长白山(603099) 核心观点 公司上半年业绩处于预告区间中值，天气扰动下利润转亏。2025H1公司营收2.4亿元/-7.4%，归母净利润-205万元/-109.8%，扣非净利润-223万元/-108.2%，处业绩预告中值附近。Q1/Q2收入分别1.29/1.07亿元，同比+0.73%/-15.7%；归母净利润分别440/-645万元，同比-58.9%/-162.4%；扣非净利润分别439/-662万元，同比-62.1%/-142.8%。上半年利润转亏预计一是受天气扰动，景区及核心景点关闭天数增加，Q1/Q2客流同比+3%/-10%；二是去年下半年职工工资普调及社保基数上调导致人工成本增加等影响。暑期客流强劲复苏，三季度核心旺季利润有支撑。7-8月长白山主景区共接待游客163万人次/+26%，公司暑期前主动提升景区客流承载上限，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行，预计旺季利润有支撑（2024年Q3净利润占全年88%）。根据年初长白山区工作会议报告，2025年景区接待客流目标400万人次，同比增长17.3%；目前1-8月景区实际接待客流267万人次，同比增长11.7%。 展望后续，一看政策端，国家积极提振冰雪经济，带动旅游传统淡季。自冬奥会后，冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。 二看交通端，国庆前高铁通车成重要催化，机场扩容便利长线客群。继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁预计于今年9月底开通运营，开通后将大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。此前首条高铁开通后长春至长白山时间缩短至2.5小时，2019年长白山普铁客流12万人次，2022-2024年高铁开通后客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高。此外配合国道331全线贯通也将增强北、西、南坡客流贯通，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。针对中长线客群，长白山机场二期航站楼于今年6月正式启动，旅客承载量从65万扩充至180万，较此前2024年吞吐量58万人次进一步打开天花板上限。 三看公司定增项目稳步推进，为未来成长蓄力。公司非公开发行股票项目已获证监会同意，2.36亿元募集资金将主要投向火山温泉部落二期及交通设备提升项目。火山温泉部落二期项目计划于2025年竣工投入使用，正由公司自有资金先行投入，规划新增约400间客房，定位略低于现有皇冠假日酒店，旨在与一期项目形成互补，进一步发挥公司对聚龙火山温泉的独家运营优势，并承接政策、交通改善下的流量红利与冰雪旅游需求。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：考虑上半年业绩表现，暂下调公司2025-2026年归母净利润为 1.8/2.2/2.6亿元（此前2024年10月外发报告预测2025-2026年为2.0/2.3亿元），最新股价对应PE为78/65/55x。7-8月暑期旺季客流景气回升，显示长白山作为避暑胜地的吸引力。展望未来，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区共同抬升市场对于公司一 年双旺季的中线成长预期。短期交通改善有望带动客流边际验证，维持“优于大市”评级。

     长白山(603099) 事件：长白山发布25年中报：报告期内，公司实现营收2.35亿元，同比-7.44%；归母净利润-205万元，同比-109.75%；归母扣非净利润-223万元，同比-108.22%。 2025Q2公司实现营收1.07亿元，同比-15.71%；归母净利润-645万元，同比-162.39%；归母扣非净利润-662万元，同比-142.79%。 点评： 从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2025H1旅游客运业务实现营收1.57亿元/-9.07%，收入占比66.82%。上半年受雨雪天气影响，进山人数103.66万/-4.55%，天池景区开放天数同比大幅减少，对旅游客运业务造成较大影响。酒店业务实现营收5672万元/-8.73%，收入占比24.09%。旅行社业务实现营收537万元/-8.42%，收入占比2.28%。 毛利率大幅下滑，部分费用相对刚性。2025H1公司整体毛利率为10.04%，同比下降10.39个百分点，主要是收入占比高的旅游客运业务毛利率下降13.81个百分点至19.95%。费用率方面，2025H1公司三费费用率为17.78%，同比提高3.45个百分点，其中销售费用率为3.66%，同比上升0.33个百分点，管理费用率为13.39%，同比上升2.78个百分点，财务费用率为0.73%，同比上升0.34个百分点。净利率为-1.13%。 暑期旺季客流实现平稳增长。7月长白山接待进山游客81.02万人次，由于24年7月末经历了台风停业5天的影响，低基数下同比增长37.8%。8月稻米节活动带动下客流增长显著，但8月下旬受雨水天气影响停业4天，24年8月停业3天，预计8月客流持平。 外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。 恩都里项目开业，积极推进定增促进项目扩容。公司运营的恩都里项目于6月开街，丰富当地旅游业态。募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。 投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2.23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为65X、51X和42X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。 风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

     长白山(603099) 2025Q2高基数下客流下滑，利润端短期承压 2025H1公司实现营收2.35亿元/yoy-7.4%，归母净利润-0.02亿元/同比转亏（2024H1为0.21亿元）；其中2025Q2实现营收1.07亿元/yoy-15.7%，归母净利润-0.06亿元/同比转亏（2024Q2为0.1亿元），主要系假期极端天气因素扰动实际进山客流，2024Q2主景区接待游客56万人/yoy-10%，叠加车辆折摊成本及人工薪酬费用增长，收入/利润端表现整体承压。考虑到暑期旺季景区客流增速边际转暖以及下半年费用端拖累因素将逐步出清，长期视角下内外催化要素充足，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.98/2.35/2.78亿元（前值为1.86/2.18/2.63亿元），yoy+37.6%/+18.3%/+18.5%，对应EPS0.74/0.88/1.04元，当前股价对应PE为44/37.2/31.4倍，维持“买入”评级。 交通业务客单稳步向上，盈利能力有望企稳改善 2025H1公司客运/酒店/旅行社收入1.57/0.57/0.05亿元，yoy-9.1%/-8.7%/-8.5%，对应毛利率20%/25.2%/27.4%，yoy-13.8/+2.7/-10.2pct。公司保障运力投放期基本步入尾声，业务全面覆盖全域交通网络服务，2025H1天池景区频繁关闭下客单仍小幅提升1%。2025Q2公司综合毛利率14.4%/yoy-16.2pct/环比-8.43pct，主要系人工成本增加；费用端：2025Q2销售/管理/财务费用率4.3%/15.1%/0.9%，分别yoy+1.22/+3.8/+0.47pct；综合影响下，Q2归母净利率-6.0%/yoy-14.21pct。 “网文IP+音乐会”组合拳提振暑期客流，外部大交通改善利好释放在即7月主景区接待游客81.02万人次/yoy+37.8%，创单月客流历史新高；8月重逢之约·八一七稻米节举办，借力顶流网文IP《盗墓笔记》营销，长白山高铁站单日到发旅客突破2.5万人，音乐会等系列活动赋能游客二次消费，预计Q3后半程客流仍将延续高速增长。展望全年，沈白高铁全线预计于9月底开通，激活京津冀及东北核心客源市场，衔接国庆假期旺季大幅抬升淡季客流，并蓄力2025-2026年新一轮冰雪季运营，预计全年景区接待游客量有望突破400万人次。公司深化IP营销引流和全域资源平台化整合，旺季景区承载量/运力/业态均持续扩容，有望匹配增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。