迎驾贡酒(603198) 白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营，展现出较强韧性。与2012-2014年白酒行业周期调整相比，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。 中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，因其独特的生态口感，避开传统浓香内卷。公司以其核心价格带的精准卡位，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一，本土防御壁垒优势显著。公司为少数民营机制上市的白酒企业，15年登陆上交所，同年推出生态洞藏系列，带动公司总营收由15年的29.3亿元提升至24年的73.4亿元。 洞藏系列增势延续，省内占比持续提升。2015-2023年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为+11.1%/+20.1%，为高速增长期。受行业调整影响，24年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%。分产品：24年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%，增势延续。分区域：24年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性。 盈利能力仍具韧性，25Q1现金流短期承压。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，主要系：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%，洞藏系列放量助推产品结构升级。2）全年费用率管控良好，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct。25Q1毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性。25Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值。我们预计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元，归母净利润分别为27/28/29亿元，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年20xPE，给予目标价66元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，省外扩张不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。分红率：拟46.35%（23年45.46%）。 洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1普通酒下滑幅度较大业绩承压。24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58%。量价角度看，24年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66%。 省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。24年经销商数量净减少8家至1377家，商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1经销商数量同比减少11家至1379家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；合同负债同比-11.32%至4.57亿元。 考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），对应PE为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件 2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升 业绩符合预期，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比略提升。2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%。截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元）。 省内增长稳健，产品结构升级 分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%）。 24Q4：收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%）。 24年：收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%）。 收入：系列酒/省外拖累增长 25Q1：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%。其中，洞藏系列预计同比实现双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑，形成拖累。分区域看，省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2%，省内表现好于省外。24年：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，预计洞藏系列增速快于中高档整体，贡献主要价增。分区域看，省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外面临江苏强势地产酒挤压，压力较大。 利润：结构升级驱动盈利能力提升 25Q1：公司毛利率同比提升1.4pct至76.5%，主因产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，费用投放略有上升。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至40.5%，毛利率上升是主因。 24年：公司毛利率同比提升2.6pct至73.9%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，销售费率上升主因广告宣传及人员薪酬上升，其他费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至35.3%。 报表质量：竞争扰动渠道回款 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速，存量市场竞争加剧影响渠道回款积极性。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，我们认为洞藏系列仍维持较强势能，带动产品结构持续升级，短期系列酒及省外扰动，公司长期经营趋势仍然向好。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元（25-26年原值为85.65/97.95亿元），分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元（25-26年原值为31.67/36.97亿元），分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1公司实现收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24年实现平稳增长。2、分产品看，24年/25Q1中高档白酒分别实现收入57.1/17.2亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24年/25Q1省外分别实现收入19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。 24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6%。3、25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。 洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。 省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。 分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。 结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率： 24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。 投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 核心观点 2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。 2024年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商 净减27个。2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3%。2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts至40.5%。 2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1销售收现22.10亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比-23.5%，截至25Q1末合同负债环比-1.21亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。 投资建议：2025年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29亿元，同比-9.54%。 中低端产品调整明显，省外持续承压。分产品，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，其中中高档白酒量/吨价分别同比+9%/+4%，预估洞藏系列保持双位数增长，普通白酒销量/吨价分别同比-10%/+3%，百年迎驾贡、简装酒系列等普通白酒承压。2025Q1中高档白酒/普通酒分别实现收入17.20/2.42亿元，分别同比-8.57%/-32.09%，洞藏系列具备韧性保持正增，金银星下滑，普通酒调整明显。分区域，2024年省内/省外分别实现营收50.03/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内增长稳定，省外相对承压，2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%，省外下滑明显主因省外产品结构偏低。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为751/626家，同比净增加19/-27家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比净增加7/-5家，省外经销商持续优化。 产品结构上移带动毛利率提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为73.9%/76.5%，同比+2.6/+1.4pct，主因洞藏系列表现相对较优带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6%，同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为35.33%/40.63%，同比+1.2/+1.2pct。2025Q1末合同负债达4.6亿元，同比-0.6亿元，环比-1.2亿元。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为3%/8%/10%，归母净利润增速分别为4%/11%/11%，EPS分别为3.37/3.74/4.15元，对应当前股价PE分别为15x/13x/12x，按照2025年16X给予目标价53.92元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2024年年报和2025年1季报。2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%，归母净利25.9亿元，同比+13.4%；1Q25公司实现营收20.5亿元，同比-12.3%，归母净利8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 平安观点： 24年省内基本盘稳健，产品延续升级。分产品看，2024年中高档产品营收57.1亿元，同比+14%，其中量/价分别+9%/+4%，普通产品营收12.9亿元，同比-7%，其中量/价分别-10%/+3%，整体依然延续升级。分地区看，2024年省内/省外市场分别实现营收50.9/19.1亿元，同比分别+13%/+1%，省内表现韧性较强。 1Q25省内相对具备韧性，底盘产品有所承压。分产品看，1Q25中高档/普通产品分别实现营收17.2/2.4亿元，同比分别-9%/-32%，中高档产品相对具备韧性。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收16.3/3.3亿元，同比分别-8%/-30%，省内表现相对更优。分渠道看，1Q25经销/直销（含团购）分别实现营收17.9/1.7亿元，同比分别-13%/-2%。 产品延续升级，毛利率同比提升。2024/1Q25公司毛利率分别为73.9%/76.5%，同比分别+2.6/+1.4pct，我们认为主要系洞藏产品相对表现较优所致，产品结构依然延续升级。2024公司销售/管理/研发/财务费 1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。截至1Q25，公司合同负债4.6亿元，同比/环比分别-0.6/-1.2亿元。 iFinD，平安证券研究所 聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%，同比+0.9pct。考虑安徽省内竞争加剧，我们调整2025-26年归母净利预测为26/29亿元（原值：32/37亿元），并预计2027年公司归母净利32亿元。展望未来，公司聚焦洞藏系列，以合六淮为基础持续拓展周边，成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布财报，2024全年实现收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1实现收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。 24FY洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压。 24FY放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款则同比增长2.0亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY销售净利率同比+1.5pct至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。 25Q1中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%)，洞藏保持中高单增速（24Q1增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1是产品老化且大众需求不振，2是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1期间公司回款节奏先抑后扬，3月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1销售净利率同比+1.3pct至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025-27年PE为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

     迎驾贡酒(603198) 业绩简评 2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%。2）25Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。 经营分析 从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。 1）分产品看，24年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；25Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并24Q4+25Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限。 报表质量层面：1）24年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；25Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26年归母净利分别10%/14%。预计25-27年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0/32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：24Q1-3公司收入/归母净利润分别为55.13/20.06亿元（同比+13.81%/+20.19%）；24Q3公司收入/归母净利润分别为17.11/6.25亿元（同比+2.32%/+2.86%）。 中高档酒占比提升，普通酒拖累业绩。24Q3公司白酒收入16.32亿元（同比+3.30%），其中：中高档/普通白酒收入12.96/3.36亿元（同比+7.12%/-9.16%），我们预计洞藏系列延续优秀表现带动中高档白酒占比同比提升2.83pcts至79.41%，而百年迎驾等普通白酒拖累业绩增长。 省外收入略承压，平均经销商规模小幅增长。24Q3省内/外收入分别11.16/5.16亿元（同比+6.85%/-3.62%），其中省内收入占比68.41%（同比+2.27pcts)，我们预计，省外下滑或主因普通酒下滑。24Q3平均经销商规模同比+1.42%，24Q3省内/省外经销商数量分别同比净+3/-4家至782/640家。 结构提升带动盈利端上行，合同负债/现金流同比下滑。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比+2.88/+0.73pcts至75.84%/36.31%，结构上行带动盈利端提升；销售费用率/管理费用率分别同比+0.73/+0.32pcts至8.98%/3.39%，费用端稳定；经营性现金流同比-8.60%至6.91亿元；合同负债同比/环比-20.45%/-12.74%至4.03亿元。 洞藏系列势能持续释放，全年双位数增长可期。考虑白酒需求偏弱，我们调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为75.1/85.6/97.3亿元（前值82.3/100.1/118.0亿元），归母净利润分别为26.8/30.9/35.6亿元（前值28.7/35.1/42.3亿元），对应PE为19.6X/17.0X/14.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

     迎驾贡酒(603198) 事件描述 事件：公司披露三季报，公司前三季度实现营业收入55.13亿元，同比增长13.81%；归母净利润20.06亿元，同比增长20.19%；基本每股收益2.51元。 事件点评 Q3收入和利润环比下降，中高档酒相对稳健。公司前三季度实现营业总收入55.13亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06亿元，同比+20.19%。其中单Q3实现营业收入17.28亿元，同比+1.58%；归母净利润6.28亿元，同比+3.67%，业绩增速环比下降，主要在于双节期间白酒需求疲软。具体来看：1）分产品来看，24Q3中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36 亿元，同比+7.12%/-9.16%。2）分市场来看，24Q3省内/省外地区分别实现收入11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q3经销/直销（含团购）收入分别为15.31/1.01亿元，分别同比+2.78%/+11.87%。 毛利率提升，盈利能力不断提高。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为36.48%/36.37%，同比+1.93/+0.75pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司2024Q1-Q3/2024Q3毛利率为74.28%/75.84%，同比+2.64/+2.88pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24Q1-Q3销售费用率/管理费用率为8.3%/2.96%，同比-0.17/-0.17pct；24Q3销售费用率/管理费用率为8.98%/3.39%，同比+0.73/+0.32pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为57.41/12.75亿元，同比+5.63亿/+2.26亿，截止24Q3合同负债为4.03亿元，同比减少1.03亿元，预计公司适当减缓回款节奏，减轻渠道压力。 投资建议 我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026年公司归母净利润27.14亿、31.42亿、36.54亿，EPS分别为3.39元、3.93元、4.57元，对应当前股价，PE分别为18.2倍、15.7倍、13.5倍。维持“买入-A”评级。 风险提示 市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。

     迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收55.13亿元，同比+13.81%，归母净利20.06亿元，同比+20.19%，扣非归母净利19.97亿元，同比+23.94%。24Q3，公司实现总营收17.11亿元，同比+2.32%，归母净利6.25亿元，同比+2.86%，扣非归母净利6.31亿元，同比+8.52%。 Q3收入有所降速，中高档白酒收入仍持续实现正增长 1）Q3收入有所降速，中高档白酒收入仍持续实现增长。2024年前三季度，公司中高档、普通白酒收入分别为42.46、10.06亿元，同比+18.63%、+2.35%，24Q3收入分别为12.96、3.36亿元，同比+7.12%、-9.16%。2）直销渠道Q3恢复增长，经销渠道Q3增长有所降速。2024年前三季度，公司直销（含团购）、批发代理渠道收入分别为3.59、48.93亿元，同比+5.57%、+15.90%，24Q3收入分别同比+11.87%、+2.78%。 3）Q3省内仍实现正增长。2024年前三季度，公司省内、省外收入分别为38.02、14.49亿元，同比+20.70%、+2.69%，24Q3收入分别同比+6.85%、-3.62%。 4）省内经销商数量持续增长，省外略有优化。24Q3末，公司省内、省外经销商分别为782、640家，Q3净增3、-4家。 结构升级带动毛利率持续提升，Q3净利率受到费用增加及非经影响1）产品结构升级，毛利率持续提升。2024年前三季度，公司毛利率为74.28%，同比+2.65pct，归母净利率为36.39%，同比+1.94pct，归母净利提升幅度低于毛利率提升幅度，主要受营业外支出及所得税扰动。 2）Q3归母净利率受营业外支出增加、投资收益减少、费用率提升影响。24Q3，公司毛利率为75.84%，同比+2.88pct，归母净利率为36.31%，同比+0.73pct，归母净利提升幅度低于毛利率提升幅度，主要受费用率提升、营业外支出增加、投资收益减少影响；公司Q3销售、管理、研发费用率分别同比+0.73、+0.32、+0.14pct至8.98%、3.39%、1.23%；营业外支出/收入同比+1.35pct至1.50%；投资收益/收入同比-0.65pct至0.73%。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利为26.79/30.81/35.58亿元，增速17.12%/14.99%/15.49%，对应11月1日PE18/16/14倍（市值486亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。

     迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入55.1亿元，同比+13.8%，归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中单Q3实现收入17.1亿元，同比+2.3%，归母净利润6.2亿元，同比+2.9%。 双节需求表现疲软，增长环比有所放缓。1、24Q3居民收入增长承压，中秋和国庆双节期间白酒需求低迷，宴席和商务场景均有所承压，终端拿货积极性较差，叠加公司主动管控渠道库存，造成公司单Q3收入增长环比有所放缓。2、分产品，单Q3中高档白酒实现收入13.0亿，同比+7.1%，预计大众价位的洞6/9实现稳健增长，中档价位的金银星系列增长较为承压。3、分区域，24单Q3省内收入11.2亿元，同比+6.8%，预计主要系外部消费环境低迷，经销商和终端备货积极性差，省内增速有所放缓；省外市场收入5.2亿元，同比-3.6%，省外市场增长阶段性承压。 毛利率同比继续提升，盈利能力不断增强。1、公司单Q3毛利率同比提升2.9个百分点至75.8%，预计主要系洞藏系列占比持续提升，驱动整体产品结构持续优化。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比提升0.7个百分点至9.0%，管理费用率提升0.3个百分点至3.4%，财务费用率下降0.2个百分点至-0.3%，整体费用率提升1.0个百分点至13.3%。综合作用下，单Q3净利率同比提升0.7个百分点至36.4%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，单Q3销售收现18.7亿元，同比+0.8%，截止三季度末合同负债4.0亿元，同比-20.5%，环比-12.7%，现金流表现有所承压。 洞藏系列持续放量，长期向好趋势不变。1、在外部消费环境疲软和婚宴场次减少的背景下，白酒需求端持续承压，公司依托洞藏系列的持续放量，24Q3仍实现收入正增长，如此表现实属不易。2、24Q3洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/仍延续稳健增长；皖北、皖南市场亦在稳步开拓中，全省化扩张趋势已成。省外市场竞争激烈，叠加洞藏系列还处在培育期，洞藏省外短期有所下滑。3、洞6和洞9卡位安徽大众消费主流价位，市场认可度持续提升，有望实现稳健持续增长。洞16/20整积极布局宴席、礼赠和商务等场景，经济复苏后有望迎来接棒发力。总的来看，洞藏升级路径清晰、持续性强，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.95元、4.59元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。洞藏系列势能延续，产品结构不断优化，业绩弹性持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入55.13亿元，同比+13.8%，归母净利润20.06亿元，同比+20.2%，扣非归母净利润19.97亿元，同比+23.9%。2024Q3实现收入17.11亿元，同比+2.3%，归母净利润6.25亿元，同比+2.9%，扣非归母净利润6.31亿元，同比+8.5%。 三季度业绩低于预期，公司主动降速保持良性发展蓄力春节。分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收12.96/3.36亿元，同比+7.1%/-9.2%，中高档酒占比同比提升2.8pct至79.4%。三季度洞藏系列有所降速，洞6表现稳健，洞9因涨价影响终端出货增速回落。Q3公司主动细化分拆经销商，对原先全品项的经销商精简品类，分开运营洞藏和金银星老品系列，导致金银星等老品系列短期销售较少，后续有望回归正常状态。前三季度洞藏系列增长态势良好，金银星系列亦维持个位数增长。公司近期设立高端酒事业部，成立单独业务团队运营，期待明年组织架构调整后高端产品的市场表现。当前公司渠道和终端库存处于合理水平，为春节发力奠定良好基础。 行业调整下省内韧性强，省外压力较大。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现营收11.16/5.16亿元，同比+6.8%/-3.6%，省内占比同比提升2.3pct至68.4%，需求疲软下省外有所承压。截至2024Q3末省内/省外经销商782/640个，环比净增+3/-4个。 结构上行推动毛利率提升，三季度费用率微增。2024Q1-Q3毛利率为74.28%，同比+3.1pct，洞藏内部占比持续提升带动毛利率改善。2024Q3税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为14.62%/8.98%/3.39%/1.23%，同比-0.1/+0.7/+0.3/+0.1pct，三季度销售、管理费用率略有提升，主要通过逆向红包和消费者扫码促进销售。2024Q1-Q3归母净利率为36.39%，同比+1.9pct，2024Q3归母净利率36.51%，同比+0.19pct。2024Q3销售收现18.65亿元，同比-0.5%。2024Q3合同负债为4.03亿元，同比/环比-1.0/-0.6亿元，同比-20.5%。 投资建议：根据2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年收入增速13%/12%/13%，归母净利润增速分别为17%/15%/15%，EPS分别为3.36/3.84/4.40元，对应PE分别为19x/17x/14x，按照2025年业绩给予20倍，给予目标价76.80元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件: 2024年10月29日，迎驾贡酒发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入55.13亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06亿元，同比+20.19%；扣非归母净利润19.97亿元，同比+23.94%。2024Q3公司实现营业收入17.11亿元，同比+2.32%；归母净利润6.25亿元，同比+2.86%；扣非归母净利润6.31亿元，同比+8.52%。 投资要点: Q3增速放缓，洞藏及省内大盘稳固。2024Q3公司营收、归母净利润同比增速环比Q2显著放缓，我们认为在宏观消费承压的背景下，公司主动调整节奏，释放报表端压力。1）分产品：2024Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收12.96/3.36亿元，同比分别+7.12%/-9.16%。我们预计中高端产品增长主要系洞藏系列引领，今年以来公司进一步加大中高档产品布局力度，持续扩大洞藏市场份额，洞6/9等主销产品有望延续增长，产品结构优化下洞藏系列营收占比持续提升，2024Q3中高档白酒占比同比+2.83pct至79.41%。2）分区域：2024Q3安徽省内/省外分别实现营收11.16/5.16亿元，同比分别+6.85%/-3.62%。安徽省内延续增长，营收占比同比+2.27pct至68.41%，公司省内进一步精耕细作，不断提升网点数量，推动网点提质升级，合肥、六安、淮南市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量；省外以江苏、上海等长三角城市群为核心持续拓展。中长期来看，公司在省内外市场仍有较大增量空间。 盈利能力有所优化，费用率略有提升。2024Q3公司净利率同比+0.75pct至36.37%，毛利率同比+2.88pct至75.84%，毛利率提升预计系产品结构升级及营业成本优化所致。费用率方面，公司2024Q3销售/管理费用率同比分别+0.73pct/+0.32pct，我们预计系Q3中秋旺季加大营销费用投入。现金流方面，2024Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别为18.65/6.91亿元，同比分别+0.83%/-8.60%，销售收现保持平稳，经营性现金流净额略有下滑，主要由于支付的各项税费同比+55.21%。截至2024Q3末，公司合同负债为4.03亿元，环比/同比分别-0.59/-1.04亿元，我们预计Q3公司适当调缓回款节奏以减轻渠道压力。 盈利预测和投资评级：公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动。我们认为在宏观经济承压的背景下，公司百元左右价格带的产品布局将持续受益，洞6/9等主销产品有望延续增长。考虑到宏观消费环境的压力，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为75.52/84.49/93.97亿元，归母净利润分别为25.91/29.30/32.85亿元，EPS分别为3.24/3.66/4.11元，对应PE分别为19/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）网点渠道拓展不顺利；6）食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件：公司于10月29日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润55.13/20.06/19.97亿元，同比+13.81%/+20.19%/+23.94%；其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润17.11/6.25/6.31亿元，同比+2.32%/+2.86%/+8.52%。 以洞6、洞9为引擎拉动的结构升级趋势放缓，竞争加剧省内降速、省外下滑。分产品看：24Q3酒类业务16.32亿元，同比+3.30%，其中中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。中高档酒占比同比提升+2.83pcts至79.41%，主要得益于卡位安徽100-300元主流价格带的扩容，资源聚焦的洞藏系列份额持续提升。分区域看：24Q3省内/省外市场分别实现营收11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%。公司省外主要以华东（江苏、上海）为主，根基相对薄弱，行业竞争加剧后向省内收缩，占比较24Q2环比下滑2.09pcts至31.59%。分渠道看：24Q3直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.01/15.31亿元，同比11.87%/2.78%。经销商数量上：24Q3末共计1422家，较二季度末净增加-1家，其中省内/外各782/640家，环比净增加3/-4家。 并表导致Q3部分可比财务数据缺失，年内业绩蓄水池持续消耗。Q3期内公司全资子公司迎驾彩印收购了安徽物宝光电100%股权，属迎驾集团同一控制下的企业合并，需做并表处理，但由于部分可比基期财务数据并未公告追溯值，下文财务分析中涉及的未追溯数据均为并表前历史数据，与真实情况或有差异。截至24Q3期末合同负债4.03亿元，较23年末（调整后）减少3.30亿元。Q3期内环比减少0.53亿元，业绩蓄水池持续消耗，或与行业需求走弱渠道周转降速、备货意愿低有关。Q1-3经营性活动现金流净额为12.75亿元，同比22.34%。 毛利率抬升、净利率稳定，旺季增加渠道费用投放，但全年维度仍保持克制。毛利率：24Q1-3/24Q3毛利率分别74.28%/75.60%，同比+3.10/+4.45pcts，产品结构优化拉升毛利水平。费用率：公司24Q1-3销售/管理费用率分别为8.30%/2.96%，同比-0.13/-0.26pcts，单24Q3分别为9.07%/3.42%，同比+0.81/+0.04pcts，预计Q3旺季广宣等市场费用投放有所增加，但全年维度费用投放较克制。归母净利率：24Q1-3/24Q3归母净利率分别为36.39%/36.51%，同比+1.93/+0.19pcts； 投资建议：看好省内白酒100-300元大众价格带的需求韧性，下行期降速释压为新财年蓄力。预计24-26年归母净利润为27.03/29.92/33.22亿元，同增18.2%/10.7%/11.0%，当前股价对应PE为18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

     迎驾贡酒(603198) 2024年10月29日，公司披露24年三季报，期内实现营收55.1亿元，同比+13.8%；归母净利20.1亿元，同比+20.2%；扣非归母净利20.0亿元，同比+23.9%。其中，单Q3实现营收17.1亿元，同比+2.3%；归母净利6.2亿元，同比+2.9%；扣非归母净利6.3亿元，同比+8.5%。 经营分析 从营收结构来看：1）分产品看，24Q1-Q3中高档/普通酒分别实现营收42.5/10.1亿元，同比+18.6%/+2.4%；其中，单Q3分别实现营收13.0/3.4亿元，同比+7.1%/-9.2%，产品结构仍在上行、预计洞藏系列增速仍高于平均。2）分区域看，24Q1-Q3省内/省外分别实现营收38.0/14.5亿元，同比+20.7%/+2.7%；其中，单Q3分别实现营收11.2/5.2亿元，同比+6.8%/-3.6%，省内韧性仍占优；24Q3末省内/省外经销商数量分别为782/640家，环比变化有限。从报表结构来看：1）24Q3归母净利率为36.5%，较23Q3调整后同比+0.2pct。考虑Q3并表物宝光电后可比数据缺失，单Q3毛利率等无法测算，考虑产品结构上行预计毛利率同比仍有提升，销售费用率亦略提升削弱弹性。2）24Q1-Q3销售收现57.4亿元，较同期调整后同比+10.4%，粗略测算单Q3销售收现同比持平。24Q3末合同负债余额4.0亿元，环比调整前-0.6亿元。公司主动在景气波动期调整节奏以保持渠道相对良性，安徽区域相对仍具备发展禀赋，叠加省内洞藏势能仍在上行。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度持续下行，我们下调24-26年归母净利分别6%/15%/21%。预计24-26年收入分别+12.6%/+9.0%/+10.1%；归母净利分别+17.7%/+11.6%/+12.5%，对应归母净利分别26.9/30.1/33.8亿元；EPS为3.37/3.76/4.22元，公司股票现价对应PE估值分别为18.9/16.9/15.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

     迎驾贡酒(603198) 事件 2024年10月29日，迎驾贡酒发布2024年三季报。 投资要点 业绩不及预期，适应行业调整 收入表现承压，业绩不及预期。2024Q1-3营收55.13亿元（同增13.81%），归母净利润20.06亿元（同增20.19%），扣非净利润19.97亿元（同增23.94%）。2024Q3营收17.11亿元（同增2.32%），归母净利润6.25亿元（同增2.86%），扣非净利润6.31亿元（同增8.52%）。产品结构提升致毛利率同比增加，费投基本保持稳定。2024Q1-3毛利率/净利率分别为74.28%/36.48%，分别同比+2.65/+1.93pcts；2024Q3分别为75.84%/36.37%，分别同比+2.88/+0.75pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为8.30%/2.96%，分别同比-0.12/-0.26pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为8.98%/3.39%，分别同比+0.73/+0.32pcts。现金流净额表现略承压，销售回款保持稳定。2024Q1-3/2024Q3经营性现金流净额分别为12.75/6.91亿元，分别同比+22.34%/-8.60%；销售回款分别为57.41/18.65亿元，分别同比+10.38%/+0.83%。截至2024Q3末，公司合同负债4.03亿元，环比减少0.59亿元。 产品结构持续提升，省内增长稳健 分产品看，2024Q3中高档酒/普通酒营收分别为12.96/3.36亿元，分别同比+7.12%/-9.16%，分别占主营收入79.41%/20.59%，中高档酒保持稳定增长，产品结构持续提升。分区域看，2024Q3省内/省外营收分别为11.16/5.16亿元，分别同比+6.85%/-3.62%，分别占主营收入68.41%/31.59%，省内大本营市场表现稳健，省外业绩承压。分渠道看，2024Q3直销（含团购）/批发代理营收分别为1.01/15.31亿元，分别同比+11.87%/+2.78%。截至2024Q3末，总经销商1442家，较Q2减少1家。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为3.35/3.91/4.67（前值为3.57/4.40/5.30）元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。