中国核电(601985) 投资要点： 事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同比增长9.43%，实现归母净利润56.7亿元，同比下滑3.66%，其中Q2实现归母净利润25.3亿元，同比下滑10.4%，低于我们的预期；2）公司拟派中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%。 受管理费用和所得税费用同比增加、新能源归母利润大幅下滑影响，公司Q2业绩表现不佳。公司Q2归母净利润同比下滑10.4%，我们分析主因：1）核电电价下滑，抵消了电量修复带来的利好，2025H1公司核电实现发电量998.6亿千瓦时，同比增长12%，实现营收327.8亿元，同比增长6.7%，营收增速低于发电量增速，预计主 因部分省份电价影响；25H1公司核电实现毛利率45.8%，同比下滑0.12个百分点；2）新能源电价下滑，25H1新能源净利润同比减少5亿元，2025H1公司实现新能源发电量219.2亿千瓦时，同比增长35.8%，实现毛利率45.4%，同比下降13.1个百分点，25H1中核汇能仅实现净利润11.4亿元，较去年同期下降5亿元，同比下滑31.7%，同时由于公司对中核汇能持股比例下降，新能源归母净利润下滑幅度更高；3）在费用端，公司25Q2增加管理费用2.1亿元，增加所得税费用0.4亿元（尤其是在Q2利润总额同比下滑3.5%的背景下）。 首次派发中期分红，充分体现公司对于投资者回报的重视。2025H1公司计划中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%，此举充分体现了公司重视投资者回报的决心，同时有助于吸引更多长线资金，优化投资者结构。 在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。 截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险 盈利预测与估值（人民币）

     中国核电(601985) 核心观点 发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年上半年公司营业收入409.73亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润56.66亿元，同比减少3.66%。第二季度营业收入207.00亿元，同比增长6.41%，环比增长2.11%；实现归母净利润25.29亿元，同比减少10.40%，环比减少19.37%，主要系公司对中核汇能持股比例由70%下降至62.7074%及中核汇能归母净利润同比下降31.71%所致。2025年上半年累计发电量1217.76亿kWh，同比增长15.65%；累计上网电量1151.04亿kWh，同比增长15.92%。 机组有序建设，装机规模稳健增长。截止6月30日，公司核电控股在运装机26台，装机容量2500万kW，其中秦山二核2#机组由67万千瓦扩容至70.8万kW；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万kW。8月10日，金七门1号机组FCD，预计2030年商运，公司在建装机达1513.8万kW，2025-2027年分别将投产1/2/4台机组。公司新能源控股在运装机容量3322.49万千瓦，包括风电1034.18万千瓦、光伏2288.31万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量1044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦。上半年新能源控股在运装机容量增加362.87万千瓦，其中风电增加76.29万千瓦，光伏增加286.58万千瓦。 首次进行半年度利润分配。公司首次进行半年度利润分配，拟每股派发现金股利0.02元，股利支付率7.27%。 核能利用三步齐走，布局先进核电技术。三代核电方面，公司推动核能综合利用，田湾核能供汽项目“和气一号”累计供汽超300万吨；“和福一号”同位素品牌首批商用堆产同位素产品投放市场。控股股东中核集团在拥有“华龙一号”、“玲龙一号”、CAP1000、VVER、高温气冷堆等技术路线的基础上，完成了我国首台百万千瓦商用钠冷快堆CFR1000初步设计，具备上报审批条件；中国聚变能源有限公司同日挂牌成立，中国核电上市公司投资100亿元持股6.65%，集团持股50.35%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新能源业务盈利下降，参股中核汇能比例降低，预计2025-2027年归母净利润95.9/100.0/111.5亿元（原为103.8/113.6/127.1亿元），同比增速9%/4%/11%，对应当前股价PE为19/19/17X，维持“优于大市”评级。

     中国核电(601985) 投资要点 事件：公司公告2025半年报。 25H1核电业务实现归母净利润同增9.5%。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%；归母净利润56.66亿元，同减3.66%；扣非归母净利润56.31亿元，同减3.27%。主要系在运机组及发电量增加。其中，核电业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。 核心聚焦核电，拓展风光新能源。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%，实现毛利润185.58亿元，同增4.33%，分业务来看，2025H11）核电：实现营业收入327.83亿元，同比6.74%，实现毛利150.25亿元，同比6.46%；2）光伏：实现营业收入44.78亿元，同比29.44%，实现毛利20.04亿元，同比-5.09%；3）风电：实现营业收入28.00亿元，同比12.08%，实现毛利12.98亿元，同比-5.63%。 2025H1电价和成本均略有下降。2025H1公司核电综合上网电价（不含税）为0.350元/千瓦时（同比-4.8%，同减0.018元/千瓦时），核电度电成本为0.190元/千瓦时（同比-4.6%，同减0.009元/千瓦时），度电毛利为0.161元/千瓦时（同比-5.1%，同减0.09元/千瓦时）。 2025H1光伏电价略有下降，成本有所上升；风电成本保持稳定，电价有所下降。2025H1光伏综合上网电价（不含税）为0.387元/千瓦时（同比-5.7%，同减0.023元/千瓦时），度电成本为0.214元/千瓦时（同比+33.7%，同增0.054元/千瓦时），度电毛利为0.173元/千瓦时（同比-30.8%，同减0.077元/千瓦时）；2025H1风电综合上网电价（不含税）为0.280元/千瓦时（同比-16.5%，同减0.055元/千瓦时），度电成本为0.150元/千瓦时（同比-0.3%，同减0.0005元/千瓦时），度电毛利为0.130元/千瓦时（同比-29.7%，同减0.055元/千瓦时）。 漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025H1公司核电上网电量同比12.13%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别2.19%/-1.86%/1.53%/-3.65%/0.21%/0.33%/26.86%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025上半年电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。现公司基荷电源稳定性和成长性，期待25年电量释放。 非核清洁能源稳步推进。截至2025年6月30日，公司新能源控股在运装机容量较2024年末增加362.87万千瓦，增幅12.26%，其中风电增加76.29万千瓦，增幅7.96%，光伏增加286.58万千瓦，增幅14.32%；控股在建装机容量1,044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦，均按进度计划稳步推进。 盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为18/18/16倍（2025/8/29）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 公司发布2025中报，整体经营业绩稳健，归母净利润同比微降 2025H1公司实现营业收入409.73亿元，yoy+9.4%；归母净利润56.66亿元，yoy-3.66%；销售毛利率/净利率45.3%/27.1%，同比下降2.2pct/1.9pct，主要系电价下降。由于电力供需宽松、多省市场化电价下行，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为95.25/105.86/113.76亿元（原值108.24/117.10/126.95），EPS为0.46/0.51/0.55元，对应当前股价PE为19.5/17.5/16.3倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。 新项目投产使得公司装机、发电量增加，2025H1田湾、福清、风电电价承压截至2025年6月末，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.34/22.88GW，yoy+5.3%/+36.8%/+54.5%。2025H1公司控股核电/风电/光伏发电量998.61/102.23/116.92亿千瓦时，yoy+12.0%/+34.0%/37.3%；售电收入327.83/28.01/44.78亿元，yoy+6.7%/+12.1%/+29.5%；平均电价0.396/0.317/0.438元/千瓦时，较上年同期下降约0.020/0.062/0.026元/千瓦时；毛利率45.83%/46.34%/44.75%，较上年同期下降约0.12%/8.69%/16.28%。核电分部中，田湾核电/福清核电平均电价0.391/0.416元/千瓦时，较上年同期下降约0.029/0.020元/千瓦时，降幅较大。 三代堆供热改造有望增收增利，我国首台百万千瓦商用快堆完成初步设计公司江苏田湾3、4号机组经过改造后每年可以给周边的石化园区提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高天然铀资源利用率。7月22日，中核集团在福建福州召开先进核能产业发展座谈会，宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计，我国“热堆-快堆-聚变堆”核能发展“三步走”战略取得重大进展。公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。 风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

     中国核电(601985) 业绩简评 8月27日晚间公司披露25年中报，1H25公司实现营收409.7亿元，同比+9.4%；实现归母净利润56.7亿元，同比-3.7%。2Q25实现营收207.0亿元，同比+6.4%；实现归母净利润25.3亿元，同比-10.4%。计划中期每股派息0.02元（含税）。 经营分析 福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。1H25公司控股核电上网电量935.5亿千瓦时，同比+12.1%，其中秦山、江苏、三门、海南核电电量同比基本持平或略降，福清核电发电量同比+26.5%，主因福清#4小修于10M24完成、漳州#1机组于1M25商运，贡献了电量同比增量。新能源继续维持电量高增，风电/光伏发电量分别同比+33.99%/+37.3%。 业绩下降主因对中核汇能持股比例下降以及中核汇能净利润下降。公司对中核汇能的持股比例由1H24的70%下降至约62.7%，同时中核汇能1H25实现净利润11.4亿元，同比-31.7%，综合导致中核汇能贡献的归母净利润同比-38.8%。 新机组投产带来折旧和管理费用增加。1H25公司固定资产折旧费用同比+18.7%、增幅约15.7亿元，主因新机组投产后部分在建工程转固。管理费用同比+17.1%、增幅约2.6亿元，主因新增项目投产后计入当期的管理费用随之增加。 参股中国聚变能源公司，扩大新技术投入。根据7M25公司公告，公司本次向聚变公司投资金额10亿元、增资后持股比例达6.65%。核聚变为新兴能源技术，具有划时代意义。中核集团在聚变技术研发与试验方面处于主导引领地位。当前上市公司注资入股、预计开发进程有望加快。 盈利预测 我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润88.8/92.6/111.1亿元，EPS分别为0.47/0.49/0.59元，对应PE分别为19倍、19倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示 核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

     中国核电(601985) 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收409.73亿元，同比+9.43%；实现归母净利润56.66亿元（扣非56.31亿元），同比-3.66%（扣非同比-3.27%）。25Q2实现营收207.00亿元，同比+6.41%；实现归母净利润25.29亿元（扣非24.98亿元），同比-10.40%（扣非同比-10.09%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.02元（含税），占公司25H1归母净利润的7.27%。 核电、新能源发电量均实现良好增长。核电方面，25H1实现发电量998.61亿kwh，同比+12.01%；其中25Q2为503.79亿kwh，同比+10.77%。主要驱动因素包括：1）漳州1号机组于25年初商运，25H1贡献发电量51.01亿kwh；2）得益于大修减少和福清4号机组恢复正常，25H1核电利用小时同比+6.55%至4000h。新能源方面，25H1风电发电量102.23亿kwh，同比+33.99%；其中25Q2为50.42亿kwh，同比+28.77%。光伏发电量116.92亿kwh，同比+37.34%；其中25Q2为66.13亿kwh，同比+37.45%。新能源发电量增长主要得益于装机容量的扩张，截至25H1末，公司风电、光伏累计装机1034.18、2288.31万千瓦；对应25H1新增装机76.29、286.58万千瓦。而截至25H1末，公司控股在建新能源装机1044.75 万千瓦，其中风电184.97 万千瓦，光伏859.78万千瓦，预计未来装机仍将进一步增长。 核电成本优化对冲电价下行，盈利稳健增长。我们测算25H1公司核电度电营收为0.35元/kwh，同比-0.018元/kwh或-4.81%，预计主要系江苏等地25年市场化交易电价同比下行所致。但与此同时，公司度电营业成本同比-4.60%或-0.009元/kwh至0.19元/kwh，我们预计或主要系利用小时数抬升摊薄固定成本、同时大修减少使得运维成本等有所下降。二者双重作用下，公司核电业务25H1毛利率为45.8%，同比基本持平。据公司披露，25H1核电及相关业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。分季度来看，公司2024年年度暨2025年一季度业绩交流电话会会议记录表披露25Q1核电板块归母净利润同比增长11.52%，增长约3亿元；我们由此测算25Q1/25Q2核电业务归母净利润为29/24亿元，同比+11.52%/+7.13%。 新能源业务受行业共性因素影响和持股比例稀释，持续承压。我们测算25H1公司新能源业务度电营收同比-0.038元/kwh或-10.05%；度电营业成本或受新增装机带来的折旧增加同比+0.029 元/kwh或+18.48%；基于此，公司新能源业务毛利率为45.4%，同比-13.2pct。参考子公司中核汇能数据，25H1实现净利润11.38亿元，同比-31.71%。考虑到：1）中核汇能2024年发行两期类REITs与市场化债转股稀释归母净利润；2）中核汇能于2024年底完成增资引战，导致中国核电对其持股比例由70%降至62.7%；我们倒算25H1新能源及其他业务为公司贡献归母净利润3.44亿元，同比-66.26%。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润99.14、102.15、112.74亿元，对应PE 18.82x、18.26x、16.55x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。