天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收24.1亿元，同比+2%，实现归母净利润3.9亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-8.1%。其中25Q3实现营收10.2亿元，同比+13.8%，实现归母净利润2亿元，同比+8.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+8.8%。 Q3主业增速亮眼，线上高增态势延续。分产品看，25Q3火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务收入增速分别为+25%/+14.9%/-22.2%/+121.1%；火锅底料重回高速增长，主要系25Q1以来主动清理渠道库存打下基础；中式复调延续较快增长，预计主要系“食萃”及“加点滋味”等品牌维持良好增长态势。分渠道看，25Q3线上/线下渠道实现收入2.2/7.9亿元，同比+60.6%/+4.5%；得益于食萃及加点滋味品牌表现出色，线上渠道环比维持高速增长；线下渠道得益于旺季来临维持稳健增速。分区域看，25Q3东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+45.6%/+20.9%/-0.2%/-12%/+4.1%。 毛利率同比改善，Q3盈利能力略有承压。前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp；其中25Q3毛利率为40.5%，同比+1.6pp。Q3毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q3销售费用率同比+3.1pp至10.9%，主要系公司加大营销费用投放力度，叠加加点滋味并表影响所致。25Q3管理费用率同比-1.4pp至3.8%。综合来看，25Q3公司净利率同比-0.5pp至20.7%。 主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升。3）外延并购方面：25年9月，公司完成对山东“一品味享”55%股权的收购，切入复合调味酱赛道，补齐即食酱产品线，并借助“一品味享”的销售渠道与优质的客户资源，与现有业务形成协同效应。4）展望未来，内生业务在新产品与新渠道的带动下，叠加外延并购持续打开增长曲线，预计后续收入端有望实现良好增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.57元、0.64元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 核心观点 天味食品2025年前三季度实现营业总收入24.11亿元，同比增长1.98%；实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.30%；实现扣非归母净利润3.57亿元，同比减少8.13%；2025年第三季度实现营业总收入10.20亿元，同比增长13.79%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长8.93%；实现扣非归母净利润1.95亿元，同比增长8.84%。 外延持续驱动，三季度延续双位数增长。2025年第三季度公司线下/线上渠道收入分别为7.9亿元/2.2亿元，同比+4.5%/60.7%，线上高增长趋势延续，线下由于基数提高增速环比放缓，公司三季度延续双位数增长受益于外延并表贡献。2025年第三季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比+25.0%/14.9%，除并表影响外，新零售渠道新品预计亦有贡献。 费用投放趋稳，盈利能力仍受影响。2025年第三季度公司毛利率为40.5%，同比提升1.6pct，预计主因产品结构优化及原材料成本价格红利。2025年第三季度销售/管理费用率10.9%/3.8%，同比+3.1/-1.4pct，公司品牌推广和渠道拓展方面持续投入，但是销售费用率环比二季度趋稳。由此，公司2025年第三季度扣非归母净利率19.1%，同比下降0.9pct。 外延并购再落一子，切入即食酱新赛道。公司延续内生外延双轮驱动战略，于2025年9月完成对山东一品味享食品科技有限公司55%股权的收购，有助于公司切入复合调味酱赛道。公司有望借助一品味享成熟的配方研发能力、规模化生产经验及差异化产品矩阵，与现有业务形成协同，进一步夯实核心竞争力。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加市场竞争激烈，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入35.6/38.6/41.6亿元（前预测值为36.5/39.6/42.7亿元），同比2.4%/8.4%/7.7%；2025-2027年公司实现归母净利润6.0/6.9/7.5亿元（前预测值为6.8/7.4/8.0亿元），同比-3.5%/15.0%/7.9%；实现EPS0.57/0.65/0.70元；当前股价对应PE分别为21.1/18.4/17.0倍。维持优于大市评级。

     天味食品(603317) 公司披露2025年三季报，收入利润略超预期 公司2025年三季报披露。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润24.1/3.9亿元（同比+2.0%/-9.3%），2025Q3营收/归母净利润10.2/2.0亿元（同比+13.8%/+8.9%），收入利润略超预期。考虑到四季度费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.1/6.8/7.5亿元（同比-2.9%/+12.4%/+10.0%），原值为6.3/7.0/7.7亿元，当前股价对应PE分别为21.0/18.7/17.0倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。 2025Q3营收保持稳健增长，渠道产品齐发力 （1）分产品：2025Q3底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+25.0%/14.9%/121.1%，延续2025Q2快速增长态势；香肠腊肉调料为2025Q4季节性单品，销售节奏影响致2025Q3营收同比下滑22.2%，预计2025Q4香肠腊肉调料有望实现高增。（2）分渠道：2025Q3公司线上渠道增长明显，营收同比增长60.6%；线下渠道同比增长4.5%。（3）分地区：2025Q3西部/中部地区有所下滑，其他区域营收均出现不同程度上涨，东部/南部/北部地区营收分别同增45.6%/20.9%/13.0%。 毛利率同比改善，销售费用投放力度同比加大 2025Q3毛利率/净利率同比分别+1.6/-0.5pct至40.5%/20.7%，环比分别+3.5/+4.3pct。费用端，2025Q3整体费用率同比+1.4pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025Q3销售费用率同比+3.1pct至10.9%（环比微增0.9pct），管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.4/+0.1pct。 产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放 展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，期待小B渠道逐步放量。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 10月30日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收24.11亿元，同比+1.98%；实现归母净利润3.92亿元，同比-9.30%；扣非归母净利润3.57亿元，同比-8.13%。其中，25Q3实现营收10.20亿元，同比+13.79%；实现归母净利润2.02亿元，同比+8.93%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+8.84%，业绩超预期。 经营分析 旺季备货叠加补库存因素，Q3火锅底料提速。1）25Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉销售收入3.79/4.43/1.45亿元，同比+25.0%/+14.9%/-22.2%。火锅底料进入销售旺季，叠加此前渠道库存较低，收入环比改善。同时外延标的并表带动中式菜品调味料稳健增长。2）25Q3线上/线下收入2.23/7.90亿元，分别同比+60.56%/+4.47%。线上食萃、加点滋味持续高增，线下积极推进网点布局和建设，强化核心经销商产出，助推业绩增长。3）分地区来看，西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-0.2%/+45.6%/+13.0%/+4.1%/+20.9%。 产品结构优化，净利率稳步修复。1）25Q3毛利率为40.46%，同比+1.63pct，毛利率改善系原材料成本下行、高毛利产品占比提升。2）25Q3销售/管理/研发费率分别同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct，销售费率显著提升，系同期低基数+今年加大陈列铺设、新品宣传等投入。管理费率下降主要系股权支付费用减少。3）综上25Q3净利率为19.81%，同比-0.88pct，环比+4.43pct。 内生+外延双轮驱动，看好旺季需求改善，业绩稳步修复。Q2以来公司逐步清理包袱，随着库存回归理性，我们仍看好后续旺季动销 改善叠加收并购标的贡献，带动收入端提速。利润伴随供应链优化、规模效应逐步修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司旺季收入改善超预期，我们分别上调25-27年业绩11%/8%/5%。预计25-27年公司归母净利润分别为6.3/7.0/7.7亿元，分别同比持平/+11%/+10%，对应PE分别为19x/17x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 事件：25H1公司收入/归母净利润分别为13.91/1.90亿元，同比-5.24%/-23.01%；25Q2公司收入/归母净利润分别为7.49/1.15亿元（+21.93%/+62.72%）。 25Q2环比改善显著，关注新品表现。尽管上半年整体承压，但随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，二季度经营业绩呈现反弹。25Q2火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入2.55/4.62/-0.01/0.27亿元（同比+29%/+18%/-10297%/+10%）。产品方面优化与创新“争鲜抢厚”产品系列：明确厚火锅产品定位并优化核心卖点。同时深化大健康战略布局，推出鲜松茸、鲜番茄、鲜参老母鸡等为代表的不辣汤火锅汤料。 线上渠道快速增长，食萃/加点滋味表现良好。25Q2东部/南部/西部/北部/中部收入为2.10/0.77/2.68/0.45/1.43亿元（同比+52%/+22%/+24%/+8%/-9%）。25Q2线下渠道/线上渠道收入分别为5.39/2.04亿元（同比+10%/+67%），线上占比同比+7.5pct至27.4%。25H1食萃收入1.38亿，（同比+21%），净利润2366万元（同比+31%）；加点滋味收入1.33亿，净利润708万元。25Q2末经销商同比净增101家至3251家，平均经销商收入同比+17%至23万元/家。 Q2利润率提升显著，费用保持稳健。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.63/+4.00pct至36.96%/16.42%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.67/-0.83/+0.23pct至10.02%/6.03%/-0.06%，销售/管理费用绝对值均有增长，收入规模提升导致费用率下降。 投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q2财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为35/39/42亿元（前值为37/41/45亿元），同增2%/10%/9%；归母净利润为6.2/6.9/7.7亿元（前值为6.5/7.3/8.1亿元），同比-1%/+11%/+11%，对应PE分别为21X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

     天味食品(603317) 投资要点： 公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收13.91亿元，同比增长-5.24%；实现归母扣非净利润1.63亿元，同比增长-22.58%。 主营收入减少，波动主要来自火锅调料。2025年上半年，公司实现主营收入13.81亿元，同比增-5.76%，主营收入波动主要来自火锅调料。在主营收入中占比达到30.99%的火锅调料本期收入同比减少12.85%至4.28亿元，占比64.88%的中式复调本期收入同比增加1.06%至8.96亿元。此外，腊肉香肠调料的本期收入同比减少59.31%，但由于在主营收入中的占比仅1.01%，故对主营波动影响有限。 线上渠道销售高增，东部市场高增。2025年上半年，公司线上渠道的销售收入实现高增长：本期线上销售额4.07亿元，同比增长60.11%，线上销售在主营收入中的占比达到29.47%。此外，在各区域市场销售收入均下降的情况下，东部市场本期实现销售额3.8亿元，同比增长29.35%；但是，西部和中部两大核心市场的销售收入分别同比下降5.85%和27.46%。 由于成本上升和收入下降，盈利下滑。2025年上半年，公司录得毛利率38.7%，较上年同期下降0.86个百分点。我们认为这是由收入减少导致成本相对上升所致。此外，公司多项费用率升高，其中销售、管理和财务费率分别同比升高1.3、0.69和0.22个百分点。在毛利率下滑而费用率上升的情况下，本期公司的净利率下降2.82个百分点至14.53%。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.58、0.64、0.72元，参照9月9日收盘价，对应的市盈率分别为21.02、18.88、16.84倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：火锅餐饮受经济环境和居民收入的影响较大，火锅餐饮闭店、客单价下降以及翻台率下降对火锅调料市场造成负面影响。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收13.9亿元，同比-5.2%，实现归母净利润1.9亿元，同比-23%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-22.6%；其中25Q2实现营收7.5亿元，同比+21.9%，实现归母净利润1.2亿元，同比+62.7%，实现扣非归母净利润1.1亿元，同比+77.2%。 菜谱式增速稳健，线上渠道实现高增。分产品看，25Q2火锅底料/中式调料/其他业务收入增速分别为+29%/+17.8%/+10.2%；火锅底料业务Q2实现高增主要系Q1公司主动消化渠道库存，叠加厚火锅性价比新品表现良好；菜谱式调料实现稳健增长。分渠道看，25Q2线上/线下渠道实现收入2.0/5.4亿元，同比+66.7%/+9.5%；得益于食萃持续高增以及加点滋味并表贡献，线上渠道Q2实现高速增长。25H1食萃食品实现营收1.4亿元，同比+20.5%；加点滋味实现营收1.3亿元。分区域看，25Q2东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+52.1%/+22.1%/+24.5%/+8.2%/-8.6%；除中部区域有所承压外，其他区域收入均实现较好增长。 产品结构改善+成本下行，带动Q2盈利能力明显提升。25H1公司毛利率为38.7%，同比-0.9pp；其中25Q2毛利率为37%，同比+3.6pp。Q2毛利率提升主要系部分原材料价格下行，叠加C端高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q2销售费用率同比减少0.7pp至10%，主要由于公司淡季积极收缩渠道费用投入；管理费用率同比-0.8pp至6%。综合来看，25Q2公司净利率同比增长4pp至16.4%；此外25H1食萃食品及加点滋味净利率分别为17.1%/5.3%。 主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升，并表业务有望成为贡献收入增量的关键来源。3）展望未来，在新产品与新渠道的带动下，预计后续收入端有望实现良好增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.61元、0.68元、0.75元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 公司披露2025年半年报，收入利润超预期 公司2025年半年报披露。2025H1公司营收/归母净利润分别为13.9/1.9亿元（同比-5.2%/-23.0%），其中2025Q2公司营收/归母净利润分别为7.5/1.2亿元（同比+21.9%/+62.7%），收入利润超预期。考虑到公司经营及费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.3/7.0/7.7亿元（同比+0.7%/+11.4%/+10.1%），原值为7.0/7.8/8.8亿元，当前股价对应PE分别为20.4/18.3/16.6倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。 产品+渠道驱动，2025Q2营收恢复正增长 分品类：2025Q2底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+29.0%/+17.8%/+10.2%，扭转2025Q1营收下滑态势。我们认为主要原因系：（1）2024Q2营收基数较低，底料业务恢复式增长；（2）2025Q1渠道库存清理为2025Q2经营创造良性条件，且2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料，带动菜谱式调料较快增长。另外，收购公司表现来看，2025H1食萃/加点滋味分别实现营收1.38/1.33亿元，净利率分别为17.1%/5.3%。 费用控制略显成效，2025Q2盈利能力回升 2025Q2毛利率/净利率同比分别+3.6/+4.0pct至37.0%/16.4%。费用端，除财务费用率略有增加外，其他各项费用率均出现不同程度下降，2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.8/-0.7pct。费用率下降主要系规模效应释放，同时公司在广告及市场费用投入略有缩减。 产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放 展望下半年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入13.91亿元（-5.24%），归母净利1.90亿元（-23.01%），扣非归母净利1.63亿元（-22.58%）。2025Q2，公司实现总收入7.49亿元（+21.93%），归母净利1.15亿元（+62.72%），扣非归母净利1.12亿元（+77.20%）。 Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增 1）Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为9.74、4.07亿元，同比-19.60%、+60.11%，25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.54%、+66.69%。 2）菜谱式调料持续增长。2025H1，公司火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他产品收入分别为4.28、8.96、0.14、0.44亿元，同比-12.85%、+1.06%、-59.31%、-19.98%。 3）东部地区上半年收入实现较快增长。2025H1，公司东、南、西、北、中部区域收入分别为3.80、1.44、4.96、0.90、2.70亿元，同比+29.35%、-3.95%、-5.85%、-25.92%、-27.46%；25H1末，公司经销商数量共3,251家，H1净增234家，其中东部区域净增114家。 Q2盈利能力改善 2025H1，公司毛利率为38.70%，同比-0.86pct，归母净利率13.66%，同比-3.16pct，主要由于毛利率下降、销售和管理费用率增加以及投资收益减少。2025H1，公司销售、管理费用率分别为15.67%、6.51%，同比+1.29、+0.69pct。25Q2公司毛利率为36.96%，同比+3.63pct，归母净利率15.39%，同比+3.86pct。 投资建议与盈利预测 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为5.86/6.56/7.21亿元，增速-6.13%/11.89%/9.89%，对应8月28日PE22/20/18倍（市值129亿元），维持“增持”评级。 风险提示 渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 核心观点 2025年上半年实现营业总收入13.91亿元，同比减少5.24%；实现归母净利润1.90亿元，同比减少23.01%；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比减少22.58%；2025年第二季度实现营业总收入7.49亿元，同比增长21.93%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长62.72%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长77.20%。 外延驱动线上高增，核心品类二季度回暖。2025年第二季度公司线下/线上渠道收入分别为5.4亿元/2.0亿元，同比增加9.5%/66.7%，线下恢复稳定增长，线上延续高增，主要受益于食萃与加点滋味的并表贡献及协同发展（上半年食萃收入1.4亿元，加点滋味收入1.3亿元）。2025年第二季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比增加29.0%/17.8%，公司第一季度渠道主动去库，随着库存回归良性叠加并购，核心品类动销逐步恢复。 渠道、产品结构优化，盈利能力改善。2025年第二季度公司毛利率为37.0%，同比提升3.7pct，除原材料价格压力不大外，主因C端渠道及小龙虾调料等高毛利产品占比增加。2025年第二季度销售/管理费用率分别为10.0%/6.0%，同比降低0.7/0.9pct，竞争激烈环境下公司提升费效比。综合来看，2025年第二季度归母净利润提升较多，扣非归母净利率同比增加4.7/7.0pct，实现较好改善。 食萃、加点滋味延伸公司能力，新零售渠道积极拓展。新增控股子公司加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在C端销售状况良好，有望增强天味在线上C端的产品创新与渠道能力。此外，新渠道方面，5月推出的麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳，渠道深度定制方面有望继续与与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建大牌共生生态。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加公司下半年基数较高，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入36.5/39.6/42.7亿元（前预测值为38.5/42.2/45.5亿元），同比5.1%/8.4%/7.8%；2025-2027年公司实现归母净利润6.8/7.4/8.0亿元（前预测值为7.1/7.7/8.4亿元）同比8.8%/8.7%/7.7%；实现EPS0.64/0.69/0.75元；当前股价对应PE分别为19.4/17.9/16.6倍。维持优于大市评级。

     天味食品(603317) 业绩简评 8月27日公司发布半年报，25H1实现营收13.90亿元，同比-5.24%；实现归母净利润1.90亿元，同比-23.01%；扣非归母净利润1.62亿元，同比-22.58%。其中，25Q2实现营收7.49亿元，同比+21.93%；实现归母净利润1.15亿元，同比+62.72%；扣非归母净利润1.12亿元，同比+77.20%。 经营分析 库存低位轻装上阵，Q2环比大幅改善。1）分产品看，火锅底料低基数+补库存，淡季增长亮眼。龙虾料铺货节奏后置叠加食萃表现稳健，中式菜品增速维持高位。25Q2火锅调料/中式菜品调料分别实现营收2.55/4.63亿元，同比+28.95%/+17.82%。2）分渠道看，线上高增系食萃、加点滋味持续拓展人群和场景，25Q2线下/线上分别实现营收5.39/2.04亿元，同比+9.54%/+66.69%。其中，25H1食萃收入/利润分别为1.37/0.24亿元，同比+20.52%/+30.88%。新增控股子公司加点滋味，实现营收1.33亿元，净利润708.11万元。3）分区域看，25Q2西部/中部/东部/北部/南部分别实现营收2.68/1.43/2.10/0.45/0.77亿元，同比+24.47%/-8.61%/+52.08%/+8.17%/+22.12%。单Q2公司经销商净增加136家至3183家，主要来自东部、西部区域。 产品结构优化叠加成本下行，低基数释放业绩弹性。1）25Q2毛利率/净利率分别为36.96%/15.39%，同比+3.63pct/+3.86pct，毛利率优化系原料成本下行叠加产品结构改善。2）费率端受益于主动调整以及规模效应，25Q2销售/管理费用率同比-0.67pct/-0.82pct，其中25H1广告及市场费用为0.76亿元，同比-17.54%。 看好公司主业持续修复，借助产业链投资并购赋能B端，实现多方位全渠道多场景触达。随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，Q2基本面触底改善。食萃和加点滋味补齐持续补齐线上渠道短板，并帮助改善盈利能力。我们仍看好公司作为复调龙头，下半年旺季收入和业绩有望持续改善。 盈利预测 考虑到需求端承压，我们下调25-27年归母净利润24%/24%/22%。预计25-27年公司归母净利润分别为5.6/6.5/7.3亿元，分别同比-10%/+15%/+12%，对应PE分别为23x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 事件：25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元（-24.80%/-57.53%）。 25Q1整体承压，收入利润有下滑。25Q1业绩整体承压，主要系受宏观经济环境、行业竞争加剧、春节错期等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期。其中公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元（同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13%）。公司将聚焦“争鲜抢厚”和爆品打造，高举高打厚火锅、鲜汤料等中高端市场；持续发力大单品、趋势产品和新品。 线上渠道快速增长，坚持渠道深化战略。25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元（同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06%）。25Q1线下渠道/线上渠道收入分别为4.35/2.04亿元（同比-39.54%/+54.03%）。25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%%至20.49万元/家。渠道方面：1）坚持“拓店增品”、“餐饮拓展”等渠道深化战略；2）坚持“精细化运营”，加强零售和新零售渠道精细化运营能力，优化会员营销、节庆营销、场景营销，提升品牌整合营销协同。 利润有所承压，费用投放持续。25Q1年公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多。 投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q1财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为37/41/45亿元（前值为40/45/49亿元），同增7%/11%/10%；归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元（前值为7.4/8.5/9.5亿元），同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

     天味食品(603317) 事件 2025年4月28日，天味食品发布2025年一季报，2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%）。 投资要点 费用投放增加，盈利边际承压 2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，主要系渠道结构变动所致，公司通过低位锁价、供应商竞价等方式推动降本动作，实现毛利率优化，销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑主要系市场动销较弱、费用投放增加叠加一季度基数较低所致。 库存消化完毕，动销环比改善 2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降主要系2024年底经销商错期备货导致2025Q1进货意愿较低，同时市场竞争加剧，动销较为疲软，目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善。公司后续坚持大单品策略，围绕“争鲜抢厚”协同发展，补齐产品矩阵，同时发挥食萃、加点滋味渠道互补效果，共享渠道资源，有望持续发挥研发与供应链协同作用。 盈利预测 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新夯实火锅底料与中式复调竞争力，依托食萃补齐线上中小B端客户短板，并购加点滋味发挥渠道协同作用。根据2025年一季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、下游需求波动、原材料价格波动等。

     天味食品(603317) 公司披露2025年一季报，收入利润略低预期 公司2025年一季报披露。2025Q1公司营收/归母净利润分别为6.4/0.7亿元（同比-24.8%/-57.5%），收入利润低于预期。考虑市场竞争及成本费用情况，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润7.0/7.8/8.8亿元（原值为7.3/8.2/9.3亿元），当前股价对应2025-2027年17.8/15.9/14.1倍PE，考虑到公司持续进行外延并购品类扩充，并购协同效应有待逐步释放，维持“增持”评级。 春节备货提前+需求恢复略低预期，2025Q1收入表现低于预期 分品类：2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1%。2025Q1收入下滑明显，我们认为主要系：（1）春节提前备货前置，部分收入确认至2024Q4；（2）渠道库存清理；（3）终端竞争同时需求恢复略低预期。2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料，在去年同期低基数的背景下收入有望实现恢复性增长。 产品结构及成本影响，2025Q1盈利能力有所下降 2025Q1公司毛利率同比/环比分别-3.3/-0.1pct至40.7%（2024年公司毛利率为39.8%），整体来看毛利率整体保持平稳（2025Q1毛利率同比下滑主要系去年同期冬调等高毛利率产品占比较高）。费用端，2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.24pct/+1.99pct/+0.21pct/+0.08pct，费用率提升主要系收入体量下降，费用投放绝对值保持相对稳定。综合来看，2025Q1净利率同比-8.56pct。 产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放 展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破；目前公司重点突破小B渠道，打法模式以团队组织考核摸索中，有望对公司长期稳健增长提供支撑。食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，我们预计2025年全年费用稳定可控。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 投资要点 公司发布2025年一季报：25Q1公司实现营收6.42亿元，同比减少24.8%；实现归母净利润0.75亿元，同比减少57.53%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比减少65.41%。业绩低于预期。 春节前置+主动清库，25Q1各品类收入下滑。25Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比-41%/-12%/-56%，其中，我们预计25Q1子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，协同效应释放下子公司发展良性。25Q1各品类收入下滑较多预计主因24Q4春节前置下经销商备货较多，降低了经销商25Q1进货意愿，同时公司主动清库存，未采取激进市场动作，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%，整体表现相对稳健。 线上表现亮眼，经销商团队持续扩张。2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比-39.5%/+54%，线上高增预计主因公司24年底并购加点滋味后增厚了25Q1收入。分地区看，25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+9.3%/-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%，东部地区增长稳健。截止到25Q1末，公司经销商数量较24年末增加98家，经销商团队持续扩张。 成本费投规模效应削弱，盈利能力承压。2025Q1毛利率同比-3.3pct，预计主因收入下滑但固定成本刚性，我们判断25Q1公司原材料成本仍处于低位，且搭赠力度较小。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，销售费用率提升预计主因收入下滑后费率被动提升+子公司加点滋味费用率较高，25Q1公司销售费用额同比-1.7%，整体费投理性。综合看25Q1归母净利率同比-9pct，盈利能力承压。 渠道库存良性，轻装上阵看好后续改善。25Q1公司主动调整致业绩承压，当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐步改善。 盈利预测与投资评级：25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元（此前预期为38.5/42.3/46.7亿元），同比+5%/+10%/+11%；下调25-27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元（此前预期为7.1/7.8/8.6亿元），同比+0.3%/+13%/+13%，对应PE分别为20/18/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

     天味食品(603317) 投资要点： 公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%；录得归母扣非净利润5.66亿元，同比增40%，每股收益0.59元。 2024年，公司收入实现较高增长。2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%，增幅较上年回落6.61个百分点。其中，四季度实现营收11.12亿元，同比增21.57%；同时四季度销售商品获取现金同比大增63.13%。公司销售实现双位数增长，得益于对C端和B端的兼顾和深挖。 中式复调增长较快，是拉动本期增长的主要动力。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。2024年，中式复调录得营收17.71亿元，同比增16.56%，在收入中占比提升2.69个百分点至50.94%。中式复调保持了较快的销售增长，也是拉动本期增长的主要动力。本期，火锅底料录得营收12.65亿元，同比增3.53%，增幅较上年增加1.56个百分点，销售增长有所改善。香肠调料本期营收3.29亿元，同比增10.99%，增幅回落36.74个百分点，香肠调料的增长放缓。火锅底料和香肠调料在本期收入中的占比分别达到36.39%和9.46%。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。此外，线上渠道销售增长较快，本期线上渠道实现营收5.96亿元，同比增51.7%，在收入中的占比达到17.15%。 成本下降带动盈利提升。2024年，公司主业的毛利率达到39.8%，较上年提升1.95个百分点。其中，火锅底料的毛利率37.53%，提升3.72个百分点；中式复调的毛利率41.30%，提升2.64个百分点。二者的毛利率提升主要来自成本的下降，2024年多数上游原料的价格下跌，本期直接材料成本的增加仅7.4%。此外，随着生产智能化程度越来越高，对人工的使用减少，因而节省了人工成本。由于成本友好，我们测算火锅底料的出厂均价有所下调，也因此动销和库存去化效果显著。但是，香肠调料的毛利率同比下降8.49个百分点，但仍录得45.09%的毛利率，我们认为是市场和价格竞争以及促销等原因导致了毛利率的下降。 费用率降低，股东回报率升高，公司的盈利能力得以显著增强。2024年，公司的销售、管理、研发费率分别为12.98%和5.34%，同比下降2.39个和0.96个百分点。毛利率上升以及主要费率下降共同促使本期净利率升高3.77个百分点至18.55%，净资产回报率升高3.11个百分点至13.66%。本期公司的盈利能力得以显著增强。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.66元、0.74元和0.84元，参照4月22日收盘价14.01元，对应的市盈率分别为21.36倍、18.91倍和16.70倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：餐饮消费疲弱将会影响公司中式复调和火锅底料在B端市场的拓展，餐饮闭店也将会造成公司销售和业绩的波动。

     天味食品(603317) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入34.76亿元，同比+10.41%，归母净利润6.25亿元，同比+36.77%；其中Q4实现收入11.12亿元，同比+21.57%，归母净利润1.92亿元，同比+41.03%。2024年累计分红金额为6.1亿元（含回购后拟现金分红部分），分红比例为97.62%。 全年顺利达成业绩目标，春节备货旺季带动Q4环比提速。2024年公司收入同比增长10.41%，顺利达成年度目标、实现圆满收官，其中公司Q4收入环比提速至21.57%，预计与春节错期备货，旺季销售情况向好有关。全年公司中式复调/火锅底料/香肠腊肉分别实现收入17.71/12.65/3.29亿元，分别同比+16.6%/+3.5%/+11.0%，其中Q4收入分别同比+25.2%/+25.3%/-3.4%。食萃并表计入带动中式复调增长，2024年公司实现线上收入5.96亿元，同比+51.7%，食萃实现收入2.82亿元，同比+41%，同时旺季公司给到经销商更多政策支持，手工牛油等火锅底料大单品表现较好，带动Q4火锅底料提速增长。Q4香肠腊肉受到备货季节节奏影响导致收入下滑，全年来看香肠腊肉收入表现稳健。2024年公司经销商数量净减少148家至3017家，公司坚持落实“优商扶商”渠道策略，汰换尾部经销商，实现单个经销商收入体量同增26.6%，渠道质量得到明显提升。 成本下行+费效比提升，全年盈利水平改善明显。2024年公司毛利率同比+1.9pct至39.8%，销售费用率同比-2.4pct至13.0%，毛销差同比提升4.3pct，毛销差的提升主因油脂等原材料价格下降较多，同时公司24H2更改费用投放形式，销售费用投放费效比提升明显，此外广告费用投放同比减少，均对毛销差有正向拉动。其他费用方面，2024年管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.2/-0.3pct，运营管理效率得到有效提升，全年净利率同比+3.8pct至18.6%。 目标展望积极，推新+扩渠道稳步推进。展望2025年，公司年报提出收入、利润均不低于15%的增长目标，对未来发展信心较足。预计今年公司将继续加速品类推新，此前陆续推出的番茄酸汤鱼、泡椒酸菜鱼、酱香香锅、第三代厚火锅等新品，未来新品有望成为成熟单品贡献增长。同时公司收购食萃、加点滋味等线上企业，协同强化公司线上营销优势，线下持续推进小B渠道整合优化，提升线下渠道质量，逐步向餐饮市场拓展。公司产品与渠道扩张思路清晰，盈利水平稳步提升，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入分别为39.89/44.35/49.23亿元，分别同比+14.8%/11.2%/11.0%，归母净利润分别7.2/8.2/9.0亿元，分别同比+15.5%/13.2%/10.1%，对应PE分别为21/18/17X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价为17.68元。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道拓展不及预期；新品推广不及预期。

     天味食品(603317) 事件：2024年公司收入/归母净利润分别为34.76/6.25亿元（同比+10.41%/+36.77%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为11.12/1.92亿元（同比+21.57%/+41.03%）。 中式菜品调料增长较快，销量均有提升。2024年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/其他收入12.65/17.71/3.29/1.06亿元（同比+3.53%/+16.56%/+10.99%/-2.14%）；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他销量同增7.90%/16.70%/27.02%/3.80%，吨价同比-4.05%/-0.12%/-12.62%/-5.72%。其中24Q4公司火锅调料/中式菜品调料/ 25.28%/+25.18%/-3.42%/-4.56%/+20.68%。公司将手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，以目标为导向提高效率。 南部/西部增长较快，线上收入快速增加。2024年公司东部/南部/西部/北部/中部收入同增7.13%/18.23%/16.53%/-2.34%/6.23%，其中24Q4同增15.61%/41.88%/23.28%/11.59%/17.26%。24年线上/线下同比+51.70%/+4.42%，线上占比提升至17.18%。24年末公司以收购+增资方式取得加点滋味63.84%股权并纳入合并范围，加强线上布局。24年经销商净减148家至3017家，平均经销商收入同增15.74%%至115.02万元/家，优商/扶商效果显著。 利润率改善明显，费用率有所减少。24年公司毛利率/净利率同增1.90/3.76pct至39.78%/18.55%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.39/-0.96/+0.20pct至12.98%/5.34%/-0.17%，销售费用率下降主要系广告和市场费用减少，管理费用率下降主要系股权激励费用减少。24Q4毛利率/净利率同增0.54/2.06pct至40.84%/18.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.15/-0.72/+0.15pct至15.32%/4.83%/-0.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），加上回购后拟现金分红占当年归母净利润97.62%。 投资建议：短期看，公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，收购加点滋味补齐线上C端。中长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。预计25-27年营收为40/45/49亿元，同增15%/12%/11%；归母净利润为7.4/8.5/9.5亿元，同增19%/14%/12%，对应PE分别为20X/17X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2024年报，公司全年实现营收34.8亿元，同比+10.4%，实现归母净利润6.2亿元，同比+36.8%；其中24Q4实现营收11.1亿元，同比+21.6%，实现归母净利润1.9亿元，同比+41%。此外，公司向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税）。 Q4火锅底料与中式复调实现高增。分产品看，24全年火锅底料/中式调料/冬调/其他业务收入增速分别为+3.5%/+16.6%/+11%/-2.1%；其中24Q4对应增速为+25.3%/+25.2%/-3.4%/-4.6%。Q4火锅底料与中式复调实现高速增长，主要系公司倾斜渠道资源投放，叠加春节旺季备货存在错期。分渠道看，24全年线上/线下渠道实现收入5.9/28.7亿元，同比+51.7%/+4.4%；得益于食萃小B客户拓展情况良好，线上渠道环比维持高速增长。分区域看，24全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+7.1%/+18.2%/+16.5%/-2.3%/+6.2%；除北部地区有所承压外，其他区域收入均实现正增长。 成本红利+费用优化，盈利能力改善明显。24全年公司毛利率为39.8%，同比+1.9pp；其中24Q4毛利率为40.8%，同比+0.5pp。毛利率提升主要系辣椒、油脂等主要原材料价格持续下行。费用方面，全年销售费用率同比减少2.4pp至13%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-1pp至5.3%，主要系公司深化管理改革，内部营运效率持续优化。综合来看，受益于成本红利持续释放与降费增效，24全年公司净利率同比增长3.8pp至18.5%。 24年顺利收官，25年表现值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度；且收购食萃助力小B及线上渠道份额持续提升，B端有望成为贡献收入增量的关键。3）2024年公司顺利收官，实现10%的股权激励增长目标。根据年报，公司25年计划收入与利润增速均不低于15%；展望未来，Q1公司重点或集中于渠道库存水平消化，在新产品与渠道的带动下，预计自Q2起收入端有望回归较快增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.68元、0.76元、0.83元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 投资要点 公司发布2024年报：2024年公司实现总营业收入34.76亿，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿，同比增长36.77%。2024Q4公司实现总营业收入11.12亿，同比增长21.57%；归母净利润1.92亿，同比增长41.03%。业绩符合快报。 食萃延续高增态势，24Q4底料、中调加速增长。2024年公司线上小B子公司食萃食品实现含税收入2.82亿元，同比+41%；实现净利润0.43亿元，同比+10%，协同效应下食萃收入延续高增态势。2024Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+25%/+25%/-3.4%，火锅底料/中式调料24Q4加速增长主因旺季动销改善+春节备货拉动。 线上表现亮眼，深化渠道改革。24Q4公司线上/线下收入分别为2.03/9.07亿元，分别同比+27/21%，电商收入增速亮眼主因食萃高增+协同效应释放下公司内生线上业务快速增长。截止到2024年底，公司经销商数量3017家，较2023年末减少148家，主因公司深化渠道改革，持续优化经销商团队。 成本红利推动毛利率改善，费投优化带动净利率提升。2024Q4毛利率40.8%，同比+0.5pct，预计主因成本红利释放+产品结构优化。2024Q4销售/管理/研发/财务/费用率分别同比-3.2/-0.7/-0.3/+0.1pct，24Q3起公司费投政策改为货折，费投优化带动销售费用率快速下降。综合看24Q4归母净利率17.3%，同比+2.4pct，盈利能力强化。 延续高分红政策，并购加点滋味有望贡献增量。公司重视股东回报，24年公司拟派发红利5.85亿元，叠加回购0.25亿元，预计24年股份支付率97.62%，高分红政策延续。2024年11月底公司收购杭州加点滋味63.84%股份，加点滋味及其控股子公司姜姜文化自2024年12月31日起并表，未来随着产品创新及渠道开拓协同效应释放，公司收入有望稳健增长。 盈利预测与投资评级：24年业绩符合预期，我们调整25-26年收入预期为38.5/42.3亿元（此前25-26年预期为37.7/41.9亿元），并新增27年收入预期为46.7亿元，25-27年收入同比+11%/+10%/+11%；调整25-26年归母净利润预期为7.1/7.8亿元（此前25-26年预期为6.6/7.5亿元），并新增27年归母净利润预期为8.6亿元，25-27年归母净利润同比+13%/+10%/+11%，对应PE分别为21/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期