中国核电(601985) 投资要点： 事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同比增长9.43%，实现归母净利润56.7亿元，同比下滑3.66%，其中Q2实现归母净利润25.3亿元，同比下滑10.4%，低于我们的预期；2）公司拟派中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%。 受管理费用和所得税费用同比增加、新能源归母利润大幅下滑影响，公司Q2业绩表现不佳。公司Q2归母净利润同比下滑10.4%，我们分析主因：1）核电电价下滑，抵消了电量修复带来的利好，2025H1公司核电实现发电量998.6亿千瓦时，同比增长12%，实现营收327.8亿元，同比增长6.7%，营收增速低于发电量增速，预计主 因部分省份电价影响；25H1公司核电实现毛利率45.8%，同比下滑0.12个百分点；2）新能源电价下滑，25H1新能源净利润同比减少5亿元，2025H1公司实现新能源发电量219.2亿千瓦时，同比增长35.8%，实现毛利率45.4%，同比下降13.1个百分点，25H1中核汇能仅实现净利润11.4亿元，较去年同期下降5亿元，同比下滑31.7%，同时由于公司对中核汇能持股比例下降，新能源归母净利润下滑幅度更高；3）在费用端，公司25Q2增加管理费用2.1亿元，增加所得税费用0.4亿元（尤其是在Q2利润总额同比下滑3.5%的背景下）。 首次派发中期分红，充分体现公司对于投资者回报的重视。2025H1公司计划中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%，此举充分体现了公司重视投资者回报的决心，同时有助于吸引更多长线资金，优化投资者结构。 在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。 截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险 盈利预测与估值（人民币）

     中国核电(601985) 核心观点 发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年上半年公司营业收入409.73亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润56.66亿元，同比减少3.66%。第二季度营业收入207.00亿元，同比增长6.41%，环比增长2.11%；实现归母净利润25.29亿元，同比减少10.40%，环比减少19.37%，主要系公司对中核汇能持股比例由70%下降至62.7074%及中核汇能归母净利润同比下降31.71%所致。2025年上半年累计发电量1217.76亿kWh，同比增长15.65%；累计上网电量1151.04亿kWh，同比增长15.92%。 机组有序建设，装机规模稳健增长。截止6月30日，公司核电控股在运装机26台，装机容量2500万kW，其中秦山二核2#机组由67万千瓦扩容至70.8万kW；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万kW。8月10日，金七门1号机组FCD，预计2030年商运，公司在建装机达1513.8万kW，2025-2027年分别将投产1/2/4台机组。公司新能源控股在运装机容量3322.49万千瓦，包括风电1034.18万千瓦、光伏2288.31万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量1044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦。上半年新能源控股在运装机容量增加362.87万千瓦，其中风电增加76.29万千瓦，光伏增加286.58万千瓦。 首次进行半年度利润分配。公司首次进行半年度利润分配，拟每股派发现金股利0.02元，股利支付率7.27%。 核能利用三步齐走，布局先进核电技术。三代核电方面，公司推动核能综合利用，田湾核能供汽项目“和气一号”累计供汽超300万吨；“和福一号”同位素品牌首批商用堆产同位素产品投放市场。控股股东中核集团在拥有“华龙一号”、“玲龙一号”、CAP1000、VVER、高温气冷堆等技术路线的基础上，完成了我国首台百万千瓦商用钠冷快堆CFR1000初步设计，具备上报审批条件；中国聚变能源有限公司同日挂牌成立，中国核电上市公司投资100亿元持股6.65%，集团持股50.35%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新能源业务盈利下降，参股中核汇能比例降低，预计2025-2027年归母净利润95.9/100.0/111.5亿元（原为103.8/113.6/127.1亿元），同比增速9%/4%/11%，对应当前股价PE为19/19/17X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2025半年报。 25H1核电业务实现归母净利润同增9.5%。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%；归母净利润56.66亿元，同减3.66%；扣非归母净利润56.31亿元，同减3.27%。主要系在运机组及发电量增加。其中，核电业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。 核心聚焦核电，拓展风光新能源。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%，实现毛利润185.58亿元，同增4.33%，分业务来看，2025H11）核电：实现营业收入327.83亿元，同比6.74%，实现毛利150.25亿元，同比6.46%；2）光伏：实现营业收入44.78亿元，同比29.44%，实现毛利20.04亿元，同比-5.09%；3）风电：实现营业收入28.00亿元，同比12.08%，实现毛利12.98亿元，同比-5.63%。 2025H1电价和成本均略有下降。2025H1公司核电综合上网电价（不含税）为0.350元/千瓦时（同比-4.8%，同减0.018元/千瓦时），核电度电成本为0.190元/千瓦时（同比-4.6%，同减0.009元/千瓦时），度电毛利为0.161元/千瓦时（同比-5.1%，同减0.09元/千瓦时）。 2025H1光伏电价略有下降，成本有所上升；风电成本保持稳定，电价有所下降。2025H1光伏综合上网电价（不含税）为0.387元/千瓦时（同比-5.7%，同减0.023元/千瓦时），度电成本为0.214元/千瓦时（同比+33.7%，同增0.054元/千瓦时），度电毛利为0.173元/千瓦时（同比-30.8%，同减0.077元/千瓦时）；2025H1风电综合上网电价（不含税）为0.280元/千瓦时（同比-16.5%，同减0.055元/千瓦时），度电成本为0.150元/千瓦时（同比-0.3%，同减0.0005元/千瓦时），度电毛利为0.130元/千瓦时（同比-29.7%，同减0.055元/千瓦时）。 漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025H1公司核电上网电量同比12.13%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别2.19%/-1.86%/1.53%/-3.65%/0.21%/0.33%/26.86%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025上半年电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。现公司基荷电源稳定性和成长性，期待25年电量释放。 非核清洁能源稳步推进。截至2025年6月30日，公司新能源控股在运装机容量较2024年末增加362.87万千瓦，增幅12.26%，其中风电增加76.29万千瓦，增幅7.96%，光伏增加286.58万千瓦，增幅14.32%；控股在建装机容量1,044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦，均按进度计划稳步推进。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为18/18/16倍（2025/8/29）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 公司发布2025中报，整体经营业绩稳健，归母净利润同比微降 2025H1公司实现营业收入409.73亿元，yoy+9.4%；归母净利润56.66亿元，yoy-3.66%；销售毛利率/净利率45.3%/27.1%，同比下降2.2pct/1.9pct，主要系电价下降。由于电力供需宽松、多省市场化电价下行，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为95.25/105.86/113.76亿元（原值108.24/117.10/126.95），EPS为0.46/0.51/0.55元，对应当前股价PE为19.5/17.5/16.3倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。 新项目投产使得公司装机、发电量增加，2025H1田湾、福清、风电电价承压截至2025年6月末，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.34/22.88GW，yoy+5.3%/+36.8%/+54.5%。2025H1公司控股核电/风电/光伏发电量998.61/102.23/116.92亿千瓦时，yoy+12.0%/+34.0%/37.3%；售电收入327.83/28.01/44.78亿元，yoy+6.7%/+12.1%/+29.5%；平均电价0.396/0.317/0.438元/千瓦时，较上年同期下降约0.020/0.062/0.026元/千瓦时；毛利率45.83%/46.34%/44.75%，较上年同期下降约0.12%/8.69%/16.28%。核电分部中，田湾核电/福清核电平均电价0.391/0.416元/千瓦时，较上年同期下降约0.029/0.020元/千瓦时，降幅较大。 三代堆供热改造有望增收增利，我国首台百万千瓦商用快堆完成初步设计公司江苏田湾3、4号机组经过改造后每年可以给周边的石化园区提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高天然铀资源利用率。7月22日，中核集团在福建福州召开先进核能产业发展座谈会，宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计，我国“热堆-快堆-聚变堆”核能发展“三步走”战略取得重大进展。公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 业绩简评 8月27日晚间公司披露25年中报，1H25公司实现营收409.7亿元，同比+9.4%；实现归母净利润56.7亿元，同比-3.7%。2Q25实现营收207.0亿元，同比+6.4%；实现归母净利润25.3亿元，同比-10.4%。计划中期每股派息0.02元（含税）。 经营分析 福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。1H25公司控股核电上网电量935.5亿千瓦时，同比+12.1%，其中秦山、江苏、三门、海南核电电量同比基本持平或略降，福清核电发电量同比+26.5%，主因福清#4小修于10M24完成、漳州#1机组于1M25商运，贡献了电量同比增量。新能源继续维持电量高增，风电/光伏发电量分别同比+33.99%/+37.3%。 业绩下降主因对中核汇能持股比例下降以及中核汇能净利润下降。公司对中核汇能的持股比例由1H24的70%下降至约62.7%，同时中核汇能1H25实现净利润11.4亿元，同比-31.7%，综合导致中核汇能贡献的归母净利润同比-38.8%。 新机组投产带来折旧和管理费用增加。1H25公司固定资产折旧费用同比+18.7%、增幅约15.7亿元，主因新机组投产后部分在建工程转固。管理费用同比+17.1%、增幅约2.6亿元，主因新增项目投产后计入当期的管理费用随之增加。 参股中国聚变能源公司，扩大新技术投入。根据7M25公司公告，公司本次向聚变公司投资金额10亿元、增资后持股比例达6.65%。核聚变为新兴能源技术，具有划时代意义。中核集团在聚变技术研发与试验方面处于主导引领地位。当前上市公司注资入股、预计开发进程有望加快。 盈利预测 我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润88.8/92.6/111.1亿元，EPS分别为0.47/0.49/0.59元，对应PE分别为19倍、19倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示 核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

     中国核电(601985) 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收409.73亿元，同比+9.43%；实现归母净利润56.66亿元（扣非56.31亿元），同比-3.66%（扣非同比-3.27%）。25Q2实现营收207.00亿元，同比+6.41%；实现归母净利润25.29亿元（扣非24.98亿元），同比-10.40%（扣非同比-10.09%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.02元（含税），占公司25H1归母净利润的7.27%。 核电、新能源发电量均实现良好增长。核电方面，25H1实现发电量998.61亿kwh，同比+12.01%；其中25Q2为503.79亿kwh，同比+10.77%。主要驱动因素包括：1）漳州1号机组于25年初商运，25H1贡献发电量51.01亿kwh；2）得益于大修减少和福清4号机组恢复正常，25H1核电利用小时同比+6.55%至4000h。新能源方面，25H1风电发电量102.23亿kwh，同比+33.99%；其中25Q2为50.42亿kwh，同比+28.77%。光伏发电量116.92亿kwh，同比+37.34%；其中25Q2为66.13亿kwh，同比+37.45%。新能源发电量增长主要得益于装机容量的扩张，截至25H1末，公司风电、光伏累计装机1034.18、2288.31万千瓦；对应25H1新增装机76.29、286.58万千瓦。而截至25H1末，公司控股在建新能源装机1044.75 万千瓦，其中风电184.97 万千瓦，光伏859.78万千瓦，预计未来装机仍将进一步增长。 核电成本优化对冲电价下行，盈利稳健增长。我们测算25H1公司核电度电营收为0.35元/kwh，同比-0.018元/kwh或-4.81%，预计主要系江苏等地25年市场化交易电价同比下行所致。但与此同时，公司度电营业成本同比-4.60%或-0.009元/kwh至0.19元/kwh，我们预计或主要系利用小时数抬升摊薄固定成本、同时大修减少使得运维成本等有所下降。二者双重作用下，公司核电业务25H1毛利率为45.8%，同比基本持平。据公司披露，25H1核电及相关业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。分季度来看，公司2024年年度暨2025年一季度业绩交流电话会会议记录表披露25Q1核电板块归母净利润同比增长11.52%，增长约3亿元；我们由此测算25Q1/25Q2核电业务归母净利润为29/24亿元，同比+11.52%/+7.13%。 新能源业务受行业共性因素影响和持股比例稀释，持续承压。我们测算25H1公司新能源业务度电营收同比-0.038元/kwh或-10.05%；度电营业成本或受新增装机带来的折旧增加同比+0.029 元/kwh或+18.48%；基于此，公司新能源业务毛利率为45.4%，同比-13.2pct。参考子公司中核汇能数据，25H1实现净利润11.38亿元，同比-31.71%。考虑到：1）中核汇能2024年发行两期类REITs与市场化债转股稀释归母净利润；2）中核汇能于2024年底完成增资引战，导致中国核电对其持股比例由70%降至62.7%；我们倒算25H1新能源及其他业务为公司贡献归母净利润3.44亿元，同比-66.26%。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润99.14、102.15、112.74亿元，对应PE 18.82x、18.26x、16.55x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

     中国核电(601985) 核心观点 电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，主要系新能源装机规模增长带动营收增加。分板块看，核电营收629.17亿元，同比减少0.85%，主要系上网电量同比下降1.83%所致；光伏发电营收70.63亿元，同比增长20.08%；风电营收50.86亿元，同比增长29.51%。公司实现归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%；实现扣非归母净利润85.69亿元，同比减少17.57%，主要系税收口径有所变化，计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费目前已完成缴纳。 新能源持股比例下降拖累一季度业绩增长。2025Q1公司营业收入为202.73亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。分板块看，核电业务收入增长10.46%，归母净利润增长11.52%；新能源收入增长24.64%，归母净利润下降51.32%，增收不增利，主要系上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润及增资引战导致归母比例下降所致，截至2024年公司对中核汇能的持股比例降至62.71%。 漳州1号机组投运，装机容量持续增长。公司漳州1号机组2025年1月1日投入商运，公司控股在运核电机组增至26台，装机容量由2375万千瓦增至2496.2万千瓦。截至2025年一季度，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，其中风电1001.32万千瓦，光伏2067.84万千瓦，另有独立储能电站145.10万千瓦；控股在建装机容量1353.68万千瓦，其中风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。 三门核电三期获核准，核电建设有序推进。4月27日，经国务院常务会议审议，浙江三门核电项目5/6号机组核准，拟建设两台“华龙一号”压水堆机组，单机容量1215MW。公司在建及核准待建机组达到19台，总装机容量2185.9万千瓦；其中10台机组已开工，合计装机容量1392.3万千瓦，2025-2029年计划分别投产1/2/4/3/2台。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到市场化电价下降，公司新能源持股比例有所降低，预计2025-2027年归母净利润103.8/113.6/127.1亿元（2025-2026年原为120.4/130.0亿元，新增2027年预测），同比增速18%/9%/12%，对应当前股价PE为18/17/15X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 投资要点： 中国核电发布2024年年报及2025年第一季报报告。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增加3.09%；归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%。2025年第一季度，公司实现营业收入202.73亿元，同比增加12.70%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。 公司2024业绩受所得税费用增加影响 2024年公司相关运行电站缴纳增值税返还所得税款18.94亿元，未来每年度预计影响所得税纳税金额约2亿元。2024年，公司所得税费用60.11亿元，同比增加68.34%。2025年一季度，公司所得税费用14.90亿元，同比增加26.42%。 公司市场化交易电量占比提升，及市场电价的下行对公司平均上网电价水平产生不利影响。2024年公司核电、新能源市场化交易电量分别占比50.78%、66.43%，较2023年同期分别提高8.13个百分点和7.31个百分点。公司2024年综合电价为0.4160元/千瓦时，同比下降0.80%；全年核电综合电价为0.4151元/千瓦时，同比增长1.00%；全年新能源综合电价为0.4203元/千瓦时，同比下降12.81%。2025年一季度，公司核电的综合电价同比下降约0.01元/千瓦时。 发电量方面，2024年，公司全年度累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计为1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。新能源发电量为332.27亿千瓦时，同比增长42.21%；上网电量326.63亿千瓦时，同比增长42.07%。2024年，公司完成核电机组大修18次，较2023年增加1次，大修时间相应增加。其中，秦山核电、海南核电、福清核电2024年度机组检修天数增加，影响了核电发电量水平。 2025年一季度，公司发电量597.42亿千瓦时，同比增长16.93%；上网电量564.49亿千瓦时，同比增长17.17%。其中，核电发电量494.82亿千瓦时，同比增长13.30%；核电上网电量463.70亿千瓦时，同比增长13.41%。新能源发电量102.60亿千瓦时，同比增长38.35%；新能源上网电量100.79亿千瓦时，同比增长38.28%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时，其中核电计划发电1954亿千瓦时，新能源计划发电416亿千瓦时。 2025年我国核电机组核准节奏加速 2025年4月27日，经国务院常务会议审议，决定核准三门核电三期工程等5个核电项目，共计核准10台核电机组。在此次核准的10台核电机组中，中国核电拥有2台。2022—2025年，我国分别核准10/10/11/10个核电项目，近四年每年核准10台及以上。“十五五”期间我国核电行业正处在快速发展的历史机遇期。 公司核电机组将陆续投产，带动公司核电业务稳步增长。截至2024年12月31日，公司控股在运核电机组25台，总装机容量为2375万千瓦。2025年1月，漳州核电站1号机组投产，公司控股核电装机容量增至2496.20万千瓦。预计公司2025年漳州核电2号机组将陆续投产，江苏核电田湾7号机组、海南核电小堆机组将于2026年投产，辽宁核电徐大堡3号机组、江苏核电田湾8号机组、三门核电3号、4号机组将于2027年投产。 公司融资成本下降，分红比例提升 公司通过存量贷款降息、高息债务置换、提前偿还贷款、降低资金日均存量等，以降低财务费用。2024年公司财务费用68.44亿元，同比下降6.27%；财务费用率8.86%，较2023年同期减少0.88个百分点。 公司2024年度现金分红比例提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为28.28亿元、32.10亿元、36.82亿元。公司2024年度拟现金分红36.69亿元，分红比例提升至41.80%。 盈利预测和估值 预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为103.63亿元、115.37亿元和133.37亿元，对应每股收益为0.50、0.56和0.65元/股，按照2025年5月7日9.33元/股收盘价计算，对应PE分别为18.52X、16.63X和14.39X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2024年报和2025年一季报。 2024年收入同增3%，所得税影响业绩释放。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%；归母净利润87.77亿元，同减17.38%；扣非归母净利润85.69亿元，同减17.57%。业绩主要受到计提增值税返还对应所得税费用所致，根据2024年年报相关税费已于期后完成缴纳，主要体现为一次性影响。 核心聚焦核电，拓展风光新能源。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%，实现毛利润331.6亿元，同减0.9%，分业务来看，2024年1）核电：实现营业收入629.2亿元，同比-0.9%，毛利261.4亿元，同比-11.7%，毛利率41.5%，同比-1.5pct；2）光伏：实现营业收入70.6亿元，同比+20.1%，毛利38.5亿元，同比+5.3%，毛利率54.5%，同比-7.7pct；3）风电：实现营业收入50.9亿元，同比+29.5%，毛利25.5亿元，同比+14.8%，毛利率50.1%，同比-6.4pct。 2024年电价稳定，成本略有上升。2024年公司核电综合上网电价（不含税）为0.367元/千瓦时（同比+1.0%，同增0.004元/千瓦时），核电度电成本为0.215元/千瓦时（同比+3.6%，同增0.008元/千瓦时），度电毛利为0.153元/千瓦时（同比-2.5%，同降0.004元/千瓦时）。 福清4号恢复+漳州1号投产，25年核电电量释放。2024年核电上网电量同比-1.8%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-3.6%/-0.9%/+1.0%/+0.8%/+3.0%/-8.2%/-6.8%，除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2024年电量主要受到福清4号机组小修影响，福清4号小修已于2024年10月结束，机组重新启动。此外，2025年1月漳州1号机组正式投运，2025Q1核电上网电量同比+13.4%，其中福清核电同比+32.9%，漳州核电上网24亿度（24年同期未投产），彰显基荷电源的稳定性和成长性，期待25年电量释放。 费控良好，财务费用同比下降。2024年公司期间费用同比减少2.54%至123.08亿元，期间费用率下降0.92pct至15.93%，其中研发费用同比减少0.1亿元，财务费用同比减少4.6亿元，销售费用同比减少0.5亿元，管理费用同比增加2.0亿元。公司费用控制良好，财务费用持续下降。 资本开支加大支撑确定性成长。2024年，公司1）经营活动现金流净额407.21亿元，同减5.58%；2）投资活动现金流净额-949.45亿元，同增加32.4%；3）筹资活动现金流净额644.9亿元，同增188.78%。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。 25Q1归母同增2.6%，核电归母净利润同增11.5%。2025年一季度公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%；扣非归母净利润31.33亿元，同比增长2.95%。分版块来看，1）核电业务收入同增10.46%，归母净利润同增11.52%，稳健增长；2）新能源收入同增24.64%，归母净利润同降51.32%，主要系新能源增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。电量提升电价稳定，核电业绩25Q1增长强劲。 核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。投运节奏来看，公司预计2025-2029年分别投运2/2/5/2/1台机组。核电常态化核准空间释放，在建项目即将进入加速投产期。 盈利预测与投资评级：考虑市场化电价波动，我们将2025-2026年预测公司归母净利润从117/127亿元下调至100/104亿元，预计2027年归母净利润116亿元，2025-2027年PE为18.9/18.3/16.4倍（2025/4/30）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 投资要点： 事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收772.72亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.8亿元，同比下滑17.38%，对应Q4实现归母净利润-1.56亿元，同比下滑112.05%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长2.55%，符合我们的预期。3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.16元（含税），叠加前期特殊分红0.02元/股（含税），2024年公司股利支付率达到41.9%，同比提升约7个百分点。 2024年经营情况较为稳定，全年业绩下滑主因所得税费用大幅增加。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.1%，其中核电/新能源分别实现629.17/121.49亿元，同比分别变化-0.85%/+23.9%；2024年公司实现毛利率42.91%，同比下降1.71个百分点，其中核电/新能源分别实现毛利率41.5%/52.7%，同比分别变化-1.5/-7.3个百分点，2024年核电业务毛利率基本稳定，新能源发电受电价下降影响毛利率下滑明显，整体经营较为稳定。2024年公司归母净利润大幅下滑17.38%（对应减少18.5亿元）主因公司发生所得税费用60.1亿元，同比增加24.4亿元，我们分析其主要因为增值税返还对应的所得税费用大幅增加。 从经营数据来看，1）核电：2024年公司完成核电发电量1831.2亿千瓦时，同比下滑1.8%，主因福清核电检修时间增加，其发电量同比下滑6.74%，完成核电电价0.4151元/千瓦时，同比增长1%；2）新能源：2024年公司完成新能源发电量332.3亿千瓦时，同比增长42.21%，新能源综合电价0.4203元/千瓦时，电价同比下滑0.062元/千瓦时。2024年公司核电市场化电量比例达到50.78%，同比提升8.1个百分点，新能源市场化比例达到66.43%，同比提升7.31个百分点。 Q1核电归母净利润增长，新能源归母净利润大幅下滑。根据公司公告，2025年Q1核电收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长11.5%，预计主因25Q1公司核电发电量同比增加13.3%（福清核电检修同比减少，同时漳州1号机组25年年初商运）；2025年Q1公司新能源收入同比增长24.64%，但是归母净利润同比下滑51.31%，预计主因上网电价下滑，同时发行类REITS、市场化转股、增资引战导致中核汇能归母比例下降至62.7%。 2025年审批核电10台机组，公司三门核电三期获得核准，至此公司在建及核准待建机组达19台。据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等10台核电项目，中国核电获批2台，至此公司在建及核准待建机组达19台，预计将保障公司未来中长期的稳定成长，预计十五五期间是公司核电机组投产的高峰期，尤其是2026-2027年，投产高峰期后公司的现金流有望提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为19、18、17倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

     中国核电(601985) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024营收772.72亿元，同比+3.09%；归母净利87.77亿元，同比-17.38%；基本每股收益0.463元。24Q4公司营收202.9亿元，同比+7.5%；归母净利润亏损1.56亿元，同比-112.0%。25Q1公司营收202.73亿元，同比+12.7%；归母净利31.37亿元，同比+2.55%。 所得税费用影响24Q4业绩，新能源利润下滑拉低25Q1业绩增速。24年公司所得税费用同比增加24.4亿元，主要系计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费已于期后完成缴纳。25Q1新能源收入同比+24.64%，但因新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，最终Q1归母净利润同比-51.32%；核电业务收入同比+10.46%，归母净利同比+11.52%。 漳州机组贡献核电发电增量，新能源装机增速明显。2024年公司发电量2163.49亿千瓦时，同比+3.09%，其中核电发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%；风力151.58亿千瓦时，同比+39.02%。2025Q1公司累计发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%，其中核电494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要由于福清发电量同比+32.49%以及漳州1号2025.01.01商运贡献发电量；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%，主要受益装机规模持续扩大。截至2025Q1，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，控股在建规模1353.68万千瓦，包括风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。展望2025年，公司全年计划发电量目标为2370亿千瓦时，同比+9.5%，其中核电计划发电量为1954亿千瓦时，拟同比+6.7%，新能源计划发电量为416亿千瓦时，拟同比+28.2%。 核电装机成长性确定，24年分红比例再创新高，远期分红率有望提升。截至2025年3月31日，公司核电控股在运26台，装机容量2496.20万千瓦；控股在建及核准待建17台，装机容量1942.90万千瓦，近日公司获批三门核电5、6号机组项目，待建规模再次扩大。按照公司核电机组投运节奏，2025-2029年将有11台核电机组陆续投产，核电装机规模进一步提升。公司2024年分红比例41.8%，再创新高，公司做出分红规划，远期发展阶段若属于成熟期且无重大资金支出安排的，分红比例可达80%。 投资建议：漳州两台机组投产后贡献今明两年发电量，我们对公司进行盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为103.28/111.36/123.76亿元，各年度EPS分别为0.50/0.54/0.60元。对应4月29日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：审批核准进度不及预期；建设进度不及预期；核电电价波动风险。

     中国核电(601985) 事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收772.72亿元，同比+3.09%；实现归母净利润87.77亿元（扣非85.69亿元），同比-17.38%（扣非同比-17.57%）。对应24Q4实现营收202.86亿元，同比+7.52%；实现归母净利润-1.56亿元（扣非-2.97亿元），同比-112.05%（扣非同比-123.68%）。25Q1公司实现营收202.73亿元，同比+12.70%，实现归母净利31.37亿元（扣非31.33亿元），同比+2.55%（扣非同比+2.95%）。公司2024年拟每10股派发现金红利0.18元（含税，含0.02元/股的特殊分红），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的41.92%，较2023年的35.20%提升6.72pct；以2025年4月28日股价为基础测算对应的股息率为1.92%。此外，公司公告拟进行股份回购用于股权激励，回购总金额不低于3亿元且不超过5亿元。 24Q4亏损主要系资产减值和所得税影响。2024年，公司发生资产减值损失-4.99亿元（其中存货跌价损失等-2.74亿元，商誉减值损失-2.16亿元），23年仅为-2.08亿元。此外，24Q4公司产生所得税费用24.86亿元，同比+643%，主要系税收口径调整导致计提增值税返还对应所得税费用。 2024年核电盈利能力相对稳健，新能源有所下滑。核电方面，2024年公司实现发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；主要受大修安排、福清4号机组小修、摩羯台风等影响。我们以营收/上网电量简单测算上网电价，2024年核电上网电价为0.367元/kwh，同比+0.004元/kwh。2024年公司核电业务毛利率41.5%，同比-1.5pct，预计主要系检修成本增加、部分机组满5年计提乏燃料处置费增加等影响。新能源方面，2024年公司新增装机1108万千瓦至2959.62万千瓦（其中风电新增363万千瓦至958万千瓦，光伏新增745万千瓦至2002万千瓦），带动新能源发电量同比+42.21%至332.27亿千瓦时（其中光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%，风电151.58亿千瓦时，同比+39.02%）。但受新增项目电价较低及市场化交易占比提升影响，新能源上网电价出现较大幅度下滑，2024年风电、光伏上网电价分别为0.344、0.395元/kwh，同比-6.8%、-17.0%。受此影响，公司风电、光伏业务毛利率分别下滑6.4、7.7pct至50.1%、54.5%。从子公司口径来看，2024年中核汇能实现净利润25.35亿元，同比-13.8%，考虑到公司对其持股比例由70%下降至62.71%，归母净利润口径的降幅预计将进一步扩大，拖累公司整体业绩表现。 25Q1核电业务归母净利润增长11.52%，新能源业务受股比下降有所承压。25Q1，公司实现发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%；其中核电发电量494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要系大修减少、福清4号机组恢复运行、漳州1号机组商运驱动；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%。而从收入、利润的贡献情况来看，25Q1新能源业务仍旧呈现增收不增利的状态，收入同比+24.64%，归母净利润同比-51.32%；但考虑到公司对中核汇能的持股比例同比有所下降，预计净利润同比增速好于归母净利润。25Q1，核电业务收入同比+10.46%，归母净利润同比+11.52%；对比电量和营收增速，预计25年江苏等地市场化交易电价下行对公司核电业务的影响程度较小。 核电在手项目充足，奠定长期成长性。截至24年末，公司控股核电在建及核准待建机组共计18台，总装机容量2064.10万千瓦，考虑到2025年4月27日国常会新增核准10台机组，其中公司所属2台机组，公司核准在建机组将增至20台，对应装机容量增至2307.1万千瓦。从投产节奏上来看，预计25-29年将分别投产2/2/4/3/2台机组（2025年1月1日，漳州1号机组已投入商运），为公司业绩注入增长动能。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润108.85、111.90、122.73亿元，对应PE17.74x、17.26x、15.74x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

     中国核电(601985) 公司发布2024年报&2025一季报，2024年计提大量所得税导致业绩不及预期 2024年公司实现营业收入772.72亿元，yoy+3.1%；归母净利润87.77亿元，yoy-17.38%，主要系所得税增加；销售毛利率/净利率分别为42.9%/21.4%，同比分别下降1.7pct/2.8pct，主要系平均电价下滑。2025年一季度，公司实现营业收入202.73亿元，yoy+12.7%；归母净利润31.37亿元，yoy+2.6%。考虑到电力供需宽松、电价下行，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为108.24（原值125.28）/117.10（原值131.06）/126.95亿元，EPS为0.53/0.57/0.62元，对应当前股价PE为17.7/16.4/15.1倍。考虑到公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。 我国自主三代核电技术“华龙一号”趋于成熟，核电核准进入常态化阶段 2025年4月27日，国常会核准5个核电项目共10台核电机组，其中8台机组使用华龙一号技术路线，公司三门核电三期项目2台机组获核准。2022年以来，国常会已连续4年每年核准10台百万千瓦核电机组，核电核准进入常态化阶段。截至2025年4月末，我国核准在建/待建核电机组54台，其中华龙一号33台。综合考虑能源转型节奏、沿海厂址储备与行业生产建设能力，预计十五五期间将继续维持每年8-10台百万千瓦核电机组的核准节奏，延续常态化核准趋势。 三代堆供热改造有望增收增利，四代堆逐渐成熟拓宽远期成长空间 公司江苏田湾3、4号机组经过改造后每年可以给周边的石化园区提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆一回路出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；快堆能够利用自然界丰度更高的U238资源实现燃料增殖，提高天然铀资源利用率。石岛湾高温气冷堆（热堆）示范工程由中核集团建设，霞浦纳冷快堆示范项目采用中核集团自主研发的技术路线，公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 业绩简评 4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收772.7亿元，同比+3.1%；实现归母净利润87.8亿元，同比-17.4%，所得税费用上升影响4Q24业绩。1Q25实现营收202.7亿元，同比+12.7%；实现归母净利润31.4亿元，同比+2.6%。 经营分析 福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。机组小修、台风等多因素影响下24年核电上网电量小幅下降1.8%；新能源装机/电量高增（风电/光伏上网电量分别同比+39%/+44.8%，合计同比+42.1%）。一季度来看，虽然春节期间用电需求较弱、核电调峰等因素影响了秦山、三门电站电量表现，但由于福清#4小修于10M24完成，漳州#1机组于1M25商运，均贡献了电量同比增量，1Q24核电上网电量同比+13.4%；新能源继续维持电量高增，风电/光伏上网电量分别同比+39.5%/+37.2%，合计同比+38.3%。 市场化电量占比提升，24年核电电价结构性上升。随着新能源市场化电量增多，公司参与市场交易的电量占比由23年44.6%上升至24年的53.3%。火电容量补偿机制运行后，前期市场化电价上浮情况较好的江苏田湾核电电价有所回调；但由于福清#4小修使得高电价老机组电量占比提升、拉高平均电价。 浙江三门电站三期新获核准。根据公司公告，近期三门第二核电公司负责的三门核电#5、#6机组获国务院核准，将采用单台1215MW的华龙一号堆型。核电CAPEX周期较长，当前公司已进入新机组连续投运阶段，继续看好公司长期成长潜力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润108.3/118.6/158.7亿元，EPS分别为0.57/0.63/0.84元，对应PE分别为16倍、15倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示 核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。