今世缘(603369) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利润30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润6.2亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。 结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3特A+、特A、A类、B类、C+D类产品分别实现营收18.1亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1亿元（+7.7%）、0.4亿元（-11.9%）、0.2亿元（-17.8%）。24Q3百元以上中高端产品的收入占比同比提升0.9pp至93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位100-300元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3省内实现营收24.2亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收6.6亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放。24Q3省外实现营收8.0亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。 货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3公司毛利率为75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。3、24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%；合同负债余额5.4亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等10+N重点市场，明确三年30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.88元、3.27元、3.74元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司2025年17倍估值，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     今世缘(603369) 事件 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收99.4亿元，同比+18.9%；归母净利30.9亿元，同比+17.1%。其中，24Q3实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利6.2亿元，同比+6.6%，基本符合市场预期。 经营分析 产品端，24Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收64.7/28.6亿元，同比+19%/+22%；其中，24Q3分别实现营收18.1/6.5亿元，同比+12%/+10%，结构上预计延续上半年趋势。期内毛利率同比-5.1pct至75.6%，预计与调整货折等渠道返利政策相关，考虑销售费用率-3.9pct后毛销差-1.2pct，预计与景气波动下追加渠道费投相关。区域端，24Q1-Q3省内实现营收90.8亿元，同比+18%；单Q3省内实现营收24.2亿元，同比+9%，其中南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区分别+8%/+10%/+13%/+8%/+9%/+7%，苏中大区增速延续相对成长性，其他省内区域增速差异有限。此外，Q3省外实现营收2.0亿元，同比+23%。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.8pct至23.7%，主要系期内毛销差-1.2pct，此外管理费用率+0.5pct、营业税金及附加占比-0.9pct。2）24Q3末合同负债余额5.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变化后营收-1%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-2%。 整体而言，公司凭借产品积蓄的势能在省内景气震荡时仍然保持了相对的经营韧性，未来增量仍源于省内分区精耕+分品提升，叠加省外周边化、板块化外拓，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利11%/13%，预计24-26年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%；归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/47.5亿元；EPS为2.91/3.28/3.79元，公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.4/11.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。

     今世缘(603369) 事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24Q1-3实现营收99.4亿元，同增18.9%；实现归母净利润30.9亿元，同增17.1%；扣非归母净利润30.7亿元，同比+16.6%。单季度看，公司24Q3实现营收26.4亿元，同增10.1%；实现归母净利润6.2亿元，同增6.6%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+7.3%。 产品结构持续提升，苏中、省外市场延续扩张。分产品看，2024Q1-3特A+类实现营收64.7亿元，同比+18.9%；特A类28.6亿元，同比+21.9%；A类3.7亿元，同比+12.3%；B类1.2亿元，同比-5.7%；C、D类0.6亿元，同比-11.0%，特A类及以上产品增速领先。公司核心大单品国缘四开卡位主流消费价位带快速放量，对开、淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好，V系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。公司10月发布高端新品国缘2049，提前布局千元价格带。分地区看，24Q1-3公司淮安大区实现营收19.4亿元，同比+17.3%；南京大区24.0亿元，同比+14.7%；苏南大区12.0亿元，同比+17.3%；苏中大区14.7亿元，同比+27.5%；盐城大区10.9亿元，同比+18.7%；淮海大区9.6亿元，同比+12.1%，南京、淮安市场基本盘稳固，苏中市场增长势能强劲，苏南区域联接长三角一体化战略突破潜力逐步释放；省外实现营收8.0亿元，同比+32.7%，省外市场聚焦国缘品牌、布局环江苏样板城市。分渠道看，24Q1-3批发代理实现营收97.3亿元，同比+18.7%；直销（含团购）实现营收1.5亿元，同比+24.9%。经销商方面，截至24Q3，淮安大区、南京大区、盐城大区、苏南大区、苏中大区、淮海大区、省外市场经销商数量较上年末分别净增加12、14、21、33、9、0、43个，合计1193个。 货折确认影响毛利水平，回款节奏调整影响Q3现金流。公司货折确认方式调整，降低费投维持价格体系稳定，24Q1-3公司毛利率74.3%，同比-2.0pcts；净利率31.0%，同比-0.5pcts；24Q1-3销售费用率为15.4%，同比-2.3pcts；管理费用率为3.3%，同比+0.2pcts。单季度看，24Q3毛利率为75.6%，同比-5.1pcts；净利率为23.7%，同比-0.8pcts；销售费用率为20.6%，同比-3.9pcts；管理费用率为4.6%，同比+0.5pcts。24Q3末合同负债5.4亿元，同比-58.5%。 现金流方面，24Q1-3销售收现92.9亿元，同比+4.7%；经营性现金流量净额22.3亿元，同比+12.6%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额9.8亿元，同比-16.9%，公司调整回款节奏，影响现金流表现。 投资建议：公司短期降费稳价调整节奏，省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓；长期立足江苏市场，逐步加速扩张进程，有望维持稳健增长。我们预计公司24~26年营收分别为117.3/134.0/149.7亿元，归母净利润分别为36.0/40.8/45.1亿元，当前股价对应P/E为15/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

     今世缘(603369) 事件 2024年10月30日，今世缘发布2024年三季报。 投资要点 业绩符合预期，费投力度同比优化 业绩符合预期，收入利润保持稳增。2024Q1-Q3总营收99.42亿元（同增18.85%），归母净利润30.86亿元（同增17.08%），扣非净利润30.74元（同增16.59%）。2024Q3总营收26.37亿元（同增10.11%），归母净利润6.24亿元（同增6.61%），扣非净利润6.28亿元（同增7.33%）。毛利率同比下滑较多，费投力度优化明显。2024Q1-3毛利率/净利率分别为74.27%/31.04%，分别同比-1.99/-0.47pcts；2024Q3分别为75.59%/23.68%，分别同比-5.14/-0.78pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为15.35%/3.29%，分别同比-2.30/+0.16pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为20.56%/4.57%，分别同比-3.90/+0.46pcts。销售回款表现稳健，单Q3净现金流承压。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为22.30/9.83亿元，分别同比+12.55%/-16.85%；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为92.89/30.64亿元，分别同比+4.65%/-1.80%。截至2024Q3末，合同负债5.44亿元（环比减少0.84亿元）。 产品结构仍优，省外市场增速较快 分产品看，2024Q3特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类/其他白酒营收分别为18.13/6.46/1.09/0.41/0.17/0.01亿元，分别同比+12%/+10%/+8%/-12%/-18%/-29%，分别占酒类收入69%/25%/4%/2%/1%/0.03%，四开等次高端价位带以上产品仍保持较快增速，低端产品调整明显。分渠道看，2024Q1-3直销（含团购）/批发代理营收分别为1.53/97.31亿元，分别同比+25%/+19%；2024Q3分别为0.58/25.68亿元，分别同比+17%/+10%，直销渠道增速亮眼。分区域看，2024Q1-3省内/省外营收分别为90.81/8.04亿元，分别同比+18%/+33%；2024Q3营收分别为24.23/2.04亿元，分别同比+9%/+23%，其中，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收分别为6.60/4.99/3.87/3.55/2.88/2.32，分别同比+10%/+8%/+8%/+13%/+9%/+7%，省内市场稳定增长，省外市场快速放量。截至2024Q3末，总经销商1193家，较2023末增加132家。 盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据公司三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为2.86/3.17/3.62（前值为3.00/3.61/4.31）元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。