今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利润30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。 结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3特A+、特A、A类、B类、C+D类产品分别实现营收18.1亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1亿元（+7.7%）、0.4亿元（-11.9%）、0.2亿元（-17.8%）。24Q3百元以上中高端产品的收入占比同比提升0.9pp至93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位100-300元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3省内实现营收24.2亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收6.6亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。24Q3省外实现营收8.0亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。 货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3公司毛利率为75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。3、24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%；合同负债余额5.4亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等10+N重点市场，明确三年30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.88元、3.27元、3.74元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     今世缘(603369) 事件 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利30.9亿元，同比+17.1%。其中，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利6.2亿元，同比+6.6%，基本符合市场预期。 经营分析 产品端，24Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收64.7/28.6亿元，同比+19%/+22%；其中，24Q3分别实现营收18.1/6.5亿元，同比+12%/+10%，结构上预计延续上半年趋势。期内毛利率同比-5.1pct至75.6%，预计与调整货折等渠道返利政策相关，考虑销售费用率-3.9pct后毛销差-1.2pct，预计与景气波动下追加渠道费投相关。区域端，24Q1-Q3省内实现营收90.8亿元，同比+18%；单Q3省内实现营收24.2亿元，同比+9%，其中南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+8%/+10%/+13%/+8%/+9%/+7%，苏中大区增速延续相对成长性，其他省内区域增速差异有限。此外，Q3省外实现营收2.0亿元，同比+23%。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.8pct至23.7%，主要系期内毛销差-1.2pct，此外管理费用率+0.5pct、营业税金及附加占比-0.9pct。2）24Q3末合同负债余额5.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后营收-1%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-2%。 整体而言，公司凭借产品积蓄的势能在省内景气震荡时仍然保持了相对的经营韧性，未来增量仍源于省内分区精耕+分品提升，叠加省外周边化、板块化外拓，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利11%/13%，预计24-26年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%；归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/47.5亿元；EPS为2.91/3.28/3.79元，公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.4/11.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24Q1-3实现营收99.4亿元，同增18.9%；实现归母净利润30.9亿元，同增17.1%；扣非归母净利润30.7亿元，同比+16.6%。单季度看，公司24Q3实现营收26.4亿元，同增10.1%；实现归母净利润6.2亿元，同增6.6%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+7.3%。 产品结构持续提升，苏中、省外市场延续扩张。分产品看，2024Q1-3特A+类实现营收64.7亿元，同比+18.9%；特A类28.6亿元，同比+21.9%；A类3.7亿元，同比+12.3%；B类1.2亿元，同比-5.7%；C、D类0.6亿元，同比-11.0%，特A类及以上产品增速领先。公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。公司10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带。分地区看，24Q1-3公司淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区9.6亿元，同比+12.1%，南京、淮安市场基本盘稳固，苏中市场增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收8.0亿元，同比+32.7%，省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。分渠道看，24Q1-3批发代理实现营收97.3亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收1.5亿元，同比+24.9%。经销商方面，截至24Q3，淮安大区、南京大区、盐城大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区、省外市场经销商数量较上年末分别净增加12、14、21、33、9、0、43个，合计1193个。 货折确认影响毛利水平，回款节奏调整影响Q3现金流。公司货折确认方式调整，降低费投维持价格体系稳定，24Q1-3公司毛利率74.3%，同比-2.0pcts；净利率31.0%，同比-0.5pcts；24Q1-3销售费用率为15.4%，同比-2.3pcts；管理费用率为3.3%，同比+0.2pcts。单季度看，24Q3毛利率为75.6%，同比-5.1pcts；净利率为23.7%，同比-0.8pcts；销售费用率为20.6%，同比-3.9pcts；管理费用率为4.6%，同比+0.5pcts。24Q3末合同负债5.4亿元，同比-58.5%。 现金流方面，24Q1-3销售收现92.9亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3亿元，同比+12.6%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。 投资建议：公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。我们预计公司24~26年营收分别为117.3/134.0/149.7亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1亿元，当前股价对应P/E为15/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事件 2024年10月30日，今世缘发布2024年三季报。 投资要点 业绩符合预期，费投力度同比优化 业绩符合预期，收入利润保持稳增。2024Q1-Q3总营收99.42亿元（同增18.85%），归母净利润30.86亿元（同增17.08%），扣非净利润30.74元（同增16.59%）。2024Q3总营收26.37亿元（同增10.11%），归母净利润6.24亿元（同增6.61%），扣非净利润6.28亿元（同增7.33%）。毛利率同比下滑较多，费投力度优化明显。2024Q1-3毛利率/净利率分别为74.27%/31.04%，分别同比-1.99/-0.47pcts；2024Q3分别为75.59%/23.68%，分别同比-5.14/-0.78pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.35%/3.29%，分别同比-2.30/+0.16pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为20.56%/4.57%，分别同比-3.90/+0.46pcts。销售回款表现稳健，单Q3净现金流承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为22.30/9.83亿元，分别同比+12.55%/-16.85%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为92.89/30.64亿元，分别同比+4.65%/-1.80%。截至2024Q3末，合同负债5.44亿元（环比减少0.84亿元）。 产品结构仍优，省外市场增速较快 分产品看，2024Q3特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类/其他白酒营收分别为18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.01亿元，分别同比+12%/+10%/+8%/-12%/-18%/-29%，分别占酒类收入69%/25%/4%/2%/1%/0.03%，四开等次高端价位带以上产品仍保持较快增速，低端产品调整明显。分渠道看，2024Q1-3直销（含团购）/批发代理营收分别为1.53/97.31亿元，分别同比+25%/+19%；2024Q3分别为0.58/25.68亿元，分别同比+17%/+10%，直销渠道增速亮眼。分区域看，2024Q1-3省内/省外营收分别为90.81/8.04亿元，分别同比+18%/+33%；2024Q3营收分别为24.23/2.04亿元，分别同比+9%/+23%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为6.60/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32，分别同比+10%/+8%/+8%/+13%/+9%/+7%，省内市场稳定增长，省外市场快速放量。截至2024Q3末，总经销商1193家，较2023末增加132家。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据公司三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为2.86/3.17/3.62（前值为3.00/3.61/4.31）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事项： 事件：9月19日今世缘酒业在南厂区召开以“醅酿醇香，智造未来”为主题的2万吨酿酒项目开酿仪式，伴随此次2万吨浓香白酒投产，公司目前总产能将达到6万吨；本次活动期间公司成功召开“国缘2049”新品鉴定会，定位千元价位带高端战略新品，推进公司高端化战略。 国信食饮观点：1）公司不断推动产能扩张和智能化酿造，去年年产能突破4万吨，随着此次2万吨浓香 白酒开酿，总产能站上6万吨，预计明年总产能达到8万吨；2）行业存量竞争背景下品质是最大的生产力，公司产能扩张解决了“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题；3）公司推出新品“国缘2049”，定位千元价位战略单品，进一步拉升国缘品牌形象，为V系列的发展打开空间。行业调整周期中国缘品牌势能向上，公司组织、渠道、产品发展思路清晰，维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.96/3.51元，当前股价对应PE14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 评论： 年产能突破6万吨，扩产规划清晰 公司重视产能对产品品质的赋能，不断推动智能化酿造。公司在2016年实现智能化及酒质提升等技改项目主体的竣工投产，并于2019-2023年进行扩产和升级改造，去年年产能突破4万吨。随着此次2万吨浓香白酒的投产，公司总产能扩张至6万吨；同时新建的2万吨清雅酱香型白酒将于明年全面投产，届时总产能将达到8万吨。到“十五五”期间，公司计划实现原酒产能超10万吨，陶坛贮能达到60万吨。 产能扩张助力品质提升，夯实国缘基本盘优势 过去几年消费者对“质价比”诉求提升，行业存量竞争的背景下，头部酒企更加重视产品品质的提升，公司显著的产能提升为其在高端市场的份额争夺打下基础：1）高端白酒酒质和基酒年份呈正相关，原酒产能和陶坛贮能的扩容为高端基酒储备打下基础；2）公司大众价位产品仍处于势能上升和放量阶段，产能的扩大进一步夯实公司基本盘优势，解决“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题。 推出千元战略新品，完善全价格带产品布局 本次活动期间公司推出新品“国缘2049”，定位千元价格带战略单品，产品为42度中度浓香白酒，终端零售价1599元，进一步打开公司高端化发展空间。本轮行业调整周期中国缘品牌影响力逆势提升，四开、对开在省内商务场景份额优势扩大；大众价位单开、淡雅增速领先，苏北、苏中地区市占率快速提升；V3在苏南地区有所突破，今年战术性推V6补充价格带空白。我们认为“国缘2049”补充千元价位布局，有助于拉升国缘高端品牌形象，同时为V系列的发展打开空间，长期随省内价格带的升级，国缘主导增长产品亦有望跃升。 投资建议：维持“优于大市”评级 当前江苏省内存量竞争加剧，国缘品牌仍处于向上周期，100-300元价位份额提升较快，收入增长具有韧性，省内基本盘进一步夯实。全年看，公司经营节奏稳健，全年完成122亿元收入目标确定性较强。长期 看，伴随国缘品牌形象进一步拉升、辐射，省外长三角等“10+N”重点市场有望贡献收入增量。维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%；预计归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%。当前股价对应24-25年估值14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。

     今世缘(603369) 投资要点: 2万吨浓香产能投产，夯实“双百亿”发展基础。9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式正式启动。伴随该项目2万吨浓香产能投产，公司总产能已达6万吨，新建2万吨清雅酱香产能将于明年全面投产，届时公司总产能将达8万吨，相较“十四五”初期将实现产能翻番。“十五五”期间，公司规划原酒产能超10万吨，陶坛贮能达60万吨。我们认为在白酒行业存量竞争的新形势下，提前布局产能储备将为公司迈入“双百亿”时代提供有效保障，智能化酿造系统和全过程数字化系统的引入将进一步提升公司的行业竞争力。 新品“国缘2049”上市在即，产品矩阵进一步完善。新品“国缘2049”定位中国新派高端浓香，锚定42度中度白酒优势，定价1599元。我们认为日益完善的产品矩阵将助力公司行稳致远，公司在千元价位带提前布局加码，未来新品和V9在提升公司品牌形象方面具备协同效应，有望为公司发展贡献新动能。核心单品四开保持稳健增长，其中四开自2004年上市以来历经五代升级，年增速在35％以上，据Frost&Sullivan统计认证，2023年四开实现中国中度高端白酒500元价格带单品销量第一，我们认为其未来将继续巩固公司基本盘。 行业调整期保持战略定力，长期增长韧性凸显。在当前宏观经济弱复苏，消费场景受限，白酒行业进入阶段性调整的背景下，公司积极应对，保持了良好的战略定力：1）产品方面：公司坚持全价位布局产品策略，核心产品结构精准卡位次高端价格带，不断完善产品矩阵，产能扩张进一步巩固产品优势；2）渠道方面：公司费用投入高效精准，中秋期间采取渠道下沉、开瓶扫码、宴席促销等方式，渠道库存保持良性可控；3）市场方面：公司坚持省内精耕攀顶，持续做强基本盘，省内市场份额有望进一步提升，省外攻城拔寨，聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块逐步渗透。长期来看，公司向上势能充足。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来增长韧性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.12/48.20/58.50亿元，EPS分别为3.12/3.84/4.66元，对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件 2024年9月19日，今世缘举办2万吨酿酒项目开酿仪式。 投资要点 2万吨正式投产，夯实“双百亿”目标 随着2万吨产能投产，公司总产能达6万吨，为全国化扩张提供重要保障。此外，通过引入智能化酿造技术，公司实现更加高效/标准化生产流程。十五五期间，预计公司原酒产能超10万吨，陶坛贮能60万吨，夯实“双百亿”目标。 新品2049即将上市，四开获沙利文第一认证 当前公司从组织、渠道、产品等多角度实现经营优化，优化人才培养战略、升级厂商关系，提高团队积极性。产品端，公司将于今年10月发布新品国缘2049，锁定42度中度酒，定价1599元，打开高端化发展空间。根据沙利文数据，目前国缘四开已是中度高端白酒500元价格带销量第一，公司持续巩固其优势地位。市场端，公司坚持省内深耕、省外市场开拓，加速新兴市场渗透，预计明年新增5个省外样板市场，费用精准投放。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2024-2026年EPS分别为3.00/3.61/4.31元，当前股价对应PE分别为13/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点： 公司发布 2024 年中报：20241H，公司实现收入 73.04 亿元，同比增 22.36%；实现扣非归母净利润 24.46 亿元，同比增 19.23%。2024Q2，公司实现收入 26.34 亿元，同比增 21.52%；实现扣非归母净利润 9.21 亿元，同比增 14.79%。 收入保持稳定的较高增长，产品结构坚实。20241H 公司收入同比增22.36%，基本上保持了近三年同期的增长水平，没有出现大的波动。此外，今世缘 A、今世缘特 A 和今世缘特 A+三个等级的收入均保持了稳定较高的增长。具体地，20241H，今世缘 A、今世缘特 A 和今世缘特 A+分别录得收入 2.58 亿元、22.16 亿元和 46.54 亿元，分别增 14.32%、26.05%、21.91%，增长水平较 2022、2023 年同期保持一致，没有出现大的变化。本期，三者的收入占比为 3.53%、30.33%和 63.72%。相比 2021 年同期，今世缘特 A+的销售占比略有下调，从 65.66%降至 63.72%；今世缘特 A 的销售占比略有上升，从 26.27%升至 30.33%。2021 年以来高中档酒的销售占比基本保持稳定，产品结构坚实。 省内、省外市场均保持了较高的增长。20241H 省内市场实现销售收入 66.58 亿元，同比增 21.1%；省外市场实现销售收入 5.99 亿元，同比增 36.39%。省内外市场均维持了近三年来的增长水平，省外市场的增长仍快于省内市场。本期，二者的收入占比分别为 91.15%和 8.20%，省内份额同比略降 1.04 个百分点，省外份额同比略升0.84 个百分点。看省内，苏中市场增长相对较快，本期录得销售收入 11.19 亿元，同比增 32.91%；淮安、苏南、盐城市场的销售增长保持在 20%+，增长稳健；南京和徐州市场的销售增长保持在 10%+的水平。 毛利率下降，预计是计入成本较多所致。20241H 公司的综合毛利率为 73.79 %，较上年同期下降 0.68 个百分点。公司上年同期的采购金额较多，顺延至本期，估计成本均价较高，成本原因导致了毛利率下滑。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026 年的每股收益分别为3.00、3.62 和 4.37 元，参考 9 月 4 日收盘价，对应的市盈率分别为 12.99、10.76 和 8.90 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：社会消费疲弱，冲击各个消费市场，销售的不确定性较大。

     今世缘(603369) 投资逻辑 引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS具备“底线性”，性价比区间推荐布局。 产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特A+类产品15~23销量CAGR达29%，目前在500元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特A类产品23年起加速增长。 追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌04年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23年省内单商体量达1865万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如100~300元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23年公司省外营收CAGR达25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。 盈利预测、估值和评级 我们预计24~26年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9亿元；EPS为3.03/3.69/4.38元，当前股价对应PE分别为12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司24年15倍PE，对应目标价45.47元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。

     今世缘(603369) 事件： 公司发布2024年半年度报告，上半年实现营业收入73.04亿元、同比增长22.36%，归母净利润24.61亿元、同比增长20.08%，扣非归母净利润24.46亿元、同比增长19.23%。其中Q2营收26.34亿元、同比增长21.52%，归母净利润9.29亿元、同比增长16.86%，扣非归母净利润9.21亿元、同比增长14.79%。 投资摘要： 24Q2保持较好的增长势能，特A类产品增长较好，苏中延续较高增速。公司24Q2营收同比增长21.52%，增速较24Q1同比增速下降1.30个百分点，增长势能延续。分产品看，24H1特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.91%/26.05%/14.32%，24Q2特A+类/特A类/A类营收分别同比增长21.07%/25.30%/10.04%。24Q2公司推进四开控货换代、主动放缓特A+类产品的短期上量，特A类符合大众消费价格带动销和上量势头良好。分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比增长20.04%/36.78%，分别较24Q1同比增速放缓1.65/加快0.64个百分点，省外增速势头较好。24Q2省内分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别同比增长19.47%/14.07%/19.60%/32.54%/21.34%/10.98%，淮安、南京、苏南等成熟区域24Q2同比增速较24Q1同比增速放缓幅度较大，预计主要是旺季前公司为渠道纾压主动去库存所致，苏中大区保持较高增速，区域销售规模进一步提高。上半年省内精耕攀顶，分品系、分区域专项提升，省外周边化、板块化举措有效落实，取得明显成效。 24Q2销售毛利率同比提升，投资相关损益影响净利润表现。24Q2销售毛利率/销售净利率分别为73.02%/35.27%，分别同比提升0.15/下降1.41个百分点。24Q2公司公允价值变动净收益为亏损0.35亿元，投资净收益为亏损0.05亿元，影响公司净利润表现。24Q2销售费用率/管理费用率分别为12.23%/3.95%，分别同比减少0.92/增加0.07个百分点。24Q2销售费用率同比下调，预计主要是公司营收增长快于费用增长、摊薄费用率所致。24Q2末合同负债6.27亿元，同比/环比分别减少5.02/3.46亿元，单季度销售收现24.96亿元，同比增长7.17%。 持续看好公司省内纵深发展和竞争格局利好下的增长空间。公司去年快速增长势头在24年得以延续，公司坚持稳字当头、稳中有进，在应对竞争中筑牢市场基本盘，全年销售目标达成确定性高。公司大众价位放量增长的同时，做好升级价位产品培育和主销产品换代，渠道健康度较高，在省内成熟市场做好产品结构提升、苏中等梯队市场实现高速增长，终端表现较优，省内分品系、分区域专项提升，数字化水平和营销运营精细化程度不断提升，省内竞争地位得以提升，看好后续增长势能和潜在空间。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为123.47、149.01、177.19亿元，归母净利润分别为38.10亿元、46.17亿元和55.22亿元，每股收益分别为3.04元、3.68元和4.40元，对应PE分别为14.16X、11.68X和9.77X，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧风险、省外市场拓展不及预期风险、新品培育不及预期、宏观经济及消费环境持续不振风险 财务指标预测

     今世缘(603369) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业总收入73.05亿元，同比增长22.35%；归母净利润24.61亿元，同比增长20.08%。对应24Q2营业总收入26.34亿元，同比增长21.52%；归母净利润9.29亿元，同比增长16.86%。 中高档产品延续较快增长，苏中及省外市场表现亮眼。1）分产品：24Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类产品营收分别为16.82/8.10/0.80/0.23/0.13亿元，同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%。特A+类、特A类产品实现较快增长，预计主要由于国缘四开、对开稳健增长，V系列在低基数下增速较为明显，以及淡雅等百元价位带产品市场表现较好。2）分区域：24Q2淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收 19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%/+36.78%。省内市场持续精耕，苏中大区延续高增趋势，淮安、盐城、苏南大区增速稳健，省外市场拓展稳步推进。经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量1050个，较上年末净减少11个，其中，24Q2末省内、省外经销商数量分别为534、516个，较上年末分别增加35个、减少46个。 毛利率同比相对平稳，净利率小幅回落。24Q2毛利率73.02%，同比+0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，同比-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct。归母净利率35.27%，同比-1.41pct，主要由于公司投资净收益及公允价值变动净收益波动影响。现金流方面，24Q2销售收现24.96亿元，同比+7.13%，经营活动产生的现金净额2.45亿元，同比转正。24Q2末合同负债6.27亿元，环比24Q1末减少3.46亿元。 经营韧性较好，未来增长势能有望持续。公司此前24年报披露全年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，对应营收、净利分别同比增长21%、18%。上半年公司营收、净利润同比增速超出全年增速目标，为全年业绩目标的实现打下坚实基础。中长期看，公司持续推进产品全价位带布局，省内加强渠道精耕，省外市场拓展稳步推进，市占率仍有较大提升空间。公司在步入后百亿时代，有望延续良好的经营韧性及增长势能。 投资建议：我们对盈利预测进行调整，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为38.1亿元、45.8亿元、55.0亿元，同比分别增长21%、20%、20%，当前股价对应PE分别为14、11、10倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：今世缘发布2024年半年报，2024H1实现营收73.05亿元，同比+22.35%，归母净利润24.61亿元，同比+20.08%，扣非归母净利润24.46亿元，同比+19.23%。2024Q2实现营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29亿元，同比+16.86%，扣非归母净利润为9.21亿元，同比+14.79%。 百元以上中高档产品延续高增，产品结构进一步上移。分结构看， 21.9%/+26.1%/+14.3%/-2.3%/-8.1%/-27.6%，其中2024Q2特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿元，同比+21.1%/+25.3%/+10.0%/-5.9%/-15.9%/-28.7%。特A+类公司加大V系产品商务宴席投入增长较快，四开焕新升级效果良好，批价略有上升。特A类单开、淡雅等产品增速较快，100-300元价格带产品增速领先。 省内苏中地区延续高增长，省外重点市场开拓超预期。分区域看，2024H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入 19.5%/14.1%/19.6%/32.5%/21.3%/11.0%/36.8%。苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，省外市场重点打造十个样板市场，增速较高，重点市场如安徽、山东开拓超预期。经销商数量方面，2024Q2末省内/省外经销商达534/516个，环比净增+31/+10个，省内持续招商提高渗透率，省外优化经销商体系。 二季度毛利率上升，受公允价值变动损益和投资收益影响净利率下滑。2024H1/2024Q2公司毛利率为73.79%/73.02%，同比-0.68/+0.15pct，二季度产品结构上移。2024H1税金及附加/销售/管理/财务费用率分别为13.5%/13.5%/3.1%/-1.1%，同比+0.46/-1.45/+0.09/-0.05/+0,37pct，2024Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.96%/12.23%/3.94%/-1.7%，同比+0.24/-0.91/+0.07/+0.37pct，销售费用中促销费投放更加精细化。2024H1/2024Q2公司净利率为33.70%/35.27%，同比-0.64/-1.41pct，二季度净利率下滑主因公允价值变动损益/投资净收益分别为-3519/-450万元，去年同期为+361/+2956万元，合计同比相差7286万。营收+Δ预收款变动合计+14.08亿元，同比+6.3%。2024公司经营目标为总营收122亿元左右（同比增长21%），净利润37亿元左右（同比增长18%），锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，公司发展势 守正出奇宁静致远 能延续，预计目标完成确定性较强。 投资建议：预计2024-2026年收入增速23%/21%/19%，归母净利润增速分别为22%/21%/19%，EPS分别为3.05/3.69/4.40元，对应PE分别为14x/12x/10x，按照2024年业绩给予23倍，目标价70.15元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     今世缘(603369) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收73.05亿元（+22.35%），归母净利24.61亿元（+20.08%）。24Q2，公司实现总营收26.34亿元（+21.52%），归母净利9.29亿元（+16.86%）。 指导价百元以上产品引领增长，各区域稳健增长 1）特A类及以上产品引领增长。24H1，公司特A+类/特A类/A类/B类/C、+21.91%/+26.05%/+14.32%/-2.32%/-8.14%，指导价百元以上产品收入占主营业务收入的94.67%，同比+0.76pct。24Q2，公司特A+类/特A类收入分别为16.82/8.10亿元，同比+21.07%/+25.30%，两者合计占主营业务收入比重95.51%，同比+0.83pct。 2）各区域均稳健增长。24H1，公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31/5.99亿元，同比增长21.34%/16.62%/22.12%/32.91%/22.62%/13.98%/36.39%。24Q2，收入规模前三区域为南京/苏中/淮安大区，分别实现收入6.42/4.97/4.38亿元，对应增速14.07%/32.54%/19.47%。 3）批发渠道为主，经销商结构持续优化。24H1，公司批发/直销渠道实现收入71.63/0.95亿元，同比+22.13/+30.51%。24Q2末，公司经销商数量为1050家，较上季度末净增加31家。 盈利能力保持稳定，期间费用率优化 1）24H1期间费用率节约，毛利率小幅下行、投资收益和公允价值变动损益占收入比重同比下降小幅影响净利率。24H1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为33.70%/73.79%，同比-0.63/-0.69pct。24H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.47%/2.82%/0.32%/-1.10%，同比-1.44/+0.09/-0.01/+0.37pct；投资收益/公允价值变动收益占总收入比重为0.20%/-0.36%，同比-0.60/-0.42pct。 2）24Q2净利率小幅下行，毛利率保持稳定。24Q2，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为35.27%/73.02%，同比-1.40/+0.15pct。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，同比-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct；投资收益/公允价值变动收益占总收入比重-0.17%/-1.34%，同比-1.53/-1.51pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为38.24/46.33/56.04亿元，增速21.94%/21.16%/20.96%，对应8月20日PE14/11/9倍（市值517亿元），维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1总营收73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%。24Q2总营收26.34亿元，同比+21.52%；归母净利润9.29亿元，同比+16.86%。Q2收入稳健兑现，利润增速慢于收入系金融产品投资损益波动造成。 Q2收入符合预期，多价格带齐驱并进。24Q2公司酒类收入实现26.1亿元，同比+21.4%，国缘品牌产品多路并进，今世缘大众价位产品藏器待时。1）分产品看，24Q2特A+产品收入达16.8亿元，同比+21.1%，估算增速排序对开>V系>四开。其中，自3月1日国缘开系全线提价，Q2淡季公司对四开、V系主动控速，推动五代四开批价拉升至410元左右。24Q2特A类产品收入8.1亿元，同比+25.3%，主系淡雅、柔雅持续开拓流通渠道，保持快速增长。2）分地区看，24Q2省内收入23.8亿元。同比+20%，其中成熟市场淮安、南京分别同增19.5%、14.1%，核心市场团购持续挖潜；苏中、苏南、盐城分别同增32.5%、19.6%、21.3%，对当地需求增量亦实现较为强势的占领。24Q2省外聚焦核心样板市场开拓，低基数下收入同比+36.8%。 费控保持良好，投资及公允价值变动拖累净利率表现。1）利润端看，24Q2净利率同比-1.4pct至35.3%，剔除投资损益影响，主业净利率实际同比提升约0.7pct。①Q2毛利率同比+0.15pct至73.0%，预计与开系提价贡献有关。②Q2销售费用率同比-0.91pct至12.2%，年内公司促销及广告费用支出相对平稳；管理费用率（含研发费用）同比微增0.08pct，主系薪酬及物料消耗支出增长。③Q2投资收益及公允价值变动合计亏损0.4亿元，同比减少0.7亿元，对净利率拖累2.1pct，主系理财收益及私募基金浮盈波动。2）收现端看，Q2季末公司合同负债6.3亿元，同比/环比分别为-5.0/-3.5亿元，主系公司以良性动销为主，提前回款要求适当放松。 后百亿之路奋勇争先，省内省外全面提升。展望后百亿，省内外增长空间仍足：省内400元价位主力单品四开保持强势，并且成功上下带动V系和雅系发展，实现对省内多数增量需求的积极转化。省外聚焦“10+N”重点地市级板块，年内加强攻城拔寨力度，周边化、板块化举措有效落实，并导入“大营销管控”体系。公司2024年经营目标为总营收约122亿元（同比+21%），净利润约37亿元（同比+18%）；24H1公司沿全年目标稳步兑现，24H2规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销，股权激励护航全年业绩兑现置信度高。 盈利预测与投资评级：公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰，全年业绩目标完成确定性强。我们略调整2024-2026年归母净利润为37.7、45.1、53.5亿元（前值分别为38.0/46.555.7）亿元，分别同比+20%、20%、19%，当前对应24-26年PE为14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：江苏经济大盘走弱；竞争加剧和需求持续走弱；食安问题。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布2024年半年报，1H24实现营业收入73.0亿元，同比增长22.4%，实现归母净利24.6亿元，同比增长20.1%；2Q24实现营业收入26.3亿元，同比增长21.5%，实现归母净利9.3亿元，同比增长16.9%。 平安观点： 中高档以上产品快速放量，苏中/省外引领增长。分产品看，2Q24特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为16.8/8.1/0.8/0.2/0.1亿元，同比分别+21%/+25%/+10%/-6%/-16%，我们预计淡雅/柔雅快速放量，开系列稳健增长，V系列低基数下亦较快成长。分区域看，2Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为4.4/6.4/3.5/5.0/2.9/1.6/2.3亿元，同比分别+19%/+14%/+20%/+33%/+21%/+11%/+37%，苏中/省外引领增长。 毛利率稳定提升，期间费用率优化。2Q24公司毛利率73.0%，同比+0.2pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/3.9%/0.5%/-1.7%，同比分别-0.9/+0.1/+0.01/+0.4pct，期间费用率15.0%，同比-0.5pct。截至2Q24，公司合同负债6.3亿元，同比/环比分别-5.0/-3.5亿元。2Q24公司归母净利率35.3%，同比-1.4pct，主因投资净收益与公允价值波动影响，而内生盈利能力稳定。 产品起势、市场突破，维持“推荐”评级。考虑宏观消费环境承压，我们调整2024-26年归母净利预测至37.7/46.6/55.3亿元（原值：38.5/47.1/56.1亿元）。分产品看，公司柔雅、淡雅渠道持续铺设，V系列加强消费者培育，四开提价控量稳步发展；分市场看，淮安、南京大本营市场稳定增长，苏中快速放量，自点率持续提升，成长势能强劲，依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

     今世缘(603369) 事件：24H1公司收入/归母净利润分别为73.05/24.61亿元（+22.35%/+20.08%）。24Q2公司收入/归母净利润分别为26.34/9.29亿元（+21.52%/+16.86%）。 产品结构稳定趋势延续，中档增速表现居前。产品结构稳定趋势延续，中档增速表现居前。24Q2公司白酒业务收入26.09亿元（同比+21.36%），其中：特A+类（出厂价300元+产品）/特A类（出厂价100-300元产品）/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入16.82/8.10/0.80/0.23/0.13/0.01亿元（同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%），其中特A+增速较特A略低，预计对开、单开、淡雅、V3表现良好。 省内区域增速表现延续Q1态势，省外渠道质量提升显著。①市场方面，24Q2省内/外收入分别为23.77/2.32亿元（同比+20.04%/+36.78%），其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入分别为4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60亿元（同比+19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%），淮安/南京/淮海/苏南/盐城大区增速低于整体增速。②渠道方面，24Q2公司经销商同比变动+4家至1050家，其中省内/外经销商数量同比变动+84/-80家至534/516家，平均经销商规模同比变动+1.15%/+57.99%，省外经销商质量显著提升。 毛利率保持稳定，净利率受投资收益/公允价值变动损失等影响下滑。①24Q2公司毛利率/净利率分别同比变动+0.15/-1.41个百分点至73.02%/35.27%，净利率下降预计主要系投资收益减少和公允价值变动损失；②24Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.91/+0.07/+0.37个百分点至12.23%/3.94%/-1.69%；③24Q2经营性现金流同比变动+3.44亿元至2.45亿元，表现稳定；④24Q2合同负债同比/环比分别变动-5.01/-3.46亿元至6.27亿元，预计主因季节性因素导致预收款项的减少等。 投资建议：短期看，中档价位产品动销优秀，同时四开升级，全年目标有望顺利完成；中长期看，省内精耕细作或带来市占率持续提升&省外市场持续扩张为看点。根据24年中报，我们认为中档酒增速表现较好趋势或将延续，因此略调低利润；预计24-26年公司收入分别为123.63/150.21/178.37（前值为123.63/150.21/178.90亿元），增速分别为22%/21%/19%，归母净利润分别为38.01/45.93/54.50亿元（前值为38.48/46.84/56.00亿元），增速分别为21%/21%/19%，对应24-26年PE为14X/12X/10X，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024年H1公司实现营业收入73.05亿元，同增22.35%，实现归母净利润24.61亿元，同增20.08X，实现扣非归母净利润24.46亿元，同增19.23%：单二季度实现营业收入26.34亿元，同增21.52%，实现归母净利润9.29亿元，同增16.86X，实现扣非归母净利润9.21亿元，同增14.79X． 营收整体符合预期，季节性波动收窄合同负债。上半年公司收入增速符合预期，上半年公司实现营业收入73.05亿元，同增22.35%．其中单二季度实现营业收入26.34亿元，同增21.52%；结合合同负债来看．公司上半年营业收入+△合同负债总计55.32亿元，同增9.35%．单二季度公司营业收入+△合同负债总计23.24亿元，同增7.94%：我们认为主要系季节性因素以及公司给予经销商更宽松的回款政策所致。从销售牧现的角度来看，2024H1公司实现销售收现62.25亿元，同增8.15%．单二季度实现销售收现24.95亿元，同增7.13%。 四开对开配额制下稳定增长，单开淡雅持续贡献增量。从产品结构的角度来看，公司上半年产品结构持续提升，其中300元以上的特A+类产品实现营业收入46.54亿元，同增21.91%，实现销售占比64.13%．同减0.17pcts：100-300元价格带特A类产品实现营业收入22.16亿元，同增26.05%．实现销售占比30.53%．同增0.93pcts：我们认为主要系公司主力产品四开在今年上半年换代后实行配额制运行以及100-300元价位带大单品淡雅今年以来收入表现较好所致。全年来看我们预计公司四开对开在配额制下实现稳定增长，单开淡雅持续贡献增量，全年产品结构有望持续提升。 省内实现稳定增长，省外有望贡献更多增量．从区域的角度来看，公司上半年省内实现营业收入66.58亿元，同增21.10%．其中苏中、盐城、苏南、淮安大区实现较快增长，苏中大区实现销售收入11.19亿元，同增32.91%．南京市场实现营业收入19.05亿元，在高基数下仍实现同比16.62%增长。省外市场增速较快．2024年H1省外市场实现营业收入5.99亿元，同增36.39%．我们认为主要系公司在省外市场加强培育，省外市场有望贡献更多增量。 二季度毛利率重回上行通道，金融类资产波动影响净利率．从利润率的角度来看，公司上半年实现销售毛利率73.79%，同减0.68pcts，单二季度实现销售毛利率73.02%．同增0.15pcts．我们认为主要系一季度毛利率受到货折影响导致毛利率有所下滑，二季度公司控货挺价措施带动毛利率重回上行通道。公司上半年实现销售净利率33.70%．同减0.64pcts，单二季度实现销售净利率35.27%，同减1.41pcts．我们认为主要系二季度公允价值变动净亏损1.34亿元所致，去年同期净收益0.17亿元。2024年上半年公司实现销售／管理／税金及附加占比费用率分别为13.47%/2.82%/13.52%，同增-1.44%10.09%／0.46%，上半年销售费用同比提升10.46%至9.83亿元，我们认为主要是今年在费用投入方面有计入货折／费用口径变动有关。单二季度实现销售／管理／税金及附加占比费用率分别为12.23%/3.94%/9.96%．同增-0.91%/0.07%/0.23%。 盈利预测及投费建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%：预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%：对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为14、11、9X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：省内消费升级不及预期：食品安全问题。

     今世缘(603369) 事件：公司公告，2024年上半年实现营收73.05亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61亿元，同比+20.08%；销售收现62.25亿元，同比+8.15%；经营净现金流12.47亿元，同比+56.09%；半年末合同负债6.27亿元，环比-3.46亿元。 点评： 成熟市场稳健为先，潜力市场加快突破。24Q2，公司实现营收26.34亿元，同比+21.52%，归母净利润9.29亿元，同比+16.86%。分区域看，二季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别收入4.38/6.42/3.45/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比+19.5%/+14.1%/+19.6%/+32.5%/+21.3%/+11.0%/+36.8%（上半年分别收入12.81/19.05/8.18/11.19/8.05/7.31/5.99亿元，同比+21.3%/+16.6%/+22.1%/+32.9%/+22.6%/+14.0%/+36.4%）。南京作为公司近年表现突出的成熟市场，今年以稳健为先，坚守价盘；苏中市场的消费氛围持续保持较快提升，与过去几年的渠道网络扩充密不可分；省外市场在低基数下也在加快发力，为公司百亿后发展提供新的增长来源。 国缘品牌氛围提升，矩阵发力优势突出。24Q2，公司白酒收入26.08亿元，同比+21.4%，TA+/TA/A/B/CD/类产品分别收入16.82/8.1/0.8/0.23/0.13亿元，同比+21.1%/+25.3%/+10.0%/-5.9%/-15.9%（上半年分别收入46.54/22.16/2.58/0.82/0.44亿元，同比+21.9%/+26.1%/+14.3%/-2.3%/-8.1%）。国缘四开以换代稳价为核心，作为公司的压舱石，带动国缘品牌各价位带实现突破，对开、单开、淡雅、V3都保持较快增长。二季度，公司毛利率同比+0.15pct至73.02%（上半年同比-0.68pct至73.79%）。 费用使用效率提升，公允价值变动影响净利率。24Q2，公司税金及附加率同比+0.24pct（上半年同比+0.46pct）；销售费用率同比-0.91pct（上半年同比-1.45pct），在广告及促销费用投放上更注重使用效率的提升；管理费用率同比+0.07pct（上半年同比+0.09pct）；研发费用率同比+0.01pct（上半年持平）。由于二季度公司公允价值变动为-0.35亿元（去年同期为0.04亿元），导致归母净利率同比-1.41pct至35.27%（上半年同比-0.64pct至33.7%）。 盈利预测与投资评级：上半年公司顺利完成目标进度，省内市场份额持续提升，我们预计公司2024-2026年摊薄每股收益分别为3.01元、3.66元、4.43元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

     今世缘(603369) 公司公告2024年半年报。1H24公司实现营收73.0亿元，同比增22.4%，归母净利24.6亿元，同比增20.1%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为26.3亿元、9.3亿元，同比分别增21.5%、16.9%。截至上半年末，公司合同负债6.3亿元，环比1Q24年末减少3.5亿元，上年同期减少0.1亿元。行业调整期背景下公司经营彰显任性，维持买入评级。 支撑评级的要点 2季度百元以上产品维持较快增长，行业调整期背景下公司经营彰显韧性。（1）1H24公司300元以上产品实现营收46.5亿元，同比增21.9%，其中2Q24营收16.8亿元，同比增21.1%，2季度公司延续1Q24（+22.4%）增长势能，实现较快增长。根据投资者交流，上半年江苏省内商务需求同比向好，公司2季度渠道库存同比下降，V系列中V3经过渠道梳理在品牌势能向上的基础上保持较快增长。我们认为，四开受新品换代控配额影响增速慢于V3。（21H24公司特A类产品营收22.2亿元，同比增26.1%，收入占比30.3%（+0.9pct），其中1Q24、2Q24营收增速分别为26.5%、25.4%，特A类产品在去年高基数的基础上仍实现较快增长，我们判断主要受益于四开步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为对开、单开、淡雅等产品放量打下基础；此外，江苏省内消费价格带较高，大众价格带产品仍存在消费升级趋势。（3）2季度公司百元以内产品营收1.2亿元，同比+3.0%。 省内市场维持向上势能，成熟市场整体表现稳健，薄弱区域持续高增。（11H24省内市场营收66.6亿元，同比增21.1%，收入占比91.2%，公司通过分区精耕、分品提升的方式提升省内市占率，2季度公司薄弱区域延续较快增长态势。2Q24公司优势市场南京、淮安因基数较大，收入增速分别为14.1%19.5%，低于平均增速；薄弱区域苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为19.6%、32.5%、21.3%、11.0%，苏中大区表现亮眼，延续高增态势，收入占比持续提升，2Q24苏中大区收入占比18.9%，同比提升1.6pct，其他区域收入占比同比基本持平。（2）2Q24省外市场营收2.3亿元，同比增36.8%，收入占比同比提升1.0pct至8.8%，收入占比变化不大。（3）截至2季度末公司经销商合计1050家，其中省内534家，同比增84家，省外经销商516家，同比减少80家。 毛利率及费用率表现平稳，受公允价值变动收益短暂影响，2Q24公司归母净利率为35.3%，同比降1.4pct。2Q24公司毛利率73.0%，同比增0.2pct，期间费用率为15.0%，同比降0.5pct，整体表现平稳。拆分具体细项，2Q24销售费用率12.2%，同比降0.9pct，其他费用率同比基本持平。2Q24公司税金及附加比率10.0%，同比增0.2pct。2Q24受公允价值变动收益短暂影响（-0.35亿元），公司归母净利率同比降1.4pct至35.3%，整体盈利能力表现稳健。 估值 公司近日召开誓师大会，强调坚定不移完成全年任务目标。2024年开启后百亿时代，公司品牌在省内全面起势，产品生命周期红利释放，叠加扎实的渠道基础，省内市占率仍有提升空间。我们维持此前盈利预测，预计24年至26年公司营收增速分别为22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为21.4%23.2%、16.7%，EPS分别为3.03、3.74、4.36元/股，对应PE分别为14.2X、11.5X、9.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事件 公司发布2024年半年报，2024年上半年分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润73.05/73.04/24.61/24.46亿元，同比+22.35%/+22.36%/+20.08%/+19.23%。公司上半年整体营收利润表现基本符合预期。 核心要点 公司在2023年突破百亿营收大关后，2024年上半年在整体消费需求复苏偏弱背景下，延续稳健表现，预计全年达成预期目标确定性较高。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为73.79%/33.7%，分别同比-0.68/-0.64pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.52%/13.47%/2.82%/0.32%/-1.1%，分别同比+0.46/-1.45/+0.09/持平/+0.37pct。2024年上半年实现销售收现62.25亿元，同比+8.15%；经现净额12.47亿元，同比增长4.48亿元；Q2末合同负债6.27亿元，同比减少5.01亿元，环比减少3.46亿元（去年同口径环比减少0.15亿元）。 公司单Q2营收基本符合预期，整体毛利率上行、销售费用率下行，但公允价值变动收益项略影响利润。公司单Q2分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润26.34/26.33/9.29/9.21亿元，同比+21.52%/+21.52%/+16.86%/+14.79%。24Q2公司销售费用端整体投放略有收紧，公司毛利率/归母净利率为73.02%/35.27%，分别同比+0.15/-1.41pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.96%/12.23%/3.94%/0.48%/-1.69%，分别同比+0.24/-0.91/+0.07/+0.01/+0.37pct，公允价值变动收益项略影响利润表现。公司单Q2实现销售收现24.96亿元，同比+7.13%，经现净额2.45亿元，同比增长3.44亿元。 上半年，公司国缘系列在省内高增长市场预计延续去年良好趋势，其中大众价位段的产品随着渠道和网点的拓展，增速表现更快。分品类看，单Q2特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收16.82/8.10/0.89/0.23/0.13/0.01亿元，同比+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%/-28.65%，预计今年Q2起受消费复苏偏弱影响，大众价格带增长表现更优，其中对开增速预计略高于四开，淡雅继续维持高增速，V系列中预计V3仍然延续较好表现。分地区看淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现营收4.38/6.43/3.46/4.97/2.94/1.60/2.32亿元，同比+19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%/+36.78%，苏中地区继续延续高增长，淮安、苏南、盐城地区延续稳定增速，省外市场5月底在江苏周边地区可见部分渠道有新布局，带动省外市场维持较高增速。 公司7月召开誓师大会，预计全年达成既定目标的确定性较高。根据公司今世缘酒业官微消息，7月17日，今世缘酒业召开“决战100天，决胜全年度”誓师大会，以“倒计时”的紧迫感、危机感和责任感，激励全体今世缘人坚定信心、保持定力、正视挑战、扛起担当，以昂扬的斗志全力冲刺年度目标。从部分表现较好的市场终端看虽然白酒行业整体处于调整阶段，但公司仍通过终端精耕持续开拓优质门店，抢抓暑期升学、谢师宴需求，加大力度布局大众消费场景等手段，提升终端开瓶、辅助渠道库存去化，保障全年目标顺利达成。 展望未来，公司十四五规划锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，总体看今明两年整体增长步伐仍然稳健。我们认为当前基于今世缘长期培育的品牌势能、渠道拓张空间看，未来在省内部分地区仍有较好增长空间，同时省外市场也在划分地区调整负责人后有一定改善，中短期看公司增长动力充足。此外，近期地产等抑制消费需求的因素正逐渐好转，同时国家8月起持续出台各项提升消费能力的政策，当前白酒板块整体回调幅度较大，我们继续看好在区域市场仍具备竞争优势的白酒企业后续业绩稳定性。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收124.11/150.94/178.51亿元，同比增长22.90%/21.62%/18.27%；实现归母净利润38.00/45.68/54.54亿元，同比增长21.15%/20.24%/19.39%，对应EPS为3.03/3.64/4.35元，对应当前股价PE为14x/12x/10x。我们预计公司未来短期整体增长势头有望延续，2023-26年归母净利润复合增速预计在20%左右，近期股价深度回调后当前公司PEG仅为0.7左右，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱、省内竞争加剧、产品结构升级不及预期、省外扩张不及预期的风险。