江山欧派(603208) 投资要点： 事件：公司发布年报和一季报，23年实现营业收入37.4亿元，同增16.5%；归母净利润3.9亿元，归母净利率10.4%；扣非归母净利润3.4亿元，扣非归母净利率9.1%。 单季度看，23Q1-24Q1分别实现营业收入6.8/9.2/11.0/10.3/6.3亿元，同比变化+39.0%/+17.9%/+17.1%/+3.7%/-8.2%；归母净利润0.6/0.8/1.5/1.0/0.3亿元，同比扭亏+5.6%/+36.3%/+274.5%/+129.9%/-50.8%。 23年综合毛利率为26.0%，同增2.2pct。期间费用率为13.8%，同减2.7pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%，同比变化-1.9pct/-0.4pct/-0.5pct/+0.04pct。24Q1综合毛利率为18.8%，同减2.9pct。期间费用率为14.1%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/2.9%/2.6%/0.4%，同比变化+1.0pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.1pct。 分产品看，23年夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营业收入21.69/8.29/2.32/3.01亿元，占比58.0%/22.2%/6.2%/8.1%，同比变化+8.6%/+22.7%/+11.8%/+71.5%。 分渠道看，23年经销商/工程渠道/代理商渠道收入分别为9.81/13.39/11.10亿元，同比变化+11.9%/+12.4%/+22.1%，占比26.2%/35.8%/29.7%；毛利率24.23%、30.34%、17.82%，同比增加2.45/1.71/1.00pct。截至23年末，公司拥有各类加盟经销商3.6万余家；同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务；目前公司已建立经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道等全覆盖、多元化、立体化的营销网络。 盈利预测与评级：我们预计24-25年净利润分别为4.4（原为4.04亿元）/5.0亿元，同比增长12.0%/14.5%，目前股价对应24年PE为9倍。给予公司24年15倍PE估值（原为2023年19x），目标价36.96元（-15%），维持“优于大市”评级。 风险提示：地产销售面积下滑风险，行业竞争加剧风险。

     江山欧派(603208) 公司发布2023年报及2024年一季报 24Q1收入6.3亿，同比-8.2%，归母净利润0.3亿，同比-50.8%，扣非归母净利润0.2亿，同比-50.0%；毛利率18.8%，同比-2.9pct，净利率4.5%，同比-3.7pct；利润下滑主要系：1、23Q1基数较高；2、24Q1收入下滑；3、工程客户渠道产品单价同比下降；4、收到的政府补助同比减少。 23Q4收入10.3亿，同比+3.7%，归母1.0亿，同比+129.9%，扣非0.9亿，同比+125.9%。 23年收入37.4亿，同比+16.5%，归母3.9亿，同比+230.6%，扣非3.4亿，同比+190.6%。23年分红3.13亿，分红比例80.3%，高分红回馈股东。 工程渠道结构优化，非地产贡献提升 23年直营收入13.4亿，同比+12.4%，毛利率30.3%，同比+1.7pct；代理收入11.1亿，同比+22.1%，毛利率17.8%，同比+1.0pct； 24Q1直营收入1.8亿，同比-36.6%，毛利率19.2%，同比-4.6pct；代理收入2.5亿，同比+45.1%，毛利率11.8%，同比-3.3pct。 公司从聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理商工程业务齐头并进，深入布局全渠道。1）直营方面，公司已与国内主要优质工程客户建立了战略合作关系，聚焦核心客户的同时，发展地方性客户，截至23年末公司拥有直营工程客户100余家；2）代理方面，公司持续开辟酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等非地产赛道，创造新增量，截至23年末工程代理商800余家，业务结构持续优化。 经销快速拓展，市占率有望提升 23年经销收入9.8亿，同比+11.9%，毛利率24.2%，同比+2.5pct；24Q1收入1.3亿，同比-23.7%，毛利率19.3%，同比+0.1pct。 为进一步开拓经销商市场，紧跟家装市场发展趋势，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率。近年来，经销商数量保持较快增长，截至23年末公司拥有各类加盟经销商3.6万余家，同时已培育一批专业的安装服务团队。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司收入多元发力，规模化生产、短期快速供货构筑核心优势。根据公司23年报，考虑当前经营环境，我们预计24-26年归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元（24-25年前值分别为4.9/5.8亿），对应PE分别为9/8/7X。 风险提示：地产复苏不及预期，工程渠道回款风险，行业竞争加剧风险等

     江山欧派(603208) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收37.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比大幅扭亏；实现扣非净利润3.4亿元，同比大幅扭亏。单季度来看，2023Q4公司实现营收10.3亿元，同比+3.7％；实现归母净利润1亿元，同比扭亏。2024Q1公司实现营收6.3亿元，同比-8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比-50.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-50%。2023年全年收入增长稳健，利润大幅扭亏，2024Q1受高基数影响收入和盈利暂时承压。 2023年毛利率改善，费控良好。2023年公司整体毛利率为26%，同比+2.2pp；2023Q4毛利率为29.1%，同比+11pp，2023年全年毛利率改善。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为26.4%（+1.5pp）/22.8%（+2.8pp）/21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率24.2%（+2.5pp）/24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率30.3%（+1.7pp）/17.8%（+1pp）。费用率方面，公司总费用率为13.8%，同比-2.7pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，销售费用率下降主要由于零售渠道费用投放效率增加。此外公司对部分应收账款和固定资产计提信用及资产减值准备合计约1.1亿元。综合来看，2023年公司净利率为10.4%，同比扭亏。此外，2023年公司经营性现金流净额为4.2亿，同比-18.9%；截至23年末应收款项9.3亿，同比+12.6%。2024Q1毛利率为18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由于工程渠道毛利率回落，以及毛利率较低的工程代理渠道占比提升，其中经销商渠道/工程直营/工程代理渠道毛利率分别同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp，24Q1总费用率14.1%，同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp；2024Q1净利率为4.6%，同比-4pp。 经销商渠道增长稳健，工程代理渠道保持较高增长。分销售模式看，2023年公司经销商渠道实现营收9.8亿元，同比+11.9%，营收占比为26.2%（-1.1pp），经销商渠道在外部环境压力下增长稳健；大宗渠道实现营收25.5亿元，同比+17.0%，营收占比为68.3%（+0.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收13.4亿元（同比+12.4%）、11.1亿元（同比+22.1%），营收占比分别为35.8%（-1.3pp）、29.7%（+1.4pp），工程代理渠道增长较快，工程业务现金流持续优化。截至2023年末，公司拥有各类加盟经销商36000余家，同比增长约50%，同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务，已拥有直营工程客户100余家、工程代理商800余家，年内新增工程代理商330家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2024Q1来看，公司经销商渠道收入1.3亿元（-23.7%），大宗渠道收入4.5亿元（-5.6%），其中工程直营和工程代理分别收入1.8亿元（-36.6%）/2.5亿元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直营和经销商渠道受地产竣工节奏影响有所承压。截至2024Q1末公司加盟经销商数量44559家，一季度内净增近8000家，加盟商数量仍在快速扩张中。 产销量稳步扩张，柜类产品增长较快。分产品看，2023年公司夹板模压门/实木 复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收21.7亿元（+8.6%）/8.3亿元（+22.7%）/2.3亿元（+11.8%）/3.0亿元（+71.5%），柜类产品增长较快，主要受益于公司门墙柜一体化产品拉动连带销售提升。销量来看，夹板模压门全年产销量分别为319万套（+13.4%）/348.3万套（+17.0%），实木复合门全年产销量为56.9万套（+11.5%）/70.8万套（+18.4%），主营产品销量均保持较快增长。分品牌看，欧派/花木匠分别实现营收33亿元（+15.8%）/2.3亿元（+11.8%）。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.52元、2.82元、3.14元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

     江山欧派(603208) 2023业绩增长符合预期，2024Q1受多方影响利润下滑，维持“买入”评级2023年公司实现营收37.4亿元（同比+16.5%，下同），归母净利润3.9亿元（+230.63%），扣非归母净利润3.4亿元（+190.63%），主要系公司推动营销变革，规模效应显著推动收入增长，同时计提的信用减值损失同比2022年大幅减少所致。分季度看，2024Q1公司实现营收6.3亿元（-8.2%），归母净利润0.3亿元（-50.8%），扣非归母净利润0.2亿元（-50.0%），利润下滑主要系2023年同期基数较高、营收下滑、工程渠道产品单价同比下降及政府补助同比减少叠加所致。考虑到房地产市场仍在调整，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润4.29/4.94/5.54亿元（2024/2025年原值4.96/5.88亿元），对应EPS为2.42/2.79/3.13元，当前股价对应PE13.9/12.1/10.7倍，公司渠道多元化发展，品牌影响力积累深厚，维持“买入”评级。 收入拆分：工程渠道、代理商渠道表现亮眼 分产品看，2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品收入分别为21.7/8.3/2.3亿元，分别同比变动+8.57%/+22.72%/+11.80%，毛利率分别为26.38%/22.83%/21.75%，分别同比变动+1.5/+2.78/+1.23pct，各产品营收及毛利率同比均有提升。分渠道看，2023年公司经销/大宗渠道分别实现收入9.8/25.5亿元，分别同比变动+11.94%/+16.97%，毛利率分别为24.23%/24.68%，分别同比变动+2.45/+1.23pct。其中，工程直营/工厂代理渠道收入分别为13.4/11.1亿元，同比分别变动+12.38%/+22.10%，代理+直营双轮驱动大宗渠道收入增长。 盈利能力：毛利率及净利率双增长，2024Q1略有业绩承压 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为26.0%（+2.2pct）；费用率方面，公司期间费用率为13.8%（-2.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%，分别同比-1.9/-0.4/-0.5/+0.04pct，内部控本增效成效凸显。综合影响下，2023年公司净利率为10.4%（+19.9pct）。分季度看，2024Q1公司毛利率18.8%（-2.9pct），期间费用率为14.1%（+0.3pct），毛利率下滑主要或受工程渠道产品价格下滑影响，费用端控制平稳；综合影响下，公司净利率为4.5%（-3.7pct），盈利能力阶段性承压。 公司亮点：积极推动“提质增效“，高额分红重视股东回报 公司聚焦主业发展，产品端以门类产品为核心，不断拓展至门类、窗类、墙板类等一体化健康家居产品品类；渠道端，公司着重发展全品类经销商，同时加大经销商渠道下沉，截至2023年底公司各类加盟经销商数量为3.6万家，同比增加约1.2万家。同时，公司2023年计划向全体股东每10股派发现金红利17.80元(含税)，分红比例达到80%，对应2023年12月29日市值计算，股息率达6.00%。 风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

     江山欧派(603208) 事件：江山欧派发布2023年年报和2024一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.38/3.90/3.39亿元，同增16.49%/230.63%/190.63%，23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润10.33/0.99/0.87亿元，同增3.73%/129.92%/125.85%，24Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.26/0.29/0.19亿元，同减8.17%/50.79%/50.02%。 23年代理渠道高增，经销商高速拓展：2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现收入21.69/8.29/2.32亿元，同增8.57%/22.72%/11.80%。分渠道看，23年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入9.81/13.39/11.10亿元，同增11.94%/12.38%/22.10%，其中工程渠道推行全渠道、多品类销售，持续推行合伙共享的商业模式，开拓精装、毛坯市场的同时开辟多元赛道；经销商渠道不断下沉，联动线上线下销售，从门类产品延伸至全屋产品。2023年代理商数量持续增加，逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务持续发力，款清业务份额占比持续提升，23年末公司拥有经销商36567家，较年初净增11963家，24Q1经销商新增7992家至44559家。 24Q1毛利率暂承压，费用率稳定：23A/24Q1公司毛利率同比变动+2.17/-2.91pct至26.02%/18.76%，24Q1毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升所致。费用方面，23年公司期间费用率13.82%（-2.69pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.47%/2.57%/3.39%/0.40%，同比变动-1.90/-0.36/-0.46/+0.04pct。24Q1期间费用率14.09%（+0.35pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.17%/2.91%/2.59%/0.42%，同比变动+0.99/+0.21/-0.79/-0.06pct。23A/24Q1公司实现归母净利率10.43%/4.60%，同比变动+19.73/-3.98pct，23年利润大幅改善主要系信用减值损失计提较22年大幅下降。 多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新：公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，开拓精装、毛坯市场，发展地方性客户，拓展新赛道，深化电商合作；在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉；外贸方面，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略。 投资建议：公司渠道多元发展，24年有望稳健成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.49/5.02/5.60亿元，同增15.1%/11.9%/11.5%，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。

     江山欧派(603208) 核心观点 事件：公司发布公告，积极推动“提质增效重回报”行动并发布2023年度业绩快报。其中公司2023年度实现营业收入37.28亿元，同比增长16.19%，归母净利润4.00亿元，同比扭亏为盈；并计划2023年度现金分红比例约为80%。 点评： 公司积极推动“提质增效重回报”行动。据公司公告，公司积极践行“提质增效重回报”行动：（1）聚焦主业发展，以门类产品为核心，不断丰富门窗、墙板、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品布局，推行全渠道全品类营销；（2）重视股东回报，自上市以来除转增股份外，公司累计派发现金红利及股份回购总额达到7.38亿元，占公司首次上市募集资金净额的165.36%，2023年公司计划分红比例约为80%；（3）采取多种渠道及形式增进与投资者互动交流。我们认为公司该项行动推进有助于进一步提升公司在资本市场认知度。 2023年度营收稳健收官，归母净利润同比扭亏为盈。据公司业绩快报测算，公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季实现营收6.82/9.19/11.03/10.23亿元，分别同比+38.98%/+17.92%/+17.06%/+2.78%；Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利润0.59/0.83/1.49/1.09亿元，分别同比+5.64%/+36.33%/+274.52%/+132.97%，其中Q3/Q4单季度利润受上年同期计提资产减值损失带来的低基数影响实现高增。 渠道调整有序推进，大宗代理商渠道与经销渠道持续高增。公司大宗渠道大力发展工程代理商，2023年前三季度大宗渠道收入18.38亿元，同比+28.15%（大宗工程渠道/代理商渠道分别收入9.06/8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%）；同时，公司持续开拓经销商，截至三季度末公司共有加盟商33299家（较年初净增8695家），推动经销渠道同比快速增长，前三季度经销渠道实现收入7.30亿元，同比+19.58%。 投资建议：木门业务行业领先地位稳固，渠道优化有序推进，维持“增持”评级。综合考虑前端商品房销售情况及公司渠道与产品结构优化，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为4.83/5.60亿元（原预测2024/2025年为4.84/5.62亿元），对应当前市值PE分别为10/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期等。

     江山欧派(603208) 公司发布2023年年度业绩预盈公告 23Q4公司实现收入10.15亿，同增1.9%；归母净利润0.6-1.6亿。 23年公司实现收入37.2亿，同增16%；归母净利润3.5-4.5亿。 公司调整客户结构，23年信用减值大幅减少（2022年度计提了信用减值损失5.39亿元）；Q4收入高基数影响，然而公司品类及渠道结构持续优化、规模化生产效率持续提升，以归母净利中值计算Q4利润率约为11%，盈利能力稳健。 工程渠道：代理+直营同步发力，结构优化 直营：23Q1-3实现收入9.1亿，同比+11%，公司拓展头部优质客户资源，现金流稳健，预计24年保交楼意向订单逐步释放； 代理：23Q1-3实现收入8.6亿，同比+54%，公司持续拓展酒店、医院、学校、养老公寓等非地产项目，业务结构优化，或有效对冲地产竣工下滑影响，预计24年延续较高增长。 经销渠道：积极推进营销变革，市占率持续提升 23Q1-3实现收入7.3亿，同比+20%，公司推进各类经销商同步开拓，以服务和产品支持小家装公司发展，有效提高市占率；截至23Q3末公司经销商数量3.3w余家，24年市场份额有望进一步提升。 生产规模优势显著，营运水平持续提升。公司深耕定制木门市场，制造能力强，与德国HOMAG等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，为工程、外贸客户设置集规模化、自动化、智能化于一体的先进木门生产线，加之标准化信息系统的建立，有效缩短材料采购周期及产品生产周期，提升库存周转率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司收入多元发力，规模化生产、短期快速供货构筑核心优势。根据公司2023年年度业绩预盈公告，此外2024年地产竣工或有影响，公司内部精益管理稳步推进，我们预计23-25年归母净利润分别为3.9/4.9/5.8亿元（前值分别为3.9/5.0/6.0亿元），PE分别为13X/10X/9X。 风险提示：地产波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险；行业竞争加剧等；业绩预告仅为初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

     江山欧派(603208) 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，报告期内实现营业收入27.05亿元，同比+22.22%；实现归母净利润2.91亿元，同比+842.52%；实现扣非后归母净利润2.53亿元，同比+751.82%。 点评： Q3单季度收入较快增长，低基数下业绩高增。公司Q1/Q2/Q3单季实现营收6.82/9.19/11.03亿元，分别同比+38.98%/+17.92%/+17.06%；Q1/Q2/Q3单季归母净利润0.59/0.83/1.49亿元，分别同比+5.64%/+36.33%/+274.52%，其中Q3单季度受上年同期计提资产减值损失带来的低基数影响实现高增，预计Q4有望延续低基数下高增。 渠道调整有序推进，大宗代理商渠道与经销渠道持续高增。分渠道看，公司大宗渠道大力发展工程代理商，2023年前三季度大宗渠道收入18.38亿元，同比+28.15%（其中大宗工程渠道/代理商渠道分别收入9.06/8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%）；同时，公司持续开拓经销商，前三季度新增加盟商8716家，截至报告期末公司共拥有加盟商33299家，推动经销渠道同比快速增长，前三季度经销渠道实现收入7.30亿元，同比+19.58%（经测算经销商渠道2023Q1/Q2/Q3分别收入1.69/2.69/2.92亿元，分别同比+32.58%/+18.73%/+13.87%）。 费用率持续优化，净利率改善。公司前三季度毛利率同比-1.59pct至24.83%，主要原因销售结构变化，毛利率较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利率较低的代理商/经销商渠道占比提升。期间费用率优化，其中公司前期营销变革成效渐显带来销售费用率同比-3.43pct至6.83%，管理及研发费用率-1.13pct至5.84%，可转债费用化利息增加致财务费用率同比+0.04pct至0.35%，综合影响下销售净利率同比+9.50pct至10.65%。Q3单季度毛利率26.76%（同比+3.39pct，环比+1.90pct），净利率13.59%（同比+22.94pct，环比+4.65pct）。 投资建议：木门业务行业领先地位稳固，渠道优化有序推进，维持“增持”评级。考虑到公司渠道优化落地进度及公司柜类新品逐步发力，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91/4.84/5.62亿元（原预测2023/2024年为3.47/4.09亿元），对应当前市值PE分别为16/13/11X，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期等。

     江山欧派(603208) 事件：江山欧派发布2023年第三季度报告。2023Q1-3公司实现营业收入27.05亿元，同比增长22.22%;归母净利润2.91亿元，同比增长842.52%;扣非后归母净利润2.53亿元，实现扭亏为盈。其中2023Q3公司实现营业收入11.03亿元，同比增长17.06%;归母净利润1.49亿元，实现扭亏为盈;扣非后归母净利润1.39亿元，实现扭亏为盈。 大宗渠道增速亮眼，经销商渠道稳步开拓 分渠道看，23Q1-3公司经销渠道、工程渠道、代理商渠道分别实现收入7.30、9.06、8.55亿元，同比+19.58%、+11.13%、+54.01%。1）经销商渠道方面，截至2023年9月末，公司全国经销商达33299家，较22年末净增加8695家，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，大力拓展全品类经销商，23Q1-3渠道收入实现稳健增长。2）工程代理商渠道方面，保交付政策持续落地、地产竣工数据改善，同时公司积极调整工程客户结构效果，23Q1-3公司大宗渠道共实现收入18.38亿元，同比增长28.15%。分产品看，23Q1-3公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入16.11/5.50/1.74亿元，同比+19.88%/+24.54%/+37.28%。 23Q3毛利率有所改善，费用管控得当致净利率显著提升 2023年前三季度公司综合毛利率为24.83%，同比下降1.59pct，其中，23Q3公司综合毛利率为26.76%，同比增长3.38pct。23Q1-3毛利率下降主要系受大宗毛利率下滑拖累。期间费用方面，2023年前三季度公司期间费用率为13.03%，同比下降4.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比分别-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct。综合影响下，23年前三季度公司净利率为10.65%，同比增长9.51pct;23Q3公司净利率为13.59%，同比增长22.95pct，主要系去年同期计提大额减值损失。现金流方面，23年前三季度经营活动净现金流为3.16亿元，同比增长16.66%，主要受益于销售结构优化、款清业务占比增长。 投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显，工程渠道有望持续受益保交楼持续推进。我们预计江山欧派2023-2025年营业收入为40.32、50.05、60.07亿元，同比增长25.65%、24.14%、20.02%；归母净利润为4.15、5.43、6.69亿元，同比增长238.88%、30.93%、23.19%，对应PE为14.1x、10.8x、8.8x，给予24年15.6xPE，目标价47.64元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

     江山欧派(603208) 事件： 公司发布三季报， 23Q1-Q3 实现营业收入 27.0 亿元，同增 22.2%；归母净利润 2.9 亿元，归母净利率 11.3%。归母扣非净利润 2.5 亿元，归母扣非净利率 9.8%。单季度看， 23Q3 实现营业收入 11.0 亿元，同增 17.1%；归母净利润 1.5 亿元，归母净利率 14.3%。归母扣非净利润 1.39 亿元，归母扣非净利率 13.3%。 23Q1-Q3 综合毛利率为 24.8%，同减 1.6pct。期间费用率为 13.0%，同减 4.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.8%/2.3%/3.5%/0.4%，同比变化-3.4pct/-0.9pct/-0.2pct/+0.0pct。 23Q3 综合毛利率为 26.8%，同增 3.4pct。期间费用率为 11.0%，同减 2.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/1.6%/3.6%/0.3%，同比变化-0.6pct/-1.0pct/-0.2pct/-0.2pct。 分产品看， 23Q1-Q3 夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现营业收入16.1/5.5/1.7 亿 元 ， 同 比 增 长 19.9%/24.5%/37.3% ， 毛 利 率 分 别 为26.48%/22.08%/21.05%，同比变化-2.92pct/-1.23pct/-1.95pct。 分渠道看， 23Q1-Q3 经销商/大宗渠道分别实现营业收入 7.3/18.4 亿元，同比增 长 19.58%/28.15% ， 毛 利 率 分 别 为 23.50%/23.77% ， 同 比 变 化+2.84pct/-5.28pct。 大宗渠道中，工程/代理商渠道分别实现营业收入 9.1/8.6亿元，同比增长 11.13/54.01%，毛利率分别为 28.18%/18.85%，同比变化-5.30pct/-4.87pct。 23 年 1-9 月公司加盟经销商新增 8716 家，截至 2023 年 9月 30 日共有加盟经销商 33299 家。 盈利预测与评级： 公司作为国内木门行业领军企业，齐聚五大核心竞争优势：不断拓展国内市场，建立覆盖全国的经销商网络。 预计 23-24 年净利润分别为 4.04/5.19 亿元，同比增长 235.24%/28.62%，当前股价对应 23、 24 年 PE 分别为 14.75、 11.47 倍。给予公司 23 年 19 倍估值 （原为 23x），对应目标价 43.29元（ -17%）， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，经销商管理风险，房地产行业波动的风险原材料价格上涨和人力成本上升的风险。

     江山欧派(603208) 公司发布23年第三季度公告，Q3业绩表现靓丽。23Q1-Q3营收27亿，同增22.22%，归母净利润2.9亿，同增842.52%，扣非净利润2.5亿，同增751.82%，盈利能力大幅提升。单Q3营收11.03亿元，归母净利润1.5亿，同增273.7%，扣非净利润1.4亿，同增246.9%。主要系公司大力推动营销变革，多元渠道驱动收入增长以及各项费用的显著优化。 全品类持续研发，新产能加速释放，收入结构不断优化。作为木门行业龙头标杆，公司以夹板模压门、实木复合门为核心，销量稳健增长，加之窗类、柜类、墙体类等一体化健康家居产品赋能，全品类销售增长亮眼。截至23Q3末，夹板模压门收入16.1亿同增19.88%，实木复合门5.5亿同增24.54%，柜类产品1.7亿同增37.28%，其他产品1.4亿同增75.90%，公司构造多元化产品矩阵打开成长空间，防火门产线的投产加之各大生产基地产能的持续爬坡有望贡献收入新增量。 渠道端多轮驱动，大宗体系持续优化，代理及经销渠道逐步发力。公司深入全渠道布局，同步开拓直营工程和代理工程业务，注重核心客户聚焦，开辟学校、医院、酒店、康养、公寓等多元赛道以挖掘新增量，23Q1-Q3工程渠道实现营收9.06亿同增11.13%，代理商渠道收入8.55亿元同增54.01%；经销商渠道持续下沉，取消独家代理模式，依托规模化优势，提升市占率于无形，建立终端销售通路，品牌认知度持续提升，截至Q3末实现收入7.3亿同增19.58%，加盟经销商数增长至3.33万家，公司线上线下联动销售，现已自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，通过全面入驻各大电商平台，提供一站式购物，强势赋能门墙柜一体化发展，全覆盖、多元化、立体化营销网络的建立有望使营收规模持续扩大。 费用化管控凸显成效，盈利能力显著提升。23Q3公司毛利率26.76%同增3.37pct，归母净利率13.59%同增22.94pct，23Q1-Q3毛利率24.83%同减1.59pct，归母净利率10.65%同增9.5pct，期间费率13.03%，同减4.5pct，主要系经营管理效率持续提升，销售费用、管理费用同比下降；具体来看，前三季度销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为6.83%（yoy-3.43pct），2.31%（yoy-0.91pct），3.53%（yoy-0.22pct），0.35%（yoy+0.04pct），广宣费和职工薪酬减少，可转债费用化利息增加，加之生产端效率提升，规模效应释放潜能，单位分摊成本下降，盈利空间扩大。 生产规模优势显著，营运水平持续提升。公司深耕定制木门市场，制造能力强，与德国HOMAG等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，为工程、外贸客户设置集规模化、自动化、智能化于一体的先进木门生产线，加之标准化信息系统的建立，有效缩短材料采购周期及产品生产周期，提升库存周转率。截至23Q3末，存货周转天数为60天（同比-19天），应收账款周转天数为79天（同比-39天），大批量产品短周期内交付优势显著，营运水平持续向好，为长期战略合作客户提供产能保障。 盈利预测与估值：公司收入结构呈多元良性发展势头，将重心由头部客户迁移至全渠道深入布局，我们预计公司23-25年EPS分别为2.19/2.84/3.39元/股，PE分别为15X/12X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险；行业竞争加剧；新房销售及二手房交易不及预期等。

     江山欧派(603208) 2023Q1-Q3营收及净利双增，2023Q3净利率同环比提升，维持“买入”评级 2023Q1-Q3公司实现营收27.05亿元（+22.22%），归母净利润2.91亿元（+842.52%），扣非归母净利润2.53亿元（+751.8%）；2023Q3公司实现营收11.03亿元（+17.06%）;归母净利润为1.49亿元，扣非归母净利润1.39亿元，均实现扭亏为盈。公司收入较快增长，预计主要系保交付和渠道拓展带来的积极贡献，利润增速较快主要受益于2022Q3低基数及经营管理效率提升。公司2023Q3利润端超预期，我们上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利为4.02/4.90/5.87亿元（2023-2025年原值为3.81/4.71/5.83亿元），对应EPS为2.27/2.76/3.32元，当前股价对应PE为14.8/12.2/10.1倍，公司渠道多元化发展，维持“买入”评级。 收入拆分：2023Q1-Q3款清业务占比提升，工程代理商业务增速亮眼 分产品看，2023Q1-Q3公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收16.11/5.50/1.74/2.33亿元，同比+19.88%/+24.54%/+37.28%/+75.90%。公司坚持推行1+N的产品战略，以门类产品为核心，积极开拓新品类发展，柜类及其他产品实现亮眼增速。分渠道看，2023Q1-Q3经销商渠道/大宗渠道收入分别为7.30亿元/18.38亿元，同比+19.58%/+28.15%，其中工程直营/工程代理渠道收入分别为9.06/8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%。公司渠道收入结构优化，款清业务收入占比上升至67%，工程代理商业务增速亮眼。我们认为零售增长来自于公司各类经销商积极开拓，2023Q1-Q3公司新开拓加盟商8716家，净增8695家（取消21家），至9月30日共有33299家；大宗渠道亮眼表现预计主要系保交付带来的较大订单增量、公司工程客户结构调整效果较好、小B工程渠道进一步打开。 盈利能力：毛利率因大宗业务承压，2023Q3净利率同环比提升显著 2023Q1-Q3公司毛利率24.8%（-1.6pct），2023Q3毛利率26.8%（+3.4pct），公司前三季度毛利率下降主要系大宗毛利率跌幅较大（-5.28pct），预计系低毛利保交付项目占比增加，加大对代理商让利。2023Q1-Q3公司期间费用率13.0%（-4.5pct），控费成效凸显，销售、管理费用优化明显，分别同比-3.4pct/-0.9pct。综合影响下，2023Q1-Q3净利率10.7%（+9.5pct），2023Q3净利率13.6%，同比+22.9pct，环比+4.66pct，三季度盈利能力同环比显著改善。 风险提示：保交楼落地不及预期，工程代理商和经销商提货不及预期。

     江山欧派(603208) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现收入27亿元，同比+22.2%；实现归母净利润2.9亿元，同比+842.5%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+751.8%。其中单Q3实现收入11亿元，同比+17.1%；净利润1.5亿元（同比大幅转正），净利率恢复至13.5%（23Q1/23Q2分别为8.6%/9.1%），收入增长稳健，盈利能力快速提升。 毛利率同比改善，降本控费成效显著。前三季度公司整体毛利率为24.8%，同比-1.6pp，其中单Q3毛利率为26.8%，同比+3.4pp。拆分各渠道利润率来看，毛利率提升主要由经销渠道贡献，单Q3工程直营毛利率32.4%（同比-2.3pp），工程代理毛利率20.2%（-1.4pp），经销渠道毛利率23.5%（+3.7pp）。费用率来看，单Q3费用率总体下降近2pp，销售费用率5.5%（-0.6pp），管理费用率1.6%（-1pp），研发费用率3.6%（同比-0.1pp），财务费用率0.3%（同比-0.2pp）。综合来看，公司净利率为10.8%，同比9.4pp；单Q3净利率为13.5%，同比+22.6pp。由于零售渠道保持稳步增长，规模效应逐渐显现，制造成本优化及销售费用节降，以及公司整体经营管理效率提升，促进整体盈利能力修复。 工程代理渠道放量，经销渠道稳步扩张。前三季度工程直营/工程代理/经销渠道收入分别为9.1亿元/8.6亿元/7.3亿元，同比+11.1%/+54%/+19.6%。单Q3各渠道均稳健增长，其中工程代理增长亮眼。单Q3工程代理收入4.3亿元，同比+75.2%，占总收入比例38.6%；工程直营收入3.1亿元，同比-14.9%，占比27.8%；经销渠道收入2.9亿元，同比+13.9%，占比26.4%。截至三季度末，公司加盟经销商数量达到33299家，单Q3净新开3091家，保持较快招商步伐。从收入结构来看，公司现款业务占比持续提升，前期工程代理加快招商的成效显现，经销渠道稳步扩张。 复合门模压门增长稳健，柜类等新品较快增长。分产品来看，前三季度夹板模压门/实木复合门收入分别为16.1亿元（+19.9%）/5.5亿元（+24.5%），柜类和其他产品收入1.7亿元（+37.3%）/2.3亿元（+75.9%）。柜类等新品类增长较快公司产能储备及在手订单充足，随着地产商竣工节奏修复，公司新产品有望逐步贡献增量。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.34元、3.09元、3.80元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化风险；市场竞争加剧风险；投产进度不及预期的风险。

     江山欧派(603208) 事件：江山欧派发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润27.05/2.91/2.53亿元，同比增长22.22%/842.52%/751.82%，23Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润11.03/1.49/1.39亿元，同比增长17.06%/274.52%/247.48%。 加盟商增加至33299家，款清业务增速较快：1）分产品，2023年单Q3公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现收入6.74/2.20/0.56/0.98亿元，同比变动+16.65%/+16.67%/-7.75%/+77.32%。 2）分渠道，2023年单Q3经销商渠道/直营工程/工程代理商渠道收入2.92/3.07/4.26亿元，同比+13.87%/-14.91%/+75.21%，款清业务经销商渠道与工程代理商渠道增速亮眼，工程代理商增速较快我们认为或是因为开拓了非地产客户合作，如学校、酒店、医院等民生工程。截至2023年前三季度，公司拥有加盟经销商33299家，较23年初净增加8716家。 单Q3毛利率提升3.38pct，费用率下降，经营净现金流同增16.66%至3.16亿元：1）毛利率：公司2023年前Q3/23Q3公司毛利率为24.83%/26.76%，同比-1.59/+3.38pct，单Q3经销商渠道/直营工程/工程代理商毛利率分别为25.49%/32.42%/20.17%，分别同比+3.67pct/-2.27pct/-1.43pct，我们认为经销商渠道毛利率提升主要系因为规模效应，直营工程毛利率下降主要系保交楼业务毛利率相对较低，工程代理商毛利率下降或因为公司总部进行让利政策。2）费用方面，23年前三季度公司期间费用率13.03%（-4.51pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比变动-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct，销售/管理费用率同比下降，主要系公司广宣费和职工薪酬等费用减少。3）净利率：23年前Q3/23年单Q3公司净利率分别为10.65%/13.59%，分别同比变动+9.50pct/+22.94pct，净利润同比大幅增长主要系公司大力推动营销变革，驱动各渠道收入增长；经营管理效率持续提升，销售费用、管理费用同比下降；上年同比的基数较小。4）现金流：2023前Q3经营净现金流3.16亿元（+16.66%），销售结构优化，款清业务占比上升，经营净现金流持续优化。 投资建议：工程渠道将直营工程业务做优，将代理商工程业务做强，持续提升代理商工程渠道份额；经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育。考虑到公司经营效率不断提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.08/4.83/5.43亿元，同增236.6%/18.5%/12.4%，当前股价对应PE为14/12/11X，维持“推荐“评级。 风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。

     江山欧派(603208) 核心观点： 事件：公司发布2023年第三季度报告。报告期内，公司实现营收27.05亿元，同比增长22.22%；归母净利润2.91亿元，同比增长842.52%；基本每股收益1.66元。其中，公司第3季度单季实现营收11.03亿元，同比增长17.06%；归母净利润1.49亿元，同比扭亏为盈。 提效降本成效突出，低基数导致净利率大幅改善。报告期内，公司综合毛利率为24.83%，同比下降1.59pct。其中，23Q3单季毛利率为26.76%，同比提升3.38pct，环比提升1.9pct。公司经营管理效率持续提升，销售费用及管理费用同比下降。报告期内，公司期间费用率为13.03%，同比下降4.51pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比分别变动-3.43pct/-0.91pct/-0.22pct/+0.04pct。同时，22年同期计提大量减值损失导致利润基数较小，进而实现净利率大幅提升。2023年前三季度，公司净利率为10.65%，同比提升9.51pct。其中，23Q3单季公司净利率为13.59%，同比提升22.95pct，环比提升4.66pct。 保交付推动竣工增长，代理商渠道加快拓展。保交付政策持续落地，推动竣工快速增长，2023年1月至9月，全国房屋累计竣工面积达到4.87亿平方米，同比增长19.8%。报告期内，公司大宗渠道实现营收18.38亿元，同比增长28.15%。其中，工程渠道实现9.06亿元，同比增长11.13%；代理商渠道实现8.55亿元，同比增长54.01%。 经销商团队快速扩张，渠道收入稳步成长。公司取消经销商独家代理，推行各类经销商同步开拓的业务模式，大力拓展全品类经销商，实现渠道不断下沉。2023年前三季度，公司经销商渠道实现营收7.3亿元，同比增长19.58%。截至报告期末，公司拥有加盟经销商33,299家，较23年初净增加8,695家。 投资建议：公司持续推进全渠道布局，经销商渠道实力持续壮大，大宗渠道充分受益于竣工复苏，未来业绩成长可期，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益2.28/2.71/3.27元，对应PE为15X/12X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工数据不及预期的风险、经销商渠道开拓不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

     江山欧派(603208) 事件： 江山欧派发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收16.02亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增长102.62%；其中23Q2实现营收9.19亿元，同比增长17.92%，归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。 数据要点： 传统门类保持稳健增长，柜类等新产品表现亮眼。 公司2023年上半年实现营收16.02亿元，同比增长26.06%，分产品来看，23年上半年夹板模压门和实木复合门分别实现营收9.37亿元和3.30亿元，分别同比增长22.33%和30.39%，两者营收占比合计超过80%。此外，23年上半年柜类产品实现营收1.18亿元，同比增长78.52%，其他产品包括防火门、铝合金门以及部分配套等实现营收1.35亿元，同比增长74.89%，表现亮眼。 工程渠道直营和代理商同步发展，经销商数量快速扩张。 分渠道来看，1）受益于“保交楼”政策，上半年大宗渠道实现营收10.82亿元，同比增长33.86%，其中直营工程和代理商渠道分别实现营收5.99亿元和4.29亿元，同比增长31.76%和37.50%。截至6月末，直营工程客户和工程代理商数量相比22年年末较为稳定，公司继续发展工程代理商，提升获客能力和订单转化能力，增加代理商工程渠道业务份额；2）上半年经销商渠道实现营收4.38亿元，同比增长23.71%，公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，经销商数量快速扩张，截至23年上半年末，加盟经销商共计30,208家，相比年初净增5,604家。 费用管控成效显著，盈利能力提升。 23年上半年实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%，其中Q2实现归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。公司综合毛利率为23.5%，同比下降5.2pct，主要是受到渠道结构调整，保交楼订单占比提升以及公司去年下半年给予代理商优惠，大宗渠道毛利率同比下降所致。费用率方面，23年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/2.8%/3.5%/0.4%，同比分别-5.6/-0.9/-0.2/+0.2pct，公司经营管理效率有效提升，销售和管理费用同比下降，财务费用小幅提升主要系可转债费用化利息增加所致。此外，公司现金流有所改善，23年上半年经营性现金流净额为0.45亿元，相比去年同期由负转正。 江山转债价格相对较低，可继续积极关注。 公司作为国内木门行业龙头企业，在保持传统木门稳健发展的同时，持续拓展窗类、橱柜、墙板等新品，产品质量优异受到客户广泛认可，具备规模化生产交付能力，带来成本优势，多元化渠道变革成效显著，工程端除国内主要地产公司外，开辟学校、医院、酒店、康养等渠道，受到地产政策积极影响，公司大宗业务有望继续向好，同时加盟商数量持续增长，线下线上同步发力，业绩有望进一步增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.82/4.68/6.01亿元，当前股价对应PE分别为17/14/11X，截至23年8月25日收盘，江山转债绝对价格位于117元左右相对较低，可继续积极关注。 风险提示： 房地产市场超预期下滑； 渠道拓展不及预期； 市场竞争加剧。

     江山欧派(603208) 23Q2收入9亿同增18%，归母净利0.8亿同增36% 23Q2收入9.2亿同增18%，归母净利0.8亿同增36%，扣非归母净利0.7亿同增57%； 23H1收入16亿同增26%，归母净利1.4亿同增22%，扣非1.1亿同增103%，非经主要系23H1政府补助同比减少0.36亿； 净利增长主要系公司大力推动营销变革，驱动各渠道收入增长；经营管理效率有效提升，销售、管理费用同比减少。 大宗与零售齐发力，全品类销售见效 分渠道，23H1大宗收入10.8亿同增34%，其中工程直营收入6亿同增32%，代理商渠道4.3亿同增38%；经销商渠道4.4亿同增24%。 分品类，23H1夹板模压门收入9.4亿同增22%，实木复合门3.3亿同增30%，柜类产品1.2亿同增79%，其他产品1.4亿同增75%，全品类销售见效。 23H1毛利率23.5%同减5pct，归母净利率8.9%同减0.3pct 23H1毛利率23.5%同减5pct，归母净利率8.9%同减0.3pct。毛利率减少主要受大宗渠道影响，其中代理商/直营工程渠道分别同比-7.8pct/-6.5pct，经销商渠道毛利率同增2.4pct至22.2%。 23H1期间费率同比减少6.5pct至14.5%，具体看，销售/管理/研发/财务费率分别为7.8%/2.8%/3.5%/0.4%,同比-5.6pct/-0.9pct/-0.2pct/+0.2pct，广宣费与职工薪酬减少，可转债费用化利息与研发投入有所增长。 经销商数量保持较快增长，渠道下沉提升市占 截至23H1末，公司拥有各类经销商3万余家，较22年末增长5616家，同时培育专业服务团队负责安装售后工作，经销商渠道不断下沉，提升品牌认知度及市场占有率。 渠道端开展线上线下联动，自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，入驻京东、抖音、苏宁等平台；产品端不定期推出整装套餐，强势赋能门墙柜一体化发展。 工程推进直营与代理协同发展，与国内主要地产公司建立战略合作关系的同时，开辟学校、医院、酒店、康养等渠道创造新增量。我们认为受益于竣工及保交楼政策推进等因素，工程业务需求或继续增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司经销商数量持续快速增长，市占有望进一步提升，受益地产政策催化，大宗业务趋势或继续向好；考虑大宗渠道毛利率减少较多，我们调整盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为2.2、2.8、3.5元/股（前值分别为2.5、2.9、3.4元/股），对应PE分别为17、13、11x。 风险提示：地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险等。

     江山欧派(603208) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收16.0亿元，同比+26.1％；实现归母净利润1.4亿元，同比+21.7%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比+102.6%。单季度来看，2023Q2公司实现营收9.2亿元，同比+17.9％；实现归母净利润0.8亿元，同比+36.3%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+57.4%。2023年H1经营业绩表现靓丽，凸显经营韧性。 零售渠道毛利率显著改善，费效比优化，现金流良好。报告期内，公司整体毛利率为23.5%，同比-5.2pp。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为24.8%（-4.5pp）/21.7%（+0.5pp）/22.4%（+0.01pp）。分渠道看，公司零售/大宗渠道分别实现毛利率22.2%（+2.4pp）/22.6%（-6.3pp）。其中大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率26.0%（-6.5pp）/17.6%（-7.8pp）。费用率方面，2023年H1公司总费用率为14.5%（-6.5pp），其中销售费用率为7.8%，同比-5.6pp，主要由于零售渠道起量后销售费用投放效率提升；管理费用率为2.8%，同比-0.9pp；财务费用率为0.4%，同比+0.2pp；研发费用率为3.5%，同比-0.2pp。综合来看，公司上半年实现净利率8.9%，同比-0.3pp。单季度来看，2023年Q2毛利率为24.9%（-6.2pp）；净利率为9.1%，同比+1.2pp。2023年H1公司经营性现金流净额为0.4亿，较去年同期增长1.1亿元，现金流状况良好；应收账款及票据8.0亿，同比-38.1%，应收款规模显著下降；期末公司预收账款（合同负债）3.0亿元，同比+30.9%。 渠道端多轮驱动，零售工程渠道均增长亮眼。分销售模式看，2023年H1公司经销商渠道实现营收4.4亿元，同比+23.7%，在零售家居外部市场压力下增长突出。上半年公司大力拓展全品类经销商，培育安装服务商，经销商渠道持续下沉，截至2023年6月底拥有各类加盟经销商30000余家。大宗渠道实现营收10.8亿元，同比+33.9%，其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收6.0亿元（同比+31.8%）、4.3亿元（同比+37.5%）。公司聚焦央企、国企等优质客户的同时稳步拓展工程代理商业务，已拥有直营工程客户100余家，工程代理商470余家，同时开辟学校、医院等新型业务渠道，收入结构持续优化。 柜类等新产品保持高增，新产能投产有望贡献新增量。2023年H1公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收9.4亿元（+22.3%）/3.3亿元（+30.4%）/1.2亿元（+78.5%）/1.4亿元（+74.9%）。公司目前拥有浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，产能容量不断提升，规模化&定制化优势不断增强。截至2023年6月末，江山莲华山工业园防火门产线项目已结项，首批生产线已投产，伴随产能持续爬坡，防火门等新品有望持续贡献增量。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.34元、3.98元，对应PE分别为15倍、11倍、9倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

     江山欧派(603208) 2023H1零售和大宗较快增长，2023Q2净利率同比改善，维持“买入”评级 2023H1公司营收16.0亿元/+26.1%，归母净利1.4亿元/+21.75%，扣非归母净利+1.1亿元/+102.6%，非经常性损益主要是政府补助（3340万元）。2023Q2营收9.2亿元/+17.9%，归母净利0.8亿元/+36.3%，扣非归母净利0.7亿元/+57.4%，收入较快增长，预计主要系保交付和销售结构调整带来的积极贡献，利润增速较快主要系基数低（2022Q2为-57.6%）、费用管控良好等。考虑到二季度收入增速环比降低，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利为3.81/4.71/5.83亿元（2023-2025年原值为4.27/5.51/7.03亿元），对应EPS为2.15/2.66/3.29元，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.5倍，公司渠道多元化发展，维持“买入”评级。 收入拆分：2023H1款清业务较快增长，保交付下工程直营增速亮眼 分渠道看，2023H1经销商渠道/大宗渠道收入为4.4亿元/+23.7%、10.8亿元/+33.9%，其中工程直营/工程代理渠道收入为6.0亿元/+31.8%、4.3亿元/+37.5%，款清业务保持较快增长，工程直营业务增速亮眼。我们认为零售增长来自于经销商渠道的加速下沉，2023H1公司新开拓加盟商5616家，净增5604家（取消12家），至6月30日共有30208家；大宗渠道亮眼表现预计主要系保交付带来的订单增量较大、公司工程客户结构调整效果较好、存量代理商转化较好。 盈利能力：2023Q2经销业务毛利率同比改善，整体净利率同环比显著提升 2023H1公司毛利率23.5%/-5.2pct，主要系大宗毛利率跌幅较大（-6.3pct）。2023Q2毛利率24.9%/-6.2pct，其中经销商渠道毛利率同比均改善（+2.8pct）但大宗业务毛利率跌幅较大（-5.2pct），预计系保交付项目占比增加但毛利率较低、对代理商让利充分。2023H1公司期间费用率14.5%/-6.5pct，主要是销售、管理费用优化明显，分别同比-5.6pct/-0.9pct。2023H1净利率8.9%/-0.3pct，2023Q2净利率9.1%/+1.2pct，环比+0.5pct，二季度盈利能力同环比显著改善。 风险提示：保交楼落地不及预期，工程代理商和经销商提货不及预期。

     江山欧派(603208) 事件：8月21日，江山欧派发布2023年半年报，2023年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润16.02/1.42/1.13亿元，同比变动+26.06%/+21.75%/+102.62%，23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润9.19/0.83/0.75亿元，同比变动+17.92%/+36.33%/+57.37%。 保交楼业务促直营工程增长，经销商与代理商渠道快速放量：1）分产品，23H1公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现收入9.37/3.30/1.18/1.35亿元，同比增长22.33%/30.39%/78.52%/74.89%，占比分别为61.6%/21.7%/7.8%/8.9%。2）分渠道，23H1经销商渠道/直营工程/工程代理商渠道收入4.38/5.99/4.29亿元，同比增长23.71%/31.76%/37.50%。截至2023年6月30日，公司拥有加盟经销商30208家，较23年初净增加5604家，直营工程客户与工程代理商数量较2022年末相比稳定。 业务结构变化致毛利率下滑，费用管控助力盈利能力提升：1）公司23H1/23Q2公司毛利率为23.50%/24.86%，同比下降5.18/6.19pct，主要系23H1营收占比较高的工程渠道毛利率同比下降6.25pct至22.63%；23H1直营工程和代理商工程毛利率分别下降6.50/7.82pct至26.02%/17.55%；23H1经销商渠道毛利率提升2.36pct至22.18%。2）费用方面，23年上半年公司期间费用率14.45%（-6.51pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为7.77%/2.79%/3.52%/0.38%，同比变动-5.58/-0.91/-0.24/+0.23pct，销售/管理费用率同比下降，主要系公司广宣费与职工薪酬减少。3）23H1/23Q2公司净利率分别为8.6%/8.9%，分别同比变动-0.3pct/+1.3pct，销售/管理费用优化，公司Q2盈利能力同比提升。 持续优化销售结构，丰富销售产品，开拓多元客户。公司外贸和出口渠道持续加快客户开发及转化，加强产品销售体系建设；工程渠道将直营工程业务做优，将代理商工程业务做强，持续提升代理商工程渠道份额；经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育。 投资建议：我们调整2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.69/4.69/5.38亿元，同增223.6%/27.1%/14.6%，当前股价对应PE分别为18/14/12X，维持“推荐“评级。 风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。