长白山(603099) 事件：长白山发布2024年年报及25年一季度报：2024年公司实现营收7.43亿元，同比增长19.81%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.48%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长10.25%。 2025年Q1公司实现营收1.29亿元，同比增长0.73%；归母净利润439万元，同比下降58.93%；归母扣非净利润440万元，同比下降62.13%。 点评： 从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2024年旅游客运业务实现营收5.38亿元，同比增长27.89%。这主要得益于公司在景区内部积极扩充交通运力，2024年Q2起采购车辆，虽然在7月底8月初传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，但在其他时段有效提升了运输能力，满足了游客出行需求。酒店业务实现营收1.40亿元，同比增长0.89%，业绩较为平稳。旅行社业务实现营收0.30亿元，同比下降12.72%，或因市场竞争加剧以及旅游市场需求结构变化所致。 毛利率略有下滑，费用控制优化。2024年公司整体毛利率为41.67%，同比下降1.31个百分点，主要是旅游客运业务（45.55%，同比下降3.17个百分点）和酒店业务（30.85%，同比下降1.23个百分点）毛利率下降。费率方面，2024年公司三费费用率为12.30%，同比下降0.67个百分点，其中销售费用率为3.22%，同比下降0.13个百分点，管理费用率为8.84%，同比下降0.29个百分点，财务费用率为0.24%，同比下降0.25个百分点。净利率为19.41%，同比下降2.84个百分点。尽管毛利率和净利率有所下降，但营收的增长以及费用率的下降，使得公司净利润仍实现增长，且Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。 Q1恶劣天气影响下客流仍实现平稳增长。2-3月受气候影响长白山主景区多次关闭，游客人次出现双位数下滑，但在1月客流18.4%增长的平衡下，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比增长2.6%。 业绩承压主要源于成本费用端压力提升。Q1利润下滑主要由于24Q2开始人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，导致成本上升。从财务数据来看，2025Q1毛利率为22.86%，同比下降5.36个百分点；三费费用率为15.72%，同比增长1.82个百分点，其中管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，销售费用率为3.16%，同比下降0.46个百分点，财务费用率为0.62%，同比增长0.24个百分点；净利率为3.42%，同比下降4.95个百分点。尽管营收有所增长，但成本费用的增加压缩了利润空间。 外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。 积极推进定增促进项目扩容。公司的募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。2024年公司资本开支达1.67亿，主要用于购置车辆和募投项目先期投入，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2。23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为48X、38X和31X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

     长白山(603099) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非后归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。毛利率41.67%，同比-1.31pct；净利率19.41%，同比-2.84pct。 单季度来看，24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净利润-0.04亿元，同比+73.67%；毛利率25.45%，同比+12.67pct，环比-32.45pct；净利率-2.41%，同比+8.64%。 2024年公司核心业务稳健增长，冰雪旅游战略效果显著。 业绩方面，公司营业收入、净利润实现“双增长”，主要得益于旅游客运业务恢复及运营收入增长。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.28/1.27/3.40/1.49/亿元，同比+83.73%/+29.02%/+3.19%/+20.85%；归母净利润分别为0.11/0.10/1.27/-0.04亿元，同比+358.73%/-36.95%/-9.04%/ +73.67%，Q1业绩亮眼主要受益于冰雪旅游热度提升。分业务看，旅游客运业务全年实现营收5.38亿元/同比+27.89%，仍为核心收入来源；酒店/旅行社分别实现营1.40/0.30亿元，同比+0.89%/-12.72%。 盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为41.67%/同比-1.31pct，主要由于旅游客运业务（45.55%/同比-3.17pct）、酒店（30.85%/同比-1.23pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司三费费用率为12.30%/同比-0.67pct，其中销售费用率为3.22%/同比-0.13pct，管理费用率为8.84%/同比-0.29pct，财务费用率为0.24%/同比-0.25pct。③净利率方面，24年公司净利率为19.41%/同比-2.84pct。 25Q1营收同比微增，利润端承压。25Q1实现营收1.29亿元/同比+0.73%，归母净利润同比-58.93%至0.04亿元，利润下滑主要归因于人员工资普调及团代订房费、水电费等成本较上年同期增加。毛利率22.86%/同比-5.36pct，三费费用率15.72%/同比+1.82 pct，净利率环比+5.83pct 同比-4.95pct至3.42%。2025年1月景区接待游客27.23万人次/同比+18.36%；春节假期（8天）接待游客7.6万人次，与去年持平，客流量保持稳健。 主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营独家优势突出：公司拥有长白山北、西、南三大景区游客运输独家经营权，2024年旅游客运业务收入达5.38亿元，同比增长27.89%，在总营收中占比达72%，维持核心支撑地位。②景区基础设施全面升级：全年完成景区道路改造、智慧化系统建设等项目133项，更新旅游车辆超200台，有效提升旅游承载力与游客体验。北斗定位、客流分布统计、智能防护等系统建成并投入使用，显著优化景区运营效率。③景区管理输出加快：截至2024年，公司在管景区数量提升至7个（含延吉梦都美度假村托管项目），形成景区+酒店+交通一体化管理体系，外延拓展能力持续增强。我们认为，景区管理体系的可复制性与品牌影响力持续强化，为公司拓展区域资源整合能力奠定了坚实基础。 多元业态协同推进，冰雪旅游与酒店业务双轮驱动。充分依托长白山优质冰雪资源，公司大力拓展冬季旅游市场，全年造雪量超30万立方米，围绕二道白河“粉雪小镇”打造雪绒花雪乐园、雪雕版云顶天宫、美人松爱情森林等9大特色冰雪体验项目，显著丰富了冬季产品供给，提升游客粘性。公司围绕温泉度假、民宿精品等方向加速布局，恩都里项目、温泉部落二期等新项目稳步推进，预计将进一步扩展中高端消费场景，夯实度假体系护城河。 深化营销与平台化整合，打开消费客群新空间。2024年，公司成立产品营销事业部，整合线上线下渠道资源，持续深化品牌曝光与精准营销，全年游客满意度调查回收48.83万份，满意率高达99.63%。同时，公司通过投放150台“T3出行”网约车、开通景区直通车、城际快线等多元交通产品，优化游客接驳体验，助推客流增长。以“大长白山”理念为指导，公司系统整合冰雪、温泉、森林、地质等资源，推出多类别度假产品和精品线路，延长游客停留时间，提升消费深度。天池咨询公司作为管理输出平台，全年实现营收562.49万元，同比增长117.19%，反映出公司在旅游资源整合和产品体系搭建方面取得初步成效，未来全域旅游平台化运营能力有望持续增强。 投资建议：公司依托长白山核心自然资源优势，主业恢复势头良好，平台化、品牌化转型提速，伴随新业态落地及盈利释放，预计中长期营收及盈利能力有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，对应目前PE分别为48/40/34，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、旅游消费结构变化风险。

     长白山(603099) 公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%。24年公司业绩实现稳健增长，25Q1客流平稳增长，业绩端短期承压，中长期仍看好外部交通改善及新项目落地贡献业绩增量，维持增持评级。 支撑评级的要点 24年公司业绩稳健增长，冰雪第二旺季打造初具成效。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。其中24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净亏损358万元，同比减亏1000万元。24年Q2起公司采购车辆扩充交通运力，而7月传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，且人力成本和折摊成本增加，因而业绩端增速低于营收。而Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。 Q1客流平稳增长，受成本费用影响业绩短期承压。25Q1公司实现营收1.29亿元，同比+0.73%；归母净利润0.04亿元，同比-58.93%。2-3月受气候影响，长白山主景区多次关闭，游客人次均出现双位数下滑，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比+2.6%。但由于人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，成本费用端压力提升，整体业绩承压。 外部交通持续改善提振客流，积极推进定增促进项目扩容。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4和1.5个小时。公司的募投项目火山温泉部落二期也计划于今年年内竣工投入使用，有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系。 估值 由于短期内公司的成本费用端存在一定压力，我们预计公司25-27年EPS为0.70/0.85/0.95元，对应市盈率分别为46.6/38.5/34.2倍。公司已在景区内部积极扩充交通运力，中长期看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

     长白山(603099) 2024年业绩实现稳健增长，2025Q1利润表现短期承压 2024年公司实现收入7.43亿元/yoy+19.8%，归母净利润1.44亿元/yoy+4.5%，其中2024Q4实现收入1.49亿元/yoy+20.9%，归母净利润-0.04亿元/同比大幅减亏；2025Q1公司实现收入1.29亿元/yoy+0.7%，归母净利润0.04亿元/yoy-58.9%。2024Q2起公司积极扩充交通运力蓄力冰雪旺季，但实际进山客流受异常天气等因素扰动较大，叠加人员薪酬、折摊成本、OTA抽佣增加，利润端整体表现平平，预计二季度后费用端拖累因素将逐步出清，2025全年盈利水平有望企稳。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.86/2.18/2.63亿元（前值为2.15/2.48亿元），yoy+29.2%/+16.9%/+20.7%，对应EPS0.7/0.82/0.99元，当前股价对应PE为46.9/40.1/33.2倍，看好外部交通改善、内部供给丰富驱动长期成长，维持“买入”评级。 2025冰雪季客流稳健增长，成本压力提升致盈利能力下滑 2024年/2024Q4/2025Q1景区客流分别达340.9/63.4/47.7万人，yoy+24.1%/+26.6%/+2.6%，其中受制于风雪天气扰动，2-3月景区关闭天数高于往年，游客量分别同比下滑13.3%/10.5%，但高基数下冰雪季客流仍平稳增长8.2%。2024年公司客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入5.38/1.4/0.3/0.34亿元，yoy+27.9%/+0.9%/-12.7%/+32.1%，其中2024Q4/2025Q1游客人均收入贡献同比-4.5%/-1.8%，主要系酒店量价均有下滑，同时天池景点关闭影响倒站车收费。毛利端，2024年/2024Q4/2025Q1公司综合毛利率分别为41.7%/25.5%/22.9%，yoy-1.31/+12.7/-5.4pct。费用端，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为3.16%/11.94%/0.62%，yoy-0.46pct/+2.05pct/+0.24pct，2025Q1管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，其他费用控制整体良好。 外部大交通持续改善，定增项目推进抬高景区成长上限 长白山西景区高铁站点预计4月正式投运，沈白高铁预计2025年9月全线通车，届时将大幅缩短华北区域旅客出游交通用时，结合西/南景区承载量灵活扩容，有望抬升旺季客流接待天花板和冰雪季远程客流引流能力。2024年公司资本开支达1.67亿（主要用于购置车辆），定增募投项目稳步推进，其中保障运力投放期已基本步入尾声，温泉部落二期建设加速，预计2025年竣工投入使用。同时公司积极整合小镇商业生态，目前在管景区7个、酒店民宿7家、雪场4家，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

     长白山(603099) 事件：公司发布2024三季报，前三季度公司实现营业收入5.95亿元，同比增长19.55%；实现归母净利润1.48亿元，同比下降2.52%；实现归母扣非净利润1.56亿元，同比增长3.63%。 其中，Q3公司实现营业收入3.4亿元，同比增长3.19%；实现归母净利润1.27亿元，同比下降9.04%；实现归母扣非净利润1.28亿元，同比下降7.41% 点评： 三季度受天气因素影响长白山景区客流同比微增。前三季度公司共接待游客276.44万人次，同比增长23%。三季度公司共接待游客167.8万人次，同比增长5.85%，带来营收小幅增长。受到到台风天气影响，7月27日-8月2日公司景区关闭，7月客流57.8万，同比-8.8%。国庆假期长白山景区共接待游客18.18万人次，同比增长18.1%，仍保持较高增速。 三季度毛利率小幅下滑，费用率同比持平可控。三季度公司整体毛利率57.9%，同比下降5.37pct，预计与交通客运设施更新、酒店折旧摊销、人工成本上升等因素的影响有关。期间费用率方面，三季度管理费用率4.56%，同比+0.89pct；销售费用率2.38%，同比-0.15pct;财务费用率0.15%，同比-0.09pct，期间费用保持平稳。 丰富景区产品，迎接新一轮冰雪季。11月中旬开始东北地区迎来冰雪旅游旺季，为了更好的服务游客，今年公司在特色冰雪产品打造，设备更新和人员储备上做了更充分的准备，与原有景区产品形成联动，更好的满足冬季游客需求。 大交通持续改善，温泉部落二期动工。2025年9月底沈白高铁即将通车，设计时速350公里/小时，届时将大幅缩短华北地区到长白山的交通用时。今年6月温泉部落二期动工，预计将于2026年完工，提升公司酒店及温泉接待能力。 投资建议：看好交通改善及景区服务提升带来的客流增长及口碑提升，预计2024-2026年长白山将实现归母净利润1.77亿元、2.13亿元和2.67亿元，同比增速28.55%、20.13%和25.33%。预计2024-2026年EPS分别为0.67元/股、0.8元/股和1.0元/股，2024-2026年PE分别为48X、40X和32X，给予“买入”评级。 风险提示：极端天气导致客流低于预期，项目拓展速度低于预期，交通改善进度低于预期等。

     长白山(603099) 公司发布2024年三季报。24Q3公司实现营收3.40亿元，同比+3.19%；归母净利润1.27亿元，同比-9.04%。Q3业绩受气候以及成本端因素影响，短期内冰雪旺季表现值得期待，中长期看好外部交通改善和项目扩容对公司业绩的推动，维持增持评级。 支撑评级的要点 景区客流受气候因素扰动，Q3传统旺季业绩略下滑。24Q1-3实现营收5.95亿元，同比+19.55%；归母净利润1.48亿元，同比-2.52%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+3.63%。其中24Q3公司实现营收3.40亿元，同比+3.19%；归母净利润1.27亿元，同比-9.04%；扣非归母净利润1.28亿元，同比-7.41%。Q3为公司的传统经营旺季，我们预计业绩下滑一方面是由于气候影响进山人次，据长白山管委会数据，由于台风和暴雨存在地质灾害，长白山主景区于7月27日-7月31日期间关闭，7月单月接待的游客同比下降8.8%；另一方面交通产能的扩充增加了折摊成本。 黄金周客流持续增长，冰雪季表现值得期待。国庆假期长白山景区累计接待游客18.18万人次，同比+18.05%。截至2024年10月7日，长白山主景区共接待游客295.6万人次，同比+23.2%。25年2月，亚冬会将于哈尔滨举行，我们预计将会催化东北地区冰雪旅游热度。 沈白高铁开通有望提振客流，积极推进定增促进项目扩容。沈白高铁预计于2025年通车，届时北京至长白山最短运行时间将压缩至4小时，外部交通显著改善有望提振客流。据公司公告，公司拟向特定对象发行股票募集约5亿元资金，其中3.5亿元用于长白山火山温泉部落二期，1亿元用于长白山旅游交通设备提升项目。火山二期项目注重全季节运营，补齐冬季冰雪游板块，丰富公司的旅游产品体系。交通设备提升主要用于购置客运车辆，有望承接外部客流的增长，提升景区内部的交通运力。 估值 公司的冰雪第二旺季打造初具成效，有望逐步贡献业绩。由于旺季经营受气候影响，我们调整公司24-26年EPS为0.61/0.77/0.86元，对应市盈率分别为55.1/43.7/39.2倍，中长期看好外部交通改善叠加公司积极推进项目建设改造对客流的吸引。维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

     长白山(603099) 长白山发布2024年三季报。2024年前三季度，公司营收5.95亿元/同比+19.55%，归母净利润1.48亿元/同比-2.52%；销售费用率2.79%/同比+0.11pcts，管理费用率7.15%/同比+0.53pcts，财务费用率0.25%/同比-0.28pcts；毛利率45.72%/同比-4.72pcts，归母净利率24.86%/同比-5.63pcts。 2024年第三季度，公司营收3.40亿元/同比+3.19%，归母净利润1.27亿元/同比-9.04%；销售费用率2.38%/同比-0.16pcts，管理费用率4.56%/同比+0.89pcts，财务费用率0.15%/同比-0.09pcts；毛利率57.90%/同比-5.36pcts，归母净利率37.26%/同比-5.01pcts。第三季度营收同比增长但归母净利润同比下行，可能是24年上半年新增环保车/倒站车并配置工作人员，导致车辆折旧摊销及人工成本增加所致。 天气因素影响导致旺季高峰期景区关闭8天，三季度景区客流增长承压。受台风“格美”影响，长白山景区在24年7月27日至8月3日期间（共7天）关闭，导致景区24年7-8月暑期旺季的实际运营天数小于23年同期，客流端表现承压（23年暑期长白山景区同样受到台风影响，但关闭景区天数仅2天），但由于1）景区在自身高知名度、社媒高频率宣传、避暑目的地属性催化下暑期旺季门票常处供不应求状态；2）24年上半年公司新增环保车/倒站车等景区内车辆并配置相应工作人员或使景区单日承载游客量上限有所提升；长白山景区24年7-8月接待客流仍在去年高基数情况下实现同比增长，24年7-8月景区接待客流129.6万人/同比+7.09%，24年三季度景区接待客流167.8万人/同比+5.85%。 国庆假期客流新高/高预定率水平进一步验证景区高景气，关注冰雪季景区供给端表现。24年国庆假期长白山景区接待游客18.18万人次/同比+18.05%，创历年国庆游客量最高记录，景区内高品质温泉酒店、民宿预订率高达90%，游客人均消费显著提升，均是景区高景气的直观体现；展望24Q4/25Q1，长白山冰雪资源丰富、景区内冰雪项目矩阵逐步展开，叠加景区高景气催化，冰雪季有望逐步从长白山传统淡季转化为旺季，持续关注冰雪季供给端布局及社媒平台热度情况。 投资建议：长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，24年1-2月主景区客流远超23年同期验证冰雪游提振逻辑，“暑期+冰雪季”双轮驱动模式下未来成长空间大；2）外部交通优化预期：外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；3）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率优化、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计24-26年公司归母净利润1.61/2.09/2.68亿元，对应PE为52X/40X/31X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，天气影响导致景区客流量不及预期风险。

     长白山(603099) 核心观点 公司三季度营收同比增长3.2%，归母净利润同比下降9.0%。公司2024Q3营收3.40亿元/+3.19%，归母净利润1.27亿元/-9.04%；2024Q1-3营收5.95亿元/+19.55%，归母净利润1.48亿元/-2.52%。其中三季度系全年最旺季，公司积极扩充交通产能提升接待能力，但实际进山人数受台风天气等因素扰动，人员与折摊成本增加使得单季度毛利率同比下降5.4pct，最终业绩低于我们预期（1.44亿元），但剔除天气异常因素扰动后预计基本与前瞻相符。三季度景区客流增长6.5%，人均消费同比下滑3.1%。前三季度景区客流277万人次/+23%，其中单三季度客流169万人次/+6.5%，其中7-9月分别-8.7%/+24.5%/+4.5%，受台风天气影响全景区于7.27-8.2暑期经营最旺季阶段关闭一周扰动实际客流增长。三季度人均消费同比-3.1%，预计主要系皇冠假日酒店量价均有下滑，同时天池景点阶段关闭影响倒站车收费。 三季度人工与折摊增加致盈利能力下滑。三季度公司毛利率57.9%/-5.4pct，主要系人工成本增加（人员扩招、薪资调整、去年绩效补发等）、新增车辆折摊（前三季度公司资本开支约1.11亿元，其中预计约7-8千万为车辆购置）；三季度管理费率/销售费率/财务费用同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，其中管理费用提升预计与总部薪资调整、酒店维修等有关，其他控制良好。国庆假期客流同比增长18.1%，公司蓄力新一轮冰雪季。截止国庆假期景区接待客流296万人/+22%，其中国庆客流增长18.1%，表现相对突出。公司过往Q1/Q4均亏损，今年Q1已实现盈利。Q4来看10月客流趋势良好，对于后续冰雪季，公司一是继续丰富景区内产品，包括增加雪地摩托穿越供给等；二是参与镇上业态运营，公司曾公告拟托管恩都里休闲度假商旅社区（距离游客集散中心约2公里），后续将租赁物业开发民宿、商业文创、餐饮等项目，侧重东北特色，初步预计总投资在千万量级；三是定增项目持续推进中。目前国内冰雪游在持续渗透中，配套产品逐步丰富叠加交通改善（航线扩容、2025年底沈白高铁开通），一年双旺季打造值得期待。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：受天气因素扰动，今年车辆产能扩张未能充分释放，但为明后年正常经营环境下的增长提供基础，我们下调2024-2025年归母净利润为1.6/2.0/2.3亿元（此前为1.8/2.1/2.3亿元，主要调整2024年），同比分别增长14.9%/23.2%/15.5%，PE为54/44/38x。公司积极打造一年双旺季，以逐步丰富的配套建设承接后续交通改善潜在客流增量，跟踪冰雪季需求景气度以及新项目进展，维持“优于大市”评级。

     长白山(603099) 2024Q3收入端小幅增长，费用开支走高拖累业绩 2024Q1-Q3公司实现收入5.95亿元/yoy+19.55%；其中2024Q3收入3.4亿元/yoy+3.89%。2024Q1-Q3实现归母净利润1.48亿元/yoy-2.52%，对应归母净利率24.86%/yoy-5.63pct；其中2024Q3归母净利润1.27亿元/yoy-9.04%，归母净利率37.3%/-5pct。2024Q3旺季高基数下客流/营收小幅增长，预计客运/酒店板块资产摊销、设施维修、人工薪酬等成本开支提升显著拖累业绩表现。考虑到公司主业服务范围扩容，短期利润端有所承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.64/2.15/2.48亿元（前值：1.86/2.17/2.51亿元），yoy+18.4%/+31.7%/+15.1%，对应EPS0.61/0.81/0.93元，当前股价对应PE为52.9/40.1/34.9倍，长期视角下看好内外部交通优化/冰雪旅游渗透驱动公司成长性，维持“买入”评级。 7月恶劣天气拉低客流，高端酒店板块经营或有承压 2024Q3长白山主景区客167.8万人/yoy+5.85%，其中7/8/9月客流分别同比-8.75%/+24.5%/+1.9%，7月客流下滑系台风恶劣天气影响。考虑到消费力制约和出境游分流使高端度假酒店项目经营阶段性承压，我们预计酒店板块在2023年房价高基数下收入同比有所下滑，导致Q3收入端增速小幅弱于客流。成本及费用：2024Q3公司毛利率57.9%/yoy-5.4pct，主要系人工及摊销增加；2023Q3销售/管理/财务费用分别同比-3.18%/+28.06%/-35.92%，对应费用率2.4%/4.6%/0.1%，分别yoy-0.2/+0.9/-0.1pct，费用端整体可控。 冰雪旅游政策支持力度加强，新雪季热度升温助推淡季经营 展望Q4，2024年国庆假期主景区接待游客18.18万人/yoy+18.1%，客流增长势头良好。10月25日国务院常务会议指出扶持冰雪产业成为带动运动装备、餐饮、旅游、住宿等产业链融合发展的核心引擎。政策红利/需求释放/产品创新多元催化下，预计2024-2025年冰雪季国内冰雪休闲旅游人次有望突破5亿人次，同比增长超25%，公司持续强化特色冰雪产品挖潜，预计新冰雪季启动后Q4客流有望延续高景气度。中线视角，目前沈白高铁已进入全线铺轨阶段，温泉部落二期已于6月开工，各增量项目进展顺利，管委会预计2025年长白山年客流有望达500万人次，增量空间达60%以上。后续外部交通优化预期/再融资项目落地/区域资源整合有望提振淡季引流能力和旺季承载上限，打开中线成长空间。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

     长白山(603099) 事件：公司发布2024中报，上半年公司实现营业收入2.54亿元，同比增长51.73%；实现归母净利润2,103.30万元，同比增长71.70%；实现归母扣非净利润2709.14万元，同比增长138.31%。 其中，Q2公司实现营业收入1.27亿元，同比增长29.02%；实现归母净利润1033.13万元，同比下降36.95%；实现归母扣非净利润1548.06万元，同比下降2.09% 点评： 上半年长白山景区客流保持高增长。2024年1-7月公司共接待游客166.4万人次，同比增长28.5%。其中上半年公司共接待游客108.64万人次，同比增长64.13%。受到到台风天气影响，7月27日-8月2日公司景区关闭，7月客流57.8万，同比-8.8%。 上半年毛利率明显改善，费用率持续优化。上半年公司整体毛利率29.43%，同比提高4.21pct。其中Q2毛利率30.64%，同比下滑3.15pct，主要受到人工成本及租赁费用的影响。期间费用率方面，上半年管理费用率10.61%，同比-1.8pct；销售费用率3.33%，同比+0.38pct;财务费用率0.39%，同比-0.72pct。Q2归母净利润同比下滑主要受到营业外支出（主要为事故赔偿和非流动资产报废损失）831万的影响。为了迎接暑期旺季，公司增加采购车辆及人员招聘，为暑期扩容。 旅游客运业务持续完善，股东支持下景区托管落地。上半年公司收购池北区（二道白河镇）公交公司，并参与区域网约车运营，布局景区外本地交通网络，持续引领区域公共出行产品和服务不断完善。公司于控股股东签订长白山景区托管协议，按北西南坡门票收入的1%收取管理费，2024-2028年预计带来收入1350万元。公司全资子公司天池酒管受长白山集团委托管理恩都里休闲度假商旅社区项目，合同期限20年，预计累计管理费约为2215万元。 投资建议：看好交通改善及景区服务提升带来的客流增长及口碑提升，预计2024-2026年长白山将实现归母净利润1.77亿元、2.13亿元和2.67亿元，同比增速28.55%、20.13%和25.33%。预计2024-2026年EPS分别为0.67元/股、0.8元/股和1.0元/股，2024-2026年PE分别为32X、27X和22X，给予“买入”评级。 风险提示：极端天气导致客流低于预期，项目拓展速度低于预期，交通改善进度低于预期等。

     长白山(603099) 2024H1公司实现营收2.54亿元/yoy+51.7%，归母净利润0.21亿元/yoy+71.7%，扣非归母净利0.27亿元/yoy+138.3%；其中，2024Q2营收1.27亿元/yoy+29%，归母净利润0.1亿元/yoy-37%，扣非归母净利润0.15亿元/yoy-2.1%。2024Q2主景区接待客流62.14万人/yoy+33.1%，淡季延续强劲增长，带动收入端快增。Q2公司加大设施维修、车辆储备、项目营销等费用开支以备战暑期旺季，期内经营性净现金流1001万元/yoy-72.8%；同时各项营业外支出（事故赔偿费/非流动资产报废损失）同比净增704万，导致利润端有所下滑。考虑到2024年费用开支增长及暑期天气扰动拖累短期业绩表现，但长期视角下内外催化要素充足，我们下调2024年盈利预测，并上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.74/2.23/2.53亿元（前值：1.86/2.17/2.51亿元），yoy+26.2%/+27.8%/+13.6%，对应EPS0.65/0.84/0.95元，当前股价对应PE为35.1/27.5/24.2倍，看好外部交通改善、客运/酒店供给提升带动业绩提升，维持“买入”评级。 客流淡旺季差异逐步弥合，盈利能力有望企稳改善 分业务看，2024H1交通/酒店/旅行社收入1.73/0.62/0.06亿元，对应毛利率33.8%/22.5%/37.6%。其中，（1）交通板块：2024H1公司收购池北区公交公司，不断完善包车/网约车服务生态，其中子公司智行旅游2024H1收入yoy+76.3%。（2）酒店板块：受益北坡客流基数高&品牌心智成熟，子公司天池酒店收入yoy+26.8%。毛利端：Q2公司毛利率30.6%/yoy-3.1pct/环比+2.43pct，主要系人工及租金提升；费用端：Q2销售/管理/财务费用率3.0%/11.3%/0.39%，分别yoy+0.12/0.32/-0.53pct；综合影响下，Q2扣非归母净利率12.24%/yoy-3.89pct。 多元业态强化引流能力，供给扩容+交通改善主逻辑稳健 短期视角：7月主景区客流57.8万人次/yoy-8.8%，系台风异常天气短期干扰（主景区关闭5日），考虑到2023年8月基数不高，且公司运力投放调增单日接待上限，预计暑期后半程客流仍将延续高景气。长期视角：截至7月，沈白高铁全线路基工程已完成，2025年开通后进入大高铁时代，长白山年客流有望达500万人次，增量空间达60%以上。公司层面加快区域资源整合，定增项目稳步推进，补充区域客运/酒店供给，多元投资持续强化引流能力。根据公司公告，拟托管经营主景区/周边度假社区，预计年增厚管理收入约500万元，同时拟与控股股东合资成立餐饮子公司，有望进一步丰富产品业态，匹配增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

     长白山(603099) 公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收2.54亿元，同比+51.73%归母净利润2103.30万元，同比+71.70%。Q2业绩受成本费用端扰动短暂承压，短期内暑期旺季表现值得期待，中长期仍看好外部交通改善和项目扩容对公司业绩的推动，维持增持评级。 支撑评级的要点 上半年景区客流高增，受扩充产能影响Q2业绩短期承压。24H1公司实现营收2.54亿元，同比+51.73%；归母净利润2103.30万元，同比+71.70%其中24Q2实现营收1.27亿元，同比+29.02%；归母净利润1033.13万元同比-36.95%。据长白山管委会数据，24H1长白山主景区共接待游客108.7万人次，同比增64.3%，上半年景区客流实现高增。Q2公司业绩短期承压，我们预计是由于公司为购置车辆扩充产能，为迎接暑期旺季做前置准备，短期内成本提升而效益尚未释放。 7月客流受极端气候扰动，高温持久避暑游仍值得期待。据长白山管委会数据，由于台风和暴雨存在地质灾害，长白山主景区于7月27日-7月31日期间关闭，7月单月接待的游客同比下降8.8%。国内多地高温持续，暑期后半程的避暑游仍然火热，去年8月景区游客数量尚未恢复至19年同期水平，旺季客流增长值得期待。 沈白高铁开通有望提振客流，积极推进定增促进项目扩容。沈白高铁预计于2025年开通，届时北京至长白山最短运行时间将压缩至4小时，外部交通显著改善有望提振客流。据公司公告，公司拟向特定对象发行股票募集约5亿元资金，其中3.5亿元用于长白山火山温泉部落二期，1亿元用于长白山旅游交通设备提升项目。火山二期项目注重全季节运营，补齐冬季冰雪游板块，丰富公司的旅游产品体系；且二期项目面向大众亲子旅游，可以与当前一期的高端酒店形成互补。交通设备提升主要用于购置客运车辆，有望承接外部客流的增长，提升景区内部的交通运力。 估值 公司的优质冰雪旅游项目构筑核心优势，冰雪第二旺季打造初具成效，逐步贡献业绩，看好外部交通改善叠加公司积极推进项目建设改造对客流的吸引。我们预计公司24-26年EPS为0.71/0.86/0.96元，对应市盈率分别为32.7/27.2/24.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

     长白山(603099) 长白山发布 2024 年中报。 营业收入/利润表现： 24Q2，公司营业收入 1.27亿元/同比+29.02%；归母净利润 0.10 亿元/同比-36.97%；扣非归母净利润 0.15亿元/同比-2.09%。 24H1，公司营业收入 2.54 亿元/同比+51.73%；归母净利润0.21 亿元/同比+71.67%；扣非归母净利润 0.27 亿元/同比+138.26%。 各项费用 率 表 现 ： 24Q2 ， 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.04%/11.34%/0.40%，同比+0.13pcts/-0.31pcts/-0.52pcts。 24H1，公司销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.33%/10.61%/0.39% ， 同 比+0.38pcts/-1.80pcts/-0.73pcts。 毛利率/净利率表现： 24Q2，公司毛利率30.64%/同比-3.14pcts；公司净利率 8.16%/同比-8.55pcts。 24H1，公司毛利率 29.42%/同比+4.21pcts；公司净利率 8.27%/同比+0.96pcts。 24Q2 公司营收同比增长但净利润同比下滑， 主要是营业成本、营业外支出增加所致。 从营业成本来看， 根据《长白山旅游股份有限公司 2023 年年度股东大会材料》中投资计划所列示，公司 24 年运营车辆及其他车辆计划采购额为 8054.11 万元。 我们认为， 由于每年暑期为长白山景区客流旺季，公司或将在暑期前采购车辆/配置驾驶人员为旺季经营做准备，营业成本增加或是相关折旧摊销及职工薪酬支出增长所致。 从营业外支出来看，主要支出项为非流动资产报废损失及事故赔偿款，支出金额分别为 530 万元/174 万元。 长白山上市公司与控股股东长白山集团共同出资成立公司，进行餐饮项目投资及运营管理等工作。 长白山上市公司于 24 年 8 月 8 日发布公告， 长白山旅游股份有限公司（简称“长白山上市公司”）与控股股东吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司（简称”长白山集团“）合资 4000 万元成立公司，合资公司暂定名称为“恩都里餐饮管理有限责任公司”，长白山上市公司/长白山集团出资比例分别为 51%/49%。 长白山上市公司建立合资公司的资金来源为自有资金，合资公司将纳入财务报表合并范围，此合资公司主要目的为培育开拓区域餐饮市场，丰富健全公司旅游产业链条和产品服务体系。 长白山上市公司于同日发布公告，旗下全资子公司吉林省天池酒店管理有限责任公司受托管理恩都里休闲度假商旅社区项目的经营， 合同期限为 10 年，预计管理费用约 2215 万元。 合资公司餐饮业务或将部分布局恩都里度假区实现经营协同，补全度假区内餐饮体系。 投资建议： 长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力： 1）冰雪游催化： 长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起， 24 年 1-2 月主景区客流远超 23 年同期验证冰雪游提振逻辑， “暑期+冰雪季”双轮驱动模式下未来成长空间大； 2）外部交通优化预期： 外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 3）内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率优化、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。 景区 7 月 27 日至 8 月 2 日因台风因素影响暂闭七天，将对暑期旺季客流造成一定影响（7 月客流同比-8.8%），但上半年正向业绩驱动、新配置车辆带来的内部交通优化、冰雪游催化预期下，我们认为 24 年全年业绩仍将较 23 年同期有较高增量，预计 24-26 年公司归母净利润 1.97/2.36/3.06 亿元，对应 PE 为 32X/26X/20X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险， 天气影响导致景区客流量不及预期风险。

     长白山(603099) 核心观点 公司上半年业绩处于预告区间中值，二季度增收不增利。2024H1公司营收2.54亿元/+51.7%，归母净利润0.21亿元/+71.7%，扣非净利润0.27亿元/+138.3%，处业绩预告中值附近。分季度看，Q1/Q2分别贡献收入1.28/1.27亿元，同比增长83.7%/29.0%；归母净利润分别为0.11/0.10亿元，同比分别扭亏/-37.0%；扣非净利润分别0.12/0.15亿元，同比扭亏/-2.1%。其中Q2增收不增利预计一是扩充交通产能以提升Q3旺季瓶颈而带来的成本增加，Q2毛利率同比下降3pct，二是交通事故赔付带来数百万非经常损失。 上半年量增价减，预计新购客运车辆增加成本。2024年上半年长白山景区客流109万人次/+64%，其中二季度客流62万人次/+33%，公司积极开展线上营销，淡季客流增长良好；上半年客单收入同比-7%，预计受天池景点阶段关闭对客单价有所影响。分业务看，旅游客运/酒店/旅行社/其他业务收入分别为1.73/0.62/0.06/0.13亿元，前两个核心业务毛利率为33.8%/22.5%。其中客运板块毛利率预计受新购置车辆增加折摊与人工成本影响；酒店板块收入同比+26.81%，净利润同比-16.88%；其中皇冠假日收入4436万元/+43.48%，净利润651万元/+102.82%，净利率14.7%。 7月旺季客流受恶劣天气扰动，8月暑期下半程客流增长系关键观测窗口。根据长白山区工作会议报告，2024年景区接待客流目标实现320万人次，同比增加45万，并力争达到350万人次，实际1-6月已增加42万。7月受台风与暴雨天气影响，长白山主景区27日起关闭，当月客流同比减少5.5万，最新跟踪景区已于8月3日重开，考虑公司Q3尤其暑期贡献全年最核心利润，后续近一个月假期客流表现较为关键（去年基数不高）。公司最新公告，拟托管经营长白山景区（合同期限五年，合同期内预计交易金额约为1350万元）与恩都里休闲度假商旅社区（合同期限十年，预计累计管理费约为2215万元），区域内景区整合有助于进一步丰富产品组合，并带来部分利润增量。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：暂维持2024-2026年归母净利润为1.8/2.1/2.3亿元，同比分别增长30.6%/16.7%/11.3%，EPS为0.7/0.8/0.9元，PE为34/29/26x。公司拥有长白山客运与聚拢火山温泉独家运营权，并积极推进区域资源整合。考虑因产能扩张二季度客流增长未能体现在报表业绩，且本系利润贡献核心的暑期阶段受天气扰动，预计后半程客流增长将决定全年业绩达成情况，后续重点跟踪暑期后期客流表现，维持“优于大市”评级。