。 分渠道看， 上半年直营/经销/电商收入分别同比+19.1%/1.7%/32.7%， 电商渠道上半年天猫 d'zzit 旗舰店新品销售占比接近 80%， 且稳定在女装行业成交 TOP30； 第二季度， 在抖音渠道连续上新的前三天， 首发新品 GMV 突破 100 万， 表现亮眼。 同时电商渠道毛利率同比提升 4.0 个百分点至 79.9%； 线下渠道毛利率小幅下滑 1.0 个百分点 至 75.0% 。 分 品 牌 看 ， DA/DZ/DM/RA 收 入 分 别 +14.4%/+14.6%/-6.0%/+37.6%， 其中男装品牌 RA（RAZZLE） 基数小、 增速快； 前两大品牌DA（DAZZLE） 和 DZ（d'zzit） 收入占比分别为 53.0%和 39.2%， 收入均有同比双位数增长。 基于高端品牌的塑造， 各品牌毛利率均在 73%以上， 展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。 门店方面， 上半年直营和经销分别净闭店 15和 11 家， 但单店店效有所提升， 推动线下收入增长。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 看好公司优秀的品牌竞争力， 中长期有望保持稳健增长。 公司今年一季度业绩恢复增长； 二季度由于基数走低以及经营环境进一步改善， 增长进一步加速， 各品牌收入、 店效均显著增长； 电商渠道增速亮眼。 中长期看， 公司成功塑造高端品牌基因， 拥有优秀的品牌溢价实力和盈利能力， 同时数字化赋能渠道运营效率提升。 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025年净利润分别为 5.7/6.8/7.8 亿元， 同比增长 47%/20%/15%， 维持“买入”评级和 16.5-17.1 元的合理估值区间， 对应 2023 年 14-14.5x PE

     地素时尚(603587) 投资要点 稳健增长预期+高分红比例，低估值高分红属性凸显 高效品牌管理与运营模式保障毛利率稳定， 23Q1 经营表现持续稳健 2022 年外部挑战频频， 因高端女装费用支出相对刚性，公司业绩承压， 全年收入/归母净利润-17.16%/-44.23%至 24.00/3.85 亿。 其中，公司服装主业毛利率下滑 1.27pp 至 75.40%，分品牌看， DA/DM/DZ/RA 毛利率分别变化-1.75pp/+0.39pp/-0.73pp/+1.29pp；分渠道看，直营/经销/电商毛利率同比变化-1.32pp/-1.14pp/-0.19pp； 公司 22 年年末存货+16.76%， 存货周转天数 213 天（ YOY+45 天），表现优于行业。主要原因系公司在供应链环节的整合、以及多品牌运营背景下充分发挥自身设计研发、品牌推广以及营销网络方面的比较优势，形成公司资金、产品、信息的高效周转和良性循环。 23Q1 以来，伴随外部环境改善， 公司收入/归母净利润+2.27%/+8.75%至 6.10亿/1.09 亿，其中 DA/DM/DZ/RA 收入同比-0.74%/-14.91%/+9.52%/+12.87%，毛利率同比变化-0.46pp/+1.26pp/+0.72pp/-0.24pp，毛利率整体已追平去年同期。 23Q1 期末存货+14.87%，存货周转天数 250 天（ YOY+29 天）。 重视股东回报， 高分红属性凸显 2022 年度，公司 10 股派 7 元， 以集中竞价交易方式累计回购股份 484 万股，计入现金分红的金额为 6986 万元， 现金分红金额 3.31 亿元，合计以现金方式分配股利总计为 4.01 亿元，占 2022 年度归属于上市公司股东净利润的比例为104.28%。 自公司 2018 年上市以来，现金分红已累计 20.67 亿，分红率 67.41%，历年股利支付率大于 60%，持续与股东共享公司成长红利。 盈利预测与估值： 我们认为，公司围绕中高端品牌定位已打造了具有竞争力的产业集团，并积累了优质客户群体。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们看好公司中长期向上发展趋势。 我们预计 23/24/25 年归母净利 6.0/7.0/7.9 亿元，同比+56.35%/+15.64%/+13.56%，对应当前市值 PE 分别为 12/10/9X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐， “买入”评级。 风险提示： 终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；