今世缘(603369) 今世缘公告2026年半年报业绩。1H26公司营收、归母净利分别为64.4、20.8亿元，同比分别-7.4%、-6.6%，其中2Q26公司营收21.1亿元，同比+14.1%，归母净利7.0亿元，同比+19.2%。截至2季度末，公司合同负债8.4亿元，环比1季度末减少7.2亿元，去年同期增加0.6亿元。在去年同期低基数下，2Q26公司业绩实现双位数增长。当前白酒行业仍处于磨底期，公司业绩表现好于行业，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 低基数下报表业绩实现修复，特A类产品表现较优。2Q26公司营收21.1亿元，同比+14.1%，在去年同期低基数下，公司业绩实现双位数增长，整体表现优于行业。根据公司投资者交流，2季度为行业淡季，公司动销、出货匹配度总体正常，同比去年有所改善。（1）分产品来看，公司300元以上、100-300元、100元以内价格带产品，2Q26营收同比增速分别为+13.6%、+17.3%、+28.4%，营收占比分别为61.4%、32.3%、8.8%，同比-0.3pct、+0.9pct、+1.0pct，产品结构相对稳定。受禁酒令及外部消费环境变化影响，高端消费场景收缩，价格带较高的V系列及国缘四开等产品增速放缓，但百元及百元以内大众价格带表现具有一定的韧性，其中国缘淡雅产品在百元价格实现持续放量，表现稳健。（2）分不同区域来看，2Q26省内营收19.4亿元，同比+15.2%；省外营收2.32亿元，同比+21.7%，营收占比11.0%，同比+0.7pct。公司对于省内市场持续深化精耕，基本盘南京、淮安大区表现稳健，苏中、盐城大区延续较好的发展势能，营收占比同比持续提升。（3）截至2季度末，公司经销商合计1465家，环比1季度末净增74家，其中省内、省外分别环比1季度末增加27家、47家。公司在对省内渠道精耕细作的基础上，稳步拓展省外市场，省外招商持续推进。 2Q26公司毛利率同比提升0.8pct至73.6%，产品结构变化对毛利率整体影响有限，2季度费用率同比下降，整体盈利能力稳健。（1）2Q26公司毛利率为73.6%，同比提升0.8pct。从公司产品结构来看，高价格带产品占比下移，但公司毛利率受影响有限。根据公司投资者交流，低价位产品的费销率较低以及公司注重成本管理，即使产品结构发生变化，但公司整体盈利表现稳健。（2）费用率方面来看，2Q26公司期间费用率同比降5.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降5.1pct、1.3pct。江苏省内竞争激烈，但价格战趋缓，上半年公司综合促销费用同比下降17.6%。2Q26公司财务费用受利率变化影响同比+1.1pct，税金及附加比率同比基本持平。（3）2Q26公司销售收现18.1亿元，同比-10.7%，截至2季度末，合同负债8.4亿元，环比1季度末减少7.2亿元，较去年同期增加2.4亿元。综上，2Q26公司归母净利率同比提升1.4pct至33.0%。 估值 白酒行业当前仍处于磨底期，公司业绩表现优于行业整体。作为苏酒龙头之一，公司省内势能不减，百元价格带核心单品持续放量。考虑到需求环境恢复仍需时间，结合公司中报业绩，我们小幅调整此前盈利预测，预计2026至2028年公司营收分别为102.1亿元、106.7亿元、114.1亿元，同比增速分别为+0.3%、+4.5%、+6.9%，归母净利分别为25.8亿元、28.0亿元、29.8亿元，同比增速分别为-0.8%、+8.3%、+6.5%。当前市值对应PE分别为13.7X、12.6X、11.9X，维持买入评级。评级面临的主要风险 宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。渠道库存超预期。

     今世缘(603369) 事件 公司公告2026年中报。26H1，公司实现总营收64.36亿元，同比-7.41%，归母净利20.82亿元，同比-6.60%。26Q2，公司实现总营收21.13亿元，同比+14.11%，归母净利6.97亿元，同比+19.17%。 二季度全品类双位数增长，100-300元表现突出 1）二季度各价位带收入均双位数增长，上半年100-300元表现相对突出。26Q2，300元以上/100-300元/100元以下白酒实现收入12.98/6.83/0.91亿元，同比分别+13.58%/+17.26%/+20.52%。26H1，100-300元价位带收入23.07亿元，实现正增长，增速3.36%；300元以上/100元以下分别实现收入37.43/2.89亿元，同比-13.19%/-14.01%。 2）二季度盐城、苏中、淮安及省外较快增长。26Q2，盐城、苏中、淮安及省外收入增速领先，分别实现收入2.16/4.83/3.61/2.32亿元，同比+21.48%/+20.75%/+17.55%/+21.73%；南京市场相对承压，收入4.49亿元，同比+5.35%。26H1，盐城、苏中及省外均实现正增长；收入前三区域为南京、淮安、苏中，分别实现收入14.57/11.76/11.55亿元，同比-16.89%/-4.05%/+3.50%。 3）直销收入快速增长，经销商规模有序扩充。26Q2，公司直销（含团购）/批发渠道分别实现收入0.31/20.42亿元，同比+184.23%/+14.03%。26H1，公司直销（含团购）/批发渠道分别实现收入1.95/61.47亿元，同比+37.29%/-8.80%。截至Q2末，省内/省外经销商数量分别为798/667家，较Q1末净增长27/47家，其中省内增长主要集中在淮安（净增长21家）。 毛利率提升和期间费用率节约带动净利率优化 1）净利率和毛利率持续优化。26H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为74.15%/32.35%，同比+0.74/+0.29pct。26Q2，总收入毛利率/总收入净利率分别为73.62%/32.97%，同比+0.81/+1.40pct。净利率优化主要来自毛利率提升和费用率的节约。 2）期间费用率持续节约。26H1，公司税金及附加占总收入比重/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为13.99%/14.50%/2.87%/0.41%/-0.21%，同比-0.72/-0.32/-0.16/+0.07/+0.52pct；此外公允价值变动/净营业外收支占收入的比重同比-0.76/-0.45pct。26Q2，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-5.06/-1.27/+0.06/+1.08pct。 投资建议 我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为25.89/27.75/29.79亿元，增速-0.58%/7.22%/7.34%，对应8月24日PE13/12/12倍（市值346亿元），维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

     今世缘(603369) 核心观点 2026H1公司实现营业收入64.4亿元/同比-7.4%，归母净利润20.8亿元/同比-6.6%，扣非归母净利润21.0亿元/同比-5.8%。2026Q2收入21.1亿元/同比+14.1%，归母净利润7.0亿元/同比+19.2%，扣非归母净利润7.1亿元/同比+22.2%。 产品与区域增速转正，核心市场表现相对有韧性。1）分产品看，2026Q2特A+类/特A类收入13.0/6.8亿元，同比+13.6%/+17.3%；A类/B类/C、D类收入分别同比+19.2%/+20.5%/+28.8%，各价格带均恢复增长。公司核心产品整体保持稳定，主要压力集中在高端V系。Q2特A+和特A类产品贡献绝大部分收入增量，但在商务消费偏弱的背景下，高端产品仍需时间消化库存、恢复需求。2）分地区看，2026Q2省内/省外收入18.4/2.3亿元，同比+14.3%/+21.7%，省内六大区域全部转正：苏中/盐城分别+20.8%/+21.5%，淮安/淮海分别+17.5%/+15.5%，南京/苏南分别+5.3%/+8.7%。苏中延续较强韧性，优势市场淮安明显改善。3）分渠道看，2026Q2批发代理渠道收入20.4亿元/同比+14.0%，直销渠道收入0.31亿元/同比+184.2%。H1末经销商数量1465家，较年初净增107家，其中省外净增91家。 毛利率提升，销售费用率下降，推动盈利能力改善。2026H1毛利率74.1%/同比+0.8pct，销售费用率14.5%/同比-0.4pct，归母净利率32.3%/同比+0.3pct。单Q2毛利率73.6%/同比+0.9pct，销售费用率约14.0%/同比-5.1pcts，归母净利率约33.0%/同比+1.5pcts。2026H1销售收现66.0亿元/同比-1.6%，其中2026Q2销售收现18.1亿元/同比-10.7%，现金流表现弱于收入和利润端。 投资建议：公司低基数、渠道库存下降及核心产品价格企稳，2026H2报表端有望延续修复。虽然目前江苏商务宴请、宴席和开瓶需求均未明显回暖，但是整体看公司经营表现相对行业有韧性。我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入102/106/114亿元，同比增长0.1%/4.3%/7.1%；预计2026-2028年公司实现归母净利润26/28/30亿元，同比增长1.4%/5.3%/8.0%；实现EPS2.12/2.23/2.41元；当前股价对应PE分别为14.2/13.5/12.5倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     今世缘(603369) 2026年8月17日，公司披露2026年中报：1）26H1公司实现营收64.4亿元，同比-7.4%；归母净利20.8亿元，同比-6.6%。2）26Q2实现营收21.1亿元，同比+14.1%；归母净利7.0亿元，同比+19.2%。 经营分析 营收拆分：（1）分产品：26H1特A+类/特A类分别实现营收37.4/23.1亿元，同比分别-13.2%/+3.4%；26Q2特A+类/特A类实现营收13.0/6.8亿元，同比+13.6%/+17.3%。期内公司主要系低基数下恢复性增长，相对而言~100元大众价位产品恢复较优，系大众价位需求韧性及淡雅等单品在该价位凭借性价比与产品认知使得势能上行。 （2）分区域：26H1省内/省外分别实现营收56.7/6.7亿元，同比分别-9.4%/+7.2%；26Q2分别实现营收18.4/2.3亿元，同比分别+14.3%/+21.7%。省内分区域来看：26Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收3.6/4.5/2.2/2.3/4.8/1.0亿元，同比+17.5%/+5.3%/+21.5%/+8.7%/+20.8%/+15.5%。扬泰区域延续较好的份额提升态势，26H1营收已超24年同期；省内公司聚焦下沉市场建设，苏中苏北打造千万级乡镇，苏南开展城乡一体化运作。从报表结构来看：（1）26H1归母净利率同比+0.3pct至32.3%，其中毛利率同比+0.7pct、销售费用率-0.3pct。26Q2归母净利率同比+1.4pct至33.0%、利润率恢复超预期，其中毛利率同比+0.8pct、销售费用率-5.1pct。从26H1视角看，销售费用中广告费同比-13%、综合促销费-18%。 （2）26Q2销售收现18.1亿元，同比-11%；26H1末合同负债余额8.4亿元、同比+40%，26Q2营业收入+△合同负债同比-27%。26Q2回款端指标下滑主要系26Q1末合同负债余额较高（26Q1末合同负债余额同比+190%）、即回款集中于26Q1，且26H1票据余额较25年同期增加约0.8亿元、当期不形成现金流入。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为100.4/104.3/111.5亿元，同比分别-1.4%/+3.8%/+6.9%；归母净利为26.1/27.3/29.3亿元；EPS为2.09/2.19/2.35元，公司股票现价对应PE估值分别为14.2/13.6/12.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险，省外开拓不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件 2026年8月17日，今世缘发布2026年半年报：2026H1总营收64.36亿元（同比-7%），归母净利润20.82亿元（同比-7%），扣非净利润20.96亿元（同比-6%）。其中2026Q2总营收21.13亿元（同比+14%），归母净利润6.97亿元（同比+19%），扣非净利润7.15亿元（同比+22%）。 投资要点 盈利能力继续回升，费用精准投放 毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比+0.7pct/+0.8pct至74.1%/73.6%，系产品结构有所优化所致。费用方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比-0.3pct/-5.1pct至14.5%/14%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比-0.2pct/-1.3pct至2.9%/4.4%，费用精准投放，管控效果明显。综合作用下，公司净利率2026H1/2026Q2分别同比+0.3pct/+1.4pct至32.4%/33%。2026H1末合同负债8.42亿元，环比减少7.2亿元；销售商品、提供劳务收到现金65.95亿元，环比增加18.07亿元。 产品结构开始优化，省外依托“六聚焦”战略 产品端，2026H1特A+类/特A类产品营收分别为37.43/23.07亿元，分别同比-13%/+3.4%；产品结构开始优化。区域端，2026H1省内/省外营收分别为56.68/6.73亿元，分别同比-9.4%/+7.2%。其中苏中大区/盐城大区营收分别为11.55/7.64亿元，分别同增3.5%/1.4%，在省内大区中表现优秀。经销商方面，2026H1末公司共有1465个经销商，净增加107个；其中省内798个，净增加16个；省外667个，净增加91个。省外开拓一切顺利，实属不易。 盈利预测 2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。公司以“高质发展、稳中求进”为战略总纲，稳固省内市场基本盘，有序推进省外市场及海外市场开拓，逐步提升市场占有率，发展质态优于行业平均；稳定核心大单品策略，提升品牌高度，积极挺进新酒饮赛道并布局新媒体传播矩阵，强化消费者互动，以拥抱消费趋势的多元化。预计2026-2028年EPS分别为2.10/2.24/2.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 核心观点 2025年收入下滑12%，26Q1降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0亿元/同比-23.7%，其中2025Q4收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55亿元/同比-83.2%；2026Q1收入43.2亿元/同比-15.2%，归母净利润13.8亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。 2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品 持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pcts至25.6%。2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。 投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值 26/27年28.0/31.1亿元），当前股价对应26/27年13.3/12.6倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：公司公告2025年报及2026一季报，2025年总营收101.82亿元，同比-11.81%，归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；其中25Q4总营收13.00亿元，同比-18.94%，归母净利润0.55亿元，同比-83.25%。26Q1总营收43.23亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。 25年大众价位韧性更强，省内苏中、省外表现更优。25年白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩三重压力，今世缘公司聚力市场攻坚、稳住百亿基本盘。1）分产品来看，25年特A+类、特A类、A类、B类、C/D类收入分别同比-17%、-2%、-20%、-12%、-26%，我们预计淡雅、单开韧性增长，V系、四开、对开有所下滑。2）分区域来看，25年省内、省外营收分别同比-14%、+0.3%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-15%、-16%、-20%、-1%、-16%、-18%，省内苏中、省外表现更优。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.0pct至25.6%，主要系毛销差阶段性承压所致。其中毛销差同比-5.1pct(其中销售毛利率同比-0.5pct、销售费用率同比+4.6pct)，此外税金及附加率同比+1.0pct，其他费用率相对平稳。 26Q1收入降幅明显收窄，下半年有望逐步恢复向好。今世缘自25Q2以来主动调整，26Q1虽营收仍同比下滑15%、但降幅持续边际收窄（25Q2、25Q3、25Q4营收分别同比-30%、-27%、-19%），2026年分季度有望边际向好。26Q1特A+类、特A类收入分别同比-23%、-2%，省内、省外收入分别同比-18%、+0.8%，我们预计淡雅、单开仍延续韧性增长，省外亦逆势提升份额。26Q1销售净利率为32%相对平稳，其中毛销差同比-0.7pct（销售毛利率同比+0.8pct、销售费用率同比+1.5pct），税金及附加率同比-0.7pct。此外26Q1末合同负债15.6亿元，环减1.5亿元/同增10.2亿元，经营势能逐步恢复。 短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带，二是省内精耕攀顶、省外攻城拔寨稳步推进。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。 盈利预测与投资评级：加大关注今世缘逐季恢复节奏，中期省内精耕、省外突破，成长潜力仍足。2025年分红率提升至57%，对应动态股息率4.4%，进一步强化安全边际。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为26.4、28.3亿元（前值30.8、34.1亿元），新增2028年归母净利润预测为31.2亿元，对应当前最新PE分别为13、12、11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     今世缘(603369) 事件 2026年4月28日，今世缘发布2025年年报和2026年一季报：2025年总营收101.82亿元（同减11.81%），归母净利润26.04亿元（同减23.69%），扣非净利润25.95亿元（同减23.22%）。其中2025Q4总营收13亿元（同减18.94%），归母净利润0.55亿元（同减83.25%），扣非净利润0.51亿元（同减83.44%）。 2026Q1营收43.23亿元（同减15.23%），归母净利润13.85亿元（同减15.76%），扣非13.81亿元（同减15.74%）。 投资要点 全年守住百亿，一季度继续出清 毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-0.5pct/-0.1pct/+0.8pct至74.25%/77.57%/74.40%，主要系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1 4.21%/8.67%/2.13%，主要系稳价格和去库存所致。净利率2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-4pct/-16.1pct/-0.2pct至25.57%/4.20%/32.04%。合同负债来看，2025年末/2026Q1末分别为17.08/15.60亿元，分别同比7.25%/190%，蓄水池仍稳定。 产品升级继续承压，省外开拓有序进行 产品端，2025年特A+类/特A类产品营收分别为62.25/32.69亿元，分别同减17%/2%；2026Q1特A+类/特A类产品营收分别为24.45/16.24亿元，分别同减23%/1.6%，产品结构升级继续承压。区域端，2025年公司省内营收继续下滑，省外营收9.29亿（同增0.26%）；2026Q1省内/省外营收分别为38.27/4.41亿元，分别同比-17.57%/+0.84%，省外开拓进度顺利，实属不易。经销商来看，2025年底公司共有1358个经销商，净增加130个；其中省内782个，净增加169个；省外576个，净减少39个。 盈利预测 2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。公司以“高质发展、稳中求进”为战略总纲，稳固省内市场基本盘，有序推进省外市场及海外市场开拓，逐步提升市场占有率，发展质态优于行业平均；稳定核心大单品策略，提升品牌高度，积极挺进新酒饮赛道并布局新媒体传播矩阵，强化消费者互动，以拥抱消费趋势的多元化。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为2.10/2.24/2.50元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 业绩简评 2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收101.8亿元，同比-11.8%；归母净利26.0亿元，同比-23.7%。2）26Q1实现营收43.2亿元，同比-15.2%；归母净利13.8亿元，同比-15.8%。3）25Q4+26Q1合计营收56.2亿元，同比-16.1%；归母净利14.4亿元，同比-26.9%。业绩符合预期。 经营分析 营收拆分： 1）分产品：25年特A+类/特A类分别实现营收62.3/32.7亿元，同比分别-16.9%/-2.3%，其中，销量分别-17.6%/-6.7%，吨价同比+0.9%/+4.7%，毛利率+0.4pct/+0.6pct至83.1%/66.0%。26Q1特A+类/特A类实现营收24.5/16.2亿元，同比-22.8%/-1.6%。 2）分区域：25年省内/省外分别实现营收90.8/9.3亿元，同比分别-13.9%/+0.3%；26Q1营收38.3/4.4亿元，同比分别-17.6%/+0.8%。省内分区域来看，25年淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收18.9/22.1/10.7/11.4/19.1/8.7亿元，同比-15.4%/-16.0%/-15.7%/-20.3%/-1.0%/-18.3%；26Q1分别实现营收8.2/10.1/5.5/3.7/6.7/4.2亿元，同比-11.3%/-24.0%/-4.8%/-28.8%/-6.1%/-29.3%。整体苏中区域延续较强的韧性与渗透态势，高占有的南京及相对薄弱的苏南区域受影响程度更强。从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-4.0pct至25.6%，其中毛利率同比-0.5pct、销售费用率+4.6pct；26Q1归母净利率同比-0.2pct至32.0%，其中毛利率同比+0.8pct、销售费用率+1.5pct，毛销差跌幅环比收窄。2）26Q1销售收现47.9亿元，同比+2%；26Q1末合同负债余额15.6亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比+3%。整体回款表现优于营收端。 26年公司目标“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为100.4/107.4/119.4亿元，同比分别-1.4%/+7.0%/+11.2%；归母净利为24.8/27.5/32.1亿元；EPS为1.99/2.20/2.58元，公司股票现价对应PE估值分别为13.1/11.8/10.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险，省外开拓不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：今世缘发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%，扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3实现收入19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%，扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。 结构韧性筑底，区域分化显著。分品类看，2025Q1-Q3特A+类/特54.35/28.71/3.01/1.07/0.42/0.04亿元，同比-15.97%/+0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%，其中2025Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收11.24/6.39/0.69/0.30/0.15/0.01亿元，同比-38.00%/-1.08%/-36.70%/-26.83%/-11.76%/0.00%，其中特A类是前三季度唯一实现同比正增的品类，Q3降幅显著低于整体，我们预计高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健；分区域看，2025年Q1-Q3省内/省外收入分别为79.55/8.04亿元，同比-12.40%/0.06%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收16.78/20.69/9.78/14.75/9.48/8.08亿元，同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/0.10%/-13.26%/-16.15%；2025Q3省内/省外收入分别17.01/1.76亿元，同比-29.80%/-13.73%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收4.02/3.16/2.50/3.59/1.95/1.31亿元，同比-39.10%/-36.67%/-35.40%/1.13%/-32.29%/-43.53%。苏中大区Q3需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长。省外市场积极拓展，前三季度营收有较小的同比增幅，但体量尚小，在行业调整期内未形成有效对冲。 费用投入加码，净利率承压下行。2025Q1-Q3/2025Q3公司毛利率为73.76%/75.04%，同比-0.51/-0.55pct，基本稳定，受高端产品需求疲软影响，有小幅降低。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为18.13%/3.56%，同比+2.78pcts/+0.27pcts，2025Q3销售/管理费用率分别为30.05%/5.44%，同比+9.49pcts/+0.88pcts，销售费用率大幅提升主要是受收入持续下滑和销售费用刚性影响。2025Q3归母净利率为16.59%，同比-7.08%。2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-13.1%/1.8%/9.1%，归母净利润增速分别为-19.4%/3.7%/9.4%，EPS分别为2.21/2.29/2.50元，对应当前股价PE分别为18x/17x/16x，给予“增持”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

     今世缘(603369) 核心观点 第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。 2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2收 窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。 2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。 投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收19.31亿元（-26.78%），归母3.20亿元（-48.69%），扣非3.21亿元（-48.95%）。 25Q1-3：营收88.82亿元（-10.66%），归母25.49亿元（-17.39%），扣非25.45亿元（-17.23%）。 25Q3营收符合市场预期、利润略低于市场预期。 收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续 分品类：25Q3公司特A+/特A类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。 分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42家。拆分省内主要区域看，25Q3苏中/淮安/盐城/苏南/南京/淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。 利润：产品结构拖累+费投力度加大 25Q3公司毛利率同比-0.55pct至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期，公司销售/管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3公司归母净利率同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。 25Q3公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3末公司合同负债5.2亿元，同比/环比各-0.24/-0.80亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25Q3公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28亿元（原值105.36/111.40/120.89亿元），分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15亿元（原值29.48/31.68/34.78亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     今世缘(603369) 事件 2025年10月30日，今世缘发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3总营业收入88.82亿元（同减11%），归母净利润25.49亿元（同减17%），扣非净利润25.45亿元（同减17%）。其中2025Q3总营业收入19.31亿元（同减27%），归母净利润3.20亿元（同减49%），扣非净利润3.21亿元（同减49%）。 投资要点 营收下降影响费用摊薄，合同负债相对平稳 2025Q3毛利率同减1pct至75.04%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增9pct/1pct至30.04%/5.44%，主要系公司在外界消费环境承压下增加固定费投，营收下滑致使规模效应收缩，综合来看，盈利能力边际承压，净利率同减7pct至16.60%。截至2025Q3末，公司合同负债5.20亿元（同减4%）。 中秋宴席支撑特A类稳定，省内外战略延续 产品端，2025Q3公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别为11.23/6.39/0.69/0.30亿元，分别同减38%/1%/37%/27%，次高端产品受政策影响延续，中秋宴席场景修复带动中高端酒保持平稳，淡雅、单开较为韧性。区域端，2025Q3公司省内/省外营收分别为17.01/1.76亿元，分别同减30%/14%，三季度省外表现相对优于省内，后续省内协同推进乡镇精耕，省外聚焦国缘品牌布局与培育工作，启动“四级市场”体系建设，强化市场开拓能力。 盈利预测 目前白酒行业消费承压，公司顺应市场趋势开启销售节奏调整，短期推进顺价去库，后续坚持周边核心市场布局，短期业绩出清后，经营健康度提升，关注全国化布局进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.21/2.38/2.70（前值为2.40/2.57/2.91）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     今世缘(603369) 事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入88.8亿元，同比-10.7%，归母净利润25.5亿元，同比-17.4%，扣非净利润25.4亿元，同比-17.2%；其中Q3单季实现营业总收入19.3亿元，同比-26.8%，归母净利润3.2亿元，同比-48.7%，扣非净利3.2亿元，同比-49.0%。业绩延续上半年调整态势。 Q3报表持续出清，中端动销韧性更强。分产品：25Q3分产品档次看，公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，其中，三百元以上高端产品（特A+类）占总营收比重同比-9.2pct至59.9%，本季度受高端消费场景减少影响，扫码率降幅较大，部分核心产品如国缘四开、对开等短期冲击明显；100-300元表现相对稳健，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强，动销表现优于高端系列。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-29.8%/-13.8%，省外表现优于省内，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中区域表现更优。分渠道：25Q3公司直销/批发代理营收分别同比+47.6%/-30.3%。 盈利能力阶段性承压，费用率同比显著提升。25Q3公司净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%；销售/管理/财务费用率分别同比+9.5pct/+0.9pct/+10.0pct，我们认为主要系行业调整期公司促销费投力度加大所致；税金及附加占比+1.3pct，盈利能力阶段性波动。回款方面：截至Q3末，公司合同负责为5.2亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3销售回款为20.4亿元，同比-33.3%。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为102.8/110.0/118.7亿元，归母净利润分别为26.9/28.9/31.2亿元，对应EPS分别为2.16/2.31/2.50元（前值为2.91/3.14/3.43元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司26年22xPE（此前给予公司25年18xPE），目标价由52元下调至51元。我们认为当前白酒行业仍处周期探底阶段，去库挤压利润难以避免，考虑公司在省内的优势地位没有改变，我们认为后期业绩有望先抑后扬，维持“优于大市”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

     今世缘(603369) 事件：公司于2025年10月31日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收88.8亿元，同减10.7%；实现归母净利润25.5亿元，同减17.4%；扣非归母净利润25.5亿元，同减17.2%。单季度看，公司25Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.3、3.2、3.2亿元，同减26.8%、48.7%、49.0%。 降速调整释放压力，苏中、省外区域表现相对较优。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25Q1-3公司特A+类产品实现收入54.3亿元，同比-16.0%；特A类28.7亿元，同比+0.3%；A类3.0亿元，同比-18.0%；B类1.1亿元，同比-13.3%；C、D类0.4亿元，同比-30.6%。分地区看，25Q1-3公司淮安市场实现收入16.8亿元，同比-13.6%；南京市场20.7亿元，同比-14.0%；苏南市场9.8亿元，同比-18.8%；苏中市场14.8亿元，同比+0.1%；盐城市场9.5亿元，同比-13.3%；淮海市场8.1亿元，同比-16.2%，苏中扬州、泰州、南通区域保持稳健势能。省外市场实现收入8.0亿元，同比+0.1%，省外区域维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25Q3末，公司省内经销商617家，净增加4家；省外695家，净增加80家，合计1312家。 加大费用投放力度，盈利能力短期承压。公司25Q1-3毛利率73.8%，同比-0.5pcts；归母净利率28.7%，同比-2.3pcts。公司增加费用投放维护市场份额，25Q1-3销售费用率为18.1%，同比+2.8pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.3pcts；单三季度看，25Q3毛利率为75.0%，同比-0.6pcts；归母净利率为16.6%，同比-7.1pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q3公司销售费用率为30.0%，同比+9.5%；管理费用率为5.4%，同比+0.9pcts。公司调整回款要求与发货节奏维持渠道库存良性，25Q3末合同负债5.2亿元，同比-4.4%。 投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下务实降速，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为27.7、30.5、34.1亿元，当前股价对应P/E为17、16、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 投资要点 事件：今世缘25Q1-Q3总营收88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%；其中25Q3总营收19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。 大众价位韧性更强，省内深耕、省外持续聚焦。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+9%、-30%、-27%，5月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7月动销环比有所下滑，8、9月环比虽有改善、但同比仍不明显。1）分产品来看，25Q1-Q3特A+类、特A类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端V系亦明显下滑。2）分地区来看，25Q1-Q3省内、省外营收分别同比-12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、-18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。 费用投放刚性致盈利承压，合同负债相对平稳。25Q3销售净利率同比-7.09pct至16.60%，主要系费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，税金及附加率同比+1.34pct至20.77%，销售费用率同比+9.49pct至30.05%，管理费用率同比+0.88pct至5.44%。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益均有所增加。25Q3末合同负债5.20亿元，环减0.80亿元/同减0.24亿元，控发货促动销为主。 短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。 盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为28.57、30.75、34.14亿元（前值为29.83、32.14、35.69亿元），对应当前PE分别为16.7、15.5、14.0X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期