天味食品(603317) 10月28日公司发布三季报，26Q1-Q3实现营收32.78亿元，同比+35.95%；实现归母净利润5.86亿元，同比+49.41%；扣非归母净利润5.55亿元，同比55.48%。其中，26Q3实现营收12.50亿元，同比+22.54%；实现归母净利润2.05亿元，同比+1.48%；扣非归母净利润2.01亿元，同比+3.09%，业绩整体符合预期。 经营分析 内生经营稳步修复，并表业务持续驱动。1）分产品看，中式菜品类增速更快，主要系并表贡献，26Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉销售收入3.88/6.27/1.61亿元，同比+2.49%/+41.70%/+11.57%。2）分渠道看，线下竞争逐步缓和、公司加大铺货力度；线上渠道维持高增长系食萃、加点滋味子品牌贡献，26Q3线上/线下收入3.20/9.25亿元，分别同比+43.48%/+74.27%。线上食萃、加点滋味持续高增，线下积极推进网点布局和建设，强化核心经销商产出，助推业绩增长。3）分区域看，26Q3西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比+9.94%/+38.01%/+64.56%/+0.05%/+55.43%。4）子公司坛坛乡Q3开始并表，根据前期经营数据，预估单季度收入贡献约0.8亿元。产品结构变化叠加费率提升，Q3净利率有所回落。1）26Q3毛利率为39.73%，同比-0.73pct，主要系原料成本阶段性波动影响，产品结构亦有所扰动。2）26Q3销售/管理/研发费率分别同比+0.93pct/+1.40pct/+0.50pct。销售费率提升预计系火锅底料铺货加大投放，叠加并表业务费率较高。3）综上26Q3净利率为16.41%，同比-3.40pct，环比+1.84pct。 多品牌协同推进，内生外延共振。内生业务方面，随着行业竞争格局改善，公司凭借产品、渠道、供应链优势有望持续提升份额。另外公司积极赋能并购子公司，补齐产品、渠道短板，持续贡献收入增量。随着Q4进入火锅底料消费旺季，收入增长和盈利改善趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级 预计26-28年公司归母净利润分别为7.5/8.7/9.6亿元，分别同比+32%/+15%/+11%，对应PE分别为17x/14x/13x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入20.3亿元，同比+45.8%；归母净利润3.8亿元，同比+100.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+118.2%。单26Q2实现营业收入9.0亿元，同比+19.8%；归母净利润1.3亿元，同比+13.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+8.2%。 核心品类延续修复，线上渠道Q2增速突出。分产品看，26H1菜谱式调料/火锅调料收入分别为12.1/6.3亿元，同比+34.8%/+47.1%；其中26Q2分别实现收入5.3/2.8亿元，同比+14.2%/+10.9%，核心品类在Q1高增后仍保持双位数增长。分渠道看，26H1线下/线上渠道收入分别为14.5/5.7亿元，同比+49.0%/+41.0%；26Q2分别实现收入6.2/2.7亿元，同比+15.6%/+34.0%，线上增长更快。公司持续深化C端经销商分级运营和即时零售布局，B端定制业务聚焦优势品类及头部高价值客户；食萃、加点滋味和一品味享等品牌进一步补充小B餐饮、年轻化C端及蒜姜酱/出口等品类与渠道。 产品结构改善拉动毛利率提升，费投加大拖累Q2盈利。26H1公司毛利率为42.3%，同比+3.6pp；其中26Q2毛利率为38.9%，同比+1.9pp，主要受原材料采购价格下降、供应链成本管控及产品结构优化带动。费用方面，26Q2销售费用率同比+4.1pp至14.1%，或与公司加大终端动销、品类营销及用户转化投入有关；管理费用率同比-0.5pp至5.5%。综合来看，毛利率改善被销售费投增加部分抵消，26Q2公司归母净利率同比-0.8pp至14.6%，扣非归母净利率同比-1.5pp至13.5%，利润增速低于收入增速。 内生修复与多品牌协同并行，平台化复调布局持续完善。产品端，公司持续推进第三代厚火锅等核心大单品升级，并储备有料番茄、有料菌汤等新品；渠道端，C端继续精耕分销、即时零售及线上零售，B端坚持聚焦头部高价值客户。外延业务方面，食萃、加点滋味和一品味享分别补足小B餐饮、年轻化C端以及蒜姜特色调味酱与出口能力，公司亦已完成坛坛香60%股权收购，进一步切入湘式复合调味料赛道。后续若核心品类动销延续、并购品牌在研发供应链及渠道端协同兑现，公司收入端有望保持良好增长。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.72元、0.81元、0.90元，对应动态PE分别为19倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 公司披露2026年中报，并表业务带动收入增长 公司2026H1实现营业收入20.28亿元，同比+45.80%；归母净利润3.81亿元，同比+100.40%。单2026Q2实现营业收入8.97亿元，同比+19.76%；归母净利润1.31亿元，同比+13.36%。2026H1控股子公司食萃、加点滋味、一品味享合计贡献收入5.03亿元，归母净利润3436万元。考虑到并表业务贡献较大，我们上调盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为7.7/8.6/9.6亿元（原值6.8/7.8/8.9亿元），当前股价对应PE分别为18.8/16.7/15.1倍，维持“增持”评级。 火锅调料&菜谱式调料稳健增长，线上渠道快速增长 分产品看，2026Q2火锅调料/菜谱式调料/其他产品分别实现收入2.8/5.3/0.9亿元，同比分别+10.9%/+14.2%/+222.6%，其中火锅调料和菜谱式调料实现稳健增长，其他产品大幅增长主要来自并表增量。分渠道看，2026Q2线上/线下收入分别同比+34.0%/+15.6%，线下渠道有所恢复，主因行业竞争秩序优化、经销商回补库存；线上渠道高增，主因在内容投放、品牌心智、与线下联动方面持续发力。 毛利率显著优化，费用投放错期+主动加大投入影响短期利润率 2026Q2公司毛利率38.9%（YoY+1.9pct），主因原材料采购价格下降、产品结构优化及供应链成本管控。2026Q2销售费用率14.1%，同比+4.1pct，提升幅度较大主因费用投放节奏错期、公司主动加大投入等，此外管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/持平/+0.1pct，总体有所优化。综合影响下，2026Q2公司净利率为16.0%，同比-0.4pct略有下降。 内生+外延"双轮驱动，持续提升股东回报 公司C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，外延收购补齐短板渠道，“内生+外延”有望打开公司长期增长天花板。公司承诺2026-2028年每年现金分红比例不低于80%。2025年度分红及回购金额占归母净利润104.82%，2026H1持续推进股份回购（281万股），高回报政策彰显长期信心。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 业绩简评 8月25日公司发布半年报，26H1实现营收20.28亿元，同比+45.8%；实现归母净利润3.8亿元，同比+100.4%；扣非归母净利润3.55亿元，同比+118.19%。其中，26Q2实现营收8.97亿元，同比+19.76%；实现归母净利润1.31亿元，同比+13.36%；扣非归母净利润1.21亿元，同比+8.15%。业绩落在预告中枢。 经营分析 核心品类销售回暖，并表业务带动收入增长。1）分产品看，火锅调料和菜谱式调料销售逐步恢复，26Q2火锅调料/中式菜品调料分别实现营收2.83/5.28亿元，同比+10.92%/+14.22%。2）分渠道看，线下销售有所恢复，主要得益于行业竞争趋缓、经销商补库存；线上渠道高增长系食萃、加点滋味继续拓展客户，26Q2线下/线上分别实现营收6.23/2.73亿元，同比+15.58%/+34.01%。3）分区域看，26Q2东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收2.66/1.14/2.62/0.87/1.68亿元，同比+26.82%/+47.99%/-2.41%/+93.03%/+17.34%。Q2公司经销商净增加1248家，主要来自东部、中部区域。4）分子公司看，控股子公司食萃食品、加点滋味和一品味享共计贡献收入5.03亿元，归母净利润3435.89万元，综合净利率为6.83%，子公司收入贡献持续增加，净利率较主业偏低。 供应链优化+产品结构改善，净利率高基数下维持稳定。1）26Q2毛利率/净利率分别为38.9%/14.57%，同比+1.94pct/-0.82pct，毛利率改善系原材料采购价格下降、供应链成本管控及产品结构优化。2）受龙虾料营销费用后置影响，26Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+4.12pct/-0.55pct/-0.02pct/+0.09pct，其中26H1广告及市场费用为1.24亿元，同比+62.98%。 多品牌协同推进，并购补齐业务短板。公司持续推动采购、研发、生产和销售资源与并购子公司共享，进一步拓宽产品矩阵。随着下半年进入火锅底料消费旺季，收入增长和盈利改善趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级 考虑到并表增厚业绩，上调公司26-28年利润6%/4%/6%，预计26-28年公司归母净利润分别为7.3/8.5/9.4亿元，分别同比+29%/+15%/+11%，对应PE分别为19x/17x/15x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 投资要点： 经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌。公司聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在市场红利期成功打造一系列亿元级大单品、基本完成全国化布局。同时，公司在行业调整期培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至2025年末，公司实现营收/归母净利润约34.5/5.7亿元，2019-2025年复合增速分别为12.2%/11.5%。 复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔。我国调味品市场进入稳健发展，其中复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模CAGR为8.1%；且从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大，BC端具有长期发展逻辑。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。 行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出。国内调味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大，以2024年收入计，我国复调市场CR5为15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。 成长逻辑修复，高分红凸显价值。公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会；其中，内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，天味食品积极布局海外市场。另外，我们预计伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动ROE进一步提升；同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司归母净利润分别为7.4/8.4/9.4亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的PE分别为22/20/17倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际26年平均PE值19倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营收11.3亿元，同比+76.2%，实现归母净利润2.5亿元，同比+234.7%，实现扣非归母净利润2.3亿元，同比+360.1%，业绩超市场预期。 春节错期+低基数带动26Q1收入高增。分产品看，26Q1火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务收入增速分别为+100.4%/+56.4%/+152.2%/+313.9%；火锅底料业务实现高增主要系春节错期备货后置、去年同期存在低基数，叠加公司旺季加大营销投入影响；菜谱式调料实现高增主要系小龙虾上市较早所致；其他业务高增主要得益于一品味享并表所致。分渠道看，26Q1线上/线下渠道实现收入3.0/8.3亿元，同比+48%/+90.5%；得益于食萃及加点滋味持续高增，线上渠道Q1实现高速增长。分区域看，26Q1东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+61.5%/+95.4%/+58.3%/+144%/+97.4%；各区域收入均实现良好增长。 产品结构升级+成本下行，带动Q1盈利能力明显提升。26Q1公司毛利率为45%，同比+4.3pp；毛利率提升主要系部分原材料价格下行，叠加高毛利产品占比增加所致。费用方面，26Q1销售费用率同比减少9.5pp至12.8%；管理费用率同比-3.1pp至3.9%，整体费用率同比-12.8%至17.6%，费用率下降主要系收入端规模效应释放。综合来看，受益于产品结构升级，26Q1公司净利率同比增长10.9pp至23.2%。 26Q1实现开门红，持股计划彰显未来发展信心。1）内生业务方面：C端零售业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心思路，通过渠道精耕、产品优化、大单品攻坚与品牌升级，筑牢收入基本盘；B端定制业务聚焦优势品类与高价值客户，实现品类突破。2）外延业务方面：公司将坚持“赋能型控股投资”模式，通过持续的控股型价值并购与平台化赋能运营，为实现目标贡献关键增量。3）公司发布2026员工持股计划，业绩考核目标为26/27年营收同比增速不低于16%/12%，充分彰显管理层对未来发展的信心，且公司发展与员工利益绑定，有助于提升团队积极性，进一步激发员工动能。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.67元、0.75元、0.83元，对应动态PE分别为26倍、23倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 公司披露2026年一季报，收入利润超预期 公司2026年一季度报告发布，2026Q1公司营收/归母净利润11.3/2.5亿元（同比+76.2%/+234.7%），收入利润超预期。考虑到公司经营超预期，我们上调2026-2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.8/7.8/8.9亿元（同比+18.8%/15.8%/13.7%），原值为6.4/7.5/8.7亿元，当前股价对应PE分别为27.2/23.5/20.6倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。 低基数下营收高增，线上线下快速增长 2026Q1公司收入同比增速超预期，我们认为主要系：（1）2025Q1基数低且2026年春节时点后移；（2）备货节奏调整，2026Q1将小龙虾调料备货节奏提前；（3）一品味享并表影响。分产品：2026Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入分别同比+100.4%/+56.7%/+125.2%/+313.9%；分渠道：2026Q1线上/线下收入分别同比+48.0%/+90.5%。 费用投放节约+产品结构优化，2026Q1净利率创新高 2026Q1公司净利率为23.2%（同比+10.5pct），盈利大幅改善主要系：（1）高毛利率产品占比提升，2026Q1毛利率同比+4.3pct至45.0%；（2）费用投放节约，尤其销售费用率2026Q1缩减明显（同比-9.5pct），管理/研发/财务费用率分别同比-3.1/-0.3/+0.1pct。 内生+外延多点发力，产品渠道双轮驱动长期增长 公司发布2026年员工持股计划，根据考核规划，设定2026/2027年两个考核期，以2025年营收为基数，要求2026/2027年营收增速分别不低于16%/30%。同时叠加个人绩效考核，形成“公司+个人”双重约束，激励核心团队聚焦业绩增长，有助于激发团队积极性。我们认为公司C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，外延收购不断补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 业绩简评 4月27日公司发布一季报，26Q1实现营收11.30亿元，同比+76.19%；实现归母净利润2.50亿元，同比+234.67%；扣非净利润2.34亿元，同比+360.06%，业绩超预期。 经营分析 旺季动销加快，叠加并购并表，Q1收入实现高增。1）产品端，26Q1火锅调料/中式菜品/香肠腊肉料/其他分别实现营收3.46/6.80/0.33/0.70亿元，同比+100.36%/+56.73%/+125.19%/+313.92%。剔除春节错期影响，25Q4+26Q1分别同比+19.31%/18.84%/30.89%/197.03%，火锅底料恢复增长，系前期渠道库存清理干净，叠加旺季动销改善。中式菜品调料维持高增长系内生改善，叠加收并购标的并表贡献。2）渠道端，26Q1线上/线下渠道分别实现营收3.02/8.28亿元，同比+48.00%/+90.49%。线上持续高增长系收并购标的仍在积极拓展客户、上新品类。截至26Q1公司共有3276家经销商，同比87家。- 产品结构改善&内部管控优化，净利率改善超预期。26Q1公司净利率为23.24%，同比+10.90pct。1）26Q1公司毛利率为45.03%，同比+4.29pct，环比+4.36pct，毛利率改善主要系采购、生产环节持续优化，内部强化成本管控，叠加高毛利率的中式复调产品增速较快。2）费用端，26Q1年公司销售/管理/研发费率分别为12.79%/3.92%/0.81%，分别同比-9.47/-3.14/-0.32pct，销售费率下降系规模效应释放，叠加公司强化费用执行落地考核、聚焦投入产出比较高的营销方式。 看好公司主业市占率提升，收并购持续赋能，激励目标兑现。公司深化C端线上线下渠道体系建设，并加强B端渠道进一步挖掘，实现多方位全渠道多场景触达。产品端，公司在巩固核心大单品的市占率的基础上加快新品研发，针对细分化、多元化消费需求打造专业性、差异性的产品。利润端，仍看好产品结构改善、内部精细管理带来的弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司Q1业绩超预期，上调26-28年利润5%/10%/9%，预计26-28年公司净利润分别为7.0/8.1/8.9亿元，分别同比增长22%/16%/10%，对应PE分别为22/19/17x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2025年报，公司全年实现营收34.5亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.7亿元，同比-8.8%；其中25Q4实现营收10.4亿元，同比-6.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比-7.6%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），2025年度分红率为105%。 春节错期致使Q4主业承压，线上渠道表现出色。分产品看，25全年火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入增速分别为-2.9%/-0.2%/-12.5%/+50.9%；其中25Q4对应增速为-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%。25Q4火锅底料与菜谱式调料均有所承压，主要系春节旺季备货后置存在错期，叠加消费需求疲软与存量市场竞争加剧所致；其他业务Q4增速迅猛，主要系一品味享并表贡献。分渠道看，25全年线上/线下渠道实现收入9.4/25.1亿元，同比+56.9%/-12.8%；得益于食萃及加点滋味表现良好，线上渠道维持高速增长。分区域看，25全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%；大本营西区略有承压，东部及南部区域实现较好增长。 成本红利改善毛利，费投加大拖累盈利。25全年公司毛利率为40.7%，同比+0.9pp；其中25Q4毛利率为43.5%，同比+2.7pp。毛利率提升主要系原材料价格持续下行叠加公司积极开展供应链优化提效。费用方面，25全年销售费用率同比+1.2pp至14.2%，主要系公司加大市场费投力度；管理费用率同比-0.5pp至4.9%，主要系股权激励摊销费用减少。综合来看，25全年公司净利率同比-1.1pp至17.5%。 25年顺利收官，内生+外延并举构筑核心发展路径。1）内生业务方面：C端零售业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心思路，通过渠道精耕、产品优化、大单品攻坚与品牌升级，筑牢收入基本盘；B端定制业务聚焦优势品类与高价值客户，实现品类突破。2）外延业务方面：公司将坚持“赋能型控股投资”模式，通过持续的控股型价值并购与平台化赋能运营，为实现目标贡献关键增量。3）展望后续，短期来看26Q1公司受益于去年低基数与春节错期影响，收入端有望实现改善。长期来看，公司提出2026-2030的五年战略总目标，坚持内生与外延并举的核心发展路径，未来公司高质量发展可期。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.62元、0.68元、0.74元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 公司披露2025年年报，春节错期致2025Q4收入利润短期承压 公司2025年年报披露。2025年营收/归母净利润34.5/5.7亿元（同比-0.8%/-8.8%），2025Q4营收/归母净利润10.4/1.8亿元（同比-6.7%/-7.7%），收入利润略低预期，主要系春节错期影响。我们新增2028年盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润为6.4/7.5/8.7亿元（同比+12.7%/16.3%/16.0%），2026年原值6.8亿元（考虑2025年略低预期，基数变化小幅下调2026年预测），当前股价对应PE分别为20.5/17.6/15.2倍，考虑到公司外延并购战略驱动，维持“增持”评级。 2025年线上渠道快速增长，积极布局新渠道 （1）分产品：2025年底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料分别同比-2.9%/-0.2%/-12.5%，其中2025Q4分别同比-11.6%/-4.4%/0.0%，主要系春节错期影响，同时公司积极开发新品，带动2025年其他品类营收同比增长50.9%。（2）分渠道：2025年公司线上渠道增长明显，营收同比增长56.9%；线下渠道同比下滑12.8%。（3）分地区：2025年西部/北部/中部地区有所下滑，其他区域营收出现不同程度上涨，尤其东部地区营收同增30.7%。 毛利率稳中有增，销售费用投放力度同比加大 2025年公司毛利率/净利率同比分别+0.9/-1.1pct至40.7%/16.5%，我们认为毛利率稳中有增主要得益于供应链优化、原料成本管控及生产效率提升，其中2025Q4毛利率/净利率分别同比+2.7/+0.24pct至43.5%/18.3%。费用端，2025年整体费用率同比+1.0pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025年销售费用率同比+1.2pct，主要系增加渠道推广、品牌营销力度。 2026年有望迎来开门红，产品渠道双轮驱动长期增长 2026年是天味食品落实五年战略总目标的开局之年，我们认为低基数叠加春节备货，2026Q1有望迎来开门红。长期展望，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望打开公司长期增长天花板。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 核心观点 天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。 外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C端贡献。 结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025年公司毛利率为40.65%，同比 提升0.85pct，其中Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。 继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027年盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入38.6/42.1亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028年预测44.5亿元，2026-2028年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.8/7.7亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028年预测8.2亿元，2026-2028年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028年实现EPS0.64/0.72/0.77元；当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

     天味食品(603317) 业绩简评 3月11日公司发布2025年报，25年实现营收34.49亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比-10.22%。其中，Q4实现营收10.38亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-14.79%。拟每股派0.55元（含税），分红率105.03%。 经营分析 春节备货错期+同期高基数，Q4收入小幅下滑。分产品看，25年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/其他收入分别为12.3/17.7/2.9/1.59亿元，分别同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%（其中25Q4分别同比-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类Q4实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25年并表收入0.7亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25年线下/线上渠道实现收入25.1/9.4亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃25年收入/利润分别为3.23/0.5亿元，同比+14.6%/17.1%。 并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25年/25Q4毛利率分别40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终25年/25Q4净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。 内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26年业绩有望重启增长。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为6.6/7.4/8.1亿元，分别同比+16%/+11%/+10%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；收并购标的表现不及预期；市场竞争加剧等风险。

     天味食品(603317) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收24.1亿元，同比+2%，实现归母净利润3.9亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-8.1%。其中25Q3实现营收10.2亿元，同比+13.8%，实现归母净利润2亿元，同比+8.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+8.8%。 Q3主业增速亮眼，线上高增态势延续。分产品看，25Q3火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务收入增速分别为+25%/+14.9%/-22.2%/+121.1%；火锅底料重回高速增长，主要系25Q1以来主动清理渠道库存打下基础；中式复调延续较快增长，预计主要系“食萃”及“加点滋味”等品牌维持良好增长态势。分渠道看，25Q3线上/线下渠道实现收入2.2/7.9亿元，同比+60.6%/+4.5%；得益于食萃及加点滋味品牌表现出色，线上渠道环比维持高速增长；线下渠道得益于旺季来临维持稳健增速。分区域看，25Q3东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+45.6%/+20.9%/-0.2%/-12%/+4.1%。 毛利率同比改善，Q3盈利能力略有承压。前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp；其中25Q3毛利率为40.5%，同比+1.6pp。Q3毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q3销售费用率同比+3.1pp至10.9%，主要系公司加大营销费用投放力度，叠加加点滋味并表影响所致。25Q3管理费用率同比-1.4pp至3.8%。综合来看，25Q3公司净利率同比-0.5pp至20.7%。 主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升。3）外延并购方面：25年9月，公司完成对山东“一品味享”55%股权的收购，切入复合调味酱赛道，补齐即食酱产品线，并借助“一品味享”的销售渠道与优质的客户资源，与现有业务形成协同效应。4）展望未来，内生业务在新产品与新渠道的带动下，叠加外延并购持续打开增长曲线，预计后续收入端有望实现良好增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.57元、0.64元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

     天味食品(603317) 核心观点 天味食品2025年前三季度实现营业总收入24.11亿元，同比增长1.98%；实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.30%；实现扣非归母净利润3.57亿元，同比减少8.13%；2025年第三季度实现营业总收入10.20亿元，同比增长13.79%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长8.93%；实现扣非归母净利润1.95亿元，同比增长8.84%。 外延持续驱动，三季度延续双位数增长。2025年第三季度公司线下/线上渠道收入分别为7.9亿元/2.2亿元，同比+4.5%/60.7%，线上高增长趋势延续，线下由于基数提高增速环比放缓，公司三季度延续双位数增长受益于外延并表贡献。2025年第三季度火锅调料/菜谱调料收入分别同比+25.0%/14.9%，除并表影响外，新零售渠道新品预计亦有贡献。 费用投放趋稳，盈利能力仍受影响。2025年第三季度公司毛利率为40.5%，同比提升1.6pct，预计主因产品结构优化及原材料成本价格红利。2025年第三季度销售/管理费用率10.9%/3.8%，同比+3.1/-1.4pct，公司品牌推广和渠道拓展方面持续投入，但是销售费用率环比二季度趋稳。由此，公司2025年第三季度扣非归母净利率19.1%，同比下降0.9pct。 外延并购再落一子，切入即食酱新赛道。公司延续内生外延双轮驱动战略，于2025年9月完成对山东一品味享食品科技有限公司55%股权的收购，有助于公司切入复合调味酱赛道。公司有望借助一品味享成熟的配方研发能力、规模化生产经验及差异化产品矩阵，与现有业务形成协同，进一步夯实核心竞争力。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于外部环境仍然较弱，叠加市场竞争激烈，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入35.6/38.6/41.6亿元（前预测值为36.5/39.6/42.7亿元），同比2.4%/8.4%/7.7%；2025-2027年公司实现归母净利润6.0/6.9/7.5亿元（前预测值为6.8/7.4/8.0亿元），同比-3.5%/15.0%/7.9%；实现EPS0.57/0.65/0.70元；当前股价对应PE分别为21.1/18.4/17.0倍。维持优于大市评级。

     天味食品(603317) 公司披露2025年三季报，收入利润略超预期 公司2025年三季报披露。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润24.1/3.9亿元（同比+2.0%/-9.3%），2025Q3营收/归母净利润10.2/2.0亿元（同比+13.8%/+8.9%），收入利润略超预期。考虑到四季度费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.1/6.8/7.5亿元（同比-2.9%/+12.4%/+10.0%），原值为6.3/7.0/7.7亿元，当前股价对应PE分别为21.0/18.7/17.0倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。 2025Q3营收保持稳健增长，渠道产品齐发力 （1）分产品：2025Q3底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+25.0%/14.9%/121.1%，延续2025Q2快速增长态势；香肠腊肉调料为2025Q4季节性单品，销售节奏影响致2025Q3营收同比下滑22.2%，预计2025Q4香肠腊肉调料有望实现高增。（2）分渠道：2025Q3公司线上渠道增长明显，营收同比增长60.6%；线下渠道同比增长4.5%。（3）分地区：2025Q3西部/中部地区有所下滑，其他区域营收均出现不同程度上涨，东部/南部/北部地区营收分别同增45.6%/20.9%/13.0%。 毛利率同比改善，销售费用投放力度同比加大 2025Q3毛利率/净利率同比分别+1.6/-0.5pct至40.5%/20.7%，环比分别+3.5/+4.3pct。费用端，2025Q3整体费用率同比+1.4pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025Q3销售费用率同比+3.1pct至10.9%（环比微增0.9pct），管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.4/+0.1pct。 产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放 展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，期待小B渠道逐步放量。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

     天味食品(603317) 10月30日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收24.11亿元，同比+1.98%；实现归母净利润3.92亿元，同比-9.30%；扣非归母净利润3.57亿元，同比-8.13%。其中，25Q3实现营收10.20亿元，同比+13.79%；实现归母净利润2.02亿元，同比+8.93%；扣非归母净利润1.95亿元，同比+8.84%，业绩超预期。 经营分析 旺季备货叠加补库存因素，Q3火锅底料提速。1）25Q3火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉销售收入3.79/4.43/1.45亿元，同比+25.0%/+14.9%/-22.2%。火锅底料进入销售旺季，叠加此前渠道库存较低，收入环比改善。同时外延标的并表带动中式菜品调味料稳健增长。2）25Q3线上/线下收入2.23/7.90亿元，分别同比+60.56%/+4.47%。线上食萃、加点滋味持续高增，线下积极推进网点布局和建设，强化核心经销商产出，助推业绩增长。3）分地区来看，西部/东部/北部/中部/南部收入Q3分别同比-0.2%/+45.6%/+13.0%/+4.1%/+20.9%。 产品结构优化，净利率稳步修复。1）25Q3毛利率为40.46%，同比+1.63pct，毛利率改善系原材料成本下行、高毛利产品占比提升。2）25Q3销售/管理/研发费率分别同比+3.09pct/-1.38pct/-0.42pct，销售费率显著提升，系同期低基数+今年加大陈列铺设、新品宣传等投入。管理费率下降主要系股权支付费用减少。3）综上25Q3净利率为19.81%，同比-0.88pct，环比+4.43pct。 内生+外延双轮驱动，看好旺季需求改善，业绩稳步修复。Q2以来公司逐步清理包袱，随着库存回归理性，我们仍看好后续旺季动销 改善叠加收并购标的贡献，带动收入端提速。利润伴随供应链优化、规模效应逐步修复。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司旺季收入改善超预期，我们分别上调25-27年业绩11%/8%/5%。预计25-27年公司归母净利润分别为6.3/7.0/7.7亿元，分别同比持平/+11%/+10%，对应PE分别为19x/17x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。