海容冷链(603187) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收28.3亿元，同比-11.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润3.2亿元，同比-18.6%。单季度来看，2024Q4公司实现营收7.2亿元，同比2.1%；实现归母净利润0.8亿元，同比42.6%；实现扣非后归母净利润0.7亿，同比98.7%。2025Q1公司实现营收9.1亿元，同比+6.7%；实现归母净利润1亿元，同比-9.2%；实现扣非净利润1亿元，同比+3.5%。 冷冻内外销承压，冷藏增长明显。2024年公司实现销量106.3万台，同比下降16.8%。分产品来看，公司冷冻展示柜实现营收15.1亿元，同比减少17.9%，我们推测一方面由于国内下游客户需求收缩，另一方面海外出口因受印尼进口配额限制的影响，东南亚地区业务量有所下降；冷藏展示柜实现营收7.2亿元，同比增长26%，推测主要由于关税预期下北美客户抢订单所致；商超展示柜实现营收2.8亿元，同比增长25.6%，；智能售货柜实现营收17.4亿元，同比减少0.8%，得益于公司对业务结构进行了调整，扩大了运营商客户群体，产品销量稳步增长。分区域来看，内外销分别实现营收17.2亿元/10亿元，分别同比-19.3%/+3.5%，预计冷藏柜增长带动外销增长。 冷冻、冷藏结构变化致使盈利能力承压。公司2024年毛利率同比-1.9pp至27.8%，其中冷冻展示柜/冷藏展示柜/商超展示柜/智能售货柜毛利率分别为35.3%/14%/21.7%/22.1%，分别同比+0.8pp/-0.6pp/+4.4pp/-8.6pp。公司毛利率承压主要来自于冷冻与冷藏柜的结构性变化；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为7.3%/3.6%/3.5%，分别同比-0.3pp/+0.4pp/+0.1pp，费用率整体保持稳定；净利率来看，2024年公司净利率同比-0.4pp至12.5%。 盈利预测与投资建议。在冷冻展示柜领域，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位，国内市场基本覆盖主流饮料品牌，冷藏展示柜进入快速放量阶段。预计公司2025-2027年EPS分别为1.02元、1.18元、1.35元，维持“持有”评级。 风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

     海容冷链(603187) 核心观点 收入止跌回升，利润降幅收窄。公司2024年前三季度实现营收21.1亿/-15.6%，归母净利润2.7亿/-23.6%，扣非归母净利润2.4亿/-31.0%。其中Q3收入5.2亿/+7.0%，归母净利润0.72亿/-16.6%，扣非归母净利润0.68亿/-19.8%。Q3是公司的淡季，但收入增速出现明显回暖，预计公司在冷藏等占比较低品类的发力逐步取得效果；公司利润依然有所承压，但降幅环比明显收窄。 收入增速回暖，冷藏持续发力。1）H1公司冷冻业务内销受下游需求下降、外销受印尼进口配额限制的不利影响，收入出现下降。预计Q3降幅明显收窄：内销方面，根据产业在线的预测，预计Q3轻商制冷设备销量同比增长1.2%，预计海容冷冻内销Q3同样有望回暖；外销方面，印尼进口配额限制已取消，预计外销处于逐步恢复中。2）H1公司冷藏业务在客户稳步放量下，增长较快。预计Q3冷藏业务延续较快增长趋势，内外销均有较好增长。3）公司商超展示柜和智能售货柜预计在与下游客户合作稳步推进的基础上，延续相对稳健的增长。 毛利率受结构影响，盈利能力有所承压。公司Q3毛利率同比-6.2pct至29.6%，预计主要受冷藏业务占比提升等结构性因素影响。公司Q3销售/管理/研发/财务费率同比+1.3/-0.4/-0.7/-1.3pct至11.0%/4.7%/4.0%/-1.9%，公司加大客户开拓力度，销售费用率有所提升，但管理费用率等有所优化。公司Q3归母净利率同比-3.9pct至13.7%。 开拓海外市场，强化冷藏等占比较低品类。公司加大海外发展力度，计划在印尼建设生产基地，规划的设计产能为年产50万台，产品涵盖公司冷冻、冷藏、商超及智能售货柜等主要品类，预计将供应东南亚、南亚、大洋洲等海外市场，有望加速公司在海外的发展。在冷藏等占比较低的品类上，公司加快推新节奏，推动客户需求放量，有望持续带动新增量。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 海容冷链是我国商用冷链行业龙头，凭借研发、生产及规模优势，有望持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。考虑到国内冷冻柜下游需求承压及海外受到印尼配额的扰动，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.3/3.7/4.1亿（前值为5.0/5.8/6.6亿），增速为-19%/+12%/+10%，对应PE=13/11/10x，维持“优于大市”评级。

     海容冷链(603187) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩报告： Q3：收入5.23亿元（同比+7.00%），归母净利润0.72亿元（同比-16.56%），扣非归母净利润0.68亿元（同比-19.84%）； Q1-Q3：收入21.10亿元（同比-15.56%），归母净利润2.72亿元（同比-23.56%），扣非归母净利润2.44亿元（同比-31.03%）。 收入分析：外销快于内销 Q3收入端增速由负转正，我们预计主要来自： 冷冻展示柜：前期投放较大造成的基数问题逐步消化，叠加冻品增长、冰淇淋需求降幅收窄，冷冻展示柜内销降幅大幅收窄； 外销：快于内销。外销Q2印尼配额限制影响Q3逐步缓解，叠加冷藏展示柜北美大客户贡献较高弹性； 智能售货柜：Q2出售子公司后业务逐步回归平稳。 利润分析：毛利承压、费投收窄 Q3毛利率29.6%，同/环比-6.2pct/+2.1pct，我们预计主因成本上涨、毛利较低的内销修复占比提升、结构调整等的影响； Q3归母净利率13.7%，同/环比-3.9pct/+2.1pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别11.09%/4.78%/4.02%/-1.91%，四费合计同比-0.84pct。费用投放有所收窄。 投资建议： 我们的观点： Q3单季度收入增速由负转正，利润端承压但降幅已有收窄。公司前期冷冻柜投放较大造成的基数问题及业务调整等问题逐步缓解，外销大客户持续贡献弹性，我们预计公司业务逐步回归平稳，Q4有望延续改善趋势。 盈利预测：我们维持前次盈利预测。预计2024-2026年公司收入28.67/30.04/31.61亿元，同比-10.5/+4.8%/+5.2%，归母净利润3.30/3.55/3.74亿元，同比-20.1%/+7.7%/+5.1%；对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度波动，成本波动。

     海容冷链(603187) 主要观点： 公司发布2024H1业绩快报： H1：收入15.87亿元（-21.1%），归母净利润2.00亿元（-25.8%），扣非归母净利润1.76亿元（-34.5%）； Q2：收入7.35亿元（-34.3%），归母净利润0.85亿元（-44.2%），扣非归母净利润0.79亿元（-50.3%）。 收入分析： H1商用展示柜业务15.1亿元，我们拆分Q1/Q2预计分别8.3/6.8亿元，同比分别-4.3%/-37.0%。受下游行业景气度影响，加上过去两年下游客户展示柜投放力度较大，Q2降幅扩大。其中我们预计商用冷冻柜高基数下拖累较大，部分客户整体采购量有所下降。 分地区来看，H1内销/外销收入11.1/4.8亿元，我们预计Q2内销承压、外销略降。其中内销降幅较Q1扩大，外销受印尼进口配额限制的影响，其中北美正增长、东南亚负增长。 利润分析： Q2毛利率27.5%，同比-1.7pct；Q2归母净利率11.6%，同比-2.0pct。终端需求承压下公司盈利能力受影响。 产能规划： 公司计划在印尼建设生产基地，设计产能50万台/年，以便更加高效便捷的供应印尼及东南亚市场，辐射南亚、大洋洲、非洲以及欧美地区，进一步提升公司的全球供货能力。截至公司24年半年报披露日，公司已经完成了上述建设项目所用土地的交接，并开展了地质勘察工作。 投资建议： 我们的观点： 公司Q2内销受客户前期集中投放展示柜及下游景气度影响，外销受印尼进口配额限制的影响。随着基数效应扰动减少及未来印尼产能建设，公司未来增速有望逐步稳定。 盈利预测：基于公司Q2业绩情况及未来行业下游恢复节奏，我们下调业绩预期。预计2024-2026年公司收入28.67/30.04/31.61亿元（前值35.12/38.46/42.14亿元），同比-10.5/+4.8%/+5.2%（前值+9.6%/+9.5%/+9.6%），归母3.30/3.56/3.74亿元（前值4.57/4.97/5.52亿元），同比-20.1%/7.7%/+5.1%（前值+10.5%/+8.8%/+11.1%）；对应PE12/11/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度波动，行业竞争加剧。

     海容冷链(603187) 事件：海容冷链公布2024年半年报。公司2024H1实现收入15.9亿元，YoY-21.1%；实现归母净利润2.0亿元，YoY-25.8%。经折算，Q2单季度实现收入7.3亿元，YoY-34.3%；实现归母净利润0.9亿元，YoY-44.2%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在冷柜市场的份额。 Q2收入同比下降：公司分产品品类来看：1）上半年国内冷冻柜下游行业景气度较低，公司部分客户的采购量下降。我们判断2024H1公司冷冻柜业务收入同比下降。2）随着公司前期开拓的冷藏柜客户订单增长以及海外市场需求恢复，我们分析2024H1冷藏柜业务增长良好。3）公司精耕连锁便利店行业，稳步推进和头部企业的合作，我们判断2024H1商超柜业务增长稳健。4）因公司对智能柜业务结构进行了调整，我们分析2024H1智能柜业务收入同比下降。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望恢复增长。 Q2公司盈利能力承压：受国内冷柜价格竞争以及原材料成本上行影响，Q2公司毛利率同比-1.7pct，净利率同比-2.0pct。Q2公司净利率降幅大于毛利率降幅，主要是因为Q2汇兑收益相较上年同期减少。Q2公司财务费用同比+2942万元。 Q2经营性净现金流同比减少：Q2公司单季度经营性现金流净额同比-0.1亿元，主要因为销售收入同比有所下降。Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-0.1亿元。 投资建议：海容冷链是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜业务新客户逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2024~2026年EPS为1.07/1.13/1.21元，6个月目标价13.91元，对应2024年46854389913X PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。