迎驾贡酒(603198) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比+2.32%，净利润同比+2.86%。2024年前三季度公司实现营业总收入55.1亿元，同比+13.8%；实现归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中第三季度营业总收入17.11亿元，同比+2.32%；归母净利润6.25亿元，同比+2.86%。淡季需求承压，收入增速下降较多，利润率较为稳健。注：公司对同一控制下企业合并追溯调整财务数据，今年中报尚未更正口径，或导致报表值与计算值的差异；考虑到涉及企业“物宝光电”主营业务为光电材料，公司酒类经营业务分析仍具有较高置信度。 第三季度收入增速下降较多，产品结构仍有小幅提振。分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒实现收入12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒收占比79.14%，结构升级带动整体毛利率同比+2.88pcts（粗略计算）洞藏系列延续稳健增势，洞9、洞6增速较快，中秋期间洞16动销环比升温。分区域看，2024Q3省内/省外实现收入11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%；省内优势区域合肥、六安等签约空白终端，增长相对稳健。 前三季度费用率小幅下降，单Q3阶段性加大品牌营销费用。（调整口径下）前三季度公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.16/-0.13/-0.26pcts，整体费用率端稳中有降。（粗略计算）单Q3销售费用率同比+0.73pcts，预计与结算节奏相关，24Q2部分销售费用后移，同时品牌营销、双节旺季政策力度有所加大。公司在费用投放端相对克制，预计全年费用投入保持稳健、低于收入增速的水平。长期维度看，洞藏系列规模较小，后续在全省范围内仍有费用率的规模效应。 现金流及预收表现贴近真实动销。（调整口径下）前三季度公司现金流量净额10.49亿元/同比+0.7%，销售收现57.41亿元/同比+10.4%，截至9月底公司合同负债51.83亿元，环比减少0.59亿元；单Q3销售收现18.65亿元/同比-0.5%。现金流及预收端表现一般，系1）公司销售财年在9月底扎帐，去年超额完成回款任务，三季度基数较高；2）今年省内宴席场次下降较多，7-8月动销下滑幅度超过双位数，中秋、国庆需求延续平淡，渠道回款意愿较弱。10月起步入新财年，公司进入与经销商沟通任务阶段，当前渠道库存处于合理水位，包袱较轻、蓄力春节旺季。 盈利预测与投资建议：公司主动调整节奏，释放渠道压力，下调此前盈利预测；长期伴随经济活跃度向好，洞藏系列在省内渗透率逐步提升，费用率受益于规模效应稳步下降，利润率提升趋势不变。我们预计2024-2026年公司收入75.43/85.20/98.19亿元，同比+12.2%/+13.0%/+15.2%（前值为+20.9%/+17.3%/+14.7%）；预计2024-2026年归母净利润27.05/31.47/37.48亿元，同比+18.2%/+16.3%/+19.1%（前值为+25.5%/+21.8%/+18.3%），当前股价对应2024/2025年18.8/16.2xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收17.11亿元（+2.32%），归母净利润6.25亿元（+2.86%），扣非归母净利润6.31亿元（+8.52%）。 24Q1-3：营收55.13亿元（+13.81%），归母净利润20.06亿元（+20.19%），扣非归母净利润19.97亿元（+23.94%）。 收入：洞藏势能仍存，健康发展可期 分价格带看，24Q3公司中高档/普通酒营收分别同比+7.1%/-9.2%，中高档酒占比白酒业务营收同比提升2.8pct至79.4%。我们预计中高档酒中洞藏系列贡献主要增量，在公司减轻渠道库存负担下，中高档酒增速环比回落，但动销表现预计优于报表端，长期健康发展可期。普通酒业务营收同比下降预计受百年迎驾系列产品老化拖累。 分区域看，24Q3公司省内/省外白酒业务营收分别同比+6.8%/-3.6%，省内营收占比白酒业务营收同比提升2.3pct至68.4%。省内市场洞藏系列仍有较强势能，洞6渠道利润高于主要竞品，洞9消费风潮逐渐起势。省外面临苏酒市场规模增长放缓且强势地产酒挤压，略有压力，同期省外经销商净减少4家。 利润：产品结构扰动盈利能力 24Q3公司毛利率同比提升2.88pct至75.84%，主因中高档酒占比提升。同期，公司销售/管理费率分别同比提升0.72/0.32pct，我们预计主因市场竞争加剧，公司提高费用投放力度所致，投放力度仍然可控。在毛利率提升带动下，24Q3公司净利率同比提升0.75pct至36.37%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司洞藏系列仍保持较强势能，省内市占率仍有提升空间，在调整经营节奏保持渠道库存健康下，公司未来发展可期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，叠加公司经营节奏调整，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入76.33/85.65/97.95亿元（原值81.94/98.85/117.68亿元），分别同比+13.6%/+12.2%/+14.4%；实现归母净利润27.42/31.67/36.97亿元（原值28.93/35.95/43.58亿元），分别同比+19.8%/+15.5%/+16.7%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度收入55.13亿元，同比+13.81%，归母净利润20.06亿元，同比+20.19%。 收入利润低于预期，销售收现增速慢于收入 2024Q3收入17.11亿元，同比+2.32%，归母净利润6.25亿元，同比+2.86%，收入利润低于我们此前预期。2024Q3收入+Δ合同负债16.52亿元，同比-1.28%。2024Q3销售收现18.65亿元，同比-0.45%，销售收现增速慢于收入。Q3报表降速明显，我们认为或与Q2报表增速较快、收入回款等确认节奏有关，同时为明年增长蓄力 中高档白酒增长较快，普通白酒承压 分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒分别实现收入12.96/3.36亿元，分别同比+7.12%/-9.16%。前三季度中高档白酒/普通白酒分别实现收入42.46/10.06亿元，分别同比增长18.63%/2.35%。我们预计洞6、洞9延续增长趋势，带动中高档白酒收入延续增长。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%；省内/省外经销商数量分别+3/-4家至782/640家。前三季度省内/省外分别收入38.02/14.49亿元，分别同比增长20.70%/2.69%。 毛利率提升，归母净利率再创新高 2024Q3毛利率75.84%，同比+4.20pct，我们判断或主要由于普通酒收入下滑较多，中高档酒收入占比提升。2024Q3销售/管理/营业税金及附加比率分别为8.98%/3.42%/14.62%，分别同比增加0.86/0.10/0.21pct；归母净利率为36.51%同比+0.19pct，归母净利率再创新高。 公司稳扎稳打，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，公司减轻渠道压力蓄力来年，我们预计公司2024-2026年营业收入分别74.90/82.52/89.16亿元，分别同比增长11.46%/10.17%/8.05%，归母净利润分别为26.78/29.81/32.23亿元，分别同比增长17.06%/11.29%/8.14%，对应CAGR为12.11%，对应2024-2026年PE估值分别为19/17/16X。考虑到公司渠道稳扎稳打，洞6、洞9受益安徽省100-300元价格带扩容，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司公布2024三季报，前三季度分别实现营收55.1亿元、归母净利20.1亿元，同增13.8%、20.2%；单三季度分别实现营收17.3亿元、归母净利6.3亿元，同增1.6%、3.7%。24Q3在渠道主动去库背景下，公司未做额外压货，收入相应适度降速。 洞藏系列环比降速，畅通渠道质量为先。24Q3公司酒类收入单季同增3.3%，累计同增15.1%，增速环比放缓，1是年内消费走弱，动销增长趋缓，报表适时释放压力；2是中秋备货在省内竞对保持终端占款高压背景下，烟酒店拿货回款态度更趋谨慎；3是为应对后续需求变化的不确定性，适当留有余力。根据渠道调研反馈，公司实际动销增速仍然相对保持积极，好于发货及收入确认表现。1）分产品看：前三季度中高档酒收入同增18.6%，其中估算洞藏保持约25%增速，金银星兑现个位数增长；普酒收入同增2.4%，与产品调整及结构升级有关。2）分区域看：前三季度省内、省外收入分别同增20.7%、2.7%，省内主要市场动销保持势能向上态势；省外则处于结构调整阶段，年内维持低速增长。 预收有所回落，毛利率升势积极。1）收现端：Q3公司收现比达108%，同比-2.2pct，主系预收小幅回落。Q3季末合同负债同比/环比分别回落1.2、0.6亿元，与渠道拿货回款更趋谨慎有关。2）利润端：Q3公司净利率同比+0.7pct至36.4%，主因：①Q3毛利率同比+4.2pct，主要受益结构提升及成本优化。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+0.9、+0.1pct，公司费控保持严格高效，销售费用在上半年同比持平基础上，投入正常回升；管理费用（含研发）同比保持低单增速。 大众消费保持韧性，省内市场乘势而进。年内公司通过“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，推动洞藏系列势能保持积极。从价格带空间来看：安徽大众主流消费价位拾级而上，居民用酒加快向百元以上价位切换。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位份额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位份额增量紧随古井之后。参考古5、古8规模，看好洞6、洞9仍有较大施展空间。从区域扩张来看，公司省内区域发展沿合六淮→皖北→皖南进行开拓，目前合六淮市场稳固，增势积极；皖北通过直分销结合方式培育市场，成功迎来放量；皖南点状市场亦实现积极开拓。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑渠道主动去库影响，我们调整2024-26年归母净利润至27.4、32.7、40.0亿元（前值为29.0、35.5、42.8亿元），当前市值对应2024-26年PE为18.6、15.5、12.7X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收55.1亿元，同比增长13.8%，归母净利20.1亿元，同比增长20.2%；3Q24实现营收17.1亿元，同比增长2.3%，归母净利6.2亿元，同比增长2.9%。 平安观点： 产品结构升级，省内基本盘稳定。分产品看，得益于洞藏系列放量，3Q24公司中高档/普通酒收入分别为13.0/3.4亿元，同比+7%/-9%，中高档酒收入占比75.0%，同比+2.1pct，产品结构持续升级。分市场看，3Q24安徽/其他地区分别实现收入11.2/5.2亿元，同比分别+7%/-4%，省内基本盘稳固。分渠道看，3Q24经销/直销（含团购）收入分别为15.3/1.0亿元，同比分别+3%/+12%。 毛利率同比提升，盈利能力略优化。得益于产品结构优化，3Q24公司毛利率75.8%，同比+2.9pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/3.4%/1.2%/-0.3%，同比分别+0.7/+0.3/+0.14/-0.2pct，期间费用率整体为13.3%，同比+1.0pct。3Q24公司归母净利率36.3%，同比+0.7pct。截至3Q24，公司合同负债4.0亿元，同比/环比分别-1.0/-0.6亿元。 洞藏势能延续，维持“推荐”评级。考虑宏观消费压力，我们调整2024-26年归母净利预测为26.9/31.8/37.2亿元（原值：29.1/36.6/44.9亿元）。展望未来，产品端公司持续聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头稳健；渠道端，公司持续扁平化下沉，以合六淮为基础，持续拓展周边市场，成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮。迎驾贡酒品牌来源可追溯至公元前106年汉武帝南巡霍山，公司前身系1955年成立的霍山县佛子岭酒厂，2003年经过国有股权退出转为民营，2015年成为安徽第3家白酒上市公司。公司地处大别山自然保护区，生态环境得天独厚，在生态白酒文化行动打造下，生态品质日益成为迎驾独树一帜的品牌标签。 大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收。迎驾本轮销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，为迎驾产品厚积薄发打下良好基础。面对过去存在的品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题，公司自2017年以来，不断优化营销战略，明确“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”的目标，任务可分解可执行，强调从品牌、产品、渠道、组织等多要素共同赋能销售，洞藏系列作为战略高地聚焦投入。战略优化助推洞藏系列乘省内消费升级之东风，长期积淀再迎丰收。 加大品牌投入，迭代渠道管理，强化价盘管控，3大改进助推洞藏起势。公司持续将洞藏系列作为战略高点进行聚焦投入。1）持续深化品牌建设：公司自2018年起，持续开展“三大行动”，品牌互动不断升级，生态体验之旅、国宾盛宴、迎驾洞藏群星演唱会、《寻找掼蛋王》等活动不断提升品牌传播度与美誉度。2）小步快跑稳定价格站位：自2017年起对洞藏系列连续调价，价格调整按照先调终端价后调出厂价、先调核心市场后推省内全局的方式，推动洞藏系列站稳价位，实现渠道高利润、终端高认可度。3）渠道模式更新优化：为激发营销组织活力、强化洞藏推广，公司不断迭代厂商合作模式，2016年尝试联营公司模式，2017年调整为小商制布局，2018年进行客户分级管理，2019年推出千商千万工程，2023年对洞16/20试水终端联盟体模式，渠道管控渐入佳境。 类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞。展望后续，洞藏系列空间开阔：1）从价格带看：2023年迎驾在100~300元价格带市占率约16%，对标古井的37%仍有充分提升空间。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位销售额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位销售额增量紧随古井其后。伴随古井销售主要增量向古8、古16倾斜，预计迎驾未来与古井仍将保持错位竞争。2）从区域市场看：公司洞藏系列扩张路径规划清晰，省内沿合六淮→皖北→皖南持续渗透，全国从省内到省外江浙沪逐步扩张，2023年合肥洞藏系列市占率超10%，古井市占率超40%，龙头份额集中度持续提升。迎驾合六淮市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量，未来皖南、省外等市场亦有望见证模式复制效果。 盈利预测与投资评级：洞藏系列持续耕耘，其承担的使命意义已类似2008~2023年的年份原浆之于古井，对标来看，我们认为后者天花板尚早，迎驾百亿之路蹄疾步稳。基本维持2024~26年营收预期为81/95/111亿元，同比+20%/18%/16%，调整归母净利润预期至29.0/35.5/42.8亿元（前值29.0/35.8/43.3亿元），同比+27%/22%/20%（前值+27%/23%/21%），当前市值对应PE20/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、接班人问题、食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入37.85亿元，同比增长20.44%；归母净利润13.79亿元，同比增长29.59%。对应24Q2营业收入14.61亿元，同比增长19.04%；归母净利润4.66亿元，同比增长27.96%。 产品结构持续升级，省内市场增长较快。1）分产品：24Q2中高档白酒/普通白酒营收分别为10.69/3.13亿元，同比+24.95%/+6.50%。预计洞藏系列占比持续提升，洞6/9/16引领高增长，普通白酒增速保持平稳。2）分区域：24Q2省内/省外营收分别为9.16/4.65亿元，同比+22.88%/+15.34%。省内市场持续精耕，延续较快增长，省外市场表现稳健。经销商数量方面，截至24Q2末公司经销商数量1423个，其中省内、省外经销商数量分别779、644个，环比Q1末分别净增加29个、4个。 结构升级叠加费用率优化，盈利水平提升较为显著。24Q2毛利率71.15%，同比+0.59pct，洞藏系列占比提升带动产品结构持续升级。销售/管理/研发/财务费用率分别为10.00%/3.42%/1.18%/-0.56%，同比-1.99/-0.60/-0.44/-0.34pct，费用率整体同比下降较为明显。归母净利率31.88%，同比+2.22pct，盈利水平提升较为明显。现金流方面，24Q2销售收现15.56亿元，同比+12.69%；24Q2末合同负债4.62亿元，环比Q1末减少0.53亿元。 洞藏品牌势能向上，产品升级路径清晰。公司单二季度营收、净利表现超市场预期，在去年高基数基础上依然实现快速增长，体现了自身的品牌优势及良好的增长势能。公司聚焦洞藏系列产品，持续扩大洞藏市场份额，其中，洞6/9/16等主销产品有望延续快速增长，洞20拉升品牌结构，洞藏系列内部产品结构持续优化。省内市场进一步精耕细作，不断提升网点数量，推动网点提质升级，省外以江苏、上海等长三角城市群为核心持续拓展，中长期看，公司在省内省外市场仍有较大的增量空间。 投资建议：预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为29.1亿元、36.2亿元、44.3亿元，同比分别增长27%、24%、22%，当前股价对应PE分别为14、11、9倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件描述 事件：2024上半年，公司实现营业总收入37.85亿元，同比增长20.44%；归母净利润13.79亿元，同比增长29.59%；扣非净利润13.66亿元，同比增长32.65%。 事件点评 省内增速较快，洞藏势能延续。公司2024H1实现营业总收入37.85亿元，同比+20.44%；归母净利润13.79亿元，同比+29.59%。其中单Q2实现营业收入14.61亿元，同比+19.04%；归母净利润4.66亿元，同比+27.96%，利润超预期。具体来看：1）分产品来看，24Q2中高档白酒/普通白酒销售收入分别为10.69/3.13亿元，同比+24.95%/+6.50%。2）分渠道来看，24Q2省 内/省外地区分别实现收入9.2/4.7亿元，分别同比+22.88%/+15.34%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q2经销/直销（含团购）收入分别为13.0/0.8亿元，分别同比+23.90%/-18.44%。 产品结构升级+管理提质增效，盈利弹性释放。公司2024H1/2024Q2净利率分别为36.53%/31.95%，同比+2.54/2.22pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司2024H1/2024Q2毛利率为73.57%/71.15%，同比+2.63/+0.59pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24H1销售/管理费用率为7.99%/3.68%，同比-0.6/-0.69pct；24Q2销售/管理费用率为10.00%/3.42%，同比-1.99/-0.60pct；3）现金流方面，公司2024H1销售收现/经营现金流净额分别为38.76/5.83亿元，同比+16.48%/+99.61%，现金流表现不错。 投资建议 我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏 系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026年公司归母净利润29.68亿、35.63亿、41.89亿，EPS分别为3.71元、4.45元、5.24元，对应当前股价，PE分别为13.6倍、11.3倍、9.6倍。首次“买入-A”评级。 风险提示 市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收37.85亿元，同比+20.44%，归母净利13.79亿元，同比+29.59%，扣非归母净利13.66亿元，同比+32.65%。24Q2，公司实现总营收14.61亿元，同比+19.04%，归母净利4.66亿元，同比+27.96%，扣非归母净利4.64亿元，同比+32.53%。 产品结构持续升级，省内外稳健增长 1）中高档白酒收入占比持续提升。24Q2，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入10.69/3.13亿元，同比分别+24.95%/+6.50%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比+2.92pct至77.35%。 2）省内外均稳健增长。24Q2，公司省内/省外分别实现收入9.16/4.65亿元，同比分别+22.88%/+15.34%，省内增速快于省外，省内收入占主营业务收入比重66.31%，同比+1.43pct。 3）二季度批发渠道收入较快增长，直销渠道收入暂时下滑。24Q2，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入13.01/0.81亿元，同比分别+23.90%/-18.44%。 4）经销商结构持续优化。24Q2末，公司省内/省外经销商779/644家，较一季度末分别净增加29/4家。 5）24Q2末合同负债同比小幅下降。24Q2末，公司合同负债金额为4.62亿元，同比-8.58%。 盈利能力持续提升 1）24H1，公司毛利率、净利率持续提升。24H1，公司销售净利率/毛利率分别为36.53%/73.57%，同比分别+2.54/+2.63pct；期间费用率优化，四费率合计同比-1.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.99%/2.76%/0.93%/-0.42%，同比分别-0.60/-0.40/-0.28/-0.28pct，销售和管理费用率优化，主要来自广告宣传费、管理费用中的职工薪酬和折旧费占收入比重同比下降；此外，所得税费用占总营收比重同比+1.32pct。 2）24Q2毛利率小幅提升、期间费用率节约，带动净利率提升。24Q2，公司销售净利率/毛利率分别为31.95%/71.15%，同比分别+2.22/+0.59pct；期间费用率合计同比-3.36pct，其中销售/管理费用率分别-1.98/-0.60pct；税金及附加/其他收益/公允价值变动净收益/所得税费用占总营收的比重同比分别-0.56/-0.45/-0.41/+1.23pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为28.90/35.72/42.87亿元，增速26.34%/23.58%/20.01%，对应8月19日PE14/12/10倍（市值414亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司发布2024年半年报，2024年上半年分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润37.85/37.85/13.79/13.66亿元，同比+20.44%/+20.44%/+29.59%/+32.65%。整体营收表现基本符合预期，利润表现超预期。 核心要点 公司2024年上半年营收、利润延续强劲表现，同时毛利率、净利率伴随洞藏系列占比提高以及规模效应带动同步增长。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为73.57%/36.42%，分别同比+2.63/+2.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.74%/7.99%/2.76%/0.93%/-0.42%，分别同比-0.37/-0.6/-0.4/-0.29/-0.28pct。2024年上半年实现销售收现38.76亿元，同比+16.48%；经现净额5.83亿元，同比增长2.91亿元；Q2末合同负债4.62亿元，同比减少0.43亿元，环比减少0.53亿元（去年同口径环比增加0.04亿元），合同负债基本维持平稳，下半年业绩稳健增长预期较高。 公司单Q2利润增速超预期。公司单Q2分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.61/14.61/4.66/4.64亿元，同比+19.04%/+19.04%/+27.96%/+32.53%。24Q2公司毛利率/归母净利率为71.15%/31.88%，分别同比+0.58/+2.22pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.61%/10%/3.42%/1.18%/-0.56%，分别同比-0.56/-1.99/-0.6/-0.44/-0.34pct。公司单Q2费控较强，营收高增背景下销售费用中广告投入绝对值基本维持稳定，公司洞藏系列经过多年培育，已形成较强品牌影响力，对广告投入需求相对减少。公司单二季度实现销售收现15.56亿元，同比+12.69%，经现净额-0.36亿元，同比增长1.61亿元。 省内市场保持高增，洞6、洞9预计延续较高增长。分品类看，中高档白酒/普通白酒分别实现营收29.5/6.69亿元，同比+24.52%/+9.31%，我们预计公司洞6、洞9省内自点率持续提升，仍然延续较高增速，是公司核心增长动能，而洞16、洞20低基数下增速更高。分区域看，省内/省外分别实现营收26.86/9.34亿元，同比+27.58%/+6.54%，预计省内市场份额继续提升。分渠道看，直销（含团购）/批发代理分别实现营收2.57/33.62亿元，同比+3.28%/+23.04%。分区域看经销商，截止到2024年6月30日，省内/省外经销商个数分别为779/644个。 展望后续，公司2024年在“1233工程”指引下，继续在品牌、渠道、产品上三重发力，在行业整体调整背景下延续良好增长势头。产品端，洞6/9系列长期培育后，品牌力和消费氛围持续提升，在合六淮核心市场保持高增长，同时核心市场的消费氛围外延也带动了周边市场起势，为公司持续布局洞16/20产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续推进文化引领，品鉴会、演唱会等活动持续推进，继续提升核心终端/消费群体中的品牌影响力。此外，公司在江苏、上海等地区加大广告投放，提升品牌省外曝光度，未来省外市场有望形成突破。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设，并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头较好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，中期维度品牌势能预计延续，助力迎驾冲击2025年突破百亿营收大关。 盈利预测与投资建议 公司洞藏维持高增态势，产品结构升级趋势较好，但基于今年整体消费需求偏弱等客观因素影响，我们小幅调整公司营收预期，预计公司2024-2026年实现营收80.75/96.87/113.75亿元（前值为82.48/100.31/117.88亿元），同比增长20.16%/19.97%/17.43%；实现归母净利润28.90/35.90/43.49亿元（前值为29.16/36.74/44.47亿元），同比增长26.34%/24.20%/21.15%，对应EPS为3.61/4.49/5.44元，对应当前股价PE为14x/11x/9x。我们认为公司短期业绩维持稳健增长的确定性较高，近期大幅回调后估值相对偏低，维持“买入评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件: 2024年8月16日，迎驾贡酒发布2024年中报。2024H1公司实现营业总收入37.85亿元，同比+20.44%；归母净利润13.79亿元，同比+29.59%；扣非归母净利润13.66亿元，同比+32.65%。2024Q2公司实现营业总收入14.61亿元，同比+19.04%；归母净利润4.66亿元，同比+27.96%；扣非归母净利润4.64亿元，同比+32.53%。 投资要点: 洞藏系列引领产品结构升级，安徽省内市场延续高增。1）分产品：2024Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.69/3.13亿元，同比分别+24.95%/+6.50%。我们预计中高端产品维持高增主要系洞藏系列引领，公司聚焦洞藏系列，总结和推广中高端白酒销售模式，加强价格管理，进一步优化价格体系，洞藏系列份额持续提升，2024Q2中高档白酒占比同比+2.92pct至77.35%。2）分区域：2024Q2安徽省内/省外分别实现营收9.16/4.65亿元，同比分别+22.88%/+15.34%。安徽省内延续高速增长，营收占比同比+1.43pct至66.31%，公司站稳六安、合肥两大样板市场和淮北，同时向皖北、皖南突破，目前洞藏系列在蚌埠、淮南、安庆等地导入顺利。安徽省外通过开展系列品宣营销活动，持续推动洞藏系列在江苏、上海等市场的破局放量。渠道建设方面，公司深耕核心市场，深化“双核工程”建设，加强终端、消费者互动，推动消费场景创新，不断提升网点数量与质量。截至2024Q2，公司安徽省内/省外经销商数量分别为779/644个，环比分别净增加29/4个。 费用率有所下降，盈利能力进一步提升。2024Q2公司净利率同比+2.23pct至31.95%，毛利率同比+0.59pct至71.15%，预计系公司产品结构升级拉动。公司费用结构进一步优化，税金及附加费用率同比-0.56pct至15.61%，销售/管理费用率同比分别-1.99pct/-0.60pct。现金流方面，2024Q2公司实现销售收现15.56亿元，同比+12.69%，经营活动产生的现金流量净额为-0.36亿元（上年同期为-1.97亿元）。截至2024Q2末，公司合同负债为4.62亿元，环比/同比分别-0.53/-0.43亿元，在逆势中表现坚挺。 盈利预测和投资评级：公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动。我们认为在宏观经济承压的背景下，公司百元左右价格带的产品布局将持续受益，洞6、洞9延续放量增长，洞16、洞20有望推动公司产品结构和品牌势能进一步升级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.55/97.38/114.84亿元，归母净利润分别为29.41/36.83/45.41亿元，EPS分别为3.68/4.60/5.68元，对应PE分别为14/11/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒发布2024年半年报，2024H1实现营收37.85亿元，同比+20.44%，归母净利润13.79亿元，同比+29.59%，扣非归母净利润13.66亿元，同比+32.65%。2024Q2实现营收14.61亿元，同比+19.04%，归母净利润4.66亿元，同比+27.96%，扣非归母净利润为4.64亿元，同比+32.53%。 洞藏延续高增长，产品结构持续提升。分产品看，2024Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.69/3.13亿元，同比+24.9%/+6.5%，中高档酒占比同比提升2.9pct至77.4%。渠道调研反馈，2024年上半年洞藏完成既定增长目标，目前洞藏占比已超过50%且持续提升，其中洞藏内部结构不断升级，洞9、16增速更快，洞6稳健增长，打开洞藏增长天花板，全年洞藏增长35%+目标信心充足。公司产品价盘稳固，渠道利润仍维持在10%以上水平，库存2个月，动销良性。 基地市场势能扩散，渠道运作更加精细化。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现营收9.16/4.65亿元，同比+22.9%/+15.3%，省内占比同比提升1.4pct至66.3%。洞藏系列产品势能周期往上，省内消费流行氛围形成后由点带面向全省扩散，网点和核心门店数量稳步上升。渠道端运作更加细化，分品相运作对终端进行分级管理，洞16、20平台公司运作后拓展加快。同时二季度省外表现亮眼，江苏、上海等环安徽周边市场洞藏拓展逐步起色。2024Q2省内/省外经销商分别达779/644个，环比净增+29/+4个，公司在大商打造、优商扶持、多商协作策略下，经销商质量不断提升。 2024Q2净利率同比提升2.22pct至31.95%，创历史二季度新高。2024H1公司毛利率为73.57%，同比+2.63pct，其中2024Q2毛利率71.1%，同比+0.59pct，洞藏内部占比持续提升带动毛利率改善。2024Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.60/+0.01/-0.44/-0.34pct，收入快速增长规模效应下以及公司费用投放合理，销售费用率持续优化。2024H1净利率达36.53%，同比+2.55ct，其中2024Q2净利率达31.95%，同比+2.22pct。2024Q2合同负债为4.62亿元，同比/环比-0.43/-0.53亿元，营收+Δ预收款变动合计+14.08亿元，同比+14.4%。2024年公司销售目标积极，全年目标收入+20%、利润+25%，目前来看完成确定性较强。 投资建议：考虑到洞藏系列高势能增长，产品结构优化有望延续，预计2024-2026年收入增速22%/20%/17%，归母净利润增速分别为26%/22%/20%，EPS分别为3.61/4.41/5.28元，对应PE分别为14x/12x/10x，按照2024年业绩给予23倍，目标价83.03元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风 守正出奇宁静致远 险。

     迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2024年中报，1H24实现营业收入37.9亿元，同比增长20.4%，归母净利13.8亿元，同比增长29.6%；2Q24实现营业收入14.6亿元，同比增长19.0%，归母净利4.7亿元，同比增长28.0%。 平安观点： 产品结构升级，省内市场基本盘稳固。分产品看，得益于洞藏产品快速放量，2Q24公司中高档酒/普通酒收入分别为10.7/3.1亿元，分别同比+25%/+7%，中高档酒收入占比达73.2%，同比+3.5pct。分渠道看，2Q24安徽/其他地区分别实现收入9.2/4.7亿元，分别同比+23%/+15%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。分渠道看，经销/直销（含团购）收入分别为13.0/0.8亿元，分别同比+24%/-18%。 毛利率同比持续提升，销售费用率改善。得益于产品结构优化，2Q24公司毛利率71.1%，同比+0.6pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/3.4%/1.2%/-0.6%，同比分别-2.0/-0.6/-0.4/-0.3pct，其中销售费用率改善主要得益于公司广告宣传费用管控得当。2Q24期间费用率14.0%，同比-3.4pct。2Q24公司归母净利率31.9%，同比+2.2pct，盈利能力持续改善。截至2Q24，公司合同负债4.6亿元，同比/环比-0.4/-0.5亿元，基本维持稳定。 洞藏持续起势，维持“推荐”评级。产品端，公司聚焦洞藏系列，消费氛围形成，自点率持续提升，动销势头良好；渠道端，公司扁平化下沉渠道，巩固安徽，拓展周边市场，长期成长空间可期。考虑公司产品结构优化，盈利能力改善，我们维持2024-26年归母净利预测为29.1/36.6/44.9亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：迎驾贡酒发布2024年半年报，1H24实现营收37.85亿元，同比+20.44%，实现归母净利润13.79亿元，同比+29.59%。 业绩符合预期，2024稳健增长。公司2024实现营收14.61亿元，同比+19.04%，归母净利润4.66亿元，同比+27.96%，符合市场预期。综合考虑半年度回款来看，2024末合同负债环比1024末下降0.53亿元，1H24末合同负债略低于1H23末合同负债：1H24期间营业收入+△合同负债同增17.63%，1H24期间销售收现同增16.48%，稍低于收入增速；。 毛利率稳中有升，费用率持续优化。1H24毛利率同比提升2.63pct至73.57%，归母净利率同比提升2.57pct至36.42%：2024毛利率同比提升0.58pct至71.15%，归母净利率同比提升2.22pct至31.88%，盈利能力明显提升。预计毛利率主要由结构升级拉动，2024中高档白酒收入同增24.95%，普通白酒收入同增6.5%，与1024趋势类似，洞藏为主体的高结构产品增长较快。费用率方面，2024年销售费用率为10.00%，同比降低1.99pct：2024年管理费用率为4.60%，同比降低1.05pct，预计费用率优化主要源于规模效应的体现。 性价比超势下地产酒受益，中秋国庆宴席礼赠可期。24年春节期间渠道反馈洞藏系列动销旺盛，省内洞6、洞9持续高增，节后库存低于往年同期。报表上反映2024回款略有放缓，渠道主要以去库存促动销为主。中秋国庆消费场景以安席、礼赠为主，100-300元或继续维持景气，洞6、洞9为增长核心有望继续拉动24年中高档白酒增长，带动整体结构升级；而从费用率看，24年规模效应有望持续体现，利润释放有望迎来双重推力。 盈利预测及投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为82.08、97.43、113.63亿元，同比增长22.14%、18.71%、16.62%：净利润分别为29.49、36.15、42.96亿元，同比增长28.91%、22.58%、18.83%，对应EPS为3.69、4.52、5.37元，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散：次高端竞争加剧：食品安全问题：研报使用信息更新不及时。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入37.9亿元，同比+20.4%，归母净利润13.8亿元，同比+29.6%；其中24Q2实现收入14.6亿元，同比+19.0%，归母净利润4.7亿元，同比+28.0%；24Q2收入和利润均超市场预期。 洞藏放量势能持续，省内延续较快成长，省外增长环比加速。1、得益于洞藏品牌势能持续释放，叠加徽酒大众价位仍在升级之中，24Q2收入同比+19.0%，高基数下实现如此增长实属不易，洞藏认可度和市占率稳步提升。2、分产品，24Q2中高档白酒收入10.7亿元，同比+24.9%，主要系洞藏放量贡献，其中洞6/9/16增速尤为亮眼，洞藏占比稳步提升，产品结构升级持续；普通白酒收入3.1亿元，同比+6.5%，保持稳健增长。3、分区域，在较高基数的背景下，24Q2省内实现收入9.2亿元，同比+22.9%；24Q2省外市场收入4.7亿元，同比+15.3%，较24Q1省外收入小幅下滑得到显著改善。 结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳步提高。1、24Q2公司毛利率同比提高0.6个百分点至71.1%，预计主要系洞藏系列放量，洞藏占比提升带动产品结构优化。费用率方面，24Q2销售费用率同比下降2.0个百分点至10.0%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.4%，财务费用率同比下降0.3个百分点至-0.6%；整体费用率同比下降3.4个百分点至14.0%。综合作用下，24Q2净利率同比提高2.2个百分点至32.0%，盈利能力持续提升。2、现金流方面，24Q2销售收现15.6亿元，同比+12.7%，二季度末合同负债4.6亿元，同比-8.6%，环比-10.3%。 洞藏放量势能延续，利润弹性持续释放。1、在外部消费环境略显疲软和婚宴场次减少的背景下，得益于洞藏品牌势能释放，“双核工程”建设扎实推进，24H1公司实现收入增长20.4%，增长韧性超市场预期。2、得益于24Q2洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/16延续高速增长，引领产品结构继续优化；皖北、皖南热度稳步提升，全省化扩张趋势已成。值得重视的是，24Q2省外市场实现较快增长，环比24Q1明显提速，洞藏省外认可度和流行度实质提升。3、展望未来，洞9、洞16抢占宴席、自饮、礼赠等市场成效明显，有望延续高速放量，洞20正积极布局商务消费，洞藏升级路径清晰、持续性强。整体来看，公司仍处在洞藏放量和区域扩张的黄金期，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.38元、5.28元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 【业绩】2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.61/4.66/4.64亿元（同比+19.04%/+27.96%/+32.53%）。 洞藏系列延续放量势能，奠定增长基本盘。2024Q2公司白酒业务收入13.82亿元（同比+20.23%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入10.69/3.13亿元（同比+24.95%/+6.50%）；中高档白酒占比77.35%，同比提升2.92pcts，洞藏延续放量势能，带动公司产品结构持续向上。 聚焦核心市场深耕深化“双核工程”，网点量、质齐升贡献增长。市场方面，2024Q2省内/外收入分别为9.16/4.65亿元（同比+22.88%/+15.34%），其中省内/省外收入占比分别为66.31%/33.69%，省外占比降低1.43pcts。渠道方面，2024Q2批发代理/直销（含团购）销售收入13.01/0.81亿元（同比+23.90%/-18.44%），2024Q2经销商数量同比增加28家至1423家，平均经销商规模同比+17.87%至97.09万元/家，其中省内/省外经销商分别为779/644家，平均经销商规模分别为117.61/72.28万元/家（同比+14.52%/+19.82%）。24年公司强化渠道管理，持续深化“双核工程”，围绕核心渠道、核心场景发力，提高网点的质量和数量，加快营销数字化转型，助力业务发展。 毛利率提升与费用率下降共振，利润端表现超预期。2024Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动+0.58/+2.22pcts至71.15%/31.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.99/-0.60pcts至10.00%/3.42%；合同负债同比-8.58%至4.62亿元。毛利率提升预计主要由洞藏系列放量带动产品结构升级拉动；上半年公司经营性现金流同比改善明显。 洞藏系列势能持续释放，利润端弹性可期。预计24-26年公司收入分别为82.3/100.1/118.0亿元，归母净利润分别为28.7/35.1/42.3亿元，对应PE为14.45X/11.79X/9.79X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布24年半年报。公司24H1营收37.85亿（+20%，同比数据，下同），归母净利润13.79亿（+29.59%）。24Q2营收14.61亿（+19%），归母净利润4.66亿（+27.96%）。 点评： 24Q2盈利能力持续提升，费用投放维持低位。1)24Q2毛利率71%（+0.6pct），净利率31.9%（+2.2pct）。公司卡位大众酒价位带，消费需求具备韧性，产品结构持续优化。2）24Q2销售费用1.46亿（-1%）占比10%（-2pct），管理费用0.5亿（+1%）占比3.4%（-0.6pct），税金及附加2.28亿（+15%）。毛销差61.2%（+2.6pct）。公司费用投放克制，经营成本持续优化。3）24Q2销售收现15.56亿（+12.69%），销售收现率107%。合同负债4.62亿（环比-0.53亿）。或因淡季消费需求略有下降，渠道回款相对谨慎。 洞藏引领省内营收高增，招商持续加码。1)分产品，24Q2中高档白酒营收10.69亿（+25%），占比77%。普通白酒3.13亿（+6%）。2)分区域，省内营收9.16亿（+23%），占比66%;省外4.65亿(+15%)。省内增速依然维持较高水平，或因品牌拉力，自点率/自带率提升。3）24Q2省内经销商779（环比+29），单经销商收入同增14%；省外经销商644（环比+4），单经销商收入同增20%。招商加码，省外招商质量提升。 省内精耕细作，品牌势能延续。1）我们认为公司省内市场基础较为牢固，渠道进一步精耕细作，洞6、洞9有望维持高增。随着皖北等区域扩张，品牌势能有望进一步夯实。2）8月3日公司公告拟以1.26亿元通过协议方式受让迎驾集团持有的物宝光电材料公司100%股权，以此扩大彩印包装产能。该公司23年营收0.97亿元，净利润为-545万元。 盈利预测与投资评级:维持预测24-26年EPS至3.62/4.54/5.44元。维持“买入”评级。 风险因素：食品安全风险、行业竞争加剧

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业总收入14.61亿元（+19.0%），归母4.66亿元（+28.0%），扣非4.64亿元（+32.5%）。 24H1：营业总收入37.85亿元（+20.4%），归母13.79亿元（+29.6%），扣非13.66亿元（+32.7%）。 24Q2业绩超市场预期。 收入端：洞藏高增 分品类看，24Q2公司中高档/普通白酒分别同比增长24.9%/6.5%，中高档酒占比白酒业务营收同比提升2.9pct至77.4%。我们预计洞藏系列同比增速超30%，贡献主要增量。其中，洞6预计同比增长30%~40%，延续高增趋势；洞9预计增速超过40%，主要系公司持续加大费用投放力度。 分区域看，24Q2公司省内/外分别同比增长22.9%/15.3%。公司短期仍以省内为主要增长来源，在稳固基地市场同时，持续进行省内网点扩张，市占率上行预计仍有空间；省外市场以江苏为主攻方向，仍处于蓄势阶段。 从报表质量看，公司24Q2收入+Δ合同负债同比增长14.4%，24Q2公司销售收现同比增长12.7%，与营收增速基本吻合。 盈利端：产品结构升级与费率优化共振 24Q2公司毛利率同比上升0.59pct至71.15%，主因洞藏高增引领产品结构升级。同期销售/管理费率分别同比下降1.98/0.6pct，公司费用投放更为精准。综上，公司净利率同比上升2.22pct至31.95%，带动业绩表现超市场预期。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司连续两个季度超市场预期，充分显示省内洞藏势能充足。洞6已形成省内消费风潮，自点率持续提升；洞9认可度持续向上，未来有望接力洞6。我们预计洞藏系列仍能延续放量增长趋势。 盈利预测：我们维持前期盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入81.94/98.85/117.68亿元，分别同比增长21.9%/20.6%/19.0%；实现归母净利润28.93/35.95/43.58亿元，分别同比增长26.4%/24.3%/21.3%；当前股价对应PE分别为14.03/11.29/9.31倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期，渠道景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 事件 2024年08月16日，迎驾贡酒发布2024年中期业绩报告。 投资要点 销售结构持续升级，盈利水平稳步提升 公司发布2024年中期业绩报告，2024H1总营业收入37.85亿元（同比+20.44%），毛利率实现73.57%（同增2.63pcts），销售费率7.99%（同降0.60pct），管理费率2.76%（同降0.40pct），净利率36.53%（同增2.55pcts），归母净利润13.79亿元（同比+29.59%），扣非净利润13.66亿元（同比+32.65%）。 费用控制得当，释放利润弹性 2024单二季度实现总营业收入14.61亿元（同比+19.04%），毛利率71.15%（同增0.58pct），销售费率10.00%（同降1.99pcts），管理费率3.42%（同降0.60pct），带动净利率实现31.95%（同增2.23pcts），归母净利润4.66亿元（同比+27.96%），扣非净利润4.64亿元（同比+32.53%）。分区域看，公司2024单二季度省内/省外分别实现收入9.16亿元/4.65亿元；分渠道看，公司直销（含团购）/批发代理实现收入0.81亿元/13.01亿元。公司2024单二季度营业税金及附加占比为15.61%（同降0.56pct），销售回款15.56亿元（同比+12.69%）。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。预计2024-2026年EPS分别为3.57/4.40/5.30元，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于8月16日发布2024年中报，24年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.85/13.79/13.66亿元，同比+20.44%/+29.59%/+32.65%；其中单24Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润14.61/4.66/4.64亿元，同比+19.04%/+27.96%/+32.53%，截至24Q2期末合同负债4.62亿元，同比-8.58%，Q2期内环比减少0.53亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q2“真实营收”14.08亿元，同比14.36%，慢于表端单季度营收增速，或系当前行业需求疲软、渠道备货积极性不高所致。 中高端占比持续提升，省外市场恢复增长。分产品看：24Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收10.69/3.13亿元，同比+24.95%/+6.50%。中高档酒占比同比提升2.92pcts至77.35%，得益于卡位安徽100-300元主流价格带的扩容，资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。分区域看：24Q2安徽省内/省外市场分别实现营收9.16/4.65亿元，同比+22.88%/+15.34%。公司持续积极推进省外华东（江苏、上海）市场开拓，省外占比较24Q1环比提升+12.77pcts至33.69%。分渠道看：直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.81/13.01亿元，同比-18.44%/+23.90%，其中批发代理渠道占比同比提升+2.78pcts至94.13%。渠道策略上深化“双核”工程，重视传统渠道和核心终端，通过包量店政策力度笼络优质终端资源，通过演唱会、品鉴会等形式加强消费者互动，提升网点数量及单点效率。经销商数量上：24Q2 末共计1423家，较一季度末增加33家，其中省内/外各779/644家，较一季度末净增加29/4家。 结构提升+费效优化+规模效应三轮驱动下，盈利能力抬升显著。毛利率方面：24H1/24Q2分别为73.57%/71.15%，同比+2.63/+0.58pcts，毛利率显著提升一方面来自产品结构提升，另一方面或与货折确认节奏相关。全年维度毛利率水平同比稳步提升确定性高。费用率方面：公司24H1销售/管理费用率分别为7.99%/2.76%，同比-0.60/-0.40pcts，24Q2销售/管理费用率分别为10.00%/3.42%，同比-1.99/-0.60pcts。二季度费用投放更加克制，精细化投放叠加规模效应显著提升费效。归母净利率：24H1/24Q2分别为36.42%/31.88%，同比+2.57/+2.22pcts。 投资建议：看好省内白酒在100-300元大众价格带的需求韧性，我们预计24-26年归母净利润分别为29.43/34.71/40.50亿元，同增28.7%/17.9%/16.7%，当前股价对应PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。