今世缘(603369) 投资要点 事件：近期公司举办2024年第一次临时股东大会，会后公司就经营目标、产品布局、省内外发展规划等市场关心的问题进行分析解答，我们总结反馈要点如下： 理性制定经营目标，质量与份额优先。2024年受外部环境影响，白酒动销表现有所承压，中秋国庆需求偏淡。伴随9月下旬政策组合拳密集推出，需求最差时点或已过去，消费有望边际回暖，公司在此窗口期亦会蓄势整固、稳扎稳打。展望2025年，面对宏观环境的不确定性，公司会客观制定增速目标，强调以基本面良性、市占率提升为首要要求，会更好维护价盘稳定及渠道健康。公司近年发展思路清晰，沿体量领先→部分区域体量领先推动结构提升→更多区域体量、结构均领先的路径，通过资源聚焦、定点突破成功推动省内大本营持续高歌猛进，模式打法已经验证，未来有望继续兑现份额转化。 省内精耕突破，省外攻城夺隘。1）省内总量增长与结构提升兼顾并重：1是100~500元价位带份额优势继续扩大：2024年公司产品增速表现，淡雅＞单开＞对开＞四开。四开保持战略定力，宴席市场并未跟随放大费用投放，相应稳住价盘，未来将继续发挥虹吸效应，抓住400~500+元价位需求；开系、雅系、今世缘部分产品体量对标来看，也还有提升空间。并且100~500元价位产品在省内区域发展仍不平衡不充分，通过网格化梳理，还有挖潜空间。2是500元以上价位拉动结构提升：V系经过持续培育推广，V3渠道深耕成效积极，V9高端形象亦逐渐拥有一席之地，期待时间积累带来质变。2）省外样板市场打造步入正轨：公司围绕山东、河南、安徽、浙江等周边省份进行样板市场打造，优先布局国缘开系，主推四开，一体化带动对开上量，并向上培育六开，目前小体量保持积极增势，下一步计划将重点城市培养为几千万或过亿市场。 组织优化提质增效，完善构建厂商一体。2022年以来公司逐步调整组织架构，设立三部一司以更精细化、针对性进行多品牌运作，相应匹配资源推进差异化的渠道和消费群体推广策略，未来公司会进一步动态调整组织架构以适应多品牌战略纵深化发展。目前省内分品系队伍和配套服务体系已搭建完成，办事处已下沉至县一级，后续公司会进一步增补营销队伍，强化团队战斗力和竞争力。今后公司将继续完善厂商一体化建设，1是优化渠道库存、费投方向、目标制定等方面的灵活管理，2是借助核心B端、大客户战略加强对更多消费群体的链接及培育。 盈利预测与投资评级：考虑2025年行业将纷纷推进渠道去库，我们微调2024~26年归母净利润至36.1、40.4、48.1亿元（前值为36.1、41.3、49.0亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。

     今世缘(603369) 事件： 公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入99.41亿元、同比增长18.86%，归母净利润30.86亿元、同比增长17.08%，扣非归母净利润30.74亿元、同比增长16.59%。其中第三季度实现营收26.36亿元、同比增长10.12%，归母净利润6.24亿元、同比增长6.61%，扣非归母净利润6.28亿元、同比增长7.33%。 投资摘要： 24Q3增长势能持续，特A+类增长领先，苏中和淮安保持双位数以上增速。公司24Q3营收同比增长10.12%，增速较Q2同比增速下降11.40个百分点，增速有所放缓但仍保持双位数以上增长。分产品看，24前三季度特A+类/特A类/A类营收分别同比增长18.86%/21.91%/12.28%，24Q3特A+类/特A类/A类营收分别同比增长11.70%/9.55%/7.74%。公司上半年推进四开控货换代，根据公司9月投资者来访接待记录，四开虽在局部地区存在增速下降，但是仍实现超过15%的增长，前三季度特A及A类大众价位产品顺应消费趋势、动销和上量势头良好。分区域看，24Q3省内/省外营收分别同比增长9.32%/23.04%，省外增速势头较好。24Q3省内分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别同比增长10.10%/8.12%/8.24%/12.89%/9.03%/6.68%，淮安、苏中维持双位数以上同比增长，淮安大本营市场在更高市占率情况下仍实现较好增长，其他区域潜在空间仍较大，公司成熟市场深耕和空白市场开拓等市场策略或可带动省内市场进一步上量。 24Q3毛销差同比微降，主动放宽渠道回款。24Q3毛利率75.59%、同比减少5.14个百分点，预计与促销力度加大，四开等产品局部区域增速有所放缓影响公司产品结构有关。销售费用率20.56%、同比减少3.90个百分点，公司渠道促销费用投入或有所缩减。24Q3单季度毛销差同比减少1.24个百分点至55.03%。24Q3管理费用率/研发费用率/财务费用率同比增加0.46/减少0.01/增加0.41个百分点，归母净利润率同比下降0.78个百分点。24Q3末合同负债5.44亿元，同比/环比分别减少7.67/0.84亿元，单季度销售收现30.64亿元，超出三季度营收，经营活动净现金流9.83亿元。 持续看好公司省内纵深发展和竞争格局利好下的增长空间。公司在应对竞争中筑牢市场基本盘，在大众价位持续增长的同时，做好升级价位产品培育和主销产品换代。在省内成熟市场做好产品结构提升和渠道深耕、苏中等梯队市场实现较好增长，终端表现较优，省内竞争地位得以提升，看好后续增长势能和潜在空间。公司在省内精耕的同时，省外持续渠道投入和产品培育，聚焦板块化和样板化，培育次高端产品，省外市场发展有望持续突破。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为118.44、134.79、150.74亿元，归母净利润分别为36.49亿元、41.46亿元和46.35亿元，每股收益分别为2.91元、3.30元和3.69元，对应PE分别为15.44X、13.59X和12.15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧风险、省外市场拓展不及预期风险、新品培育不及预期、宏观经济及消费环境持续不振风险 财务指标预测

     今世缘(603369) 投资摘要 事件概述 10月30日，公司发布2024年三季度报告。前三季度公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.85%；归母净利润30.86亿元，同比+17.08%；扣非归母净利润30.74亿元，同比+16.59%。其中，单Q3实现营业收入26.37亿元，同比+10.11%；归母净利润6.24亿元，同比+6.61%；扣非归母净利润6.28亿元，同比+7.33%。 产品结构加速优化，中高端品类表现稳健。前三季度公司特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类产品分别实现营收64.68/28.62/3.67/1.23/0.60亿元，分别同比+18.86%/+21.91%/+12.28%/-5.72%/-11.00%，百元以上中高端产品（特A类及以上）销售占比同比提升0.77个百分点至94.39%，环比上半年继续提速，产品结构进一步优化。2023年起，公司三大品系市场攻坚取得新成效：国缘V系市场氛围日趋浓厚，国缘开系基本盘地位持续夯实，今世缘品牌运作思路更加清晰，高沟品牌呈现蓬勃生机和活力。我们认为，24年产品结构有望延续抬升趋势。 省内持续精耕，省外增势良好。前三季度公司省内实现收入90.81亿元，同比+17.71%。其中淮安与南京两个主力市场继续稳健表现，分别实现营收19.42/24.04亿元，同比+17.27%/+14.74%；苏中、苏南、盐城市场继续稳健表现，分别同比+27.47%/+17.29%/18.71%，营收规模分别达到14.74/12.05/10.93亿元。省外市场延续23年以来的扩张态势，实现营收8.04亿元，同比+32.73%。24年公司在省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，全年省外有望保持良好扩张态势。 毛利率略受拖累，销售费用控制良好。前三季度公司毛利率同比下降1.99个百分点至74.27%，主要系销售增长、本期结算的折扣较多及部分产品升级导致营业成本有所增长；净利率同比下降0.47个百分点至31.04%，销售费用率同比下降2.30个百分点至15.35%，费用控制良好。同时，公司前三季度经营活动产生的现金流净额为22.30亿元，同比增长12.55%，保持健康态势。24Q2以来，公司费效比表现优秀，显示出良好的费用控制能力，我们预计全年费用投入可控。 投资建议 公司近年来展现出强劲的成长节奏，24年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，也是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，公司将继续聚焦高质量发展首要任务，推动三大品系市场攻坚，省内持续推进“精耕攀顶”，省外继续坚持“攻城拔寨”，努力开创高质量发展新局面。我们预计公司24-26年营业收入121.29/141.83/162.81亿元，同比增速分别为20.08%/16.94%/14.79%；归母净利润分别为36.27/41.42/45.76亿元，同比增速分别为15.67%/14.19%/10.49%。对应PE15/13/12倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品升级不及预期，省内竞争加剧。

     今世缘(603369) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收99.42亿元，同比+18.85%，归母净利30.86亿元，同比+17.08%。24Q3，公司实现总营收26.37亿元，同比+10.11%，归母净利6.24亿元，同比+6.61%。 指导价百元以上产品引领增长，各区域稳健增长 1）特A类及以上产品引领增长。24Q1-3，公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他产品分别实现收入64.68/28.62/3.67/1.23/0.60/0.04亿元，同比+18.86%/+21.91%/+12.28%/-5.72%/-11.00/-27.93%。24Q3，公司特A+类/特A类收入规模及增速领先，分别为18.13/6.46亿元，同比+11.70%/+9.55%。 2）省内基本盘稳固，省外较快增长。24Q1-3，公司省内/省外收入分别为90.81/8.04亿元，同比+17.71%/+32.73%，省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别实现收入 17.27%/+14.74%/+17.29%/+27.47%/+18.71%/+12.13%。24Q3，省内/省外收入分别为24.23/2.04亿元，同比+9.32%/+23.04%，省内收入前三大区为淮安/南京/苏南大区，分别实现收入6.60/4.99/3.87亿元，同比+10.10%/+8.12%/+8.24%。 3）批发渠道为主，经销商规模持续扩大。24Q1-3，公司批发/直销渠道实现收入97.31/1.53亿元，同比+18.71%/+24.90%。24Q3，批发/直销收入25.68/0.58亿元，同比+10.14%/+16.76%。截至24Q3，公司省内/省外经销商数量588/605家，较上季末+54/+89家，较年初+89/+43家。 盈利能力基本保持稳定 1）前三季度毛利率小幅下行，期间费用率节约，净利率水平基本保持稳定。24Q1-3，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为31.04%/74.27%，同比-0.47/-2.00pct；期间费用率合计同比-1.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.35%/3.29%/0.29%/-0.90%，同比-2.30/+0.17/-0.01/+0.36pct；此外，公允价值变动收益/投资收益占总收入比重分别同比-0.12/-0.44pct。2）三季度净利率及毛利率小幅下行。24Q3，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为23.68%/75.59%，同比-0.78/-5.14pct；期间费用率合计同比-3.04pct，销售/管理费用率分别为20.56%/4.57%，同比-3.90/+0.46pct；税金及附加占总收入比重同比-0.94pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为36.07/40.91/46.23亿元，增速15.03%/13.42%/12.98%，对应11月4日PE16/14/12倍（市值563亿元），维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、省外开拓不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 业绩：2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.37/6.24/6.28亿元（同比+10.11%/+6.61%/+7.33%）。 中高档产品结构仍稳定，特A+类增速居前。24Q3公司白酒业务收入26.26亿元（同比+10.29%），其中：特A+类（出厂价300元+产品）/特A类（出厂价100-300元产品）/A类/B类/C+D类/其他分别实现收入18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.007亿元（同比+11.70%/+9.55%/+7.74%/-11.86%/-17.80%/-29.13%）。 省内区域增速略有放缓，省外渠道质量持续提升。 ①市场方面，24Q3省内/外收入分别为24.23/2.04亿元（同比+9.32%/+23.04%），其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入分别为6.60/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32亿元（同比+10.10%/+8.12%/+8.24%/+12.89%/+9.03%/+6.68%）。省内南京/淮海/苏南大区增速低于整体增速；省外增长延续较高增速。 ②渠道方面，24Q3公司经销商同比变动+105家至1193家，省内/外平均经销商规模同比变动-10.94%/+23.86%，省外经销商质量显著提升。利润率有所承压，预收下滑明显。24Q3公司毛利率/净利率分别同比-5.14/-0.78个百分点至75.59%/23.68%；净利率还受公允价值变动（占营收比重同比+0.70pct）/利息收入减少（占营收比重同比-0.27pct）等影响。24Q3销售费用率/管理费用率分别同比-3.90/+0.46个百分点至20.56%/4.57%；24Q3经营性现金流同比-16.85%至9.83亿元；24Q3合同负债同比/环比分别-58.50%/-13.31%至5.44亿元。 投资建议：我们认为公司省内深耕空间仍大，省外市场低基数下加速拓张中，业绩整体呈稳健增长态势。根据Q3季报，略调整盈利预测，预计24-26年公司收入分别为117/133/151亿元（24-26年前值为123.63/150.21/178.37亿元），增速分别为16%/13%/13%；归母净利润分别为36/41/46亿元（24-26年前值为38.01/45.93/54.50亿元），增速分别为15%/13%/13%，对应24-26年PE为15X/14X/12X，维持“买入”投资评级。风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

     今世缘(603369) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.85%；归母净利润30.86亿元，同比+17.08%。 收入利润略低于预期，销售收现增速慢于收入 2024Q3公司实现营业总收入26.37亿元，同比+10.11%；归母净利润6.24亿元，同比+6.61%。2024Q3收入+Δ合同负债25.53亿元，同比-0.91%。2024Q3销售收现30.64亿元，同比-1.80%，销售收现增速慢于收入，我们预计或主因公司尊重渠道和市场规律，主动调降目标，减轻经销商库存负担，有利于公司中期维度上的量价平衡和发展。 高价酒增长领先低价酒，苏中与淮安增速领先 分产品看，2024Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒类分别实现收入18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.01亿元，分别同比+11.70%/+9.55%/+7.74%/-11.86%/-17.80%/-29.13%。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入24.23/2.04亿元，分别同比增长9.32%/23.04%。省内细分区域来看，淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区分别实现收入6.60/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32亿元，分别同比增长10.10%/8.12%/8.24%/12.89%/9.03%/6.68%。 毛利率与销售费用率下行，净利率同比略降 2024Q3公司毛利率75.59%，同比-5.14pct，我们预计或主要由于货折增加以及对开、淡雅等增速较快。2024Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为20.56%/4.57%/19.43%，分别同比-3.90/+0.46/-0.95pct。2024Q3毛销差55.03%，同比-1.24pct；归母净利率为23.68%，同比-0.78pct。 推进省内外扩张，维持“买入”评级 考虑到行业需求较为疲弱，公司主动给经销商减负，我们预计公司2024-2026年营业收入分别117.59/126.94/133.56亿元，分别同比增长16.45%/7.95%/5.21%，归母净利润分别为36.00/38.16/40.23亿元，分别同比增长14.78%/6.01%/5.41%对应CAGR为8.65%，对应2024-2026年PE估值分别为15/14/14X。考虑到公司推进省内市占率提升、同时发力省外打开增长天花板，维持“买入”评级。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

     今世缘(603369) 今世缘公告3季报业绩。1-3Q24公司营收99.4亿元，同比+18.9%，归母净利30.9亿元，同比+17.1%。3Q24公司营收、归母净利分别为26.4亿元、6.2亿元，同比分别+10.1%、6.6%。截至3季度末，公司合同负债5.4亿元，环比-0.8亿元，上年同期环比+1.8亿元。3季度公司主动调控，业绩环比降速省内势能延续，维持买入评级。 支撑评级的要点 3季度受外部市场环境影响，公司主动调控，营收增速放缓。3Q24公司营收26.4亿元，同比增10.1%，受行业环境影响，叠加公司主动调控，3季度业绩环比降速。（1）分产品来看，3Q24公司特A+（300元+）营收18.1亿元，同比+11.7%，收入占比68.8%，同比提升1.0pct。特A类产品（100-300元）营收6.5亿元，同比+9.5%。百元以内产品营收1.7亿元，同比-0.7%。公司核心单品四开商务消费场景占比较高，受外部环境影响环比降速，我们判断3季度与公司平均增速基本一致。大众价格带单开及淡雅在上半年快速放量后，公司主动调整节奏，增速放缓。（2）分区域来看，省内、省外营收分别为24.2亿元、2.0亿元，同比分别增9.3%23.0%，其中省内市场营收占比91.9%，保持稳健增长，竞争优势延续。省外市场持续开拓，低基数下维持高增。截至3季度末，公司经销商数量合计1193家，其中省内经销商588家，环比增54家，公司对省内薄弱市场持续深耕，省外经销商605家，环比增89家，公司在省外聚焦样板市场，集中资源精准投放，省外拓展进展顺利。 货折投放加大影响毛利率表现，合同负债环比回落。（1）截至3季度末公司合同负债5.4亿元，环比-0.8亿元，上年同期环比+1.8亿元。3Q24公司销售收现30.6亿元，同比-1.8%，经营活动现金流9.8亿元，同比降16.9%，主要与回款进度偏慢有关。（2）3季度以来行业整体动销承压，公司主动加大货折力度，促进动销。受销售政策调整及货折力度加大影响，3Q24公司毛利率为75.6%，同比减少5.1pct，下滑明显。3Q24公司四项费用率同比降3.0pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别-3.9pct、+0.5pct至20.6%、4.6%。公司税金率同比降0.9pct至19.4%。综上，公司归母净利率为23.7%，同比降0.8pct。 估值 公司为江苏省内龙头酒企之一，近几年在省内全面起势，产品生命周期红利释放，叠加扎实的渠道基础，省内市占率仍有提升空间，省外聚焦样板市场，精准投放，持续突破。当前行业进入调整期，公司主动调整经营节奏，以去库存、稳价盘为首要工作。根据公司3季报业绩，我们下调此前盈利预测，预计24年至26年公司营收增速分别为17.2%、11.8%、12.3%，归母净利增速分别为16.1%、13.8%、12.8%，EPS分别为2.90、3.30、3.73元/股，对应PE分别为15.3X、13.5X、11.9X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。

     今世缘(603369) 事件: 2024年10月30日，今世缘发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业总收入99.42亿元，同比+18.85%；归母净利润30.86亿元，同比+17.08%；扣非归母净利润30.74亿元，同比+16.59%。2024Q3公司实现营业总收入26.37亿元，同比+10.11%；归母净利润6.24亿元，同比+6.61%；扣非归母净利润6.28亿元，同比+7.33%。 投资要点: 主动调整节奏，业绩增速环比放缓。2024Q3公司营收/归母净利润同比分别+10.11%/+6.61%，业绩增速环比降幅较多，我们预计主要系宏观消费环境承压叠加货折比例增加所致。1）分产品：2024Q3特A+类实现营收18.13亿元，同比+11.70%，增速环比Q2下滑9.37pct，我们认为增速环比放缓主要系公司三季度主动调整发货回款节奏，以缓解经销商压力，维护渠道健康良性。具体来看，我们预计V3增速延续，四开增速环比放缓，对开增长相对稳健。2024Q3公司特A类产品实现营收6.46亿元，同比+9.55%，增速环比Q2下滑15.75pct，我们预计主要系单开、淡雅增速环比收窄较多。2）分区域：2024Q3各区域增速均有不同程度放缓，具体来看，淮安/南京大区同比分别+10.10%/+8.12%；苏中/苏南大区营收同比分别+12.89%/+8.24%，其中苏中大区为三季度省内营收增速最高；盐城/淮海大区同比分别+9.03%/+6.68%。整体省内营收占比同比略降0.81pct至92.23%。公司省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实，2024Q3省外实现营收2.04亿元，同比+23.04%，营收占比 同比提升至7.77%。 毛利率同比下滑拖累盈利能力，费用结构有所优化。2024Q3公司销售净利率同比-0.78pct至23.68%，主因毛利率同比-5.13pct至75.59%，我们预计毛利率下滑主要系货折投入费用比例增加。税金及附加费用率同比-0.95pct，销售/管理费用率同比分别-3.90pct/+0.46pct，我们预计三季度公司营销费用投入有所优化。现金流方面，2024Q3公司实现销售收现30.64亿元，同比-1.80%，表现相对稳定，经营性现金流净额同比-16.85%，主因购买商品、接受劳务支付的现金同比+22.38%。截止2024Q3末，公司合同负债为5.44亿元，同/环比分别-7.67/-0.84亿元。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为116.53/130.86/145.52亿元，归母净利润分别为35.85/39.63/43.91亿元，EPS分别为2.86/3.16/3.50元，对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布24Q3财报，前三季度实现收入99.4亿元，同增18.9%；归母净利30.9亿元，同增17.1%。单三季度实现收入26.4亿元，同增10.1%；归母净利6.2亿元，同增6.6%。Q3收入降速主因公司适当控货减负，同时货折增加亦对收入造成影响。 Q3降速减负保持渠道良性，多价格带均衡发力。24Q3公司酒类收入实现26.3亿元，同比+10.3%，伴随动销放缓、渠道去库，中秋旺季公司适度调控回款、发货节奏。1）分产品看，24Q3特A+、特A类产品收入单季同比分别为11.7%、9.6%，累计同比分别为18.9%、21.9%，估计淡雅、对开、V系增速相对好于整体。其中，V系在小体量基础上持续开拓，伴随省内品牌宣传、消费培育饱和式投入有效落地，V3动销体量有所巩固。四开换代后价格体系基本实现过渡，批价稳定在410元左右，Q3伴随需求趋弱且公司减促稳价，增速环比回落。对开受益部分消费需求价位下移，实现价稳量增。淡雅强基计划持续推进，渠道建设、网点布局力度加大，目前已在省内多地步入起量正轨，在100+元价位份额实现快速提升。2）分地区看，24Q3省内收入累计同比+17.7%，各区域市场增长相对均衡，其中苏中、盐城保持增速领先态势。24Q3省外继续推进样板市场开拓，低基数下收入累计同比+32.7%。 Q3收现增速放缓，货折及结构波动拉低毛销表现。1）收现端看，Q3季末公司合同负债5.4亿元，同比/环比分别为-7.7/-0.8亿元，主系公司以良性动销为主，回款进度要求适当放松；Q3销售收现同比-1.8%。2）利润端看，24Q3净利率同比-0.8pct至23.7%，主因毛销差同比回落。①Q3毛利率同比-5.1pct至75.6%，1是旺季红包投放等促销政策加大；2是四开增速放缓，公司产品结构同比略有下移。②Q3销售费率同比-3.9pct至20.6%，主系费用结构调整，同时四开、V系促销活动有所收缩；管理费率（含研发费用）同比+0.4pct至4.8%，预计主系薪酬及物料消耗支出增长。 拓渠道、强动销稳扎稳打，省内多价位份额提升空间打开。省内400元价位主力单品国缘四开保持强势，并且成功上下带动V系和雅系发展，实现对省内多数增量需求的积极转化。24H2公司一方面通过减促稳价保障高价位产品渠道利润空间，另一方面通过加强销售捆绑、费用精准投放等举措巩固C端份额，营销落地成效显著好于省内其他竞品。目前淡雅、单开、对开等中高档价位产品及时实现增量补充，公司在100~500价位份额领先局面已较明确，未来亦期待600+价位份额帆乘风飞。 盈利预测与投资评级：公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰。考虑短期需求走弱，我们略调整2024-2026年归母净利润为36.1、41.3、49.0亿元（前值分别为37.7、45.1、53.5亿元），同比+15%、14%、19%，当前对应24-26年PE为15/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收26.37亿元（同比+10.11%），归母净利润6.24亿元（同比+6.61%），扣非归母净利润6.28亿元（同比+7.33%）。 24Q1-3：营收99.42亿元（同比+18.85%），归母净利润30.86亿元（同比+17.08%），扣非归母净利润30.74亿元（同比+16.59%）。？24Q3符合近期下调后的市场预期。 收入：增长势能持续 分价格带看，24Q3公司特A+/特A类营收分别同比增长11.7%/9.6%，百元以上产品营收占比同比提升0.72pct至93.64%。分产品看，我们预计24Q3同比增速排序上，V系>淡雅>柔雅>单开&对开>四开，基本延续上半年经营节奏。 分区域看，24Q3省内/省外营收分别同比增长9.3%/23.0%，其中省内淮安/苏中大区同比增速领先，分别同比增长10.1%/12.9%，我们预计增长源自渠道下沉+精细化管理能力提升。 从报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比下降0.9%，24Q3公司销售收现同比下降1.8%，慢于营收同比增速，主因公司维持渠道健康，降低对经销商回款要求。 利润：费投力度加大 24Q3公司毛利率同比降低5.13pct至75.59%，或因部分渠道费用从销售费用转入货折，拉低毛利率。同期销售/管理费率分别同比-3.90/+0.46pct。24Q3公司毛销差同比降低1.23pct，公司加强费投力度。综上，24Q3公司净利率同比降低0.78pct至23.68%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司省内仍有渠道下沉空间，产品增长势能仍存，持续抢占竞品市场份额。同时，在行业需求走弱背景下，公司通过降低经销商回款要求，维持渠道向心力，健康增长可期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入118.19/134.77/151.73亿元（原值124.09/150.41/179.76亿元），分别同比增长17.0%/14.0%/12.6%；实现归母净利润36.41/41.03/46.40亿元（原值38.21/46.93/56.46亿元），分别同比增长16.1%/12.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件：今世缘发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入99.42亿元，同比+18.8%，归母净利润30.86亿元，同比+17.1%，扣非归母净利润30.7亿元，同比+15.6%。2024Q3实现总收入26.37亿元，同比+10.1%，归母净利润6.24亿元，同比+6.6%，扣非归母净利润6.28亿元，同比+7.3%。 产品结构上移，省外增速亮眼。分产品，2024Q1-Q3特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收64.68/28.62/3.67/1.23/0.6/0.04亿元，同比+18.9%/+21.9%/+12.3%/-5.7%/-11%/-27.9%，其中2024Q3特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.01亿元，同比+11.7%/+9.5%/+7.7%/-11.9%/-17.8%/-29.1%，今年V系、淡雅增速较快，四开和对开与大盘增速相当，单三季度四开增速较快带动特A+类增速领先，目前四开换代升级效果良好。10月公司发布新品国缘2049，售价1599元/瓶，提升国缘品牌高度。分地区，2024Q1-Q3省内/省外分别实现营收90.81/8.04亿元，同比+17.7%/32.7%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海实现收入19.42/24.04/12.05/14.74/10.93/9.63亿元，同比+17.3%/14.7%/17.3%/27.5%/18.7%/12.1%，其中2024Q3省内/省外分别实现营收24.23/2.04，同比9.3%/23.0%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海实现收入6.6/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32亿元，同比+10.1%/8.1%/8.2%/12.9%/9.0%/6.7%。省内淮安市场精耕细作形成势能，高端产品发展较好；南京因竞争激烈增长相对较低；苏中市场受益于南京、淮安销售辐射带动增长亮眼，目前仍处于成长期。省外市场重点打造十个样板市场，增速较高，重点市场如安徽、山东开拓超预期。从整体战略来看，省内精耕还有较大空间，省外聚焦周边和重点市场，实现全国化。经销商数量方面，2024Q3末省内/省外经销商达588/605个，环比净增+54/+89个，省内持续招商提高渗透率，省外经销商扩充明显，持续优化经销商体系。 毛销差收窄，净利率略有下滑。2024Q1-Q3毛利率为74.27%，同比-2.0pct，其中2024Q3毛利率75.59%，同比-5.1pct，毛利率下滑主因费用结构调整以及产品换代升级导致成本增加。2024Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为19.43%/20.56%/4.57%，同比-0.9/-3.9/+0.5pct，毛利率和销售费用率同比下滑幅度较大主因折扣方式的促销返利模式引起的会计扰动，毛销差同比收窄1.2pct。2024Q1-Q3净利率达31.04%，同比-0.5pct，其中2024Q3净利率达23.68%，同比-0.8pct。2024Q3销售收现30.64亿元，同比-1.8%。2024Q3合同负债为5.44亿元，同比/环比-7.7/-0.8亿元，预收款减少主因近期对经销商不强制打款，目前处于市场淡季渠道端优先消化库存。 投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速18%/13%/11%，归母净利润增速分别为18%/14%/13%，EPS分别为2.94/3.34/3.78元，对应PE分别为15x/13x/12x，按照2025年业绩给予18倍，给予目标价60.12元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     今世缘(603369) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比+10.1%，净利润同比+6.6%。2024年第三季度公司实现营业总收入99.4亿元，同比+18.8%；实现归母净利润30.9亿元，同比+17.1%；其中第三季度实现营业总收入26.4亿元，同比+10.1%；实现归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。 第三季度收入环比降速，产品结构维持良性。分产品看，2024Q3公司特A+类产品收入18.1亿元/同比+11.7%，特A类产品收入6.5亿元/同比+9.6%，其他价位带产品均有不同程度下滑，特A及以上产品（出厂指导价大于100元）收入占比同比+0.72pcts至93.6%；第三季度以来省内商务宴请需求减弱，国缘四开增速环比放缓，对开需求韧性较好、增速快于平均，100元价位带单开、淡雅在24H1快速增长后增速回落，V3小基数下增速仍实现较快增长。分区域看，2024Q3省内收入24.23亿元/同比+9.32%，苏中/淮安大区收入增速快于平均，分别同比+12.89%/+10.10%，苏中市场势能延续、份额持续提升，淮安基地市场表现稳健；南京大区收入同比+8.12%，存量竞争 中各品牌对省会城市的份额争夺日趋激烈，公司增速环比回落但延续平稳动销表现；2024Q3省外收入2.04亿元/低基数下同比+23.04%；截至第三季度末，省内/省外经销商分别588/605个，环比6月底净增加54/89家，周边板块招商工作持续推进。 货折力度加大拖累毛利率表现，2024Q3整体净利率同比略降0.78pcts。2024Q3毛利率同比-5.14pcts至75.6%，下降幅度较大主因货折冲减收入，中秋国庆旺季期间公司加大宴席赠酒力度，吨价承压。24Q3销售费用同比-3.9pcts，综合毛销差同比-1.24pcts；税金及附加率同比-0.95pcts，管理费用率同比+0.46pcts。 现金流及预收款表现承压。2024Q3经营性现金流量净额9.83亿元/同比-16.9%；销售收现30.64亿元/同比-1.8%；截至第三季度末公司合同负债5.44亿元，同比减少0.84亿元。现金流及预收款表现较弱，下半年江苏省内需求减弱、动销趋缓，渠道库存高水位下，公司适当放缓经销商回款为渠道纾压。 盈利预测与投资建议：当前省内渠道库存仍然偏高，预计第四季度公司仍将以去化库存为主，为明年春节动销换取一定空间；下调此前收入预测，我们预计2024-2026年公司收入116.35/130.58/146.22亿元，同比+15.2%/+12.2%/+12.0%（前值为+21.8%/+22.0%/+17.1%）。存量竞争背景下公司或给予货折以促进动销，整体费用率预计呈持平略增趋势，下调此前净利润预测，预计2024-2026年归母净利润35.51/39.90/45.44亿元，同比 13.2%/+12.4%/+3.9%（前值为+18.3%/+18.6%/+15.3%），当前股价对应2024/25年15.5/13.8xP/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利润30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。 结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3特A+、特A、A类、B类、C+D类产品分别实现营收18.1亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1亿元（+7.7%）、0.4亿元（-11.9%）、0.2亿元（-17.8%）。24Q3百元以上中高端产品的收入占比同比提升0.9pp至93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位100-300元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3省内实现营收24.2亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收6.6亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。24Q3省外实现营收8.0亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。 货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3公司毛利率为75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。3、24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%；合同负债余额5.4亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等10+N重点市场，明确三年30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.88元、3.27元、3.74元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     今世缘(603369) 事项： 今世缘发布2024年3季报，1-3Q24实现营收99.4亿元，同比增长18.9%，归母净利30.9亿元，同比增长17.1%；3Q24实现营收26.4亿元，同比增长10.1%，归母净利6.2亿元，同比增长6.6%。 平安观点： 主动控制发货节奏，苏中与省外增长相对更快。分产品看，3Q24特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为18.1/6.5/1.1/0.4/0.2亿元，同比分别+12%/+10%/+8%/-12%/-18%，消费整体承压的背景下，公司主动调控发货节奏，维护渠道健康。分区域看，2Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为6.6/5.0/3.9/3.5/2.9/2.3/2.0亿元，同比分别+10%/+8%/+8%/+13%/+9%/+7%/+23%，苏中与省外增速相对更快。 盈利能力略回落，费用投放优化。3Q24公司毛利率75.6%，同比-5.1pct，我们预计跟货折与渠道返利相关。3Q24销售/管理/研发/财务 别-3.9/+0.5/-0.01/+0.4pct，费用管控良好。3Q24公司归母净利率23.7%，同比-0.8pct。截至3Q24，公司合同负债5.4亿元，同比/环比分别-7.7/-0.8亿元。 产品起势、市场突破，维持“推荐”评级。考虑宏观消费环境承压，我们调整2024-26年归母净利预测至36.4/40.8/44.9亿元（原值：37.7/46.6/55.3亿元）。分产品看，公司柔雅、淡雅渠道持续铺设，V系列加强消费者培育，四开稳步发展；分市场看，淮安、南京大本营市场稳定增长，苏中快速放量，自点率持续提升。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿

     今世缘(603369) 事件 2024年10月30日，今世缘发布2024年三季报。 投资要点 业绩符合预期，费投力度同比优化 业绩符合预期，收入利润保持稳增。2024Q1-Q3总营收99.42亿元（同增18.85%），归母净利润30.86亿元（同增17.08%），扣非净利润30.74元（同增16.59%）。2024Q3总营收26.37亿元（同增10.11%），归母净利润6.24亿元（同增6.61%），扣非净利润6.28亿元（同增7.33%）。毛利率同比下滑较多，费投力度优化明显。2024Q1-3毛利率/净利率分别为74.27%/31.04%，分别同比-1.99/-0.47pcts；2024Q3分别为75.59%/23.68%，分别同比-5.14/-0.78pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.35%/3.29%，分别同比-2.30/+0.16pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为20.56%/4.57%，分别同比-3.90/+0.46pcts。销售回款表现稳健，单Q3净现金流承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为22.30/9.83亿元，分别同比+12.55%/-16.85%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为92.89/30.64亿元，分别同比+4.65%/-1.80%。截至2024Q3末，合同负债5.44亿元（环比减少0.84亿元）。 产品结构仍优，省外市场增速较快 分产品看，2024Q3特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类/其他白酒营收分别为18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.01亿元，分别同比+12%/+10%/+8%/-12%/-18%/-29%，分别占酒类收入69%/25%/4%/2%/1%/0.03%，四开等次高端价位带以上产品仍保持较快增速，低端产品调整明显。分渠道看，2024Q1-3直销（含团购）/批发代理营收分别为1.53/97.31亿元，分别同比+25%/+19%；2024Q3分别为0.58/25.68亿元，分别同比+17%/+10%，直销渠道增速亮眼。分区域看，2024Q1-3省内/省外营收分别为90.81/8.04亿元，分别同比+18%/+33%；2024Q3营收分别为24.23/2.04亿元，分别同比+9%/+23%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为6.60/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32，分别同比+10%/+8%/+8%/+13%/+9%/+7%，省内市场稳定增长，省外市场快速放量。截至2024Q3末，总经销商1193家，较2023末增加132家。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据公司三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为2.86/3.17/3.62（前值为3.00/3.61/4.31）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事件 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利30.9亿元，同比+17.1%。其中，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利6.2亿元，同比+6.6%，基本符合市场预期。 经营分析 产品端，24Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收64.7/28.6亿元，同比+19%/+22%；其中，24Q3分别实现营收18.1/6.5亿元，同比+12%/+10%，结构上预计延续上半年趋势。期内毛利率同比-5.1pct至75.6%，预计与调整货折等渠道返利政策相关，考虑销售费用率-3.9pct后毛销差-1.2pct，预计与景气波动下追加渠道费投相关。区域端，24Q1-Q3省内实现营收90.8亿元，同比+18%；单Q3省内实现营收24.2亿元，同比+9%，其中南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+8%/+10%/+13%/+8%/+9%/+7%，苏中大区增速延续相对成长性，其他省内区域增速差异有限。此外，Q3省外实现营收2.0亿元，同比+23%。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.8pct至23.7%，主要系期内毛销差-1.2pct，此外管理费用率+0.5pct、营业税金及附加占比-0.9pct。2）24Q3末合同负债余额5.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后营收-1%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-2%。 整体而言，公司凭借产品积蓄的势能在省内景气震荡时仍然保持了相对的经营韧性，未来增量仍源于省内分区精耕+分品提升，叠加省外周边化、板块化外拓，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利11%/13%，预计24-26年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%；归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/47.5亿元；EPS为2.91/3.28/3.79元，公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.4/11.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24Q1-3实现营收99.4亿元，同增18.9%；实现归母净利润30.9亿元，同增17.1%；扣非归母净利润30.7亿元，同比+16.6%。单季度看，公司24Q3实现营收26.4亿元，同增10.1%；实现归母净利润6.2亿元，同增6.6%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+7.3%。 产品结构持续提升，苏中、省外市场延续扩张。分产品看，2024Q1-3特A+类实现营收64.7亿元，同比+18.9%；特A类28.6亿元，同比+21.9%；A类3.7亿元，同比+12.3%；B类1.2亿元，同比-5.7%；C、D类0.6亿元，同比-11.0%，特A类及以上产品增速领先。公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。公司10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带。分地区看，24Q1-3公司淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区9.6亿元，同比+12.1%，南京、淮安市场基本盘稳固，苏中市场增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收8.0亿元，同比+32.7%，省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。分渠道看，24Q1-3批发代理实现营收97.3亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收1.5亿元，同比+24.9%。经销商方面，截至24Q3，淮安大区、南京大区、盐城大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区、省外市场经销商数量较上年末分别净增加12、14、21、33、9、0、43个，合计1193个。 货折确认影响毛利水平，回款节奏调整影响Q3现金流。公司货折确认方式调整，降低费投维持价格体系稳定，24Q1-3公司毛利率74.3%，同比-2.0pcts；净利率31.0%，同比-0.5pcts；24Q1-3销售费用率为15.4%，同比-2.3pcts；管理费用率为3.3%，同比+0.2pcts。单季度看，24Q3毛利率为75.6%，同比-5.1pcts；净利率为23.7%，同比-0.8pcts；销售费用率为20.6%，同比-3.9pcts；管理费用率为4.6%，同比+0.5pcts。24Q3末合同负债5.4亿元，同比-58.5%。 现金流方面，24Q1-3销售收现92.9亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3亿元，同比+12.6%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。 投资建议：公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。我们预计公司24~26年营收分别为117.3/134.0/149.7亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1亿元，当前股价对应P/E为15/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事项： 事件：9月19日今世缘酒业在南厂区召开以“醅酿醇香，智造未来”为主题的2万吨酿酒项目开酿仪式，伴随此次2万吨浓香白酒投产，公司目前总产能将达到6万吨；本次活动期间公司成功召开“国缘2049”新品鉴定会，定位千元价位带高端战略新品，推进公司高端化战略。 国信食饮观点：1）公司不断推动产能扩张和智能化酿造，去年年产能突破4万吨，随着此次2万吨浓香 白酒开酿，总产能站上6万吨，预计明年总产能达到8万吨；2）行业存量竞争背景下品质是最大的生产力，公司产能扩张解决了“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题；3）公司推出新品“国缘2049”，定位千元价位战略单品，进一步拉升国缘品牌形象，为V系列的发展打开空间。行业调整周期中国缘品牌势能向上，公司组织、渠道、产品发展思路清晰，维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.96/3.51元，当前股价对应PE14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 评论： 年产能突破6万吨，扩产规划清晰 公司重视产能对产品品质的赋能，不断推动智能化酿造。公司在2016年实现智能化及酒质提升等技改项目主体的竣工投产，并于2019-2023年进行扩产和升级改造，去年年产能突破4万吨。随着此次2万吨浓香白酒的投产，公司总产能扩张至6万吨；同时新建的2万吨清雅酱香型白酒将于明年全面投产，届时总产能将达到8万吨。到“十五五”期间，公司计划实现原酒产能超10万吨，陶坛贮能达到60万吨。 产能扩张助力品质提升，夯实国缘基本盘优势 过去几年消费者对“质价比”诉求提升，行业存量竞争的背景下，头部酒企更加重视产品品质的提升，公司显著的产能提升为其在高端市场的份额争夺打下基础：1）高端白酒酒质和基酒年份呈正相关，原酒产能和陶坛贮能的扩容为高端基酒储备打下基础；2）公司大众价位产品仍处于势能上升和放量阶段，产能的扩大进一步夯实公司基本盘优势，解决“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题。 推出千元战略新品，完善全价格带产品布局 本次活动期间公司推出新品“国缘2049”，定位千元价格带战略单品，产品为42度中度浓香白酒，终端零售价1599元，进一步打开公司高端化发展空间。本轮行业调整周期中国缘品牌影响力逆势提升，四开、对开在省内商务场景份额优势扩大；大众价位单开、淡雅增速领先，苏北、苏中地区市占率快速提升；V3在苏南地区有所突破，今年战术性推V6补充价格带空白。我们认为“国缘2049”补充千元价位布局，有助于拉升国缘高端品牌形象，同时为V系列的发展打开空间，长期随省内价格带的升级，国缘主导增长产品亦有望跃升。 投资建议：维持“优于大市”评级 当前江苏省内存量竞争加剧，国缘品牌仍处于向上周期，100-300元价位份额提升较快，收入增长具有韧性，省内基本盘进一步夯实。全年看，公司经营节奏稳健，全年完成122亿元收入目标确定性较强。长期 看，伴随国缘品牌形象进一步拉升、辐射，省外长三角等“10+N”重点市场有望贡献收入增量。维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%；预计归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%。当前股价对应24-25年估值14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。

     今世缘(603369) 投资要点: 2万吨浓香产能投产，夯实“双百亿”发展基础。9月19日，今世缘酒业20000吨酿酒项目开酿仪式正式启动。伴随该项目2万吨浓香产能投产，公司总产能已达6万吨，新建2万吨清雅酱香产能将于明年全面投产，届时公司总产能将达8万吨，相较“十四五”初期将实现产能翻番。“十五五”期间，公司规划原酒产能超10万吨，陶坛贮能达60万吨。我们认为在白酒行业存量竞争的新形势下，提前布局产能储备将为公司迈入“双百亿”时代提供有效保障，智能化酿造系统和全过程数字化系统的引入将进一步提升公司的行业竞争力。 新品“国缘2049”上市在即，产品矩阵进一步完善。新品“国缘2049”定位中国新派高端浓香，锚定42度中度白酒优势，定价1599元。我们认为日益完善的产品矩阵将助力公司行稳致远，公司在千元价位带提前布局加码，未来新品和V9在提升公司品牌形象方面具备协同效应，有望为公司发展贡献新动能。核心单品四开保持稳健增长，其中四开自2004年上市以来历经五代升级，年增速在35％以上，据Frost&Sullivan统计认证，2023年四开实现中国中度高端白酒500元价格带单品销量第一，我们认为其未来将继续巩固公司基本盘。 行业调整期保持战略定力，长期增长韧性凸显。在当前宏观经济弱复苏，消费场景受限，白酒行业进入阶段性调整的背景下，公司积极应对，保持了良好的战略定力：1）产品方面：公司坚持全价位布局产品策略，核心产品结构精准卡位次高端价格带，不断完善产品矩阵，产能扩张进一步巩固产品优势；2）渠道方面：公司费用投入高效精准，中秋期间采取渠道下沉、开瓶扫码、宴席促销等方式，渠道库存保持良性可控；3）市场方面：公司坚持省内精耕攀顶，持续做强基本盘，省内市场份额有望进一步提升，省外攻城拔寨，聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块逐步渗透。长期来看，公司向上势能充足。 盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来增长韧性。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.12/48.20/58.50亿元，EPS分别为3.12/3.84/4.66元，对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件 2024年9月19日，今世缘举办2万吨酿酒项目开酿仪式。 投资要点 2万吨正式投产，夯实“双百亿”目标 随着2万吨产能投产，公司总产能达6万吨，为全国化扩张提供重要保障。此外，通过引入智能化酿造技术，公司实现更加高效/标准化生产流程。十五五期间，预计公司原酒产能超10万吨，陶坛贮能60万吨，夯实“双百亿”目标。 新品2049即将上市，四开获沙利文第一认证 当前公司从组织、渠道、产品等多角度实现经营优化，优化人才培养战略、升级厂商关系，提高团队积极性。产品端，公司将于今年10月发布新品国缘2049，锁定42度中度酒，定价1599元，打开高端化发展空间。根据沙利文数据，目前国缘四开已是中度高端白酒500元价格带销量第一，公司持续巩固其优势地位。市场端，公司坚持省内深耕、省外市场开拓，加速新兴市场渗透，预计明年新增5个省外样板市场，费用精准投放。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。预计2024-2026年EPS分别为3.00/3.61/4.31元，当前股价对应PE分别为13/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。