水星家纺(603365) 报告摘要 公司发布2023年报和2024Q1财报，其中2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为42.11/3.79/3.28亿，同比+14.93%/+36.23%/+44.74%，非经常性损益主要为政府补贴5489万元。2024Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润9.15/0.93/0.85亿，同比+11.84%/+11.55%/+20.34%。此外，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），分红率约62.38%，股息6.26%。 电商渠道稳健增长，直营恢复。分季度看，23Q1~Q4营收分别为8.18/9.78/9.57/14.57亿元，同比增长1.45%/17.01%/11.93%/24.97%。分渠道看： 线上：2023年实现营收23.88亿元（同比+11.7%），占比-1.7PCTs至56.8%，毛利率为39.77%（+1.24pcts）。分平台看，传统电商平台稳健发展，新平台抖音潜力巨大。公司较早布局抖音平台，具有明显的领先优势，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级，用品牌驱动逐步替代流量驱动。 线下：2023年非电商业务实现营收18.15亿元（同比+19.49%），其中加盟/直营收入分别为13.13/3.48亿元(同比+10.94%/+24.44%)，毛利率分别为37.92%/53.91%，分别同比+1.12/+2.18PCTs。产品方面，品牌持续贯彻极致大单品战略提升连带率与客单价；并不断推动门店形象的综合升级改造，同时打通线上线下营销链路、加速数字化改造，提升门店获客率与销售转化率。 毛利率持续提升，盈利能力环比改善。2023年/24Q1毛利率分别为40.04%/41.44%，同比+1.34/+1.73PCTs。我们预计今年毛利率有望随产品结构优化、客单价提升保持较高水平。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为24.11%/4.30%/1.85%/-0.46%，同比+0.77/-0.42/-0.11/-0.09PCTs。销售费率提升主要是广告宣传费、人员薪资类支出增长所致。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为23.26%/4.81%/1.96%/-0.38%，同比+0.9/-0.4/+0.13/+0.3PCTs。2023年净利率+1.41PCTs至9.00%，24Q1净利率为10.20%，同比略有下降，环比+1.48PCTs。 终端渠道去库顺利，存货周转恢复正常水平。2023年/2024Q1末公司存货规模为9.62/10.24亿元（同比-5.78%/+5.13%），同期存货周转天数同比分别-15.04/-15.18天至141.35/166.79天，预计经销商信心持续加强。2023年公司经营性净现金流4.93亿元，同比+374.42%，主因营收及销售回款增长导致经营性净现金流增加。2024Q1经营性净现金流为-0.09亿元，主要是本期支付采购货款增加所致。截至2024Q1末公司货币资金达9.46亿元，账上现金充足。 盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到2023年以来公司发挥全渠道优势，紧抓电商新平台增长趋势，强化线上品牌宣传，融入新零售模式赋能终端门店，盈利能力已呈现持续增强趋势，我们预计24/25/26年归母净利润分别为4.33/4.85/5.38亿元，分别同增14%/12%/11%，现价对应估值分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。

     水星家纺(603365) 24Q1收入9.1亿同增12%，扣非归母净利润0.8亿同增20% 公司发布财报，24Q1收入9.1亿，同比增长11.8%，23年收入42.1亿，同比增长14.9%； 分渠道，23年公司电商收入23.9亿（占总57%），同比增长11.7%；加盟渠道收入13.1亿（占总31%），同比增长10.9%；直营渠道收入3.5亿（占总8%），同比增长24.4%；其他渠道收入1.5亿，同增178.2%。 分产品，被子收入20.2亿（占总48%），同比增长20.4%；套件收入15.2亿（占总36%），同比增长10.8%，枕芯2.9亿同增5.8%。 24Q1公司归母净利润0.9亿，同比增长11.6%，扣非归母净利润0.8亿，同比增长20.3%，非经主要系政府补助706万，较去年同期减少769万；23年公司归母净利润3.8亿，同比增长36.2%，扣非归母净利润3.3亿，同比增长44.7%。 23年公司拟每10股派发现金红利9元（含税），合计约2.4亿，占归母净利润62.4%，假设公司24年保持60%以上的分红率，以我们目前盈利预测计算公司当前股息率或在5%以上。 24Q1毛利率41.4%同增1.7pct，净利率10.2%同减0.03pct 公司24Q1毛利率41.4%，同增1.7pct持续提升，23年毛利率40.0%，同增1.3pct；从产品看，被子毛利率40.8%同增0.5pct，套件41.9%同增3.4pct；从渠道看，电商渠道毛利率39.8%同增1.2pct，加盟37.9%同增1.1pct，直营53.9%同增2.2pct。 24Q1期间费率29.7%同增0.9pct；23年29.8%同增0.2pct，其中销售费率同增0.8pct，主要系广告宣传费、人员薪资类支出增长所致，管理费率同减0.4pct，研发费率同减0.1pct，财务费率同减0.1pct。 24Q1净利率10.2%同减0.03pct，23年净利率9%同增1.4pct。 优化产品结构，渠道持续升级 公司持续优化产品结构，坚持精品开发，围绕品类及单品两个维度持续深入开展产品研发与创新；从颜值、舒适、功能三个方面提升产品性能，打造极致爆款单品，持续提升水星特色产品的核心竞争力。同时以科技赋能产品创新，持续以纤维新材料、助剂新材料的自主研发为重点，科技领先的品牌形象得到市场认可。 渠道方面继续推进终端形象及服务升级，改善门店经营效率，促进线上线下融合；线上渠道覆盖货架电商和全域兴趣电商，紧抓电商增长趋势，提升传统电商平台的市占率，同时积极尝试、布局新平台，以挖掘新增长点。 更新盈利预测，维持“买入”评级 我们持续看好水星性价比及线上优势，产品升级推动毛利率持续向上，同时保持较高分红水平；预计公司24-26年收入分别为47、52、58亿（24-25年前值分别为46、52亿），归母净利分别为4.3、5.0、5.5亿，EPS分别为1.6、1.9、2.1元/股，对应PE分别为11、10、9x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

    ，指引成长节奏》研报附件原文摘录）
水星家纺(603365) 发布2024年限制性股票激励计划（草案） 激励计划拟授予限制性股票471万股，约占股本总额的1.79%；涉及股票来源为公司从二级市场回购的A股普通股。计划激励对象为71人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员。 本次限制性股票的授予价格为每股8.16元，接近公告前1个交易日股票交易收盘价的50%；激励对象所获授限制性股票的限售期为限制性股票授予登记完成之日起12个月、24个月、36个月；对应解锁40%、30%、30%。 业绩考核指标为：第一个解除限售期（2024年）：以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率：（目标值）6%（触发值）4%； 第二个解除限售期（2024~2025年）：2024年和2025年两年合计净利相对2023年增长率：（目标值）118.36%（触发值）112.16%； 第三个解除限售期（2024~2026年）：2024年、2025年和2026年三年合计净利相对2023年增长率：（目标值）237.46%（触发值）224.65%；假设授予日为2024年5月初，预计激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响共计3919万元，其中2024-2027年分别为1698万元、1502万元、588万元以及131万元。 本次股权激励完善公司治理结构，健全长效激励约束机制，有望吸引和留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，促进公司发展战略和经营目标的实现。 竞争力明确，产品+渠道加持赋能 大单品策略：公司在产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，敏锐洞察市场流行趋势，根据市场情况适时推出新品，占领不同市场； 线下渠道中，公司建立商品内容化、服务商品化、营销全域化的持续发展体系；线上渠道中，强化线上品牌宣传，并充分发挥电商团队极强的开拓能力、专业的运营能力及灵活的应变能力，提升公司在传统电商平台的市场占有率，同时积极尝试、布局新平台，发展新兴增长点。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司在品牌价值传播、双线渠道建设、产品创新研发、供应链优化、团队和文化建设等方面持续创新、积累，取得显著的行业领先优势，核心竞争能力不断得到强化和提高。预计公司23-25年归母净利3.81/4.31/4.96亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.89元/股，对应PE分别为12/10/9X。 风险提示：宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险；激励计划实施不及预期风险等。

     水星家纺(603365) 拟发行10.15亿可转债，增强自产及仓储物流能力 公司拟向不特定对象发行可转债10.15亿可转债，本次募资主要用途包括：6.44亿元用于水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.30亿元用于补充流动资金。 ①水星家纺（南通）产业基地项目：包含生产项目及仓储项目两个子项目，拟通过购置土地并新建生产线及仓库的方式，新增家纺产品产能同时提升仓储能力。项目建设期30个月，建成后可年产套件产品40万套、被芯产品175万条、枕芯产品85万只。 生产项目正常达产后预计将新增年销售收入5.53亿元，年均净利润4848万元，税后内部收益率13.30%；公司产能利用率趋于饱和，该项目有利于扩大公司套件、被芯、枕芯等核心品类自有产能，提高仓储运营能力和综合竞争力，巩固公司在家用纺织品领域的行业领先地位。 ②水星电子商务园区（智能仓储基地）项目：通过引进自动化仓储设备及相关系统建设智能仓储基地，项目建设期18个月；该项目一方面满足公司日渐增长的仓储需求，降低对租赁仓库的依存度及相关成本，另一方面提升仓储物流智能化水平及运营效率，提高货物集散及调度能力，从而为公司稳步扩大业务规模奠定基础。 发布未来三年分红规划，实施持续、稳定分配政策 公司发布未来三年（2023-2025）股东分红回报规划，采取差异化现金分红政策： 1、公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达80%； 2、公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达40%； 3、公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，利润分配时现金分红比例最低应达20%。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司电商优势明显，聚焦被芯品类，从品牌、渠道、产品、信息化、供应链、人才建设等方面持续积累，进一步优化改革，不断增强核心竞争力；本次募资可助力被芯等核心品类产能扩张，提升仓储物流能力降本增效。我们预计公司23-25年EPS分别为1.45/1.64/1.89元/股，对应PE分别为10/9/8x。 风险提示：宏观经济波动而影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧的风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险等；可转债发行失败风险。

     水星家纺(603365) 投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收27.54亿元/yoy+10.25%、归母净利润2.52亿元/yoy+38.09%，净利润增速快于收入主因毛利率同比+1.8pct至40.05%、期间费用率同比-0.5pct至29.82%。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.45%/+17.01%/+11.93%、归母净利分别同比-1.22%/+286.67%/+9.01%，单Q3在基数抬升情况下收入保持双位数正增长，归母净利润增速略低于营收增速、主因23Q3资产减值损失495万元/22Q3为17万元。 线上保持领先竞争力，线下开店持续推进。分渠道看，1）线上：23年前三季度收入同比增长约10%、占比50%+，2020年以来疫情催化消费者线上购物习惯，线上渠道的发展一定程度承接线下消费力的外溢，公司凭借多年线下品牌影响力培养，对线上渠道赋能，助力线上渠道保持较快增长。其中抖音同比增长高双位数、拼多多同比增长双位数、京东正增长、阿里平台和唯品会同比略有下滑（阿里+京东+唯品会三大平台线上收入占比60-70%）。2）线下：截至9月末新开门店130+家、其中多数为加盟门店，预计Q4有望完成全年新开200家门店目标。线下分模式看，23年前三季度加盟收入同比增长10%+、收入占比约35%；直营门店以提升店效为目标，通过新零售工具赋能终端为产品高端化布局。 23Q3毛利率持平略降、费用率下降，净利率持平略降，但前三季度净利率保持回升。1）毛利率：23年前3季度同比+1.8pct至40.05%；单Q3同比-0.15pct至40.3%、持平略降，但前三季度整体看在差异化新品带动下毛利率明显回升。2）期间费用率：23年前3季度同比-0.5pct至29.82%；单Q3同比-1.37pct至29.44%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.2/-0.35/-0.07/+0.24pct至22.75%/4.96%/2.11%/-0.38%，销售费用率同比下降主要来自公司在新兴电商平台运作取得较好效果、流量提升、费用下降。3）归母净利率：综合毛利率&费用率及其他项目变动，23年前3季度归母净利率同比+1.85pct至9.15%，单Q3同比-0.23pct至8.61%（主因23Q3资产减值损失495万元/22Q3为17万元）。 4）存货：截至23Q3末存货10.48亿元/yoy-8.87%，存货周转天数同比缩短13天至169天。5）现金流：23Q3经营活动净现金流净额4062万元/yoy+583.33%，截至23Q3末货币资金10.68亿元、资金充沛。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，23Q3收入在基数抬升情况下保持双位数正增长，毛利率持平略降、费用率下降，净利率持平略降，但前三季度整体看净利率在去年同期相对低基数下有明显提升。我们维持23-25年归母净利润预测3.67/4.34/4.9亿元、对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、市场竞争加剧等。

     水星家纺(603365) 事件概述 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为27.54/2.52/2.14/2.43亿元，同比增长10.25%/38.09%/50.37%/不适用。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.57/0.82/0.78亿元、同比增长11.93%/9.01%/28.68%，符合市场预期。 分析判断: Q3收入增速有所回落。Q3单季实现收入9.57亿元，同比增长11.93%，增长好于同业，我们估计线上和线下加盟均有双位数增长。 Q3净利率降幅略高于毛利率，主要由于营业外净收入减少。23Q3公司毛利率/净利率为40.30%/8.61%、同比下降0.16/0.23PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为22.75%/4.96%/2.11%/-0.38%、同比下降1.20/0.35/0.07/-0.25PCT，资产减值损失/收入为-0.52%、同比下降0.54PCT，主要由于计提存货跌价准备增加；营业外收入/收入为0.76%、同比下降0.76PCT；营业外支出/收入为0.56%、同比提升0.54PCT，主要是本期公益性捐赠支出增加；所得税/收入为1.65%、同比下降0.62PCT。 存货金额、周转天数下降。23Q3公司存货为10.48亿元、同比减少8.87%、环比Q2增长9.28%，存货周转天数为169天，同比下降13天；应收账款2.58亿元、同比增长10.73%，应收账款周转天数为30天、同比增加6天；应付账款2.62亿元、同比减少9.34%%，应付账款周转天数49天、同比下降2天。 投资建议 我们分析，（1）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”。（2）公司控费仍存空间。 维持23-25年收入预测40.51/46.15/51.76亿元，维持23-25年归母净利预测3.71/4.27/4.82亿元，对应23-25年EPS为1.39/1.60/1.81元。2023年11月2日收盘价14.39元对应PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

     水星家纺(603365) 23Q3收入9.57亿，同增11.9%，归母净利0.82亿，同增9.0%。 公司23Q1-3收入27.54亿，同增10.3%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速8.18亿（yoy+1.5%）/9.78亿（yoy+17.0%）/9.57亿（yoy+11.9%）； 23Q1-3归母净利2.52亿，同增38.1%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.84亿（yoy-1.2%）/0.86亿（yoy+286.7%）/0.82亿（yoy+9.0%）； 23Q1-3扣非归母2.1亿，同增50.4%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速0.70亿（yoy+5.5%）/0.65亿（yoy+346.3%）/0.79亿（yoy+28.7%）。23Q1-3毛利率40.1%同增1.8pct，净利率9.2%同增1.8pct 23Q1-3销售费用率23.5%，同减0.2pct；管理费用率（包含研发费用率）6.82%，同减0.2pct；财务费用率-0.53%，同减0.13pct。财务费用变动主要系利息收入增加。 大单品策略热度持续升级，多元全域夯实品牌价值 公司在产品结构上不断升级，延续“大单品策略”，敏锐洞察市场流行趋势，根据市场情况适时推出新品，占领不同市场。公司通过建立全方位、立体化、多触点、多维度的传播方式，形成营销合力为品牌带来更多热度。同时不断调整优化品牌传播方式与途径，持续提高品牌传播质量，持续与知名IP、设计师等合作，推动品牌年轻化升级，提升品牌溢价能力。 电商经销全线打通，新零售赋能提升转化率 线上渠道，公司在稳固传统“三大平台”销售的同时，积极拓展新兴平台。保持在天猫、京东、唯品会等主流电商平台规模化竞争优势的同时全面打通抖音、快手、拼多多等电商平台，助力品牌在各大主流电商平台长期占据家纺类目销售排名头部地位。此外公司积极扩展开店，匹配终端门店服务升级。公司直营门店以提升店效为目标，通过新零售工具终端赋能，增加线下门店获客率，为产品高端化布局，提升销售转化率。 研发平台建设卓有成效，战略联盟加码技术创新 公司通过大力引进和内部培养，建立了一支相当规模、专业化研发设计队伍，通过多年的投入，建立了较为完善的研发平台。以自主研发为主，同时积极整合国际、国内的研发、设计、创新资源，拓展外部战略联盟，确保公司始终拥有行业先行的研发设计和技术创新能力。截止23H1公司有专利160件，其中发明专利55件，实用新型专利35件。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续深耕婚庆床上用品，婚庆线下营销活动陆续开展提升品牌影响力。线下渠道消费明显向高溢价能力的头部企业集中，品牌价值高的企业市占率持续提升。公司计划稳健推进全年度开店计划的开展，进一步布局下沉市场。考虑到公司业绩增长（23Q3收入同增11.9%，归母净利同增9.0%）我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利3.81/4.31/4.96亿元（前值为3.33/4.42/4.95亿元），EPS分别为1.44/1.63/1.88元/股，对应PE为10/9/8x。 风险提示：宏观经济波动影响家纺行业景气度的风险；市场竞争加剧风险；未能及时洞见消费者需求趋势变化的风险；

     水星家纺(603365) 公司发布2023年半年报，公司23Q2收入9.8亿，同增17%（23Q1同增1.5%），归母净利0.9亿，同增287%（23Q1同减1.2%），扣非归母净利0.7亿，同增346%（23Q1同增5.5%）；归母净利率8.8%，同增6pct。 23H1实现收入18亿，同增9%，归母净利1.7亿，同增59%，扣非归母净利1.4亿，同增67%；归母净利率9.4%，同增3%。 营收增长主要系线上和加盟销售增长所致。 23H1非经合计0.34亿，其中政府补助0.39亿。政府补助主要涉及“生产基地及仓储物流信息化”建设，中小企业科技发展基金“水星家纺工业园区”，水星家纺品牌综合提升等项目。 23H1毛利率40%，同增2.8%，公司聚焦优势产品，坚持精品开发，产品销售毛利率较上年同期有所增长。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率为23.9%/4.7%/1.9%/-0.6%，分别同比+0.4/-0.01/-0.1/-0.3pct。 电商+经销为主力优势，新零售工具赋能服务升级 渠道方面，线上电商渠道及线下经销渠道是公司的主力优势渠道，二者保持均衡发展。 线上，公司旗下的经典主品牌“水星家纺”在各大主流电商平台长期占据了销售排名中的头部地位。作为行业内最早入驻抖音的品牌之一，销售收入已具有一定规模。【全资子公司水星电商23H1营收10亿，同增13%，净利润146万，同减76%。】 线下自营渠道加大对核心商圈的进驻力度，同时升级门店服务，新零售工具赋能终端。在三四线城市构筑“网格布局”，在一、二线城市构筑“重点布局”。 延续“大单品策略”，会员服务升级 产品方面，延续“大单品策略”，精简SKU，坚持精品开发，围绕品类与单品两个竞争维度持续提升水星特色产品的核心竞争力；通过与知名品牌、IP等联盟，推动品牌年轻化升级，突破品牌受众圈；存量及增量婚庆热度提升，公司深耕婚庆床上用品，根据欧睿数据，水星家纺2022年全国结婚床品销量第一。 会员服务赋能，除通过小程序等与消费者进行精准互动，提升入会率外，亦为消费者提供如结婚铺床服务、洗护大管家服务等，提升产品附加值并巩固品牌的优良口碑。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司通过提升消费者深层洞察力，在品牌价值传播、双线渠道建设、产品创新研发等方面持续创新、积累，并取得显著的行业领先优势，不断提升核心竞争能力。我们预计公司23-25年收入分别为40.9/45.8/50.8亿，归母净利分别为3.3/4.4/5.0亿，对应PE分别为12/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动而影响家纺行业景气度，市场竞争加剧，未能及时洞见消费者需求趋势变化等风险。

     水星家纺(603365) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收17.96亿元/yoy+9.37%/较21年+10.93%、归母净利润1.70亿元/yoy+58.65%/较21年+3.66%、扣非归母净利1.35亿元/yoy+66.74%/较21年-11.76%，落于此前业绩预告中枢，净利同比实现大幅增长、营收及归母净利已超21年同期水平。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+1.45%/+17.01%、归母净利分别同比+-1.22%/+287.67%，收入增速逐渐提升，Q2利润同比高增主因去年同期受上海疫情影响基数较低。 线上、加盟渠道表现较好。1）线上：高基数下保持稳健增长，23H1同增超10%。公司持续以天猫、京东及唯品会为三大核心增长点，同时抖音、快手等新兴平台增速较快。2）线下：加盟渠道表现较好、同增约10%。23H1直营收入同比基本持平、加盟同增约10%。其中直营推进精细化运营、门店数量有所优化、单店店效略有提升，加盟增长主要系上半年净开门店100家/yoy+10%。 23H1毛利率创历史新高、带动净利率提升，运营质量改善。1）毛利率：23H1同比+2.81pct至39.92%、创历史新高，主要系高毛利产品占比提升&提价带动毛利率提升。分季度看23Q1/Q2毛利率分别为39.71%/40.09%、同比+1.56/+3.99pct、呈逐季提升。2）期间费用率：23H1为30.02%/yoy-0.04pct、整体变动不大，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.38/-0.01/-0.08/-0.33pct至23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，销售费用率提升主要系加大广告宣传所致，财务费用率下降主要系利息收入增加。分季度看23Q1/Q2费用率同比分别+0.68/-0.91pct。3）归母净利率：综合上述影响因素，23H1归母净利率9.44%/yoy+2.93pct，分季度看23Q1/Q2同比分别-0.28/+6.13pct。4）存货：23H1末存货9.59亿元/yoy-6.44%、库存规模有所下降，存货周转天数同比-5天至165天。5）现金流：23H1经营活动现金流净额2.03亿/yoy+242%、现金流表现较好；23H1末货币资金10.41亿元/yoy+67.10%，现金充裕。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22年疫情扰动致业绩受到较大影响。23年以来受益疫情放开持续修复，Q1收入增速回正、Q2进一步提升，同时持续提升品牌影响力、推动产品单价提升&高毛利产品占比提升，毛利率逐季提升下带动利润实现高增，上半年收入及归母净利均已超21年同期水平。展望下半年，在国庆婚庆旺季以及换季更新需求两大因素推动下公司收入有望持续增长，叠加7、8月公司营销活动反馈较好、反映经销商信心加速恢复，同时线上线下加大品牌宣传力度，通过跨界联名、打造IP等活动推动品牌年轻化升级，品牌声量及市占率有望继续提升，业绩有望进一步修复。我们维持23-25年归母净利润预测3.7/4.3/4.9亿元、对应PE为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、费用控制不力等。

     水星家纺(603365) 事件概述 23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 17.96/1.70/1.35/2.03 亿元，同比增长9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比 21H1 增长 10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%， 收入及净利恢复至疫情前、扣非净利仍有缺口；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.39 亿元）；经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 9.78/0.86/0.65 亿元，同比增加 17.0%/286.5%/346.2%,同比 21H1 增长 8.5%/0.7%/-21.1%。 分析判断: 线上和加盟销售增长。 分渠道来看， 23H1收入增长主要受益于线上和加盟销售增长，线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店，线上向线下引流，缓解线下客流波动、消费信心不足等客观因素带来的影响；线上渠道公司以“三大平台”为核心增长点，并不断拓展新兴平台发展。 净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献。（1） 2023H1 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为39.92%/9.44%/7.53%,同比增长 2.82/2.93/2.6PCT,同比 21H1 增长 1.48/-0.7/-1.9PCT。从费用率来看， 23H1销售/管理/研发/财务费用率分别 23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT,其中销售费用增长主要由于广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加；其他收益占比同比下降 0.75PCT，主要由于政府补助同比下降 86%至 0.02 亿元；营业外收入同比增长 1.4PCT，主要由于计入非经的政府补助增长；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降 0.19PCT；所得税率同比增长 0.36PCT。（2） 2023Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 40.09%/8.79%/6.65%,同比增长 3.99%/6.13%/4.9%，其中期间费用率合计下降0.91PCT；投资净收益占比增加 0.72PCT；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降 0.18PCT；营业外收入同比增长 1.0PCT；所得税率同比增长 0.19PCT。 产成品存货下降。 2023H1 应收账款/存货金额分别为 2.09/9.59 亿元、同比下降 13%/6%，应收账款/存货周转天数分别为 28/165 天，同比增加 3/-5 天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为11.4%/6.0%/82.7%，同比减少 1.3/-0.5/-0.8pct。 投资建议 我们分析，（1） 2022 年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间。由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期，下调 23-25 年收入预测由 42.78/48.68/54.50 亿元至40.51/46.15/51.76 亿元；下调 23-25 年归母净利预测由 3.97/4.76/5.46 亿元至 3.71/4.27/4.82 亿元，对应23-25 年 EPS 由 1.49/1.78/2.05 元下调至 1.39/1.60/1.81 元。 2023 年 8 月 29 日收盘价 14.78 元对应 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入” 评级。 风险提示 线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

     水星家纺(603365) 投资要点 公司发布2023年中报： 23H1实现营收17.96亿元（+9.4%），归母净利润1.70亿元（+58.6%），扣非后净利润1.35亿元（+66.7%），处于业绩预告中段； 单Q2实现营收9.78亿元（+17.0%），归母净利润0.86亿元（+287%），扣非后净利润0.65亿元（+346%）；Q2收入/归母净利润已超21年同期，但扣非净利润较21年同期-21%，主要系23Q2政府补助较多。 电商持续成长性亮眼，加盟尚在平稳复苏中 23H1电商收入预计双位数增长：参考水星电商子公司数据，我们预计电商收入在去年同期+13%的基础上，再次取得低双位数增速（当前收入占比约55%-60%），我们认为在高性价比定位+高营销投入的驱动下，水星在电商的市场份额有望持续提升，其中抖音平台自20H2布局以来快速成长，有力弥补了传统平台增速放缓的压力。 23H1线下收入尚未恢复至21年：根据电商收入计算，我们预计线下收入在去年同期-10%的基础上，实现个位数复苏性增长（主要由加盟复苏驱动），但仍低于21年同期，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。 毛利率创新高，经营质量同比明显改善 23H1公司毛利率39.9%（+2.8pp），单Q2为40.1%（+4.0pp），H1创历史同期新高，我们预计一方面在产品结构优化之下、电商毛利率持续提升，另一方面直营毛利率在低基数上有明显修复。 23H1净利率9.4%（+2.9pp），单Q2为8.8%（+6.1pp）；23H1经营性现金流2.0亿元，期末库存9.6亿元（-6.4%），盈利能力及经营质量同比显著改善。 盈利预测与投资建议： 我们认为抖音等新平台仍在快速成长期，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；我们预计下半年存在“婚庆旺季、冬季换新、加速开店”等多重刺激，线下渠道进一步复苏值得期待。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.21/4.71亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE10/9/8倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

     水星家纺(603365) 公司发布半年度业绩预告，预计23Q2归母净利0.77-0.98亿，同增245%-341%；扣非后0.58-0.73亿，同增298%-403%； 预计23H1归母净利1.60-1.82亿，同增50%-70%；扣非后1.28-1.44亿，同增58%-77%。 业绩预增主要系，上半年国内消费市场逐步恢复，公司聚焦优势产品，线上线下销售均实现同比增长，产品销售毛利率较上年同期有所增长，公司盈利能力实现稳步提升。 建立规模化销售网络，线上线下联动布局。 公司已形成以经销商、直营渠道和网络销售渠道为主，国际贸易、团购为辅的规模化销售网络。线下渠道布局上，公司在三四线城市构筑“网格布局”，在一、二线城市构筑“重点布局”，呈现较为突出的渠道卡位优势。公司已在多个省会城市、经济发达城市开设直营门店，提高公司直营销售占比，完善公司的渠道结构，增强对销售终端的控制力。公司通过加盟渠道延续以提升渠道经营质量为主的市场拓展策略，扩大店铺面积、提升店铺形象，增强服务水平等方式进一步巩固优势经营区域并有序开拓新兴市场。 线上渠道布局上，公司采取超前布局战略，具备市场先发优势。公司具备高度专业化的电商业务团队，积极应对线上渠道快速变化，具有极强的开拓能力和适应能力，积累了丰富的电商业务运作经验。基于大数据分析的整体业务规划，公司网络销售规模持续增长，取得网络销售领域行业内领先的业绩。 多品牌运营模式，科技赋能产品创新。 公司的品牌运营采用“品类品牌化”的方式组建品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝”品牌为辅，以“水星家纺婚庆馆”“水星宝贝”“水星KIDS”等品牌为组合细分品类品牌，在强化“水星”主品牌的同时，快速、有效地实现了品类细分市场的拓展。 公司持续优化产品结构，增强高品质、绿色原材料研发和供应链打造，推进睡眠科技成果转化及应用，打造健康、环保、生态型科技类产品，持续提升产品竞争力。公司在产品研发和技术创新上始终坚持消费者至上的理念，针对不同品牌、不同渠道，通过对消费者需求的深入研究，以更强的消费者理解能力去完成对产品的研发、设计，形成了成熟的以原创研发设计为主，以与国内外纺织领域知名高校、专业研究机构合作研发为辅的设计研发运作模式。 调整盈利预测，维持“买入”评级。公司通过提升消费者深层洞察力，在品牌价值传播、双线渠道建设、产品创新研发等方面持续创新、积累，并取得显著的行业领先优势，不断提升核心竞争能力。考虑到终端需求不确定性，调整盈利预测，我们预计公司23-25年收入分别为40.9/45.8/50.8亿（23-24原值为46.1/52.2亿），归母净利分别为3.3/4.4/5.0亿（23-24原值为4.2/4.7亿），对应PE分别为12/9/8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观因素波动风险；生产成本大幅波动的风险；新产品开发的风险等。本次公告仅为初步核算数据，具体财务数据以公司正式披露的半年报为准。

     水星家纺(603365) 公司发布23H1业绩预告： 预计23H1归母净利润1.60-1.82亿元，同比增长50%-70%；扣非后净利润1.28-1.44亿元，同比增长58%-77%； 预计23Q2归母净利润0.77-0.98亿元，同比增长254%~341%，相比21Q2下滑10%~增长15%；扣非后净利润0.58-0.73亿元，同比增长298%~403%，相比21Q2下滑11%~30%。 Q2收入增幅预计亮眼，净利率快速修复 我们预计Q2收入同比增幅有望达到双位数。其中：线上渠道在去年同期增长的基础上，预计再次取得亮丽增速，预测依据包括：1）Q1由于春节提前，营销节奏受到影响，而4月开始线上各平台活动已全面铺开；2）水星产品的高性价比定位，使其在今年线上竞争激烈的环境下，有望进一步提升市场份额；3）公司率先行业布局抖音并持续倾斜资源投入，抖音有望成为重要增长点。线下渠道方面，考虑到消费信心及加盟商拿货积极性仍在恢复中，我们预计Q2同比复苏性增长，但尚未恢复至21年水平。 我们预计Q2净利率快速修复，接近21年水平。22Q2公司净利率下滑6.8pct至2.7%，主要系公司在销售低谷期并未减少品牌营销投入及人员薪酬，为中长期健康发展打下较好基础。23Q2随着销售复苏，叠加公司加大对毛利率考核力度，净利率快速修复，按照业绩预告测算，预计已接近21年同期水平。 看好下半年加盟开店及冬季换新带来稳健增长 水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比定位、聚焦被芯的品牌战略形成差异化竞争。展望未来，抖音等新平台有望驱动电商持续增长，同时在产品结构改善之下，毛利率有望进一步上行；线下持续演绎消费复苏趋势，Q3婚庆旺季+Q4冬季换新，叠加下半年加盟店进入开店周期，预计线下有望进一步复苏。 盈利预测与投资建议： 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；实现归母净利润3.75/4.21/4.71亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE10/9/8倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商竞争加剧导致增速放缓；原材料价格波动；毛利率提升不及预期