甘李药业(603087) 2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。 经营分析 量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。 国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。 核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

     甘李药业(603087) 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 国内快速放量，海外注册、销售持续推进 （1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 研发保持高投入力度，创新管线大步推进 研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。 毛利率、费用端同比皆改善 2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。 其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

     甘李药业(603087) 主要观点： 事件： 公司发布2025年中报，公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。 分季度看，2025年第二季度，公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 事件点评 2025H1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长 国内市场，通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。特别是在2024年接续集采中，协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格合理回升，形成量价齐升的协同效应。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。 在国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元（其中费用化金额约2.65亿元），占营业收入比例26.70%。截至报告披露日，公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。 （1）长效胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1RA)：博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）。公司在研的1类新药博凡格鲁肽注射液是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。2025年2月，博凡格鲁肽注射液完成中国2型糖尿病III期临床研究OPTIMUM-1（单纯饮食运动控制不佳的2型糖尿病人群）及OPTIMUM-2（口服降糖药治疗不佳的2型糖尿病人群）首例受试者给药。2025年3月，博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，这也是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA。目前，全球范围内尚未有一款GLP-1RA双周制剂上市，博凡格鲁肽注射液有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。 （2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）。GZR4注射液是公司在研的1类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。GZR4注射液有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。 （3）第四代胰岛素：预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）GZR101注射液是本公司自主研发的预混双胰岛素复方制剂，是公司在研的另一款第四代胰岛素。GZR101注射液由本公司在研的长效基础胰岛素GZR33与速效门冬胰岛素混合制成，拟用于治疗糖尿病。GZR101注射液在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。公司GZR101注射液是唯一进入II期临床阶段的国产双胰岛素复方制剂1类新药。 （4）基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂：GZR102注射液（中国：I期临床试验阶段）。2025年4月，公司自主研发的GZR102注射液获得国家药品监督管理局默示许可开展适应症为2型糖尿病的临床试验。5月，GZR102注射液在中国成年超重受试者中开展的一项I期临床研究完成首例受试者给药。目前全国仅有两款基础胰岛素与GLP-1RA的固定复方制剂，且均为每日注射一次的日制剂，国内外尚无同类周制剂药物获批上市。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长分别为81.0%、28.1%和25.4%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.37元和2.97元，对应的PE估值分别为33倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。 风险提示 胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险； 国际贸易摩擦风险； 新品研发进度不及预期的风险。

     甘李药业(603087) 2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%；分季度看，2025年第二季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 经营分析 量价齐升协同效应充分释放，制剂业务积极增长。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。 全球化战略持续推进，国际收入高速增长。公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 持续加大研发投入，持续取得突破性进展。2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。2025年3月公司博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。2025年2月，公司GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究，是首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

     甘李药业(603087) 主要观点： 事件： 公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。 其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 事件点评 2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长 2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。 出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形 2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。 创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。 2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。 公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。 风险提示 胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险； 国际贸易摩擦风险； 新品研发进度不及预期的风险。

     甘李药业(603087) 投资要点 事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024年实现收入30.5亿元（+16.8%），归母净利润为6.1亿元（+80.8%），扣非归母净利润4.3亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1亿元（+224.9%），扣非归母净利润2.1亿元（+1150.2%）。 25Q1利润增长强劲，全年业绩可期。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入5.6/7.5/9.3/8亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于2024年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量7477万支（+2%）。2025Q1公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025年公司股权激励考核净利润目标为11亿元，我们看好公司全年业绩增长。 接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品GZR18、GZR4陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024年公司覆盖医院提升至4.1万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24年公允价值变动收益1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为14.1%，同比+2.7pp。 发布2024年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布2024年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对2026年设置考核目标为净利润不少于14.3亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、14.7亿元、17亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。 风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。