迎驾贡酒(603198) 投资要点： 安徽省是传统的白酒产销大省，消费降级对市场总量影响较小，未来白酒市场增长势能或依然强劲。根据酒业家数据，2024年安徽省白酒市场规模约400亿元，考虑到安徽省内经济结构的持续优化，民营经济较为活跃的特性，且人均饮酒力较强，我们认为长期来看安徽白酒市场规模增长趋势有望延续。 产品线前瞻布局“后劲”逐步释放，深入“毛细血管”的渠道亦或将加持洞藏势能。 1）公司前瞻性布局中高档市场成功卡位安徽白酒消费升级后的主流价格带，产品结构向上，推动营收迈上新台阶。在错失价格带升级窗口后，公司2016年重新调整经营策略，判断高端白酒是未来主要发展方向，选择跳过当时主流的100元价格带，直接布局150元以上价格带，洞6、洞9和洞16、洞20分别守住300元以下以及300元以上两个价格区间，大师系列用于拉高品牌定位，并于2017-2020年间主动调价，提高了渠道利润进而提高渠道和终端的积极性。 2）公司省内外均采取“1+1+N”的深度分销模式，不仅覆盖核心城市，还深入到区县及以下市场，这种策略帮助其在竞争激烈的市场中站稳脚跟。2017年开始，公司加快进行渠道建设，截至2024年，省内、省外经销商数量分别增长至751家、626家，较高的渠道利润有效带动了经销商积极性。 3）迎驾在省内以六安、合肥、淮南为核心区域逐步向皖北、皖南地区辐射拓展，对省内市场拥有较强的掌控力。在省外市场，迎驾重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，近年来，公司积极导入洞藏系列，未来全国化水平或仍有发展空间，省外市场的开发或为公司未来业绩增长的关键驱动因素之一。 盈利预测与评级：我们维持此前对公司的盈利预测，即2025-2027年公司归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，对应PE分别为15/14/13倍，我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性，维持“增持”评级。 风险提示。经济复苏不及预期、市场竞争加剧、全国化不及预期等

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入31.6亿元，同比-16.9%，实现归母净利润11.3亿元，同比-18.2%；2025单Q2实现收入11.1亿元，同比-24.1%，实现归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。 25Q2需求表现疲软，收入端短期承压。1、25Q2淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，市场面临渠道库存消化、需求疲软等压力；在这样的背景下，公司25Q2动销端压力凸显，收入端有所承压。2、分产品，25Q2中高档白酒收入8.2亿，同比-23.6%，占比提升2.1个百分点至79.5%，产品结构持续优化；预计洞藏系列动销彰显韧性，金银星动销压力较大；普通白酒收入2.1亿，同比-32.9%，普酒动销下滑较多。3、分区域，25Q2省内实现收入7.3亿元，同比-20.3%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入3.0亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。 盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑2.8个百分点至68.3%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，大众价位的洞6和洞9占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q2公司销售费用率同比提升3.4个百分点至13.4%，管理费用率同比上升2.1个百分点至5.5%，财务费用率同比提升0.2个百分点至-0.4%；整体费用率同比上升5.8个百分点至19.8%。综合作用下，25Q2净利率同比下降4.8个百分点至27.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q2实现现金回款12.8亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.4亿元，同比-4.7%。 洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.73元、3.09元、3.44元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性可期，给予公司2026年20倍估值，对应目标价61.80元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入11.13亿元（-24.13%），归母3.02亿元（-35.20%），扣非2.77亿元（-40.24%）； 25H1：收入31.60亿元（-16.89%），归母11.30亿元（-18.19%），扣非10.93亿元（-19.94%） 25Q2公司加速出清。 收入：系列酒/省外拖累增长 分品类：25Q2公司中高档/普通酒营收各同比-23.6%/-32.9%，中低端产品持续调整。其中，我们预计洞藏系列表现略好于整体水平，但仍受政策冲击+竞品加大费用投放影响，整体省内市占率相对稳定；金星银星、百年迎驾等中低端产品，仍面临产品老化、渠道合作意愿降低影响，处于持续收缩状态，期待公司产品更新。 分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-20.3%/-36.4%。其中，省内在洞藏引领下仍保持经营势能；省外受中低端产品收缩影响较为严重，同期省外净新增经销商1家。 利润：规模效应减弱拖累 25Q2公司毛利率同比-2.8pct，主因规模效应减弱影响。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+3.4/2.1/0.2pct，行业承压下，公司仍保持费用投入以持续培育洞藏消费氛围。综上25Q2公司净利率同比-4.8pct。 25Q2公司销售收现同比-18%，公司“营收+Δ合同负债”同比-22%，表现均好于营收，主因洞藏系列渠道端利润水平预计仍高于竞品，渠道端仍有较强合作意愿。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司25Q2外有政策冲击与竞品挤压，内有中低端产品与省外收缩压力，通过稳定洞藏系列渠道利润，当前公司省内仍维持较强经营势能，看好公司后续经营弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入62.33/65.40/70.49亿元（原值74.05/79.10/85.14亿元），分别同比-15.1%/+4.9%/+7.8%；实现归母净利润21.45/23.23/25.61亿元（原值26.34/28.66/31.38亿元），分别同比-17.2%/+8.3%/+10.3%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点： 2025Q2营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3或是公司业绩调整压力最大的时间点。 受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1基本一致，中高档酒降幅较2025Q1明显加大，2025Q1中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。 省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2末为1383家，其中省内/省外分别为761/622家，较2025Q1末净分别增加3/1家，经销商数量稳定。 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE分别为17.1/16.15/14.81倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：渠道现金流风险、经济恢复不及预期、白酒需求不及预期等

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。 中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看： 直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上： 24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。 营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。 投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业收入31.6亿元，同比-16.9%；归母净利润11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营业收入11.1亿元，同比-24.1%；归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。 业绩同比回调，省内表现更优。分产品：25H1、25Q2中高档/普通酒收入分别同比-14.0%/-32.5%、-23.6%/-32.9%，公司持续推动中高端化，将洞藏系列作为核心产品，但市场下行压力仍是主要制约因素。分地区：25H1、25Q2省内/省外酒类收入分别同比-12.0%/-33.0%、-20.3%/-36.4，省内仍为公司绝对主力市场（25H1营收占比79.1%），省外收缩明显，扩张承压。分渠道：25H1直销/批发代理分别同比-1.1%/-18.7%，批发代理作为核心渠道受行业需求疲软影响，短期表现承压。 盈利短期承压，报表持续出清。25Q2毛利率同比-2.6pct，显示Q2中高档系列产品结构升级受压。费用率方面，25Q2公司销售/管理/期间费用率分别同比+3.4pct/+2.0pct/+5.8pct，其中销售费率同比增加较多或与公司加大洞藏系列品牌推广有关。25Q2公司归母净利率同比-4.6pct，行业调整下，盈利短期承压。回款方面：25Q2末合同负债为4.4亿元，环比-0.2亿元；25Q2销售收现12.8亿元，同比-18.1%，显示出经销商打款意愿下降。 应对行业调整，聚焦核心主业。公司25日发布公告，为进一步优化资产、管理结构及整合资源，公司与迎驾国旅签订《股权转让协议》，公司拟将持有的迎驾商务酒店100%股权转让。本次交易完成后，公司不再持有迎驾商务酒店股权。此次剥离是迎驾贡酒应对行业调整、聚焦白酒主业的战略举措，通过处置低效资产提升核心业务竞争力。 盈利预测与投资建议：白酒行业当前仍处于深度调整阶段，公司采取多项主动调整举措，强化洞藏系列优势，省内基本盘稳固，报表风险持续释放。我们预计公司2025-2027年营收分别为61.0/62.8/65.3亿元，净利润分别为20.4/21.1/22.2亿元，对应EPS为2.6/2.6/2.8元（前值为3.3/3.5/3.7元）。参考可比公司估值，给予迎驾贡酒2025年25xPE（此前为20x），目标价由66元下调至64元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，洞藏系列增长不及预期，全国化扩张不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。 二季度深度调整，省内相对优于省外 1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。 2）省内表现相对优于省外。25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。 3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。 期间费用率上行，短期拖累盈利能力 1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。 2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1销售收现34.88亿元，同比-10.00%，经现净额3.17亿元，同比下降45.71%。25H1末合同负债（预收款）4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元（去年同口径环比减少0.53亿元）。分产品看，25H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.37/4.52亿元，同比下滑14.01%/32.47%。 短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1公司销售承压。25H1毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到25H1公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.41%/5.51%/1.30%，分别同比3.43/2.01/0.05pct。 25H1白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内100-300元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入7/8月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。 l盈利预测与投资评级 受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收67.26/70.19/76.80亿元，同比增长-8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润23.19/24.62/27.90亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应EPS为2.90/3.08/3.49元，对应当前股价PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。 中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看： 直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上： 24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。 营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。 投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 2025Q2收入、净利润降幅环比扩大，进一步释放需求压力。2025H1公司实现营业总收入31.60亿元/同比-16.9%，归母净利润11.30亿元/同比-18.2%；其中25Q2营业总收入11.13亿元/同比-24.1%，归母净利润3.02亿元/同比-35.2%。2025Q2安徽省内需求压力增加，预计洞藏系列销售表现好于整体。分产品看，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星）收入8.17亿元/同比-23.6%，普通白酒（百年迎驾贡等）收入2.10亿元/同比-32.9%。第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，公司主销品价位偏低，洞6/洞9在100-200元价位仍有低速走量，预计下滑幅度小于整体；洞16及以上预计销售承压。金银星、百年迎驾贡（省外为主）在需求普降背景下延续2025Q1下滑趋势。分区域看，2025Q2省内收入7.30亿元/同比-20.3%，省外收入2.96亿元/同比-36.4%；洞藏系列在省内消费者和渠道基础相对扎实，下滑幅度较小。分渠道看，2025Q2批发代理收入9.44亿元/同比-27.4%，直销(含团购)收入0.82亿元/同比+1.5%；公司渠道结构以中小商和终端烟酒店为主，坚持渠道低库存运作，经销渠道下滑幅度较大反映省内 白酒需求压力增加。 需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主，2025Q2利润率及现金流略有承压。公司对上年同期报表追溯调整，2025Q2毛利率同比-2.62pcts，预计各价位内部产品结构略有下降，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，销售费用率同比+3.43pcts，毛销差同比-6.1pcts。2025Q2税金/管理费用率同比+0.2/+2.0pcts。2025Q2销售收现12.78亿元/同比-18.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流-1.79亿元/同比多减1.44亿元；截至第二季度末合同负债4.40亿元/环比-0.16亿元/同比-4.7%，公司积极为渠道纾压，主动放缓经营节奏以维护渠道良性。 投资建议：展望下半年，需求复苏仍具有不确定性，各消费场景销售表现有待中秋国庆旺季验证节奏；我们预计大众价位复苏或先于政商务场景，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提升、渠道低库存运作，叠加第三季度步入同比低基数期，2025H2收入及净利润下滑幅度环比预计收窄；但全年经营仍有较大压力，下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入62.3/65.7/72.0亿元，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；归母净利润21.4/23.0/25.8亿元，同比-17.4%/+7.4%/+12.4%（前值同比+1.3%/+7.8%/+9.8%），当前股价对应25/26年17.6/16.4倍P/E。考虑到洞藏系列仍处于势能释放期，产品端均衡布局和渠道端精耕拓展仍有空间，中长期伴随省内消费升级也有产品结构提升趋势，公司收入及利润增长仍有动能，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利润11.30亿元，同比-18.19%，扣非归母净利10.93亿元，同比-19.94%。2024Q2实现营收11.30亿元，同比-24.13%，归母净利润3.02亿元，同比-35.20%，扣非归母净利润为2.77亿元，同比-40.24%。 二季度较高基数下收入降幅扩大，洞藏系列动销承压。分产品看，2025H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.4/4.5亿元，同比-14.0%/-32.5%，2025Q2中高档白酒/普通白酒分别实现营收8.2/2.1亿元，同比-23.6%/-32.9%，政商务消费场景受限洞藏系列动销下滑较大。分区域看，2025H1省内/省外分别实现营收23.6/6.3亿元，同比-12.0%/-33.0%，2025Q2分别实现营收7.3/3.0亿元，同比-20.3%/-36.4%，省内表现相对优于省外。2025Q2末省内/省外经销商数量分别为761/622家，较2024年底净增10个，经销商体系较为稳定。 盈利能力下滑，渠道回款节奏放缓。2025H1公司毛利率为73.6%，同比+0.2pct，其中2025Q2毛利率68.3%，同比-2.6pct，二季度洞藏系列承压产品结构下滑。2025H1销售/管理费用率分别为9.7%/4.0%，同比+1.8/+1.2pct，2025Q2销售/管理费用率分别为13.4%/6.8%，同比+3.4/+2.2pct，上半年主因广宣费用以及折旧摊销费用增长较多，叠加收入下滑费用率提升。2025H1/2025Q2公司归母净利率为35.8%/27.1%，同比-0.6/-4.6pct，毛利率承压叠加费用率上升净利率下滑。2025H1销售回款34.88亿元，同比-10.4%，2025H1经营性现金流净额3.17亿元，同比-45.7%，销售回款放缓及渠道资金压力较大。2025Q2末合同负债4.4亿元，同比/环比分别-0.2/-0.2亿元，经销商打款意愿仍然较低。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-16%/5%/6%，归母净利润增速分别为-17%/8%/8%，EPS分别为2.68/2.89/3.12元，对应当前股价PE分别为18x/16x/15x，按照2026年18X给予目标价52.02元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，25H1公司收入、归母净利分别同比-16.9%、-18.2%；对应25Q2收入、归母净利同比-24.1%、-35.2%。 洞藏势能稳健，中低档酒加大去库力度。25H1公司酒类收入同比-17.4%，Q1、Q2同比分别为-12.3%、-25.7%，Q2降幅扩大，1是金银星加大老品控货去库力度，2是场景受损影响。1）分产品看：Q2中高档酒、普酒收入分别同比-23.6%、-32.9%，估算洞藏系列个位数下滑，场景冲击相对可控；中低档盒装酒整体深度调整，其中金银星产品降幅环比扩大。伴随100元以下产品趋于老化，公司规划后续进行产品更新升级，现阶段老品以去库出清为主。2）分区域看：Q2省内、省外收入分别同比-20.3%、-36.4%，省外市场以中低端产品为主，控货出清影响体现更为明显；省内市场公司渠道秩序及回款节奏仍然保持稳健。 收现保持健康，规模负效应拖累盈利。1）收现端：25Q2公司收现比达115%，同比+8.3pct，预收环比小幅回落0.2亿元。2）利润端：25Q2公司净利率同比-4.7pct至27.1%，主因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，参考25H1中高档酒、普酒毛利率分别同比+0.6、-1.7pct，25Q2毛利率下降主系固定成本影响。②25Q2销售、管理(含研发)费用分别同比+2.0%、8.7%，费率分别同比+3.4、2.1pct，其中广宣费、折旧摊销费用是主要增量项。公司全年费用预算同比基本保持平稳，预计伴随下半年收入降幅收窄，费率波动有望边际趋缓。 渠道深耕稳扎稳打，产品调整有序推进。2025年面对复杂环境变化，公司在渠道拓展方面，继续推进“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，同时针对性调整大区架构、完善人员配置，实现组织与团队的深度下沉，强化网点下沉及核心终端管理工作。在产品布局方面，公司持续聚焦洞藏系列核心产品，同时有序优化并规范金银星、普酒等产品序列，突出产品精准定位，严格规范价格体系管理。 盈利预测与投资评级：看好安徽白酒100~300元价位带稳步扩容，2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵，期待恢复较好增势。参考25H1财报情况，我们调整公司2025~27年归母净利润为21.7、23.5、27.1亿元（前值26.2、28.4、32.1亿元），当前股价对应PE为17/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

     迎驾贡酒(603198) 2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收31.6亿元，同比-16.9%；归母净利11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营收11.1亿元，同比-24.1%；归母净利3.0亿元，同比-35.2%。 经营分析 从营收结构来看，分产品&分区域情况延续此前趋势，单Q2景气冲击下洞藏系列为主的中高档白酒下滑幅度扩大、安徽省内趋势相似。1）分产品看：25H1中高档/普通酒分别实现营收25.4/4.5亿元，同比-14.0%/-32.5%。单Q2分别实现营收8.2/2.1亿元，同比-23.6%/-32.9%。2）分区域看：25H1省内/省外分别实现营收23.6/6.3亿元，同比-12.0%/-33.0%。单Q2分别实现营收7.3/3.0亿元，同比-20.3%/-36.4%。25H1末省内/省外经销商数量分别为761/622家，环比变化有限。 报表结构层面：1）25Q2归母净利率同比-4.6pct至27.1%，其中毛利率同比-2.6pct，销售费用率同比+3.4pct（25H1广宣费同比+13%，职工薪酬同比-12%），管理费用率同比+2.0pct（折旧&无形资产摊销增长较多）。2）25Q2销售收现12.8亿元，同比-18%；25H1末合同负债余额4.4亿元，环比-0.2亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-22%。区域性景气冲击下公司业绩持续出清，公司持续围绕洞藏系列做系列品宣营销，基本面仍稳健。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-17.2%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-19.0%/+10.9%/+13.6%，对应归母净利分别21.0/23.3/26.4亿元；EPS为2.62/2.91/3.30元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/16.2/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

     迎驾贡酒(603198) 白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营，展现出较强韧性。与2012-2014年白酒行业周期调整相比，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。 中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，因其独特的生态口感，避开传统浓香内卷。公司以其核心价格带的精准卡位，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一，本土防御壁垒优势显著。公司为少数民营机制上市的白酒企业，15年登陆上交所，同年推出生态洞藏系列，带动公司总营收由15年的29.3亿元提升至24年的73.4亿元。 洞藏系列增势延续，省内占比持续提升。2015-2023年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为+11.1%/+20.1%，为高速增长期。受行业调整影响，24年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%。分产品：24年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%，增势延续。分区域：24年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性。 盈利能力仍具韧性，25Q1现金流短期承压。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，主要系：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%，洞藏系列放量助推产品结构升级。2）全年费用率管控良好，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct。25Q1毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性。25Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值。我们预计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元，归母净利润分别为27/28/29亿元，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年20xPE，给予目标价66元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，省外扩张不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。分红率：拟46.35%（23年45.46%）。 洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1普通酒下滑幅度较大业绩承压。24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58%。量价角度看，24年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66%。 省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。24年经销商数量净减少8家至1377家，商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1经销商数量同比减少11家至1379家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；合同负债同比-11.32%至4.57亿元。 考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），对应PE为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件 2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升 业绩符合预期，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比略提升。2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%。截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元）。 省内增长稳健，产品结构升级 分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%）。 24Q4：收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%）。 24年：收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%）。 收入：系列酒/省外拖累增长 25Q1：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%。其中，洞藏系列预计同比实现双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑，形成拖累。分区域看，省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2%，省内表现好于省外。24年：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，预计洞藏系列增速快于中高档整体，贡献主要价增。分区域看，省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外面临江苏强势地产酒挤压，压力较大。 利润：结构升级驱动盈利能力提升 25Q1：公司毛利率同比提升1.4pct至76.5%，主因产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，费用投放略有上升。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至40.5%，毛利率上升是主因。 24年：公司毛利率同比提升2.6pct至73.9%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，销售费率上升主因广告宣传及人员薪酬上升，其他费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至35.3%。 报表质量：竞争扰动渠道回款 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速，存量市场竞争加剧影响渠道回款积极性。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，我们认为洞藏系列仍维持较强势能，带动产品结构持续升级，短期系列酒及省外扰动，公司长期经营趋势仍然向好。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元（25-26年原值为85.65/97.95亿元），分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元（25-26年原值为31.67/36.97亿元），分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1公司实现收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24年实现平稳增长。2、分产品看，24年/25Q1中高档白酒分别实现收入57.1/17.2亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24年/25Q1省外分别实现收入19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。 24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6%。3、25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。 洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。 省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。 分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。 结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率： 24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。 投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。 2024年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商 净减27个。2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3%。2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts至40.5%。 2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1销售收现22.10亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比-23.5%，截至25Q1末合同负债环比-1.21亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。 投资建议：2025年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。