九华旅游(603199) 事件：公司发布2026年中报，报告期内，实现营业收入5.0亿元，同比+3.43%；归母净利润1.52亿元，同比+7.27%；扣非归母净利润1.49亿元，同比+7.51%； 其中Q2公司实现营收2.65亿元，同比+6.52%，归母净利润0.82亿元，同比+12.87%；扣非归母净利润0.81亿元，同比+13.52%。 点评： 利润增速跑赢营收，费用管控与现金流表现亮眼。26H1公司营收增速较前期高增阶段有所回落，但归母及扣非净利润增速显著高于营收增速，费用端呈现结构性分化。其中销售费用率3.70%，同比提升0.03pct；管理费用率10.12%，同比0.74pct，职工薪酬优化是主要贡献，人员成本管控成为利润韧性的核心支撑；财务费用率0.16%，同比抬升0.25pct，受白鹭湾项目新增借款带动利息支出增加影响。综合三项期间费用率13.98%，同比-0.46pct。景区资产具备强现金流属性，报告期经营现金流增速大幅高于营收、利润增速，主业现金生成能力突出；公司整体资产负债率维持低位，财务结构稳健。 客运、旅行社成为主要收入增量来源。索道缆车为公司高毛利核心资产，报告期收入1.87亿元，同比+0.58%，毛利率89.55%，同比0.72pct，反映报告期内景区客流增长有限。客运业务受益进山乘车人次提升，收入1.28亿元，同比+9.00%，毛利率62.22%，同比提升2.47pct；旅行社业务收入2.17亿元，同比+12.88%，成为第一大收入来源，但该板块毛利率仅1.43%，以规模扩张为主，利润贡献有限。酒店板块收入1.35亿元，同比+1.20%，增长偏弱，毛利率16.86%，同比+1.85pct，客房出租率、房价提升空间相对有限。整体来看，高毛利核心资产增长承压，营收增量更多来自低毛利业务，对整体利润拉动有限。 外延收购白鹭湾推进，从单一山岳景区向区域文旅平台转型。受制于九华山山岳景区客流天然上限，存量主业中长期增长空间受限。公司推进石台白鹭湾项目收购，是突破属地资源约束的重要布局，有望实现从单一山岳景区向区域性综合文旅平台的转型。目前项目尚处于培育导入阶段，短期业绩贡献有限，后续需重点跟踪项目运营爬坡、客流兑现以及资本开支落地情况。 投资建议：预计2026-2028年九华旅游将实现归母净利润2.39/2.85/3.32亿元，同比增速12.28%/19.33%/16.45%。预计2026-2028年EPS分别为2.16/2.58/3.00元/股，对应2026-2028年PE分别为15X、12X和11X，给予“买入”评级。 风险提示：九华旅游存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在新项目培育期业绩波动较大的风险，存在市场竞争加剧的风险。

     九华旅游(603199) 核心观点 九华旅游Q2收入增长稳健，利润率持续优化。2026年上半年，公司实现营业收入5.00亿元（同比+3.43%），归母净利润1.52亿元（同比+7.27%），扣非净利润1.49亿元（同比+7.51%）。其中，Q2单季度实现营收2.65亿元（同比+6.5%），归母净利润0.82亿元（估算同比+12.9%），扣非净利润0.81亿元（估算同比+13.5%）。 业绩拆分：客运业务为核心增长引擎，索道缆车仍为利润支柱，各项业务毛利率均实现优化。2026H1，公司索道缆车业务实现收入18,656.84万元，同比增长0.6%，毛利率为89.6%，同比提升0.7个百分点；客运业务实现收入12,797.52万元，同比增长9.0%，毛利率为62.2%，同比提升2.5个百分点；酒店业务实现收入13,501.76万元，同比增长1.2%，毛利率为16.9%，同比提升1.8个百分点；旅行社业务实现收入21,742.99万元，同比增长12.9%，毛利率为1.4%，同比基本持平。 经营稳扎稳打，索道扩容与区域资源整合带来增量看点。公司盈利质地在自然景区中依然相对突出，经营稳扎稳打。后续索道扩建带来进一步成长，其中九华山狮子峰景区客运索道项目建设稳步推进，根据可行性研究报告数据项目预计2026年底完工，考虑高山环境施工难度，完工时间可能略有推迟，上半年在建进度40%；项目预计年均营业收入为1.11亿元，年均税后利润为3,700万元；同时，核心索道百岁宫缆车运力存在瓶颈，公司预计在谋划升级改造项目的前期工作。酒店方面，公司收购池州国资旗下景域旅游白鹭湾公司100%股权，拟在收购完成后含转让价款增资共2.70亿元，加快区域旅游资源整合。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：考虑暑期以来天气扰动和乘索率趋势，我们暂下修2026-2028年公司归母净利润预测为2.3/2.6/2.9亿元，（此前为2.4/2.7/3.0亿元），对应动态PE为15/14/12x。公司背靠佛教名山，主营盈利能力优异，客流稳步提升，基本盘稳健；索道缆车等改扩建有望提升核心区域的承载效率和盈利能力，同时加速区域资源整合带来新成长空间，维持“优于大市”评级。

     九华旅游(603199) 核心观点 核心观点 公司2025年业绩稳健增长，分红率40%。2025年公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。2025Q4公司实现收入2.11亿元，同比增长7.74%；归母净利润0.32亿元，同比-0.92%。公司拟每10股派发股利7.70元（含税），分红率40.04%，兼顾资本开支的同时积极回报股东。 业绩拆分：客运业务为核心增长引擎，索道缆车仍为利润支柱。2025年公司客运业务表现最为亮眼，实现收入1.99亿元，同比增长25.02%，毛利率为52.62%，同比增加0.24pct，受益于本身客流稳步提升及为维护景区内游客体验对自驾上山的交通管制从而有效提升客运大巴渗透率。索道缆车业务作为盈利基本盘，2025年实现收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务实现收入2.55亿元，同比增长7.50%，保持平稳。 2026Q1业绩受春节错期影响基本持平，索道扩容与区域资源整合带来增量看点。公司2026Q1实现收入2.35亿元，同比增长0.17%；归母净利润0.70亿元，同比增长1.31%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长1.10%。公司一季度业绩表现平稳，主要由于2026年春节假期较2025年延后，导致一季度内的传统旺季天数少于去年同期，对客流和收入节奏产生影响。展望后续，公司盈利质地在自然景区中依然相对突出，后续索道扩建带来进一步成长，其中九华山狮子峰景区客运索道项目建设稳步推进，根据可行性研究报告数据项目预计2026年底完工，考虑高山环境施工难度，完工时间可能略有推迟，项目预计年均营业收入为1.11亿元，年均税后利润为3,700万元；同时，核心索道百岁宫缆车运力存在瓶颈，公司预计在谋划升级改造项目的前期工作。酒店方面，公司拟以自有资金参与竞拍池州国资旗下景域旅游白鹭湾公司100%股权，转让底价3280万元，拟在收购完成后含转让价款增资共2.70亿元，加快区域旅游资源整合。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：我们维持2026-2028年公司归母净利润预测为2.4/2.7/3.0亿元，对应动态PE为18/16/14x。公司背靠佛教名山，主营盈利能力优异，客流稳步提升，有望受益于银发人口景气周期及交通优化；索道缆车等改扩建有望提升核心区域的承载效率和盈利能力，同时加速区域资源整合带来新成长空间，维持“优于大市”评级。

     九华旅游(603199) 投资要点 业绩符合预期：2025年公司实现营收8.79亿，yoy+14.9%；归母净利2.13亿，yoy+14.4%；扣非归母净利润2.05亿元，yoy+16.4%。单Q4实现营收2.11亿，yoy+7.7%；归母净利0.32亿，yoy-1%；归母净利率为15.3%，yoy-1.3pct；扣非归母净利润0.30亿元，yoy-2%。 客运、索道业务驱动增长：分业务看，2025年酒店/索道缆车/客运/旅行社业务收入分别为2.55/3.29/1.99/0.77亿元，同比+7.5%/+12.3%/+25.0%/+23.9%；毛利率为13.4%/85.4%/52.6%/10.6%，同比-0.7/-0.6/+0.2/-2.4pct。 外部交通与政策助力，客流稳健增长：据九华山风景区管委会，2025年游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25%。池黄高铁于2024年开通，天华大道于2026年春节启用，九华山机场航线持续增加，合池铁路于2025年开工建设，外部交通改善助力客流增长。政策方面，2026年政府工作报告提出“支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度”，已有江苏、四川、浙江等多地落地春假安排，服务消费政策释放出游需求。 狮子峰索道等项目贡献增量：公司将加速池州区域资源整合开发，打造区域旅游综合体。重点项目方面，狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计26年建成后打开景区容量；九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目分批分区实施酒店迭代升级，提升接待能力；百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作。 盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。我们维持26/27年和新增28年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.4/2.7/3.0亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。

     九华旅游(603199) 事件：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。 其中Q4公司实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下滑1.73%。 点评： 客运业务受益于交通管控趋严。报告期内公司客运业务实现收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率52.62%，同比+0.24pct，主要得益于景区交通管制趋严，公司专营大巴客流增加。作为核心利润来源的索道缆车业务保持稳健增长，收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务和旅行社业务收入分别同比增长7.50%和23.90%，保持较高增速，毛利率分别为13.35%和10.59%。 盈利能力保持稳健，费用管控持续改善。报告期内公司整体毛利率为49.88%，较2024年50.2%小幅回落约0.3pct；全年销售净利率为24.22%，与2024年24.3%基本持平；期间费用率方面，管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为12.34%/4.8%/-0.06%，同比分别-0.43pct/-0.43pct/+0.06pct，费用率整体呈收窄趋势。 新项目稳步推进打开成长空间。狮子峰新索道项目建设正稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入。目前项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，有序实施索道土建等工程建设，预计投运后将为公司带来明确的业绩增量。 假期政策助力，看好淡季客流修复与经营杠杆释放。2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行。九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限。春秋假政策的推行，有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率。考虑到公司索道、客运业务具有高经营杠杆的特点，淡季客流的增加将直接转化为利润的增长，为公司业绩带来额外弹性。 投资建议：预计2026-2028年九华旅游将实现归母净利润2.46/2.97/3.51亿元，同比增速15.61%/20.74%/18.07%。预计2026-2028年EPS分别为2.22/2.68/3.17元/股，对应2026-2028年PE分别为18.46X、15.29X和12.95X，给予“买入”评级。 风险提示：九华旅游存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在新项目培育期业绩波动较大的风险，存在市场竞争加剧的风险。