赛伍技术(603212) 事件：10月31日，赛伍技术发布公告，公司与宣城经济技术开发区管理委员会签订《太阳能光转胶膜项目投资框架协议书》，拟投建年产50GW太阳能光转胶膜及其他先进光伏电池封装材料项目，项目分为三期，其中项目一期为年产6GW太阳能光转胶膜项目，总投资金额经初步测算约5亿元。 紧跟N型技术发展，光转胶膜应用于HJT优势突出。N型电池由于多层结构，表面材料和银浆成分方面的差异，对封装材料都提出了更高的要求。由于HJT电池的TCO层会吸收紫外线，现有的高透膜会引起电池光老化衰减。而光转胶膜通过添加特种物质将紫外光线跃迁和折射转化为可见光，相对于普通胶膜能够提升转化效率和抗衰老，增加HJT电池发电功率和可靠性。 公司发力新品光转胶膜，助力产品结构优化和盈利能力提升。23H1公司胶膜销量达1.26亿平，其中面向N型HJT组件的光转膜产品，公司在国内厂商中是唯一实现量产交付，上半年出货量环比增长413.67%，供货客户从华晟新能源扩大到5家，同时正在测试和接近测试尾声的客户覆盖了全球几乎所有HJT组件厂商。目前传统光伏胶膜产能较多、各厂家竞争激烈，而光转膜产品有望成为异质结组件的标配和加速异质结产业化进程的核心辅材，公司此次签订光转项目投资协议，未来一期6GW光转产能达产后，将极大助力公司产品结构优化，提升产品溢价，带动盈利能力反转。 公司多元化的产品研发平台为公司核心竞争力。公司具备基于同心圆模式的研发创新优势，能以快速响应、低成本的技术研发，在下游光伏、锂电、通讯、3C等行业，同时开发多个不同功能和应用领域但单一市场空间较小的产品。公司凭借高分子材料平台型企业的研发优势，有望在3C、锂电等非光伏领域开拓新增长点，挖掘公司长期增长潜力。 盈利预测：预测公司23-25年营业收入46.75/57.35/71.19亿元，净利润1.19/2.23/3.10亿元，净利增速-30.46%/87.09%/39.12%，EPS分别为0.27/0.51/0.70元，PE分别为57.90/30.94/22.24。维持公司“推荐”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

     赛伍技术(603212) 投资要点 致力于打造创新平台型高分子材料企业： 公司 2008 年成立从事以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料的研发与制造，业务涵盖光伏及非光伏两大板块，包括背板、胶膜、 3C 材料、锂电材料等多项业务，致力于打造创新平台型高分子材料企业， 2022 年实现营收/归母净利润 41.15/1.71 亿元，同增 36%/1%； 2023H1 受胶膜竞争加剧影响，营收/归母净利润分别为 22.2/0.5 亿元，同减 2%/71%，随 N 型需求提升叠加涨价传导成本压力，公司盈利有望修复。 N 型技术迭代催生新需求， UV 光转膜打造公司阿尔法： 光伏装机需求旺盛带动胶膜需求高增， 我们预计 2023/2025 年胶膜需求分别为45.3/67.3 亿平米， 2022-2025 年 CAGR 达 31%，随 N 型电池技术发展，防水性能及抗 PID 效应更强的 POE 类胶膜占比将快速提升，公司作为老牌 POE 厂商，产能充分扩张满足高增需求，同时针对 HJT 率先创新推出 UV 光转膜，助力 HJT 降本放量， 客户基本覆盖主流 HJT 厂商， 2023 年公司胶膜有望出货 3 亿平，其中 UV 光转膜 3000 万平米，POE 类及 UV 光转膜占比提升将助力公司盈利结构性改善。 光伏背板行业龙头，持续研发新品助力盈利改善： 随双玻组件占比提升，背板需求有所放缓， 我们预计 2023/2025 年背板需求分别为10.4/12.5 亿平米， 2022-2025 年 CAGR 达 12%，增速略慢于行业；公司为背板领先龙头，市占率稳居前二， 同时不断加大研发保持领先地位， 2022 年针对 PVDF 树脂暴涨情况开发无需使用 PVDF 薄膜的PPf、 FPf 并推出高附加值透明网格背板等，新品出货占比提升且盈利更强，带动公司盈利结构性改善， 2023 年预计出货达 1.6 亿+平米。 加大非光伏业务布局，打造公司新增长曲线： 非光伏材料为公司新发展重点， 新能源汽车材料方面公司提供电芯蓝膜、侧板绝缘膜、 CCS热压膜等多种材料，市占率持续保持领先地位，按单车在研及在售产品价值约为 2000 元估计， 2023/2025 年市场空间为 137.8/312.0 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 31%，公司不断开拓客户并加大研发推动老品降本及新品开发，出货持续高增， 2023 年预计营收超 4 亿元；半导体及消费电子材料存量规模大，国产替代空间广阔，随产能释放与客户开拓营收有望高增长，非光伏材料业务将成为公司新业绩增长点。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.3/2.5/3.0 亿元，同比增长-24%/92%/21%，对应 PE 为 55/29/24 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 需求增长不及预期、 竞争加剧、原材料价格剧烈波动。

     赛伍技术(603212) 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入22.21亿元，同比下降1.66%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降71.25%，实现扣非后归母净利润为0.42亿元，同比下降76.12%。2023Q2公司实现营业收入11.80亿元，同比增长1.67%，环比增长13.35%；实现归母净利润0.17亿元，同比下降80.17%，环比下降48.48%；实现扣非后归母净利润为0.11亿元，同比下降87.05%，环比下降63.33%。 点评： 背板产品结构持续调整与优化，提升背板产品盈利水平。公司2023H1背板业务实现营业收入7.43亿元，同比下降21.41%，毛利率稳定提升。上半年，公司背板销售数量为8,014.52万平米，保持稳健增长态势，受原材料价格下降传导影响背板价格，公司背板业务营业收入同比下降。背板业务毛利率提升的原因在于1）公司出口到国外头部组件厂商的透明背板、透明网格背板、高阻水背板等高毛利背板产品数量增加；②公司黑色高反光背板已面向天合、阿特斯、爱旭等组件厂商陆续形成销售；③通过技术、工艺和流程改善，降低了背板产品的制造成本。 胶膜业务持续增长，面向N型组件胶膜出货量大增。公司2023H1封装胶膜业务实现营业收入12.01亿元，同比增长13.06%，环比增长14.38%，2023H1公司胶膜销量达12,581.05万平米，同比增长57.50%，环比增长42.05%。2022年，公司胶膜业务完成了全产品线的开发和重要客户导入，2023H1公司面向TOPCon双玻组件推出的胶膜解决方案已陆续在晶科、晶澳、正泰、尚德、爱康、正信等组件厂商完成产品导入并实现销售，面向阿特斯、正泰等TOPCon组件厂商完成单玻胶膜产品导入并实现销售。 HJT组件光转膜实现批量出货，获得下游客户认可。公司于2月在行业内率先实现面向HJT组件光转膜产品的批量出货，目前公司光转膜客户包括华晟新能源、明阳智能、爱康科技、润海新能源、中能创等公司，现有客户订单逐渐起量，新客户也正顺利扩展中。在国外市场，主要HJT电池组件厂商均已完成或者正在进行测试，公司预计有望在下半年实现产品销售。公司光转膜产品有望成为异质结组件的标配和加速异质结产业化进程的核心辅材。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是48.54、57.06、64.89亿元，同比增长17.9%、17.6%、13.7%；归母净利润分别是1.20、2.60、3.37亿元，同比增长-29.8%、116.5%和29.4%。当前股价对应2023-2025年PE分别为60.94、28.15、21.76倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、产品价格持续下跌风险、行业竞争格局恶化风险等。

     赛伍技术(603212) 报告摘要 高分子材料技术领先，光伏赛道厚积薄发。公司以薄膜形态功能性高分子材料为核心技术，不断拓展产品和市场。公司在光伏背板和胶膜领域深耕多年，背板行业雄踞龙头，胶膜业务快速扩张。2018-2022年公司光伏胶膜营业收入复合增长率达到127%，2022年胶膜业务营收占比达51.3%，首次超越背板成为公司最大收入来源。 全球光伏装机量快速上升，有望带动胶膜市场需求。2023年1-6月中国光伏发电新增装机量78.4GW，同比增长154%。2022年全球组件需求达到284.4GW,同比增长33.2%，对应胶膜需求约为29.41亿㎡；其中我国组件需求为109.3GW，对应胶膜需求约为11.3亿㎡。根据推算，2025年全球光伏胶膜需求量将达到63.51亿平方米，2022-2025年复合增长率达到31.9%。未来叠加硅料价格逐步企稳，下游开工率有望逐步升高，利好胶膜等辅材环节。 N型电池及双面组件成为市场主流，公司POE胶膜先发优势明显。据中国光伏产业协会披露，N型电池片产能陆续释放，2023年中国TOPCon投产产能有望超过300GW，预计2030年N型电池总占比将高达86.1%，其中TOPCon渗透率为42.5%。2022年，全球单面发电组件占比约为59.6%，双面发电组件占比约为40.4%，预计2024年双面组件超越单面组件成为市场主流。公司TOPCon胶膜产品矩阵丰富，尤其是单玻胶膜已经陆续通过下游客户测试，TOPCon渗透率提升及单面组件的高市场占比，促使公司胶膜业务短期内增益空间明显；而未来随着N型电池技术的不断更新及双面组件市场占比提高，将推动透明胶膜向POE胶膜和EPE胶膜升级，公司有望持续受益于行业技术更迭红利。综合技术储备、产品丰富程度、出货量等方面来看，公司面向TOPCon组件的胶膜业务居于第一梯队。 HJT型电池未来可期，UV转光膜为HJT电池关键技术。预计于2030年，HJT渗透率为31.4%，为主流电池技术之一。公司拥有高可靠性转光物质-杂化分子(镭博)的独有技术，产出品质最优转光膜，获得市场广泛认可。转光膜的核心技术为“光转剂”，预计23年年底前实现在国内大批量生产。 背板龙头企业，首创KPf背板市占率第一。公司自主研发的氟皮膜技术，首创KPf背板，KPf背板连续9年市占率第一。在原有KPf背板设备上进行改造，研发出不需要添加PVDF膜的复合背板PPf和涂覆背板FPf。FPf背板产品陆续通过组件商晶科、东方日升及通威股份等测试认证，PPf背板产品于2022年通过晶澳科技测试验证，背板产品逐渐步入放量期。公司新研发出透明网格背板、透明背板、黑色高反光背板及高阻水背板等技术含量较高的高附加值产品，受到海外市场的广泛认可。黑色高反光背板较普通黑色背板增益区间在1.5%-2%。未来海外市场增量，有望为公司营收添砖加瓦。 非光伏材料业务长坡厚雪，叠加相关产品的国产化趋势，公司或将充分受益。非光伏业务主要包含SET/3C材料。SET（Semiconductor、Electric、Transportation）材料包含应用在半导体（含IGBT）、电气、交通运输工具（含动力锂电池）领域的材料；3C材料包含应用在手机等电子信息产品及家电领域的材料。在交通运输工具（含动力锂电池）为公司主力扩展赛道，形成了电芯-PACK-整车环节的全产业链材料布局，深度绑定下游龙头企业，多个细分产品行业位列市占率第一。3C及半导体材料领域，公司有望受益于国产替代进程加速，未来可期。 投资建议：公司背板业务继续保持全球领先地位，通过调整背板出货结构，盈利能力有望企稳回升；公司胶膜产能快速扩张，TOPCon产品矩阵丰富，已通过多个下游测试。另外UV转光膜为国内首发，随着HJT电池渗透率提升，未来有望充分受益;非光伏领域，公司以高分子材料为技术基干，SET/3C领域膜材持续放量，未来有望成为业绩第三成长曲线，给予一定估值溢价。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为62.9/86.0/117.4亿元，同比增长53%/37%/37%；归母净利润分别为2.8/5.9/8.8亿元，同比增长65%/109%/49%；当前股价对应PE分别为26.9/12.9/8.6。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期、胶膜行业竞争加剧、原材料价格波动、行业规模测算偏差风险、研报信息更新不及时、技术变革等风险。

     赛伍技术(603212) 投资要点 22 年归母净利润同比增长 0.68%， 盈利能力阶段性承压 2022 年，公司实现营业总收入 41.15 亿元，同比增长 36.39%；归母净利润 1.71 亿元，同比增长 0.68%；扣非归母净利润 1.60 亿元，同比下降 3.14%；综合毛利率 13.04%，同比下降 1.59pcts。 2023Q1，公司实现营业总收入 10.41 亿元，同比下降 5.18%；归母净利润0.33 亿元，同比下降 62.54%； 扣非归母净利润 0.30 亿元，同比下降 65.44%；综合毛利率8.15%，环比提升 1.10pcts。 光伏胶膜出货量大幅增长， 盈利能力有望触底回升 2022 年， 公司光伏胶膜产品销售收入 21.12 亿元，同比增长 85.66%； 销量 1.68 亿平米，同比增长 77.12%； 销售均价 12.54 元/平米，同比增长 4.85%。 2022 年，公司光伏胶膜毛利率为 7.75%，同比降低 5.20pcts，主要原因系 2022 年下半年原材料 EVA 价格持续下降，公司库存原料平均价格远高于即时行情价格，导致四季度胶膜毛利率下降且期末需要计提存货跌价准备。 随着 2023 年 EVA 价格企稳回升， 胶膜产品盈利能力有望见底回升。 率先开发成功 UV 光转胶膜产品，产品结构持续优化 面对新型电池组件技术趋势， 公司已在行业内建立起完整程度领先的封装胶膜产品矩阵：①针对 TOPCon 电池组件，公司封装胶膜产品在部分一线组件厂商测试合格并形成销售，出货量已经处于行业领先； ②针对 HJT 电池组件， 公司率先开发成功异质结 Raybo（ 镭博）光转膜，经过华晟、 迈为等公司的测试， 2022Q3 起已经开始小批量连续供货，2023Q1 开始大批量供货。 ③针对钙钛矿，公司自主研发的钙钛矿热塑性 TPO 封装胶膜已与协鑫光电签订数兆瓦级的首次批量订单，并已完成交付。 坚持多元化平台型发展战略， 非光伏材料业务蓄势待发 公司非光伏材料业务主要包括交通电力（含新能源动力锂电池）材料、消费电子材料、半导体材料等业务。 2022 年，公司交通电力（含新能源动力锂电池）材料实现营业收入4.07 亿元，较上年度增长约 62.69%，实现毛利率 26.88%； 消费电子材料业务实现营业收入 5,712.12 万元，同比增长 6.74%。 2023 年，公司已经储备了 UV 减粘型切割胶带等多个半导体封装制程材料，已在国内多家封测厂测试通过并实现交付。 盈利预测及估值 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司是光伏胶膜和背板龙头， 非光伏业务有望打造第二成长曲线。 考虑到 UV 光转胶膜出货占比提升有望推动公司盈利能力超预期， 我们上调公司盈利预测，预计 2023-2024 年公司归母净利润分别为 4.84、 7.08 亿元（上调前为4.49、 5.42 亿元），新增 2025 年盈利预测，预计 2025 年公司归母净利润为 9.19 亿元，2023-2025 年归母净利润同比分别增长 182.68%、 46.24%、 29.85%，对应 EPS 分别为1.10、 1.61、 2.09 元/股， 对应 PE 分别为 19、 13、 10 倍。 维持“买入”评级。 风险提示:光伏装机需求不及预期；原材料价格波动； UV 光转胶膜等产品出货不及预期

     赛伍技术(603212) 事件： 2023 年 4 月 27 日，公司发布 2022 年年报及 2023 年一季度报告。 22 年业绩： 2022 年公司实现收入 41.15 亿元，同比+36.39%；实现归母净利1.71 亿元，同比+0.68%；实现扣非净利 1.60 亿元，同比-3.14%。23Q1 业绩： 实现收入 10.41 亿元，同比-5.18%；实现归母净利 3318.96 万元，同比-62.54%；实现扣非净利 3042.59 万元，同比-65.44%。 胶膜出货高增长，盈利阶段性承压。 2022 年公司胶膜出货 1.68 亿平，同比增长 77.12%，实现收入 21.12 亿元，同比增长 85.66%。胶膜业务毛利率 7.75%，同比下降 5.20pct，主要受原材料 EVA 粒子价格大幅波动的影响，在 EVA 粒子跌价期间，公司需消化前期囤积的高价库存，库存成本和胶膜价格错配导致阶段性盈利承压。 23 年随着 EVA 粒子价格企稳回升，公司盈利能力有望修复。 胶膜产品矩阵完备，率先开发成功 UV 光转胶膜，有望受益于 N 型组件放量。 瞄准电池片新技术的变革契机，公司凭借研发优势，推出 TOPCon、异质结和钙钛矿专用的系列胶膜。针对 TOPCon 组件，公司推出封装胶膜产品组合；针对 HJT 组件，公司率先开发成功 UV 光转胶膜；针对钛矿组件， 推出热塑性封装胶膜。公司胶膜产品矩阵完备， 有望受益于 N 型组件放量。 背板业务触底反弹， 持续推进产品结构优化和降本。 2022 年公司背板出货1.29 亿平，同比下降 1.33%， 实现收入 14.99 亿元，同比增长 5.20%，毛利率为 15.35%，同比增加 2.94pct。 2022 年原材料 PVDF 树脂和薄膜的价格急剧攀升，公司一方面通过配方技术调整、生产工艺升级、供应链优化管理等降本增效，提高 KPf 背板毛利；另一方面优化产品结构，提高低成本的 PPf 和 FPf 背板的销售占比，促进公司背板产品结构优化与降本， 背板业务实现盈利触底反弹。 锂电业务发展快速，平台型业务潜力广阔。 交通电力（含锂电）材料已成为公司光伏业务外的第二大业绩增长点， 2022 年实现收入 4.07 亿元， 同比增长62.69%。公司电池 PACK 的侧板绝缘膜、 CCS 热压膜、电芯蓝膜胶带实现了国内市占率第一； 还完成了车载扁平电缆 FFC 绝缘胶膜、水冷板冷贴膜等新品研发，分别成功导入宁德时代和比亚迪等行业龙头企业， 2023 年有望放量。 此外，公司积极布局 3C 通讯及消费电子材料、半导体材料，多元化平台型业务发展可期。 投资建议： 公司胶膜和背板业务稳步推进， 锂电业务发展快速， 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 65.43、 90.69、 117.05 亿元，对应增速分别为59.0%、 38.6%、 29.1%；归母净利润分别为 5.42、 8.36、 10.94 亿元，对应增速分别为 216.2%、 54.3%、 30.9%，以 4 月 28 日收盘价为基准，对应 2023-2025年 PE 为 17X、 11X、 8X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游装机不及预期， 原材料价格波动， 行业竞争加剧风险。