长白山(603099) 投资要点： 自然资源得天独厚；国资控股，股权结构稳定。长白山是松花江、鸭绿江、图们江的“三江之源”，拥有欧亚大陆北半部最为完整的森林生态系统和生物多样性系统，是联合国“人与生物圈”自然保留地和首批国家级自然保护区，被誉为全球的“天然博物馆”和“物种基因库”。公司拥有长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权、长白山聚龙火山温泉独家运营权，并通过多年的景区运营实践建立了一套完善的山地景区管理、雪场经营管理标准体系。长白山前三大股东分别为吉林省长白山开发建设（集团）有限责任公司、中国吉林森林工业集团有限责任公司、吉林长白山森工集团有限公司，截至2025Q3持股比例分别为59.45%、4.95%、2.61%。长白山为长白山管委会唯一的国有控股上市公司，持股比例相对稳定。 国内出游表现强劲，冰雪游政策频出。根据国家统计局数据显示，2024年我国国内旅游人数为56.15亿人次，同比2023年增长15%，恢复至2019年国内旅游人次的93%；2024年国内旅游收入为57543.22亿元，同比2023年增长17%，恢复至2019年国内旅游收入的101%。节假日为出行的高峰期。冰雪游政策频出，有望推动我国冰雪运动的高质量发展。冰雪项目投资额增长，2018-2023年，我国冰雪旅游重资产项目的总投资规模超过12320亿元，2022年新增投资额1100亿元，其中华北、东北、西北地区重资产投资集中度达到88%；2023年新增核心重资产冰雪旅游项目55个，总投资约1220亿元，较2022年增长10.9%。政策端，2024年11月国务院办公厅印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，对冰雪运动、冰雪经济发展进行顶层设计，旨在巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。2024年12月中央区域协调发展领导小组办公室印发《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，该方案立足东北冰雪资源禀赋，聚焦冰雪旅游、冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备等全产业链发展，明确了推动东北地区冰雪经济高质量发展的思路目标、重点任务和政策举措，有利于把冰雪经济培育成为新时代新征程推动东北全面振兴的新增长点。 沈白高铁开通预计带动客流增长，定增落地预计打开公司业绩空间。2023年3月，沈白高铁开工，2025年9月底竣工通车，大大缩短了旅行时间。根据国家铁路局公众号，沈白高铁运营首月累计运送旅客逾66万人次，每日开行动车组列车最高达64列。长白山景区周边交通设施的持续改善进一步扩大了景区的辐射范围，提高了长白山旅游的可进入性、便捷性，预计带来客流的持续提升。长白山向特定对象发行股票募集资金，拟用来打造温泉部落二期及提升旅游交通设备。根据公司公告，公司拟募集资金2.36亿元，其中2.00亿元用于打造温泉部落二期；0.36亿元用于提升旅游交通设备。温泉部落二期的布局有望承接更多客流，丰富旅游产业相关布局。交通设备提升项目预计满足运力需求，提高旅客出行体验。 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收8.51/9.57/10.68亿元，同比增速分别为14.43%/12.54%/11.53%，实现归母净利润1.70/1.98/2.26亿元，同比增速分别为18.16%/16.44%/14.10%，当前股价对应PE分别为68/58/51倍。我们选取经营景区业务的峨眉山、经营酒店业务的君亭酒店、经营旅行社业务的岭南控股作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2026年PE为60倍，考虑到公司拥有优质的自然资源，后续预计随着周边交通改善及冰雪游运动渗透率逐步提升，或将带动长白山客流持续增长，且公司定增落地，有望打开公司业绩空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客流增长不及预期；自然灾害风险；定增项目落地不及预期。

     长白山(603099) 投资要点 旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于2010年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024年长白山主景区接待游客340.9万人次，yoy+24.1%。2024年公司营收为7.43亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为72%/19%/4%。 旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025年Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025冰雪季旅游人数约5.2亿人次；旅游收入超过6300亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。 交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24年7-8月客流累计129.6万人次，占全年客流38%；24年11月-25年2月客流累计79.8万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁25年9月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼2025年6月投入使用，年吞吐量上限由55万人次提升至180万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025年11月公司定增568.59万股，募资总额2.36亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收1.2亿元，年均净利润3313万元，2026年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。 盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司归母净利润为1.6/1.9/2.3亿元，对应PE为84/69/59倍。长白山是兼具避暑游和冰雪游稀缺资源的区域旅游龙头，背靠国资享受冰雪政策红利，新项目和交通改善打开接待能力天花板。考虑长白山作为冰雪游核心标的，客流快速增长且天花板广阔，公司有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。

     长白山(603099) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。 单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。 公司业绩稳健，盈利能力持续改善。 业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。 盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。 主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。 多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。 投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。 风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。