安井食品(603345) 核心观点 百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

     安井食品(603345) 1、行业：传统速冻行业集中度加速提升，新兴预制菜板块处于高速成长期 1）速冻火锅料：近几年增速放缓，集中度提升。2010年以来速冻火锅料制品持续扩容，近几年下游火锅餐饮步入稳定发展期，火锅料行业增速有所放缓，2017-2021年市场空间由411亿元提升至520亿元，CAGR为6%。目前行业集中化趋势明显，行业CR5从2013年不足15%增长至2021年20%，安井食品以9%的市占率领跑行业。 2）速冻米面制品：起步较早，已进入相对成熟阶段，集中度高。据华经产业研究院，2021年速冻面米制品市场规模达782亿元，2017-2021五年CAGR为6.06%。目前行业龙头集中度高，CR3近50%。未来破局关键在于产品结构突破，差异化竞争。 3）预制菜：蓝海赛道，“池大鱼小”，处于高速发展期，潜力较大。B端降本需求迫切+C端新零售渠道兴起，2021年国内预制菜市场规模达到3459亿元，预计19-23年CAGR达20%，未来或仍可保持20-30%的复合增速。目前行业参与者类型众多，集中度低。2020年预制菜行业CR10仅为13.6%，CR5仅为9.2%。 2、公司竞争力：产业链、产品、渠道三位一体发力，优势突出 1）产业链把控力强，打造核心成本优势。①传统冻品规模优势已形成，生产成本优于同业。2017年之前，速冻行业红利期，公司抓住时机大幅扩产，目前速冻火锅料、速冻米面制品两品类均已占据行业领先地位，尤其火锅制品市占率9%，体量是龙二两倍，规模优势已然形成。②对上游话语权强，采购议价能力突出；③“销地产”模式下，运输费用率存在下降空间，效率显著优于同行。 2）产品端：研发属地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩阵已成型，聚焦细分大类。①研发上，公司提出“打造爆品系列化”策略，推出不同规格、不同口味的产品，匹配渠道碎片化和分化趋势。此外，公司积极开展属地化研发工作，提升区域性市场份额，后续着重在华南、东北、西南区域开展。②品牌上，多元品牌矩阵，聚焦细分大类。目前安井已经构建了丰富的品牌矩阵，除了主要“安井”牌速冻火锅料及速冻面米产品，还有“安井小厨”主营糯米鸡和小酥肉，“冻品先生”经营酸菜鱼等预制菜产品，打造第二成长曲线。 3）渠道端：经销网络全国化布局，打法成熟、忠诚度高；主动拥抱大B、特渠及新零售，应对渠道碎片化趋势。 目前公司仍然以经销为主，多年来已积累大量有实力、有忠诚度的经销商资源，单个经销商的二批商资源大概100家，单个经销商的创收水平在行业内较高，并保持增长趋势，由2013年206.08万元增长至2022年533.99万元。此外，为适应渠道变化和市场发展趋势，公司积极调整组织架构，扩编特通部门、设立新零售部门，主动拥抱特通渠道定制化、大B定制化、新零售定制化。 3、未来亮点：全面发力预制菜，打造第二成长曲线 ①战略方面：“自产+贴牌+并购”三箭齐发，多品牌运作抢占市场；②募投+自筹，产能持续扩张。目前公司建有12个生产基地，2022年公司产能利用率已达到92.24%，随着公司各生产基地扩产计划逐步投产落地，产能扩张稳步推进，规模优势有望凸显；③速冻龙头—渠道粘性高+选品能力强，打造先发优势。公司作为速冻食品龙头，布局预制菜行业，优势突出。一方面公司已率先建立起全国性的销售渠道，现阶段产品起量和渠道扩张加速；另一方面公司不断优化、打磨选品，具备成熟的消费品推广经验。 4、投资建议：基本面强劲，历史偏底部区间，重视戴维斯双击 预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2023-2025年公司归母净利润15.6/18.3/23.1亿元，同比增长41.8%/17.5%/25.7%；对应2024年2月26日，PE16x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动的风险；产能进度不达预期

     安井食品(603345) 速冻赛道龙头，多渠道模式发展 公司主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计10大生产基地。公司的销售模式包括经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式、新零售模式五种。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，2023Q3实现营业收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%，维持业绩高增长。 大单品战略清晰，重点发力团餐业务 战略思路清晰，大单品+预制菜肴板块齐头并进。1）战略：公司按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。2）大单品&预制菜肴：新柳伍食品的小龙虾相关产品，安井冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。同时，抓准2023工作重点，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。锁鲜装自2019年9月推出市场，逐渐成为C端火锅料产品的代名词，疫情期间居家消费的二次助推，进一步巩固了锁鲜装的市场地位。锁鲜装系列产品定位“超级大爆品”，公司一如既往地按聚焦资源实现大单品的跃进。 重点发力团餐业务，补齐业务短板。公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。近年来，一方面，随着餐饮业态发展，团餐细分渠道发展较快；另一方面，随着安井小厨等业务的开展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品，进一步拓展团餐渠道的时机日益成熟。同时23年商超渠道竞争加剧，公司从B端渠道着手，选择高端菜场、生鲜超市及高消费水平的卖场，给予渠道特别支持，通过特色产品的突破形成示范效应进而带动整个品类。针对锁鲜装给予终端商物料陈列、临促和试吃（促销产品除外）的支持，阶段性对丸之尊2.0（促销产品除外）再加码冰柜支持等等。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为151.62、180.25、211.02亿元，对应增速分别为24.5%、18.9%、17.1%，归母净利润分别为15.85、19.5、23.35亿元，对应增速分别为43.9%、23%、19.8%，对应2023-2025年PE估值分别为18、15、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

     安井食品(603345) 投资要点： 预制菜行业长期趋势向好，一方面，需求侧，餐饮需求旺盛，连锁化率持续提升；另一方面，供给侧，冷链物流逐步完善，助力预制菜销售半径扩大。公司是速冻龙头，产品储备丰富，产能饱和，定增支撑公司业绩持续高增长。从长期来看，公司受益于在冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，鱼糜成本优势显著，有望成为预制菜行业的先行军。 业绩：营收长期高增长，盈利能力不断提升。2018-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别达30.05%和42.10%，维持较高增速，主要得益于公司渠道不断完善，各地产能持续释放和菜肴制品强劲成长势能。2023Q1-Q3营收及归母净利润分别为102.71亿元（同比+25.93%）和11.22亿元（同比+62.69%），其中Q3净利率持续上行，主要受益于原材料成本回落、规模效应显现。我们预计随着定增新工厂投产及老基地技改完成，规模效应进一步显现，净利率将继续上行，保障净利润持续增长。 公司：产品打造能力强，供应链优势突出。1）研发能力强，市场敏锐度高。公司研发能力强，拥有国家级企业技术中心，同时拥有敏锐的市场嗅觉，因此当察觉到市场表现优异的产品，可采取及时跟进、适度创新策略，并结合适配的渠道，快速形成大单品，如手抓饼，酸菜鱼（一年破亿）。2）渠道先发优势明显。受益于冻品行业比专业预制菜发展更早，公司率先建立了全国销售网点和营销渠道，先发优势明显，助力预制菜迅速起量，冻品先生成立2年营收达6亿元，安井小厨成立首年销售额突破2亿元。3）产能快速释放。公司产能利用率长期饱和，2018-2021年产能利用率在100%左右，2022年略微下降至92.24%。随着明年山东安井、洪湖安井投产，能够有效缓解产能紧缺，2022-2027年产能CAGR为13.96%，能够有效满足公司未来5年的产能需求。 行业：餐饮工业化趋势下，预制菜行业成长加速。1）B端需求旺盛，当前餐饮连锁化率仍较低，未来空间巨大。连锁餐饮企业在快速拓店的过程中，要保证餐品品质一致以及注重出餐速度，预制菜能完美适配且有效解决餐饮业的人力成本高企痛点。连锁化经营是餐饮品牌发展的必经之路，2022年我国餐饮市场连锁化率为19%，仍远低于美国餐饮连锁化率的54%，未来空间巨大。2）成长速度快：预制菜当前处于快速发展阶段，根据艾媒咨询数据，2022年预制菜市场规模达4152亿元，同比增长21.31%，预计2022-2025年复合增速达29.25%。 投资建议：预制菜行业仍处于初期，安井食品凭借冻品行业的较早布局，渠道、产能先发优势较强，有望成为预制菜行业的先行军，募投产能释放将进一步推动公司成长。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为15.69/18.75/23.31亿元，同比增速为42.46%/19.52%/24.35%，对应EPS为5.35/6.39/7.95元，对应PE为18.43/15.42/12.40。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险。

     安井食品(603345) 核心观点 2024年公司通过产品策略进一步升级、积极应对渠道变化及市场竞争，品牌战略与组织架构相应调整后明年规划更加清晰。1）不主动参与价格战、品牌定位清晰。尽管速冻市场价格竞争激烈，但安井始终秉承良性竞争发展思路、保持品牌在中高端价位带的市场占有率，适当延长促销政策，今年全年来看锁鲜装+虾滑+丸之尊系列定位中高端市场增长显著，合计占比预计达到30%，产品结构提升对毛利率拉动效用明显。2）产品研发策略上侧重三点：①爆品系列化，重点打造烤肠系列打爆品，从不同规格、不同口味包装将潜在大单品进行立体式打法；②研发属地化，将销地产战略升级为产地研、产地销，不同地区工厂均设有研发中心，可针对属地市场特征进行产品开发；③针对大B渠道进行定制化研发服务。由于渠道碎片化趋势愈发明显，公司将主动对接大B餐饮、新零售平台提供定制化服务。3）冻品先生产品策略调整：方向①酒店菜通路化改造，将酒店菜产品进行一定的加工调味处理后降低出品难度，形成流通型产品匹配C端需求；方向②丰富火锅周边产品系列，在原有毛肚、黄喉等系列产品的基础上新增牛羊肉卷，在近期冬季火锅旺季销售情况较好。 今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，明年成本或略有上行，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，利润率有望维持在较高水平。公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。长期来看，公司产品结构持续升级、规模效应显现、深入挖掘拓宽渠道，产品渠道双重发力带动业绩持续发展，我们对公司未来发展保有长足信心。 盈利预测与投资建议 我们维持2023-2025年营收预测149.64/180.33/215.60亿元，同比增长22.83%/20.51%/19.56%，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，维持2023-2025年归母净利润16.18/19.02/22.68亿元，同比增长46.96%/17.58%/19.20%，未来三年EPS分别为5.52/6.49/7.73元，对应当前股价PE分别为17/15/12倍，维持“买入”评级。 回溯历史，安井估值波动可大致分为三个阶段：1）2017年-2018年，上市之初速冻行业格局未定、行业内企业对于B端尚处于发展探索阶段，同时安井也经历了非洲猪瘟等外界因素扰动，经营情况短期出现波动，此时间段内安井估值徘徊在20x-30x；2）2019年-2021年初，在面对原材料成本上涨、市场需求切换等压力下，安井通过原料替代、产品升级、战略调整等多重措施迅速做出应对策略，展现出强大管理能力、持续推动渠道建设，龙头姿态渐显，进入到成长股拔估值阶段，市盈率逐渐提升至近百倍，高成长性使其在估值端充分享受龙头溢价；3）2021年下半年起，在经济转型的大背景下行业增速普遍下滑，消费品龙头开启漫长的估值消化阶段，2023年以来安井PE在逐渐回归至理性中枢后，于下半年估值超预期回落至上市以来的底部水平，且低于行业发展初期市场赋予估值水平，而就行业情况来看，速冻行业仍在蓬勃发展，尽管预期公司未来业绩增速环比有所降速，但面对百亿营收体量的大盘、每年仍实现双位数增长实属不易，龙头地位不可撼动，因此我们认为目前市场估值偏低，已经反映较多悲观预期，建议把握当前布局时机。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

     安井食品(603345) 事项： 事件：2023年12月19日，安井食品组织了无锡生产基地投资者交流活动，公司核心高管对对市场较为关注的经营情况、规划调整等问题进行了详尽的分享。 国信食饮观点：1）虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，并进一步聚焦发力烤肠大单品，后续有望持续贡献增量；2）公司预制菜业务在摸索中持续前行，目前拓展思路正逐步清晰；3）原材料下行趋势延续，良性参与价格战，C端中高端产品利润依然保持稳定；4）针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代；5）投资建议：考虑到行业需求恢复的不确定性，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS至5.18/5.99/7.29元（此前预计5.52/6.10/7.49元），对应PE为19/16/13x，维持“买入”评级。 评论： 主业：升级趋势仍在，聚焦发力烤肠产品 虽然在消费疲软的背景下，行业需求恢复仍存在一定不确定性，但公司主业升级的趋势仍在，公司锁鲜装等高端产品仍然维持增长，主业升级趋势仍在。同时公司将聚焦发力烤肠产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。目前行业内营业收入超十亿的企业有5-6家并且盈利能力较好，公司虽然起步较晚，但受益于安井品牌力、渠道力更强，通过“定烤肠送烤机”拉动进货，四季度逐渐起量，明年计划继续重点推广，未来将推出系列化、创新性产品。 预制菜业务：摸索中前行，拓展思路逐步清晰 （1）安井小厨：公司计划沿着鸡肉调理品和串烤类两条主线推进，预计今年销售将实现翻倍，目前小酥肉和糯米鸡两个品类表现良好。 （2）冻品先生：策略有所调整，公司计划聚焦酒店菜的通路化改造及火锅周边食材的系列化丰富。火锅周边食材发展空间较大，尤其牛羊肉卷目前已成为公司产品排头兵。虽然行业中原有的企业具有一定规模，但品牌力和渠道控制力的方差较大，公司有信心抓住机遇做好，四季度以来以来销售情况较好。 良性参与价格战，C端中高端产品利润保持稳定 今年以来速冻食品行业传统米面制品价格战趋势相对明显，公司部分流通大单品（汤圆及水饺等）参与价格战，但总体比例不大，且公司采取的产品政策会根据原材料的波动情况跟进。由于锁鲜装行业地位领先，降价反而会拉低公司品牌定位，因此锁鲜装并未参与价格战，而是更多通过赠品、专柜、形象、活动等形式的终端拉动以保持行业地位，目前公司整体价盘较为稳定。 针对渠道碎片化及业务协同，组织架构持续升级迭代 研发层面，公司将继续推行爆品系列化、研发属地化，并进一步加强定制化研发能力，公司后续将引入更多规格及口味以满足市场需求，同时还将积极推进研发属地化，尤其在华南、东北和西南等地区，以提高区域份额。渠道层面，由于当下渠道碎片化且信息透明，公司积极拥抱全渠道，并计划进行相应组织架构调整：特通计划分为特通餐饮部和特通休闲部，并适当增加销售、技术人员；商超渠道计划分设新零售部以适应C端渠道变化；此外公司设立虚拟水产事业部以协调新宏业和新柳伍之间的竞争。 投资建议：公司经营思路清晰务实，聚焦中长期高质量增长，维持“买入”评级 考虑到下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2023-2025年盈利预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为148.0/174.0/203.1亿元（此前为151.6/181/5/213.2亿元)，2023-2024年毛利率预测调整至22.5%/22.8%/23.2%（此前为23.2%/23.1%/23.2%）。综上，2024年预计公司2023-2025年归母净利润为15.2/17.6/21.4亿元（此前为16.2/17.922.0亿元），同比+37.9%/15.6%/21.7%。 风险提示 下游餐饮需求恢复较弱、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。

     安井食品(603345) 核心观点 事件：安井食品发布2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入102.71亿元/+25.93%，归母净利润11.22亿元/+62.69%，扣非归母净利润10.26亿元/+69.79%。23Q3单季度实现营业收入33.77亿元/+17.21%，实现归母净利润3.86亿元/+63.75%，实现扣非归母净利润3.31亿元/+47.95%。 分产品看，速冻菜肴制品、农副产品增长迅速。23年前三季度速冻菜肴、鱼糜、面米、肉制品分别实现收入31.09亿、30.98亿、18.62亿元、18.42亿元，分别同比增长47.46%、19.81%、9.49%、19.16%；农副产品业务收入3.39亿元，同比增长79.69%；休闲食品业务收入440.24万元，同比下降50.70%，；其他业务收入0.17亿元，同比下降5.24%。其中，速冻菜肴制品同比大增的主要原因是是新柳伍并表，以及冻品先生和安井小厨增量所致；农副产品大增主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致。 分渠道看，电商渠道大增。经销商、特通直营、电商渠道营业收入较上年同期分别增长28.39%、47.92%、221.20%，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响所致；商超、新零售渠道营业收入较上年同期分别下滑15.52%、6.60%，主要受商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响所致。 公司前三季度总毛利率增长，Q3毛利率回升。公司2023前三季度毛利率为22.06%/+1.00pct，Q3单季度毛利率为21.97%/+2.37pct，相较Q2毛利率19.86%有所回升。 公司2023前三季度降本增效效果明显，Q3单季度除财务费用率出现小幅增长外，其余费用率均小幅下降。公司23Q1~Q3总费用率8.40%/-2.11pct。23年Q3单季度销售费用率为6.11%/-0.16pct，管理费用率2.14%/-0.18pct，研发费用率0.82%/-0.02pct，财务费用率为-0.52%/+0.2pct。 聚焦提升大单品竞争力，优化商业模式未来可期。公司按照速冻锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。在商业模式上，通过“主食发力、主菜上市”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的生产基地建设模式以及“产地研”的研发模式进行优化，进一步发挥规模效应的作用，稳步提升行业地位。 投资建议：在餐饮和家庭饮食集约化的大趋势中，节奏复杂多变的业务环境下，公司具备强渠道管控能力、产品研发能力、出色的战略和应对能力，有望不断乘风而上破浪前行。预计公司2023、2024、2025年利润分别为14.5、18.3、22.8亿元，对应PE分别为23.9、19.0和15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜销售不及预期、原材料价格变动、食品安全问题。

     安井食品(603345) 安井食品发布三季报，1-3Q23实现收入102.7亿元，同比+25.9%，归母净利11.2亿元，同比+62.7%，其中3Q23营收33.8亿元，同比+17.2%，归母净利3.9亿元，同比+63.8%。3季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化，原材料成本普降叠加公司控费，3Q23净利率提升明显，维持买入评级。 支撑评级的要点 3季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化。（1）1-3Q23 公司实现营收102.7亿，同增25.9%，其中3Q23营收同比增17.2%，增速环比放缓。（2）分品类看，1-3Q23米面制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品营收同比分别增9.5%、19.2%、19.8%及47.5%（3Q23同比分别增6.2%、13.6%、18.1%、26.7%）。米面制品受上年C端高基数和商超KA渠道放缓的拖累。速冻火锅料（鱼糜制品及肉制品）因B端餐饮修复，实现接近20%的增长。菜肴制品保持较好的增长势头。虾滑表现亮眼，是公司未来几年重点打造的单品。安井小厨维持高势能。单3季度来看，冻品先生受预制菜事件的影响，短期承压，增速放缓。（2）分渠道看，1-3Q23经销商、商超、特通直营、电商渠道同比分别增28.4%、-15.5%、47.9%、221.2%。（3Q23同比分别增19.1%、-17.8%、11.0%、137.5%）。C端商超渠道受人流下滑及渠道分化的影响，整体表现不佳，电商渠道由于抖音等兴趣电商推动增长明显。（3）分区域看，1-3Q23华东、华北、华中、东北、华南、西北、西南分别同比增15.2%、48.6%、28.3%、31.1%、20.6%、63.2%及31.6%（3Q23同比分别增10.9%、43.8%、-6.4%、16.6%、17.5%、42.8%、22.3%）。三季度华中区域受虾尾等水产类产品销量下降表现不佳。（4）从经销商数量看，1-3Q23末经销商共计1937家，环比增加39家，同比增加138家。 原材料成本普降叠加公司控费，3Q23净利率提升明显。（1）1-3Q23/3Q23 毛利率为22.1%/22.0%，同比+0.99pct/+2.37pct。3Q23鱼浆、大豆蛋白、油脂等原料成本下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用，毛利率整体得到提升。（2）1-3Q23/3Q23销售费用率同比-1.1pct/-0.2pct；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，随着收入快速增长，规模效应体现，同时公司控制促销、广告等费用投入。（3）1-3Q23/3Q23净利率10.9%/11.5%，同比+2.5pct/+3.3pct，利润率持续提升。 速冻主业较快增长，产品结构持续升级，长期成长空间大。展望未来，主业火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，锁鲜装虾滑是安井未来重点打造的超级大单品，B端中高端产品丸之尊增长推动产品结构升级，持续改善毛利率，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰。公司多维度增长动能充足，长期成长空间大。 估值 根据公司最新财报情况，我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为5.36、6.50、7.81元/股，同比分别增42.9%、21.2%、20.2%，对应PE分别为24.0X、19.8X、16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。

     安井食品(603345) 事件：2023Q1-Q3，公司实现收入102.7亿元，yoy+25.9%；归母净利润11.2亿元，yoy+62.7%；扣非归母净利润10.3亿元，yoy+69.8%。单Q3，公司实现收入33.8亿元，yoy+17.2%；归母净利润3.9亿元，yoy+63.8%；扣非归母3.3亿元，yoy+48.0%。 我们的分析和判断： 1、主业在高基数下仍保持快速增长。1）分产品看，2023Q1-Q3，速冻火锅料/面米/菜肴制品实现收入49.4/18.6/31.1亿元，同比+20%/+9%/+47%；单Q3，速冻火锅料/面米/菜肴制品实现收入17.9/5.9/9.1亿元，同比+16%/+6%/27%，主业实现较快增长。2）分渠道看，单Q3，经销商/特通/商超/新零售/电商实现收入28.8/2.2/1.5/0.7/0.6亿元，同比+19%/+11%/-17.8%/+15.9%/+137.5%，经销、特通、电商渠道高增长，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表；商超渠道因客流减少、渠道分化等因素有受损。 2、盈利能力明显提升。2023Q3，公司毛利率22.0%，同比+2.4pct，环比+2.1pct；净利率11.6%，同比+3.3pct，环比+1.3pct。公司毛利率提升明显，我们认为，主要受益于原材料成本下行，叠加产品结构改善。单Q3，公司销售/管理/研发费用率6.1%/2.1%/0.8%，同比-0.2pct/-0.2pct/持平，环比+1.2pct/持平/+0.3pct。整体控费效果显著，后续盈利能力有望持续提升。 3、投资建议：考虑到公司产品结构优化，管理效能持续放大，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年实现营收156.8/191.5/231.0亿元，同比增长28.7%/22.1%/20.6%；实现归母净利润15.7/18.5/22.7亿元（前值为14.71/17.00/22.40亿元），同比增长42.8%/17.5%/22.8%；对应PE分别为24x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应风险；消费恢复不及预期；原材料价格大幅波动；产能扩张不及预期；新品推广不及预期等

     安井食品(603345) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3公司实现总营收102.71亿元（+25.93%），归母净利11.22亿元（+62.69%），扣非归母净利10.26亿元（+69.79%）。23Q3公司实现总营收33.77亿元（+17.21%），归母净利3.86亿元（+63.75%），扣非归母净利3.31亿元（+47.95%）。 Q3预制菜及火锅料较快增长，加大渠道开发 1）Q3速冻火锅料、预制菜等主要品类双位数增长。23Q3，公司速冻火锅料/预制菜/速冻面米/其他产品及业务分别实现收入17.94/9.09/5.88/0.85亿元，同比分别+16.45%/+26.68%/+6.23%/+23.77%，预制菜板块增速最快，新柳伍并表和冻品先生及安井小厨增长贡献较大。23Q1-3，公司速冻火锅料/预制菜/速冻面米/其他产品及业务分别实现收入49.39/31.09/18.62/3.61亿元，同比+19.57%/+47.46%/+9.49%/+67.14%。 2）加大渠道开发，Q3多个渠道稳步增长。23Q3，公司经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现收入28.84/2.15/1.49/0.70/0.59亿元，同比分别+19.14%/+10.98%/-17.83%/+15.89%/+137.48%，商超渠道暂时下滑，商超客流减少影响较大。23Q1-3，公司经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现收入83.22/8.26/5.93/3.27/2.02亿元，同比分别+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%。 3）经销商数量稳中有增。23Q3末，公司经销商数量为1,937家，较22年末净增长101家。 Q3净利率及毛利率提升 1）Q3公司净利率及毛利率均有提升。23Q3，公司销售净利率/毛利率分别为11.55%/21.97%，同比分别+3.32/+2.37pct。23Q1-3，公司销售净利率/毛利率分别为11.10%/22.06%，同比分别+2.56/+1.00pct。 2）Q3期间费用率保持平稳。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.82%/-0.52%，同比分别-0.16/-0.18/-0.01/+0.21pct。23Q1-3以上四项费用率同比分别-1.15/-0.76/-0.17/-0.04pct。 投资建议 公司秉承速冻火锅料、米面、菜肴“三路并进”，多种渠道“全渠发力”，发挥规模化竞争优势，不断提高锁鲜装和丸之尊等中高端产品占比，Q3发力烧烤赛道，持续保持增长活力。我们预计公司23/24/25年归母净利为15.56/19.00/22.87亿元，增速41.32%/22.11%/20.34%，对应10月30日PE24/20/17倍（市值379亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营收102.71亿元，同比+25.93%；归母净利润11.22亿元，同比+62.69%；扣非净利润10.26亿元，同比+69.79%。 主业稳健增长，锁鲜装重回高增速。2023Q3公司实现营收33.77亿元，同比+17.21%；归母净利润3.86亿元，同比+63.75%；扣非净利润3.31亿元，同比+47.95%。1）分品类看，23Q3米面、肉类、鱼糜、菜肴制品分别实现收入5.9/6.6/11.4/9.1亿元，同比+6.2%/13.6%/18.1%/26.7%。火锅料整体高双增速，预期锁鲜装表现更好；菜肴制品考虑因小龙虾价格下降略有拖累，虾滑预期保持较快增速。2）分渠道看，23Q3经销、商超、特通、新零售、电商渠道收入分别为28.8/14.9/21.5/0.70/0.59亿元，分别同比+19.1%/-17.8%/+11.0%/+15.9%/+137.5%。 主业净利率延续亮眼表现。公司2023Q3实现归母净利率11.45%，同比+3.25pct；扣非净利率9.82%，同比+2.04pct。主业23Q3实现归母净利率12.77%，同比+3.86pct；扣非净利率10.95%，同比+2.54pct，盈利能力延续亮眼表现。其中23Q3实现毛利率21.97%，同比+2.37pct，考虑主因原材料成本下降。费用端，2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.83%/-0.52%，同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pct。 公司积极调整应对内外部经营压力，未来大有可为。我们曾在中报预告点评中提出，公司经营内外确有压力显现，但更应关注公司的积极应对与调整。三季报可以看到一些新亮点。1）公司对新渠道积极探索，电商渠道有亮眼表现（23Q3同比+137.5%），今年加快推进抖快渠道的发展，在保障盈利的前提下带来公司新增量。2）冻品先生持续挖掘潜力单品，如牛蛙类、牛羊肉卷类产品等，为冲刺目标持续努力。3）公司将适当加大对费用的投放力度，在较差外部环境中，保障稳健增长。 盈利预测与投资评级：根据公司最新业绩，考虑到公司控费带来的利润率提升，我们上调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.95/18.45/22.21亿元，同增45%/16%/20%，EPS分别为5.44/6.29/7.57元（前次为5.12/6.30/7.55元），对应当前PE为23x、20x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全事件。

     安井食品(603345) 核心观点 公司公布2023年三季报，前三季度公司实现营业总收入102.71亿元，同比增长25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比增长62.69%；实现扣非归母净利润10.26亿元，同比增长69.79%。公司第三季度实现营业总收入33.77亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长63.75%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比增长47.95%。 主业经营韧性强，经销渠道保持稳健。2023年第三季度安井主业（含安井小厨）收入超过28亿元，同比增长15.5%，体现了较强的经营韧性。分产品看，米面制品/鱼糜制品/肉制品/菜肴制品收入分别同比增长6.2%/18.1%/13.6%/26.7%。米面制品受到C端消费疲软、商超流量下滑影响犹在，火锅料产品中锁鲜装收入保持高成长。分渠道看，第三季度经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入同比+19%/-18%/+11%/+137%/+16%，经销商渠道收入增长延续稳健态势，电商渠道增速明显源于抖音平台增量明显。 规模效应不断显现，盈利能力持续优化。2023年第三季度公司毛利率同比/环比+2.4/+2.1pcts至22.0%，主要源于原材料价格回落，鱼浆、油脂、肉类等采购价格均同比下降。公司持续优化渠道结构，同时受益于规模效应，期间费用率稳中有降，2023年第三季度公司销售/管理/研发费用率6.1%/2.1%/0.8%，同比-0.2/-0.2/-0.02pcts。在此基础上2023年第三季度公司归母净利润率同比+3.3pcts至11.4%，为近年来单季度归母利润率最高。 期待旺季表现，全年利润展望积极。随气温下降，速冻食品逐渐进入旺季，但是受到今年消费环境较弱、渠道表现分化影响，中低端产品和串烤类产品表现有待旺季检验。我们认为公司原料把控能力强劲，受益于成本价格下降、高毛利产品占比提升，毛利端改善或将延续，叠加公司公告股份支付费用下调亦将对利润有所贡献，全年盈利水平展望积极。 风险提示：下游餐饮需求恢复不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上行。 投资建议：考虑到公司盈利能力持续提升及股权激励费用摊销减少，我们上调此前盈利预测，预计2023/24收入为151.6/181.4亿元（同前次），同比+24.4%/+19.7%，预计2023/24年归母净利润为16.3/18.7亿元（此前为14.9/17.3亿元），同比+48.4%/+14.5%，当前股价对应2023/2024年21/18倍P/E，维持“买入”评级。

     安井食品(603345) 事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入102.71亿元，同比增长25.93%；归母净利润11.22亿元，同比增长62.69%。实现扣非归母净利10.26亿元，同比增长69.79%。其中23Q3实现营业收入33.77亿元，同比增长17.21%；归母净利润3.86亿元，同比增长63.75%。 平安观点： 毛利率改善叠加费控效果显著，净利率提升明显。公司23Q1-Q3实现毛利率22.06%，同比上升1pct。销售/管理/财务费用率分别为6.07%/2.36%/-0.7%，较同期下降1.15/下降0.76/下降0.04pct。实现净利率11.1%，同比上升2.56pct。公司23Q3单季度实现毛利率21.97%，同比上升2.37pct。销售/管理/财务费用率分别为6.11%/2.14%/-0.52%，较同期下降0.16/下降0.18/上升0.21pct。公司2023Q3实现净利率11.55%，同比上升3.32pct。 主业稳健增长，预制菜肴持续发力。分产品看，23Q1-Q3速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品分别实现营收31.09/30.98/18.62/18.42亿元,同比增长47.46%/19.81%/9.49%/19.16%,占比30.27%/30.16%/18.13%/17.93%。速冻菜肴制品增长主要系湖北新柳伍食品集团有限公司并表、厦门安井冻品先生供应链有限公司及安井小厨增量所致，速冻面米制品营业收入增速放缓主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致。 回购股份彰显信心，股权激励绑定员工长期发展。2023年10月13日公司股东大会审议通过了关于《安井食品集团股份有限公司2023年股票期权激励计划（草案）》等事项。并以2023年10月25日为首次授权日，向符合授予条件的1458位高管及生产、营销、技术骨干授予股票期权1139.54万份，行权价格为105.275元/股（调整后）。本次激励业绩考核条件为2023-2025年营收不低于136.45、152.82、171.15亿元，同比增 速为12%/12%/12%。本次股权激励有望充分激发团队积极性，参考过往公司股权激励完成情况，最终实际完成情况或好于考核目标规划。 财务预测与估值：公司产品结构持续优化，费用管控得当，我们小幅上调对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为15.18亿元（前值为14.36亿元）、18.35亿元（前值为18.01亿元）、22.37亿元（前值为21.90亿元），EPS分别为5.18/6.26/7.63元，对应10月26日收盘价的PE分别为22.5、18.6、15.3倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

     安井食品(603345) 事件: 2023年10月26日，公司发布2023年三季度业绩公告。2023年前三季度公司实现营收102.71亿元，同比增长25.93%；归母净利润11.22亿元，同比增长62.69%；扣非归母净利润10.26亿元，同比增长69.79%。单三季度公司实现营收33.77亿元，同比增长17.21%；归母净利润3.86亿元，同比增长63.75%；扣非归母净利润3.31亿元，同比增长47.95%。 投资要点: 渠道持续加深拓宽，速冻主业增长稳健。1）分产品看，单三季度菜肴、鱼糜、米面、肉制品分别实现营收9.1/11.4/5.9/6.6亿元，同比+26.7%/+18.1%/+6.2%/+13.6%。菜肴保持较快增长主要系新柳伍并表、冻品先生及安井小厨持续放量，但Q3受预制菜舆情影响公司菜肴类别环比增速放缓；传统火锅料整体增长稳健；速冻米面同比增速放缓主要系商超需求乏力。2）分渠道看，单三季度公司经销、特通直营、商超、新零售、电商分别实现营收28.8/2.2/1.5/0.7/0.6亿元，同比+19.1%/+11%/-17.8%/+15.9%/+137.5%。经销渠道作为公司基本盘增长稳健，Q3收入占比85%，公司在此基础上继续开拓优化经销商体系，单三季度公司经销商净增39家至1937家；商超下滑主要系去年同期高基数及消费环境拖累；2023年以来公司持续发力传统电商和兴趣电商，当前成效显著。3）分区域看，三季度公司华东基地市场保持10.9%稳健增长，西北、华北区域渠道下沉、新品推广下分别实现同比+155.4%/+43.8%的亮眼增长，华中区域同比个位数下滑，我们认为主要系水产菜肴下滑的拖累。 结构改善、成本下行、规模效应提升，盈利表现亮眼。三季度公司毛利率为22.0%，同比+2.4pct，主要系：1）成本端：大豆蛋白、肉禽类、包材等成本下降，以及公司对主要原材料鱼浆有较强把控能力，成本端控制能力强；（2）公司高毛利产品如虾滑及锁鲜装等增势强劲，收入占比提升；（3）收入规模增长带动生产效率提升。费用方面，三季度公司销售、管理、研发费用率为6.1%/2.1%/0.8%，分别同比-0.2/-0.2/-0.02pct，费用控制稳健，叠加期内新增2900多万其他收益，综合来看三季度归母净利率同比+3.3pct至11.4%。 产品渠道共振贡献增长动能，盈利能力长期向好。展望四季度，由于今年冬季气温偏暖、2024年春节较晚、近期预制菜舆情事件，叠加并表效应消除，我们预计收入端略有承压。但公司锁鲜装、虾滑等大单品持续放量，公司深耕原有渠道的同时积极开拓团餐、烧烤等新的消费场景，多重亮点贡献收入弹性。长期来看，公司产品端爆品持续维持高景气，潜力单品储备丰富；渠道端坚持“BC兼顾，全渠发力”策略，产品与渠道共振，增长动能充足。盈利端多项原材料价格仍在走低，且公司费用控制稳健，随着爆品引领下规模效应提升，盈利能力长期向好。 盈利预测与评级：公司作为速冻食品行业龙头，长期经营战略清晰，主业增长稳定，当前持续开拓预制菜第二增长曲线，有望凭借优秀的综合实力充分享受行业增长红利，长期盈利能力仍有提升空间。我们预计2023-2025年EPS分别为5.3元、6.62元和7.96元，对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动引致的风险；2）食品安全的风险；3）下游销售渠道变化带来的风险；4）市场竞争加剧的风险；5）原材料价格上涨超预期的风险。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收102.7亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润11.2亿元，同比增长62.7%；实现扣非归母净利润10.3亿元，同比+69.8%。其中23Q3实现营收33.8亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长63.7%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比+47.9%，公司业绩超市场预期。 主业维持稳健增长，预制菜肴延续高增。分产品看，前三季度速冻鱼糜/速冻肉制品/速冻面米制品分别实现收入30.9/18.4/18.6亿元，同比分别+19.8%/+19.2%/+9.5%，Q3单季度对应增速分别为+18.1%/+13.6%/+6.2%。得益于锁鲜装的良好表现，Q3速冻火锅料制品实现稳步增长，面米制品增速有所放缓主要系C端需求相对疲软及连锁商超市场环境较差影响。受益于冻品先生与安井小厨旗下爆款单品的快速放量，叠加新柳伍并表，菜肴制品延续增长态势，前三季度/单三季度收入增速分别为+47.5%/+26.7%。分渠道看，经销商/商超/特通/新零售/电商渠道23Q3收入增速分别为+19.1%/-17.8%/+11%/+15.9%/+137.5%。商超渠道增速下滑，主要系商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化所致。公司积极推进渠道下沉，截至23Q3经销商净增加101家至1937家。 结构优化+控费提效，带动Q3盈利能力明显改善。前三季度公司毛利率为22.1%，同比+1pp；其中23Q3毛利率为22%，同比+2.4pp。毛利率上升主要系公司整体产品结构持续提升，高毛利锁鲜装产品占比增加，叠加部分原材料成本下降所致。费用率方面，23Q3销售费用率同比下降0.2pp至6.1%，主要系公司主动控制促销人员及广告等费用投入；管理费用率同比下降0.2pp至2.1%。综合来看，产品结构提升叠加控费提效下，23Q3公司净利率/扣非净利率同比+3.3pp/+2pp至11.5%/9.8%。 品牌、产品与渠道日趋完善，公司经营势能向上。1）品牌方面，公司已逐步构建起“1（主业）+5（冻品先生+安井小厨+洪湖诱惑+柳伍+安仔）”的品牌矩阵；2）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，在火锅料、米面及预制菜上均有丰富品项储备，且公司具备优秀的大单品打造能力；此外锁鲜装4.0与丸之尊2.0等高端品线的不断发展，将拉动公司利润率持续上行。3）渠道方面，公司在“渠道扫盲，终端为王”营销策略指引下，借助小厨旗下团餐适配单品，持续加大团餐渠道开发力度。随着公司OEM部分经营效率不断改善，安井小厨自产率不断提升，以及产能端的规模效应凸显，公司经营势能持续向上，中长期有望实现量利齐升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为5.38元、6.66元、8.10元，对应动态PE分别为22倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     安井食品(603345) 事件 公司前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润102.71/11.22/10.26亿元，同比+25.93%/+62.69%/+69.79%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非净利润33.77/3.86/3.31亿元，同比+17.21%/+63.75%/+47.95%，收入略超此前预测，利润端大超预期。 核心观点 分业务看，主业在消费疲软的大环境中仍实现了中双位数增长，单三季度主业净利率大超预期，主因1）原材料价格下降对毛利改善，对利润率提升改善较大；2）规模效应下产能利用率高位运行、各项费用得以优化；3）高毛利产品结构化提升。其中，进入旺季后虾滑在单三季度实现了翻倍式增长；锁鲜装也保持在了较快的增长通道中；丸之尊系列推出让公司在B端高端价格带上有了重点突破，在三季度迅速打开市场快速上量；小厨在串烤事业部并入后也在三季度实现了高双位数的增长。冻品先生由于受到预制菜市场舆情影响有所波及，待旺季到来、同时舆情影响消散后有更好表现。并表水产公司宏业柳伍由于市场价格偏低等市场因素影响下销售收入和利润贡献有一定经营性波动，整体来看，公司各项业务在市场行业中表现突出，需求回暖后可期待更大弹性。 分产品，2023年前三季度速冻菜肴制品/速冻肉糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务实现收入 从产品角度来说烧卖、蒸煎饺单品表现亮眼、具备大单品潜质。分渠道，公司前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商销售收入分别为83.22/8.26/5.93/3.27/2.02亿元，同比+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%；其中单Q3上述渠道分类分别实现收入28.84/2.15/1.49/0.7/0.58亿元，同比+19.12%/10.82%/-17.68%/+16.67%/+132%，商超渠道受到线下分流、渠道分化影响较大。 毛利持续改善、费用率有效控制下净利率进一步上行。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为22.06%/10.92%，分别同比+1/+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.07%/2.36%/0.66%/-0.7%，分别同比-1.14/-0.76/-0.18/-0.04pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为21.97%/11.45%，分别同比+2.37/+3.25pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.11%/2.14%/0.82%/-0.73%，分别同比-0.16/-0.18/-0.02/-0.79pct。 公司今年战略再次顺应市场趋势，“串烤启航、高端称王”的战略口号应对了市场消费两级分化的势头。锁鲜装+虾滑对应了品质消费人群，对应可以看到今年虾滑表现超预期，北海工厂落地后将会提供产能保障。串烤项目组成立后抢占大众化热闹用餐消费场景，在市场应用中也不断针对需求变化进行产品改良，串烤事业部并入小厨后业务发展更加清晰，鸡肉调理+串烤并进推动小厨高速发展。未来发展上，公司推出新一期普惠性股权激励提升内部员工动力，从市场出发力争在核心品类上保持增速领先，在补齐自身短板的同时通过外延模式拓宽延伸，在消费预期不明朗的背景下实现高质量增长。另外，从成本费用的角度来看，原材料价格预期稳定，规模效应下费用率有望在中长期维度下稳中下行。 盈利预测与投资建议 公司发布23年股权激励首次授予公告，确定以10月25日为首次授权日，行权价格调整为105.275元/股，测算摊销成本收缩至1.94亿元，2023/2024/2025/2026年分别摊销1892.71万元/1.04亿元/5020.53万元/2086.89万元。 当前公司在整体下游需求疲软的大环境下，各项业务增长均超出行业性增速，基本面强劲，基于三季报情况及对未来预期，我们对营收和归母净利润预测均进行一定调整，略下调2023-2025年营收预测至149.64/180.33/215.60亿元（原预测为152.5/185.3/221.8亿元），同比增长22.83%/20.51%/19.56%，由于公司主业利润率提升显著，暂不考虑股权激励摊销对利润影响，我们上调2023-2025年归母净利润至16.18/19.02/22.68亿元（原预测值为15.3/18.6/22.4亿元），同比增长46.96%/17.58%/19.20%，未来三年EPS分别为5.52/6.49/7.73元，对应当前股价PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。

     安井食品(603345) Q3业绩增长超预期， 盈利能力彰显龙头实力 事件：安井食品发布23年三季度报告，23Q1-3实现营收102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润10.26亿元，同比+69.79%。其中，23Q3实现营收33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比+47.95%。 主业稳健扩张，预制菜肴延续高增，主销区华北市场快速增长。分产品看，23Q3速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副食品分别同增26.7%/18.1%/6.2%/13.6%/37.5%；其中菜肴制品保持快增，主要系新柳伍并表、冻品先生及安井小厨增量所致；速冻面米营收增速有所放缓，主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致。分渠道看，23Q3经销商/特通直营/商超/新零售/电商分别同比+19.1%/+11.0%/-17.8%/+15.9%/+137.5%，公司渠道开发力度的加大与新柳伍的并表使经销商、特通直营和电商渠道表现亮眼，而消费渠道分化、商超客流减少导致商超、新零售渠道营收同比下滑。分区域看，23Q3华东/华北/华中/东北/华南/西北/西南/境外分别同比+10.9%/+43.8%/-6.4%/+16.6%/+17.5%/+42.8%/+22.3%/+59.7%。 产品结构优化、成本改善叠加费率优化驱动公司盈利能力稳步提升。盈利端，23Q3公司实现毛利率21.97%，同比+2.37pcts，预计主要系产品结构优化与成本改善影响。费用方面，公司持续优化四项费用率，23Q3合计同比-0.15pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比-0.16/-0.18/-0.02/+0.20pcts。最后，23Q3公司实现归母净利率11.4%，同比+3.3pcts；扣非归母净利率为9.8%，同比+2.0pcts，盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议：受商超渠道疲软、Q3预制菜舆情事件冲击，我们预计公司23-25年营收为150/179.5/212亿元（前值为157/195/238亿），而考虑到Q3业绩超预期、盈利能力改善，预计23-25年归母净利润将达到16.06/18.96/23.27亿（前值14.75/18.36/22.5亿），同增46%/18%/23%，期间CAGR达28%。鉴于公司基本盘稳固，向平台化模式进化下增长动力足；故给予公司23年29倍PE，对应目标价158.77元/股，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。

     安井食品(603345) 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收102.71亿元，同比+25.93%，归母净利润11.22亿元，同比+62.69%，扣非归母净利润10.26亿元，同比+69.87%。 公司23Q3实现营收33.77亿元，同比+17.21%，归母净利润3.86亿元，同比+63.75%，扣非归母净利润3.31亿元，同比+47.95%。 分析判断: 主业稳健增长，预制菜肴表现亮眼 公司前三季度得益于产品端销售推广，渠道端加大开发，主业稳步增长；同时子公司新柳伍并表带来增量，整体收入增长25.9%；Q3公司延续主业稳健增长，并购企业带来增量的趋势，实现17.2%的收入增长。分产品来看，公司前三季度速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻米面/速冻肉制品/农副产品收入分别为31.1/31.0/18.6/18.4/2.6亿元，分别同比+47.5%/+19.8%/+9.5%/+19.2%/+79.7%，传统速冻火锅料制品营业收入稳步增长；预制菜肴高增主因新柳伍并表，冻品先生、安井小厨以及安井品牌虾滑增量带动；农副产品高增主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量所致；速冻米面增速放缓主要受大型连锁超市渠道市场环境影响所致。 分渠道来看，公司前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入分别为83.2/8.3/5.9/3.3/2.0亿元，分别同比+28.4%/+47.9%/-15.5%/-6.6%/+221.2%，经销商、特通和电商渠道快速发展得益于公司加大渠道开发及新柳伍并表，商超和新零售下滑主要系商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响所致。分地区来看，公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长，同时新柳伍并表时间亦对各区域收入变化有所影响。 公司23Q3实现收入33.77亿元，同比+17.2%，持续推动菜肴制品销售，同比+26.7%，冻品先生和安井小厨持续放量；速冻火锅料稳步增长，速冻鱼糜和速冻肉制品分别同增18.1%和13.6%；米面制品因大型连锁超市渠道市场环境影响小幅增长4.2%。 控费效用延续，盈利能力持续提升 成本端来看，前三季度公司毛利率同比上涨1.0pct至22.1%，主要系原材料成本端下行以及锁鲜装等高毛利产品占比提升和规模效率带动毛利率稳步提升。费用端来看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.4%/0.7%/-0.7%，分别同比-1.1/-0.7/-0.2/-0.04pct，综合费用率下降2.12pct，销售费率下降主因公司收入规模提升，费用投放效率提升，同时控费效用延续；管理费用率下降主因股份支付分摊费用减少。综合来看，公司收入规模扩张+成本下行+费用率下降，带动公司实现归母净利润11.22亿元，同比+62.7%，对应归母净利率10.9%，同比提升2.5pct，盈利能力稳步提升。 22Q3公司成本端改善较大，毛利率同比提升2.37pct，费用率持续优化，综合费用率同比下降0.16pct。公司Q3实现归母净利润3.86亿元，同比+63.8%，对应的归母净利率同比提升3.25pct至11.4%。 产品渠道品牌齐发力，看好未来发展 产品端来看，公司通过“主食发力、主菜上市”的产品策略，在速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品上“三路并进”，坚持每年聚焦培养3-5个“战略大单品”；渠道端来看，公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司23-25年收入157.14/193.14/231.72亿元的预测至150.22/184.73/221.72；上调23-25年EPS5.09/6.42/7.99元的预测至5.39/6.55/7.84元；对应2023年10月27日126.43元的收盘价，PE分别为23/19/16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

     安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度业绩报告，2023Q1-3公司实现营业收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%；实现扣非归母净利润10.26亿元，同比+69.79%。2023Q3单季度实现营业收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比+47.95%。 主业稳健增长趋势延续，渠道表现略有分化。（1）分产品看，速冻米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品前三季度分别同比+9.5%/+19.2%/+19.8%/+47.5%，面米制品增速有所放缓主要受大型连锁商超渠道市场环境影响所致，菜肴制品增速较快主要系新柳伍并表、冻品先生及安井小厨增量所致。单Q3速冻米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入分别同比+6.2%/+13.6%/+18.1%/+26.7%，各业务稳健发展。（2）分渠道看，2023前三季度经销商/特通直营/电商渠道营业收入分别同比+28.4%/+47.9%/+221.2%，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响所致。经销商渠道前三季度收入占比81%，仍为核心渠道；兴趣电商平台的开拓对电商渠道增长推动较大。23Q1-3商超/新零售渠道营收同比-15.5%/-6.6%，主要受商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响所致。 成本下行助力毛利提升，控费增效提振净利水平。2023Q1-3公司毛利率同比+1.0pct至22.1%，单Q3毛利率同比+2.4pct至22.0%，主要受原材料成本下行与规模效应体现影响。费用端来看，23Q1-3/23Q3销售费用率同比-1.1pct/-0.2pct至6.07%/6.11%；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct至2.4%/2.1%，公司费用管控能力稳步提升。控费增效叠加毛利率抬升，23Q1-3/23Q3公司归母净利率分别同比+2.5pct/+3.3pct至10.9%/11.4%，公司在外部消费环境没有明显回暖下实现收入利润双高增长，彰显持续发展韧性，盈利能力中枢有望上移。 产品结构稳步升级，盈利能力有望持续提升。（1）收入端来看，在主业方面，公司顺应行业发展及变化，中高端火锅料锁鲜装系列增长稳健，丸之尊推出后单Q3收入近1.7亿元，长期看产品结构升级仍为驱动利润增长的关键因素。在预制菜板块，公司于今年9月将串烤项目部并入安井小厨，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰，内生变革成效或将在旺季迎来爆发。（2）成本端来看，预计今年Q4到明年上半年原料成本仍将延续稳中有降的趋势，下半年肉类和禽类价格或有回升；同时，公司持续深化产业链上游布局，原料价格波动影响或将持续减弱，整体盈利能力稳步提升确定性强。 我们看好公司稳步发展，维持“买入”评级。公司2023前三季度利润超预期，主业经营稳健，在外部环境逐渐回暖、规模效应持续显现的情况下，全年业绩高增可期。根据公司2023前三季度表现，我们小幅修改盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收155.63/190.86/224.97亿元，同增27.7%/22.6%/17.9%；归母净利润16.01/20.14/24.94亿元，同增45.4%/25.8%/23.9%；对应PE21.3/17.0/13.7X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨；食品安全风险；新品推广不及预期等。

     安井食品(603345) 业绩简评 2022年 10月 26日公司披露三季报，前三季度实现营业收入 102.71亿元，同比+25.93%；归母净利润 11.22 亿元，同比+62.69%；扣非净利润 10.26 亿元，同比+69.79%。 23Q3 实现营业收入 33.77亿元，同比+17.21%；归母净利润 3.86 亿元，同比+63.75%；扣非归母净利润 3.31 亿元，同比+47.95%。 经营分析 主业稳健增长，大单品表现亮眼。分主体来看，23Q3主业增长 15.5%左右，锁鲜装与虾滑表现亮眼，单 Q3 分别同比+32%/+100%，小厨依旧实现高速增长，丸之尊在三季度也有较好表现。 冻品先生 Q3销售增速放缓至同比+13%左右， 主要系团餐渠道中学校部分有所影响，预计短期依旧承压。分品类来看， 23Q3 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴收入同比+6.2%/+13.6%/+18.1%/26.7%，米面制品受渠道影响略有承压，菜肴类产品维持较好增速。分渠道来看，23Q3 经 销 商 / 直 营 / 商 超 / 新 零 售 / 电 商 收 入 同 比+19.1%/+11.0%/-17.8%/15.9%/137.5%，商超渠道下滑主要系消费场景转换，电商渠道低基数下高速增长。 公司积极进行渠道下沉，截至 23Q3， 公司经销商数为 1937 个，较 22 年末增加 101 个。 控费效果显著，盈利能力同比明显改善。 毛利率方面， 23Q1-Q3毛利率 22.06%，同比+1.00pct； Q3 实现毛利率 21.97%，同比+2.37pct，环比+2.11pct。公司毛利率的提升主要系上游原材料价格下行且公司把控能力较强、主业高毛利产品占比持续提升、规模效应的持续显现。费用方面， 23Q1-Q3/Q3 销售费率同比-1.1/-0.2pct， 主要系公司主动控制费用投放；管理费率同比-0.8/-0.2pct，公司控费增效效果明显，盈利水平有望维持较高水 平 ， 23Q3 归 母 / 扣 非 归 母 净 利 率 同 比 +3.3/+2.0pct 至11.4%/9.8%。 盈利预测、估值与分析 收入端公司积极拓展与强化渠道销售，持续推新品/大单品助力业绩增长。利润端持续推进产品结构升级， 费用端持续控制， 看好公司中长期量利齐升逻辑。 考虑到公司 23-25 年股权激励费用下调， 以及 Q3 利润端的表现，我们调整了盈利预测， 预计公司 23-25年收入为 152/182/217 亿元， 同比+25%/20%/19%；归母净利为15.9/18.9/23.1 亿 元 ， 同 比 +44%/+19%/+22% 。 对 应 EPS 为5.42/6.45/7.87 元，对应 PE 为 22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题；新品表现不及预期；原材料价格上涨。