紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润211亿元，同比+5.28%；实现扣非归母净利润213亿元，同比+9.06%。其中预计23Q4实现归母净利润49.35亿元，同比+46.22%，环比-15.83%；实现扣非归母净利润60.92亿元，同比+68.85%，环比+9.73%。 核心矿产品产量：2023年公司矿产金产量67.7吨，同比+20%，Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为15.95/16.39/17.75/17.61吨，Q4环比-0.81%；矿产铜产量101万吨，同比+11%，超额完成全年产量目标，其中Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为24.97/24.25/26.20/25.58万吨，Q4环比-2.39%；矿产锌(铅)产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。 公司同时发布2024年核心矿产品产量目标：矿产金73.5吨，同比+8.6%；矿产铜111万吨，同比+9.9%；矿产锌(铅)47万吨，同比+0.6%；矿产银420吨，同比+1.9%；当量碳酸锂2.5万吨；矿产钼0.9万吨。 新项目建设有序推进，新能源新材料增量快速聚焦 铜：刚果(金)卡莫阿三期及配套50万吨铜冶炼厂预计2024年第四季度建成投产，届时产能将提升至60万吨铜以上；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进；西藏巨龙铜矿二期改扩建有序推进，建成后年产能将提升至35万吨铜；2023年下半年新并购的朱诺铜矿项目快速推进，未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金：山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产，新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿于2023年12月正式启动复产，复产后第一批合质金预计将于2024年第一季度产出。 锂：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展，阿根廷3Q锂盐湖一期工程年产2万吨碳酸锂项目第一阶段投料试车成功，西藏拉果错锂盐湖快速推进。风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 下调公司盈利预测。预计公司2023-2025年营收为2930/3001/3140(原预测2896/2991/3149)亿元，同比增速8.4%/2.4%/4.6%；归母净利润为211.27/249.85/301.12(原预测232.5/275.1/342.9)亿元，同比增速5.4%/18.3%/20.5%；摊薄EPS为0.80/0.95/1.14元，当前股价对应PE为15/13/11X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司全资子公司金龙公司于1月11日与Solaris签署《股份认购协议》，将以4.55加元/股的价格认购索拉里斯定向增发的2,848万股普通股，合计交易价格约6.9亿人民币，认购完成后，公司将通过金龙公司持有索拉里斯15%的股份，成为其第二大股东。 瓦林查斑岩铜矿项目为索拉里斯核心资产，铜资源量达618万吨。1）上市公司情况：索拉里斯成立于2018年6月，持瓦林查斑岩铜矿项目100%权益，本次增发资金用途为瓦林查项目的推进和开发工作。2）项目位置：瓦林查项目为潜火山-斑岩复合型铜钼金矿床，位于厄瓜多尔东南部的安第斯成矿带内，由西区、中心区和东区三个矿床组成，其中，主矿体中心区矿床未封闭，具有较大找矿潜力和大规模露天开采条件。3）资源量：截至2022年4月1日，瓦林查项目估算矿石量约14.66亿吨，含铜约618万吨，含钼约28万吨，含金约63吨。另外，根据索拉里斯近日披露的2024年度计划公告，鉴于瓦林查项目钻探二期工程即将结束，预计将于24Q2公布的资源量会有显著增加。 23年铜矿产量超预期，未来仍有增长动力。2023年公司矿产铜产量为101万吨，高于原本规划产量95万吨，同比增长11%，2023年新收购的朱诺铜矿和本次收购的瓦林查项目为公司带来约265万吨权益铜资源量，控制资源量不断增加支撑未来矿产铜持续放量。 盈利预测与投资建议：根据公司公布的23年产量情况，我们上调了铜产量，预计23-25年归母净利润为222.11/265.66/334.53亿元（前值218.95/265.59/334.48亿元），对应的EPS分别为0.84/1.01/1.27元，给予公司24年15倍PE，对应目标价为15.14元，给予“买入”评级。 风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2023年主要产品产量公告，2023年，公司矿山产铜/矿山产金/矿山产锌（铅）/矿山产银分别实现产量101万吨/67吨/46.7万吨/412吨，同比增长11%/20%/3%/4%。实现当量碳酸锂产量2903吨。 矿山产铜超预期放量。根据公司产量规划，公司矿山产铜2023、2025年产量规划产量分别为95、117万吨。2023年，公司矿山产铜首次突破100万吨，高于规划产量，同比增长11%，预计未来可持续放量。铜在需求逐渐增长，供给端增速放缓的环境下，价格中长期或有支撑，预计矿山产铜产品的稳步放量将为公司带来持续的业绩支撑。 波格拉金矿全面复产，矿山产金增长可期。2023年，由于波格拉金矿复产进度稍慢，公司矿产金产量低于公司规划的72吨。波格拉金矿已于2023年12月正式启动复产，根据BNL最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金21吨，矿山剩余寿命超过20年，归属公司权益的年黄金产量约5吨，将显著增加公司的黄金产量，叠加美联储降息周期开启，黄金价格预计迎来新一轮上升周期，矿产金产品将持续为公司带来稳定的利润贡献。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE15.06倍、11.82倍和9.70倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2024年13-18倍的PE，对应股价13.65元-18.90元，维持公司“增持”评级。 风险提示：金、铜价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

     紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布公告： 公司旗下位于巴布亚新几内亚的波格拉金矿已于近日达成全面复产所需的全部前提条件，并将于2023 年 12 月 22 日正式启动复产。 投资要点 波格拉金矿曾于 2020 年因采矿权到期停产 波格拉金矿位于巴布亚新几内亚（澳大利亚北部 160 公里的南部热带地区），是一个世界级浅成热液型金矿，保有资源储量较大。波格拉金矿从 1990 年建成投产以来，至2014 年累计生产黄金 1,881 万盎司（即 585 吨）。 2015 年，紫金矿业以 2.98 亿美元，从巴理克手中获得了波格拉金矿47.5%的权益。双方各持 50%股权成立了合资公司 BNL，共同持有波格拉金矿 95%权益。波格拉金矿在产期间黄金产量贡献较大， 2016 年生产归属于公司的黄金产量为 7.47 吨，占公司矿产金产量的 17.56%。但波格拉金矿的采矿权于 2019年 8 月到期，生产可持续到巴新政府作出采矿权延期的决策出台。 2020 年 4 月 24 日，巴新政府决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请， 波格拉金矿面临停产，但此时公司已收回全部投资成本。 此后， BNL 与巴新政府和土地主，就矿权延期事宜开展了长达 3 年多的密切磋商，直至 2023 年 10月， BNL 获巴新官方颁发的特别采矿租约，为重启波格拉金矿的生产扫清了障碍。 波格拉金矿迎复产倒计时，黄金产量将进一步提升 波格拉金矿拟于 2023 年 12 月 22 日正式启动复产。随着采矿及选矿等生产系统的恢复运转， 波格拉金矿复产后第一批合质金预计将于 2024 年第一季度产出。 波格拉金矿全面复产后，仍由公司和巴理克黄金公司在巴新的合资公司负责矿山运营。根据 BNL 最新规划，波格拉金矿保有黄金资源量417 吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金 21 吨，矿山剩余寿命超过 20 年。 具体权益比例分布：紫金矿业公司和巴理克黄金公司分别持有 BNL50%股权； BNL 持有波格拉金矿项目公司 49%股权，巴新相关方持有项目公司 51%股权。 按公司通过 BNL 间接持有波格拉金矿 24.5%权益计算，归属公司权益的年黄金产量约 5 吨，将显著增加公司的黄金产量，并为公司带来持续稳定的利润贡献。另据公司 2021 年公告， 2021 年 4 月 9 日 BNL 与巴新政府签署了框架协议，对波格拉金矿总开采年限内的经济收益分成比例进行了约定，其中，巴新各方占 53%、 BNL 占47%，且巴新相关方的分成根据现金流分配计算，既包括项目公司税后分红，也包括项目公司本应税前缴纳的政府税费等。这意味着巴新各方所获取的经济收益分成将大部分来自项目公司税前收益，此长彼消，巴新各方对项目公司的税后利润分配则会降低，紫金矿业和巴理克可分配的税后利润比例将有望超出股权比例。 盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 3367.88、 4150.80、5117.40 亿元， 归母净利润分别为 233.46、 270.53、 301.10元，当前股价对应 PE 分别为 12.9、 11.1、 10.0 倍。 本次盈利预测较前次小幅下调，主要因为汇率因素导致公司铜矿及金矿成本意外上升。我们预计成本上升属于短期影响，后续有望回落，且公司铜矿金矿产量仍将保持高速增长，因此我们预计公司业绩仍将保持增长， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险； 2）铜矿扩建及爬产不及预期； 3）金矿扩建及爬产进度不及预期； 4）碳酸锂产能建设进度不及预期； 5）海外开矿政治风险； 6） 汇率波动导致成本上升风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：11月15日，公司公告称拟实行员工持股计划及股权激励计划. 股权激励计划：注重长远发展。1）对象：公司执行董事和高级管理人员，共计13人。2）数量：本次授予为一次性授予，计划拟授予的股票期权总数量涉及的标的股票数量为4,200万股，约占本激励计划草案公告时总股本的0.16%。3）价格：本激励计划股票期权的行权价格为12.00元/股。4）行权条件：共三个行权期，以22年业绩为基数，24/25/26年度的营业收入增长率不低于10%/15%/20%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；24/25/26净资产收益率不低于12%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；24/25/26年末资产负债率不高于65%；24/25/26年度激励对象绩效考核B（含）以上。5）费用影响：假设授予日为2023年11月，则23-27年需摊销的费用金额为193/2313/2244/1426/673万元。 员工持股计划：绑定核心骨干，激发员工生产力。1）对象：参加的员工总数不超过2,747人，其中，公司执行董事和高级管理人员共13人拟参加本员工持股计划，合计认购份额占计划总份额的5.2%；2）考核要求：公司2024年净资产收益率不低于12%；2024年度持有人绩效考核B（含）以上。3）受让价格及锁定期：受让价格为8.40元/股，锁定期为12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。 资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线。8月22日公司公告称收购西藏朱诺铜矿48.6%股权，新增权益铜资源量172万吨，未来建成投产后新增年产能9.9万吨铜。湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股，一期30万吨项目已建成投产，23H1已贡献1293吨碳酸锂；阿根廷3Q锂盐湖一期工程和西藏拉果错锂盐湖快速推进，预计今年年底投产，10月24日公告称将与刚果矿业合作开发Manono锂矿，预计在可研和融资方案确定后2年内完成项目建设。 盈利预测与投资建议：根据公司最新三季报，上调铜金成本，预计23-25年归母净利润为218.95/265.59/334.48亿元（前值225.17/275.85/332.41亿元），对应的EPS分别为0.83/1.01/1.27元，给予公司23年18倍PE，对应目标价为14.97元，给予“买入”评级。 风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

     紫金矿业(601899) 事件：2023年11月14日，公司发布公告，拟实行员工持股计划及股权激励计划。 员工持股：普惠政策，激发员工生产动力。①对象：总人数不超过2747人，其中执行董事和高管人数不超过13人，认购份额为1843万份（1份为1元，下同），占员工持股计划总份额的5.2%，其他拟参与员工合计2734人，认购份额为3.36亿份。②股票来源&数量&价格：为此前公司回购专用账户截至11月7日累计回购的所有股份4220万股，约占公司现有股本的0.16%，平均回购价格为11.84元/股。本次员工持股计划受让价格为8.4元/股。③考核要求：（1）公司2024年净资产收益率不低于12%，按照2023Q3期末1355亿元的所有者权益为基准，假设2024年末所有者权益增长10%，则12%的净资产收益率对应扣非归母净利润为171亿元，2023Q1-Q3扣非归母净利润为152亿元，完成难度相对较低；（2）2024年度持有人绩效考核B（含）以上。 股权激励：对核心管理人员额外激励，绑定高端人才，追求高质量发展。①对象：总人数13人，包括公司执行董事和高管。②股票数量&价格：激励计划涉及标的股票数量为4200万股，占公司股本总额的0.16%。股票期权行权价格为12元/股，截至11月14日公司收盘价为11.86元/股。③考核要求：三个行权期。（1）以2022年业绩为基数，2024/2025/2026年营业收入增长率不低于10%/15%/20%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平。（2）2024/2025/2026年净资产收益率不低于12%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平。（3）2024/2025/2026年期末资产负债率不高于65%，截至2023Q3期末，资产负债率为59.02%。（4）2024/2025/2026年激励对象绩效考核B（含）以上。④股份支付费用影响：假设授予日为2023年11月，需摊销总费用为6849万元，2023-2027年分别影响193/2313/2244/1426/673万元，对净利润影响较小。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。 铜板块，Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利220亿元、246亿元、300亿元，对应11月14日收盘价的PE为14x、13x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：股东大会或龙岩市国资委审议不通过风险，铜金价格下跌风险，项目进展低于预期风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点 股权激励&员工持股计划双双落地。公司发布股权激励草案，激励对象共计13人（约占公司截至2022年底员工总数48836人的0.03%），为公司执行董事和高级管理人员；涉及的标的股票数量为4200万股，约占激励计划草案公告时总股本的0.16%，为一次性授予，无预留权益，授予的股票期权行权价格为12.00元/股。股票期权在股票期权授予日起满24个月后分三期行权。公司发布员工持股计划草案，参加的员工总人数不超过2747人，涉及的标的股票数量不超过4220万股，约占公司现有股本0.16%，受让价格为8.40元/股。标的股票的锁定期为12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。 金铜压制因素解除，价格有望上涨。对铜价的判断。铜价和中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至今年9月的1.55%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。对金价的判断。本轮美国加息前，金价与美债实际利率显著负相关；之后，美债实际利率不断上行，金价却受到避险需求增加、央行增储等因素影响稳中有升。在利率突破2%的当下，金价进入全新估值体系起点。随着加息进程结束，降息开启，实际利率的下降有望带动金价上涨。 高成长下估值将迎修复。公司作为铜金开采龙头，股价高度瞄准铜金价格，且较商品更具弹性。根据我们的盈利预测，预计2023年公司归母净利217亿元，计算PE为14.4x。参考上一轮黄金涨价（约2019.03-2020.09），公司PE-Band维持在17-26x，取目标PE20x，公司市值仍有39%空间，给予目标价16.5元/股。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设2023-2025年矿产金产量分别为71/75/80吨，矿产铜产量分别为94/104/124万吨，预计公司2023-2025年归母净利分别为217、253、313亿元，同比增速8.1%、16.9%、23.5%，截至2023年11月14日收盘价11.86元/股，2023-2025年对应PE分别为14.41x/12.33x/9.98x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

     紫金矿业(601899) 国际化矿业集团，多金属资源量及产量全球领先。公司深耕矿业开发30年，通过持续逆周期并购及内部勘探，矿产铜、金资源量及产量实现跨越式增长。2022年公司矿产铜、金、锌、碳酸锂资源量分别位列全球第8、8、8和9位；矿产铜、金、锌产量分别位列全球第6、9和4位。 多个世界级大型铜矿扩产中，助力中长期成长性。2022年公司矿产铜产量88万吨，增量贡献约占全球当年增量的40%。公司2023年矿产铜产量有望超过95万吨，且计划2025年达到117万吨。目前阿莫阿、巨龙铜矿、塞尔维亚博尔及丘卡卢-佩吉铜（金）矿均处于扩建中，且8月拟收购的朱诺铜矿未来将成为公司第6座10万吨年产能铜矿山，中长期具备可持续的成长性。 并购+技改扩建，25年矿产金产量有望达到90吨。2022年公司矿产金产量56.4吨，三年规划预计2023年及25年分别达到72和90吨。罗斯贝尔金矿23年2月完成交割，技改完成后年产金有望实现10吨。海域金矿为国内最大的单体金矿，预计25年投产，年产能15-20吨，投产后有望贡献权益产量6.6-8.8万吨/年。山西紫金技改有望年新增矿产金3-4吨。萨瓦亚尔顿金矿预计24年底建成投产，年均产能2.67吨金。波格拉金矿预计23年年底复产，具备年产金16吨的产能。 “两湖一矿”项目加速推进，25年有望生产12万吨当量碳酸锂。公司通过快速并购进入锂行业，目前拥有阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖和湖南湘源锂云母矿三个大型锂资源项目。3Q盐湖一期2万吨电池级碳酸锂项目预计2023年底投产；二期争取2023年开工，一、二期全部建成达产后预期形成4-6万吨/年碳酸锂产能。湘源锂矿一期30万吨/年项目已建成投产达产，2023年上半年生产1293吨当量碳酸锂；二期500万吨/年工程正在积极推进，投产后可形成4-5万吨/年当量碳酸锂产能。拉果错盐湖一期2万吨/年碳酸锂产能预计2023年底投产，二期投产后产能拟提升到5万吨/年碳酸锂。公司计划2025年生产当量碳酸锂12万吨。 铜金处于景气周期。黄金方面，美联储加息进入尾声并有望2024年启动降息，金价仍处于上行周期。铜方面，2023-24年铜矿项目预计集中释放，25年起增长料逐步放缓，但矿山开发存在较大不确定性，项目延期投产时有发生。同时，在产矿山品位下降导致产量释放往往不及预期。国内经济复苏提振传统消费，光伏、新能源汽车等需求保持高增长，成为拉动铜消费的重要动能。供需双强下，预计铜市场维持紧平衡状态，且全球铜库存持续处于历史低位，铜价预计维持高位运行 。 投资建议：公司为矿业龙头且产能持续扩张，未来矿产铜金锂业务均具备高成长性。美联储即将进入降息周期，金价处于上行周期；近两年铜市场预计呈现供需双升、总 体 紧 平 衡 状 态 ， 叠 加 持 续 低 库 存 ， 铜 价 料 维 持 高 位 运 行 。 预 计 公 司 在 2023/24/25 年 分 别 实 现 营 业 收 入 3366.96/3988.48/4788.55 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长24.55%/18.46%/20.06%；归母净利润分别为 225.92/275.43/357.21亿元，同比分别增长12.73%/21.91%/29.69%；EPS 分别为0.86/1.05/1.36。2023年11月3日收盘价对应 PE分别为14.23/11.67/9.00X。 维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；矿产品价格大幅下跌；外汇波动风险

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报，2023年前三季度公司实现营业收入2250.08亿元，同比+10.19%；归母净利润161.65亿元，同比-3.01%。单季度来看，23年Q3公司实现营业收入746.74亿元，同比+4.1%，环比-0.95%；实现归母净利润58.6亿元，同比+45.2%，环比+20.63%。 铜金产量再创新高，业绩环比高增。公司Q3毛利为120.8亿元，环比+16%，同比+32%。Q3综合毛利率为16.18%，环比+2.4pct，同比+3pct。其中，矿产品毛利率为47.65%，环比减少2.21pct。具体产品来看， 1）铜业务：毛利占比52%，Q3毛利环比+9%。公司Q3铜板块毛利为62.84亿元，环比+9%。从价来看，23Q3矿产铜售价为5.14万元/吨（不含税），环比+0.19万元/吨，环比+4%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023Q3矿产铜销量为21.55万吨，产量为26.2万吨，分别环比+11%/+8%。除此之外，23Q3矿产铜矿的成本为2.4万元/吨，环比+11%，同比+18%。2023年前三季度矿产铜单吨成本为2.248万元，同比+16%，其中受人民币兑美元平均汇率贬值影响矿山产铜成本同比增加率为3.5个百分点。2023Q3公司矿产铜的单吨毛利为2.74万元/吨，环比-2%；毛利率为53%，环比-3pcts。 2）金业务：矿产金量价齐升，矿产金毛利环比+5%。公司矿产金板块毛利为30.97亿元，环比+5%。从价来看，23Q3矿产金售价为408.4元/g，环比+0.4%；从量来看，随着并购的苏里南Rosebel金矿放量、澳大利亚诺顿金田Binduli采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司2023Q3矿产金产量为17.75吨，销量为17.34吨，分别环比+8%/10%。从单位销售成本来看，23Q3矿产金的销售成本为229.8元/g，环比+4%。2023年前三季度公司矿产金成本为216.98元/克，同比+19%，其 中人民币汇率贬值影响矿山产铜成本同比增加率为5个百分点。2023Q3公司矿产金的单吨毛利为178.6元/g，环比-4.2%；毛利率为44%，环比-2.1pct。 3）锌业务：锌价环比上涨，毛利环比+52%。公司锌板块毛利为3.45亿元，环比+52%。从价来看，23Q3矿产锌的售价为1.23万元/吨（不含税），环比+30%。从量来看，23Q3矿产锌（铅）产量为10.6万吨，环比-3.2%；矿产锌销量为10.5万吨，环比+1%。从单位销售成本来看，23Q3矿产锌的销售成本为0.97万元/吨，环比+15%。2023年前三季度公司矿产锌成本为9,069元/吨，同比+17%，其中人民币汇率贬值影响矿山产锌成本同比增加率为3.8个百分点。2023Q3公司矿产锌的单吨毛利为0.26万元/吨，环比+149%；毛利率为21%，环比+10pcts。 期间费用率环比上升。2023Q3公司期间费用率为4.3%，环比+0.22pcts，同比+0.99ptcs。具体来看，销售费用由0.24%→0.27%，环比+0.03pcts；管理费用率由2.33%→2.5%，环比+0.17pcts；财务费用率由0.54%→0.53%，环比-0.01pcts；研发费用率由0.98%→1.0%，环比+0.02pcts。 盈利预测及投资建议：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的2023年产量指引和2025年产量规划，我们预计2023-2025年，矿产铜产量97.4/108.3/117.9万吨，CAGR为10%；2023-2025年铜价分别为6.8/6.9/7.1万元/吨。金板块方面，随着苏里南Rosebel金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，波格拉金矿复产，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量73.4/81.9/90.6吨，CAGR为11%;2023-2025年金价分别为440/450/460元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别224.6/265.1/340.3亿元，对应2023-2025年PE为14/12/9倍，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入2250.08亿元，同比增长10.19%。实现归属于上市公司股东的净利润161.65亿元，同比下降3.01%。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润152.08亿元，同比下降4.49%。 公司主要矿产品产量全面增长。2023年前三季度，公司实现矿山产金50.1吨，同比增长22%。实现矿山产铜75.4万吨，同比增长13.21%。实现矿山产锌32.3万吨，同比增长5.14%。单看三季度，公司矿山产金17.8吨，环比增长8.34%，矿山产铜26.0万吨，环比增长8.02%，矿山产锌10.6万吨，环比下降3.24%。 矿山成本上升，毛利有所下降。受人民币汇率波动等影响，公司矿山产金、矿山产铜、矿山产锌单位销售成本分别同比上升19.15%、15.91%，16.72%，导致矿山产金、矿山产铜、矿山产锌的毛利率分别由去年同期的48.81%、61.91%、52.09%下降至45.89%、56.04%、22.56%。公司矿山企业毛利和综合毛利率均有所下降。2023年前三季度，公司矿山企业毛利率为50.29%,同比下降6.09pct，综合毛利率为15.16%，同比下降0.44pct。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE14.51倍、11.39倍和9.55倍。随着公司各项目不断推进，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2023年13-18倍的PE，维持公司“增持”评级。 风险提示：大宗商品价格大幅下跌，项目建设进度不及预期，海外运营风险。

     紫金矿业(601899) 核心观点 公司发布三季报：前三季度实现营收2250.08亿元，同比+10.19%；归母净利润161.65亿元，同比-3.01%。23Q2/Q3实现营收753.89/746.74亿元，Q3环比-0.95%；归母净利润48.60/58.63亿元，Q3环比+20.64%。 核心矿产品产量：2023年前三季度公司矿产金产量50.09吨，同比+22%，Q1/Q2/Q3产量分别为15.95/16.39/17.75吨，Q3环比+8.34%；矿产铜产量75.42万吨(含卡莫阿权益产量13.55万吨)，同比+13%，Q1/Q2/Q3产量分别为24.97/24.25/26.20万吨，Q3环比+8.04%；矿产锌产量32.32万吨，同比+5%，Q1/Q2/3产量分别为10.76/10.96/10.60万吨，Q2环比-3.28%。 核心矿产品成本：前三季度公司矿产金单位营业成本为216.98元/克，同比+19.15%，其中Q2/Q3单位成本为220.19/229.80元/克，Q3成本环比+4.36%；前三季度矿产铜加权平均单位营业成本为22483元/吨，同比+15.91%，其中Q2/Q3单位成本为21667/23986元/吨，Q3成本环比+10.70%；前三季度矿产锌单位营业成本为9069元/吨，同比+16.70%，其中Q2/Q3单位成本为8447/9730元/吨，Q3成本环比+15.19%。 2023-2025年部分矿种主要产量规划：矿产铜2023年产量95万吨，同比+10.5%，2025年产量117万吨，年复合增长约11%；矿产金2023年产量72吨，同比+28.6%，2025年产量90吨，年复合增长约17%；矿产锌(铅)2023年产量45万吨，同比+2.3%，2025年产量48万吨，年复合增长约3%；碳酸锂2023年产量0.3万吨，2025年产量将达到12万吨%。 多元化布局，未来三年成长性仍然值得期待。2021-2022年是公司实现高速增长的重要之年，尤其是矿产铜产销量规模已经迈上新的台阶，刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿和西藏巨龙铜矿三大世界级铜矿相继投产。2023-2025年，公司成长性仍然值得期待，除了铜和金之外，锂和钼的增长成为新的亮点，公司核心矿种布局更加多元。与此同时，公司并购步伐并未停下来；今年8月21日，公司新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172万吨，公司铜资源量将超过7500万吨，朱诺铜矿未来有望形成10万吨/年产能铜矿山。 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“买入”评级。 维持公司的盈利预测。预计公司2023-2025年营收为2896/2991/3149亿元，同比增速7.1%/3.3%/5.3%；归母净利润为232.5/275.1/342.9亿元，同比增速16.0%/18.3%/24.6%；摊薄EPS为0.88/1.05/1.30元，当前股价对应PE为14/12/9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，战略延伸积极布局新能源新材料产业助力能源转型，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。

     紫金矿业(601899)事件：公司发布 2023 年三季报。 2023 年 Q1-3，公司实现营收 2250.08亿元，同比增长 10.2%；归母净利润 161.65 亿元，同比减少 3%。 2023Q3，公司实现营收 746.74 亿元，同比增长 4.1%、环比减少 0.9%；归母净利润 58.63亿元，同比增长 45.2%、环比增长 20.6%。业绩超我们预期。 同比来看， 锌价下跌、成本上行、以及费用提升为业绩下降的主要原因。 价格：锌价同比跌幅较大。 2023Q1-Q3 矿产锌价格同比变化下跌 16.6%至 11711元/吨。 成本： 2023Q1-Q3 主要金属销售成本同比上涨较多。 2023 Q1-Q3 矿产铜/金/锌单位销售成本同比上涨15.9%/19.2%/16.7%至22483元/吨、216.98元/克、 9069 元/吨。其中矿产铜/金/锌成本上涨中有 3.5/5/3.8pct 是由于人民币贬值导致的美元计价成本增高。 费用：四费同比增长 27.5 亿元，主要是由于财务费用和管理费用分别同比增长 13.7/10.0 亿元。 财务费用主要是融资规模增加所致，管理费用增加主要是合并企业增加所致。 分季度看， Q3 利润环比增长主要得益于铜金销量环比增长、锌单位盈利提升、以及其他板块产品毛利增长。 毛利拆分： 2023Q3 公司毛利环比提升 17 亿元，其中 8 亿来自于矿产品和冶炼端（黄金环比+2.2 亿元，铜环比+5.2 亿元，锌环比+1.6 亿元）， 9 亿来自于其他产品，包括加工、钴钼锂等小金属。 产销量：产销基本一致。 2023Q3 公司矿产铜/金/锌产量分别为 26.2 万吨、 17.8 吨、 10.6万吨，环比分别变化+5.7%、 +8.3%、 -5.5%，同比分别增长 17.9%、 27.3%、9.9%，铜金产量的环比增长主要得益于博尔铜矿满产、巨龙复产以及山西紫金投产； 价格：铜金价格分化。 2023Q3，矿产铜/金/锌单价分别环比上涨3.8%/1.9%/29.8%至 51413 元/吨、 408.28 元/克、 12300 元/吨； 成本： 铜金锌单位成本均环比上涨。 2023Q3 矿产铜/金/锌单位销售成本分别环比上涨10.7%/15.2%/4.1%，同比上涨 17.7%/14.4%/19.0%至 23985 元/吨， 229.79元/克， 9731 元/吨。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。铜板块， Timok+Bor、卡莫阿、巨龙，三大世界级铜矿业集群 2023-2025 年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，海域金矿、 Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生增量，黄金产量持续增长。 战略金属板块， 手握“两湖一矿”优质锂资源，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议： 公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。 考虑到锂价下跌及铜金成本上行，我们下调公司 2024-2025 年盈利预测， 我们预计 2023-2025 年公司将实现归母净利 220 亿元、 246 亿元、 300 亿元，对应 10 月 27 日收盘价的 PE 为 14x、 13x 和 11x，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险等

     紫金矿业(601899) 事件： 2023年10月28日，公司公布第三季度报告。第三季度实现营收746.74亿元，同比增长4.1%；归母净利润58.63亿元，同比增长45.22%；扣非后归母净利润55.52亿元，同比增长42.41%；基本每股收益0.22元/股，同比增长43.87%。前三季度实现营收2250.08亿元，同比增长10.19%；归母净利润161.65亿元，同比减少3.01%；扣非后归母净利润152.08亿元，同比减少4.49%；基本每股收益0.62元/股，同比减少3.15%。 铜金产量保持增长 2023年1-9月：公司矿产铜75.42万吨，同比增长13.21%；矿产金50.1吨，同比增长22.22%；矿产锌32.32万吨，同比增长5.14%；矿产银310.36吨，同比增长7.59%。矿山企业毛利率为50.29%,同比下降6.09pct，综合毛利率为15.16%，同比下降0.44pct。2023年三季度：公司矿产铜26.2万吨，同比增长8.03%；矿产金17.75吨，同比增长8.34%；矿产锌10.6万吨，同比减少3.24%；矿产银102.72吨，同比增长0.66%。第三季度矿山企业毛利率为47.65%，环比下降2.21pct。 人民币贬值影响美元计价成本 2023年矿产金成本216.98元/克，同比增长19.15%；矿产铜成本22483元/吨，同比增长15.91%；矿产锌成本9069元/吨，同比增长16.7%；矿产银成本1.7元/克，同比增长10.39%。人民币兑美元平均汇率较上年同期贬值，导致报告期内以美元计价的成本换算成人民币成本增高，其中影响矿山产铜成本同比增加3.5pct；影响矿山产金成本同比增加5pct；影响矿山产锌成本同比增加3.8pct。 盈利预测、估值与评级 公司未来铜金矿持续放量，同时考虑到可能的成本上涨，预计公司2023-25年收入分别为3418、3848、4309亿元，对应增速分别为26.4%、12.6%、12%，归母净利润分别为210、274、304亿元，对应增速4.9%、30.4%、10.8%，EPS分别为0.8、1.04、1.15元/股，3年CAGR为14.9%。鉴于公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价15.6元，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、货币政策持续紧缩、金属价格下跌风险、公司投产项目不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：公司发布2023年第三季度报告。公司前三季度实现营收2250亿元，同比+10.19%；实现归母净利161.6亿元，同比-3.01%；实现扣非归母净利152.1亿元，同比-4.49%。矿山企业毛利率为50.29%,同比下降6.09个百分点，综合毛利率为15.16%，同比下降0.44个百分点。公司2023Q3单季度实现营收747亿元，同比+4.10%，环比-0.95%；实现归母净利58.6亿元，同比+45.22%，环比+21%；实现扣非归母净利55.5亿元，同比+42.41%，整体符合我们预期。 铜、金产量环比增加，年初至今主要产品产量全面增长。与2023年Q2环比，2023年Q3矿产金产量为17.752吨，环比+8.3%，矿产铜产量为26万吨，环比+8.0%,矿产锌产量为10.6万吨，环比-3.2%。第三季度矿山企业毛利率为47.65%，环比下降2.21个百分点。2023年前三季度合计矿山产金约50吨，同比+22.2%，矿山产铜75.4万吨，同比+13.2%，矿山产锌32.3万吨，同比+5.1%。 受汇率波动等影响，矿山成本有所上行。2023年1-9月，矿山金销售成本同比上涨19.2%达到217元/克，矿山产铜销售成本同比上涨15.9%达到22483元/吨，矿山产锌成本上涨16.7%达到9069元/吨，矿山产银成本上涨10.4%达到1.7元/克。报告期人民币兑美元平均汇率较上年同期贬值，导致报告期内以美元计价的成本换算成人民币成本增高，其中影响矿山产铜成本同比增加率3.5个百分点；影响矿山产金成本同比增加率5个百分点；影响矿山产锌成本同比增加率3.8个百分点。 盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，假设2023-2025年矿产金产量分别为71/75/80吨，矿产铜产量分别为94/104/124万吨。由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利分别为217、253、313亿元，同比增速8.1%、16.9%、23.5%，截至2023年10月27日收盘价12.01元/股，2023-2025年对应PE分别为14.59x/12.48x/10.10x，维持“买入”评级。 风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

     紫金矿业(601899) 事件 紫金矿业发布2023中报：2023H1公司实现营业总收入1503亿元，同比+13.5%，环比+9.04%；归母净利润103亿元，同比-18.43%，环比+38.99%；扣除非经常性损益的归母净利润96.55亿元，同比-19.7%。 投资要点 营收上涨，价格下跌成本上升致利润同比下滑 据公司中报，2023H1利润指标同比下滑主因生产成本上升及铜锌价格回调，其中因金属价格影响利润减少15.6亿元。 拆分季度数据来看，营收同比环比增长，但归母净利及扣非归母净利同比环比下滑。2023Q2公司实现营业总收入753.89亿元，同比+13.5%，环比+0.59%；归母净利润48.60亿元，同比-25.3%，环比-10.69%；扣除非经常性损益的归母净利润42.86亿元，同比-28.34%，环比-20.16%。 多板块产量增长显著，毛利待价格回升后有望恢复增长 产量方面，主体矿产品及冶炼产品产量同比环比均实现增长，锂金属实现产量突破，2023Q2实现碳酸锂产量1293吨。其中矿产金2023Q2实现产量16386千克，同比+17.62%，环比+2.72%；矿产铜247770吨，同比+15.99%，环比+1.35%，矿产锌112206吨，同比+18.70%，环比+6.86%；冶炼产铜2023Q2实现产量187011吨，同比+7.07%，环比+7.31%，冶炼产锌产量为89567吨，同比+11.10%，环比+1.97%。 单价方面，矿产金单价同比环比上涨，而矿产铜，矿产锌，冶炼铜，冶炼锌单价同比环比均下降，锌的价格下降幅度显著。其中矿产金2023Q2为407元/克，同比+10.45%，环比+5.14%；矿产铜为48793元/吨，同比-11.11%，环比-6.97%；矿产锌为9478元/吨，同比-43.23%，环比-28.82%；冶炼铜为59602元/吨，同比-6.31%，环比-2.15%。冶炼锌为18405元/吨，同比-20.13%，环比-10.46%。 成本方面，由于2023H1人民币兑美元平均汇率较上年同期贬值，致美元计价的成本上升，其中影响矿山产铜成本同比增加率4个百分点；影响矿山产金成本同比增加率6个百分点；影响矿山产锌成本同比增加率4.3个百分点。 毛利方面，公司2023H1综合毛利率为14.65%，同比减少2.49个百分点，其中，矿产品毛利率为51.75%，同比减少8.26个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降；2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。 2023Q2矿产品除矿产银外毛利均有不同程度下降，矿产锌下降幅度明显；冶炼产品毛利同比上升较大，环比下降。其中矿产金实现毛利28.76亿元，同比-1.57%，环比-6.96%；矿产铜毛利41.91亿元，同比下降-25.62%，环比-42.25%。矿产金，矿产铜毛利率分别为45.81%，55.58%，同比分别-5.65pct，-8.76pct，环比分别-2.56pct，-3.16pct。 项目建设有序推进，新能源项目产能厚积薄发 铜板块：刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效、三期及50万吨铜冶炼快速推进，塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技改建成投产、VK矿新排洪硐全线贯通，丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进；西藏巨龙铜矿二期改扩建、多宝山铜山矿地采有序进展。8月21日，公司新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172万吨，公司铜资源量将超过7,500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 金板块：新并购的苏里南罗斯贝尔金矿交割后仅1个月即实现盈利，塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿加压氧化建成试车，澳大利亚诺顿金田Binduli采选全线打通投产见效；山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产，新并购的新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设，甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年复产。 新能源板块：湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展，阿根廷3Q锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺，西藏拉果错锂盐湖快速推进。 盈利预测 公司主要矿产，铜和黄金产能持续攀升，金属价格已部分企稳回升。我们预测公司2023-2025年收入分别为3367.9、4150.8、5117.4亿元，归母净利润分别为243.74、282.78、314.67元，当前股价对应PE分别为14.1、12.2、10.9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）金矿扩建及爬产进度不及预期；4）碳酸锂产能建设进度不及预期；5）海外开矿政治风险等。

     紫金矿业(601899) 核心观点 铜锌价格回落，H1利润同比下滑。2023年上半年公司实现营业收入1503.34亿元，同比13.50%，环比9.04%；实现归母净利润103.02亿元，同比-18.43%，环比38.99%；扣非后归母净利润为96.55亿元，同比-19.70%。其中，二季度实现营业收入753.89亿元，同比11.38%；实现归母净利润48.60亿元，同比-25.30%；扣非后归母净利润为42.86亿元，同比-28.34%。 矿产铜、金产量创历史新高。上半年公司实现矿产铜49万吨、矿产金32吨、矿产锌（铅）24万吨、矿产银208吨，分别同比增长14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂1,293吨。 23年矿产铜产量有望超95万吨，新收购西藏朱诺超大型未开发铜矿。铜矿方面，刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效，三期及50万吨铜冶炼快速推进；塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技改建成投产，VK矿新排洪硐全线贯通；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发、巨龙铜矿二期改扩建、多宝山铜山矿地采稳步推进。全年矿产铜产量有望超过年初规划的95万吨。另外，8月公司新并购西藏朱诺超大型未开发铜矿，新增权益铜资源量172万吨，公司铜资源量将超过7,500万吨，朱诺铜矿有望快速推进，未来将形成10万吨/年产能铜矿山。 波格拉金矿预计H2复产，并购+改扩建支持金产量高增长。金矿方面，新并购的苏里南罗斯贝尔金矿交割后仅1个月即实现盈利，上半年生产矿产金3.5吨；塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿加压氧化建成试车；澳大利亚诺顿金田Binduli采选全线打通投产见效；山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产；新并购的新疆萨瓦亚尔顿金矿240万吨采选项目启动建设；甘肃陇南紫金金山金矿开发有序推进；巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年复产。通过资源并购+改扩建，公司矿产金业务处于增长快车道，2025年产量有望达到90吨。 锂项目首次产出，打造新的利润增长点。碳酸锂方面，湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股、一期30万吨采选系统复产见效、二期500万吨采选冶系统筹备工作有序开展；阿根廷3Q锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺；西藏拉果错锂盐湖快速推进。公司预计23年产出碳酸锂当量3000吨，25年达到12万吨。 投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司铜金锂产能及产量保持增长态势，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为3374.52/4011.96/4819.97亿元，归母净利润分别为250.29/305.60/365.94亿元，对应EPS分别为0.95/1.16/1.39。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜锌金价格大幅回落，项目建设进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 2023H1营业收入逆势增长。23H1公司实现营收1503.34亿元，环比增长9.04%，同比增长13.50%；实现归母净利103.02亿元，环比增长38.99%，同比下降18.43%。变动原因：生产成本上升，铜、锌等产品价格走低，挤压公司利润。 主营矿产品产量再创新高。产量：矿产铜49万吨（同+14.2%）、矿产金32吨（同+19.6%）、矿产锌（铅）24万吨（同+5.0%）、矿产银208吨（同+10.9%），新增碳酸锂当量1293吨。单价（不含税）：矿产金397元/克（同+10.3%）、矿产铜51000元/吨（同-7.5%）、矿产锌11418元/吨（同-32.9%）、矿产银3.40元/克（同+5.9%）。单位销售成本：矿产金210元/克（同+19.3%）、矿产铜21653元/吨（同+14.7%）、矿产锌8740元/吨（同+18.1%）、矿产银1.68元/克（同+12.1%）。 铜产能可观，项目持续推进。8月21日，公司公告收购西藏朱诺铜矿48.6%股权，新增权益铜资源量172万吨，有望形成10万吨/年产能的铜矿山，未来公司总铜资源量将超过7500万吨。刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建工程已提前建成投产，三期和50万吨铜冶炼项目快速推进。塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技术改造工程投产，VK矿新排洪硐全线贯通。丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发、西藏巨龙铜矿二期改扩建和多宝山铜山矿地采项目有序进行中。 黄金业务势头强劲，H2有望放量。公司苏里南罗斯贝尔金矿割、新疆萨瓦亚尔顿金矿、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿，澳大利亚诺顿金田、山西紫金河湾斑岩型金矿、甘肃陇南紫金金山金矿等矿产有序经营、建设。巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年恢复产量。 锂业务持续扩张，首次产出碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂矿已100%控股，一期30万吨采选系统已复产，期内生产碳酸锂当量1292吨，正在筹备二期500万吨采选冶系统。阿根廷3Q锂盐湖一期工程已产出粗制碳酸锂，力争年底投产。 盈利预测与估值。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列；随着公司多项目投产运营，对应2023-2025年EPS分别为0.98、1.14和1.35元/股。参考可比公司估值，给予2022年18倍PE估值（原为20x），对应合理价值17.64元，维持“优于大市”评级。 风险提示。项目建设进度不及预期。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入1503.34亿元，同比增长13.50%，环比增长9.04%。实现归属于上市公司股东的净利润103.02亿元，同比下降18.43%，环比增长38.99%。 主营矿产品产量突破新高，毛利有所降低。2023H1，公司主营矿种产能稳步提升，实现矿产铜49万吨、矿产金3吨、矿产锌（铅）24万吨、矿产银208吨，分别同比增长14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，新增当量碳酸锂1,293吨。受铜、锌等价格下降，以及矿山品味下降，大宗物资和电力价格上涨以及人民币兑美元汇率贬值等影响，公司综合毛利率14.65%，同比下降2.49pct。其中，矿产品毛利率51.75%，同比减少8.26pct。 重点项目建设如期推进，产能稳步扩张。公司正处于实现国际矿业先进行列的第三步目标的关键时期，把握“能源革命”带来的铜锂等战略性金属和新能源新材料产业重大机遇，有序推进重点项目建设。刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建提前建成投产见效、三期及50万吨铜冶炼快速推进；塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技改建成投产；丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发稳步推进；公司新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量172万吨，朱诺铜矿有望快速推进。湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股；阿根廷3Q锂盐湖一期工程产出粗制碳酸锂并向年底投产冲刺；西藏拉果错锂盐湖快速推进。磷酸铁锂、电解铜箔、紫金锂元及福大紫金氨氢能源项目市场化全面开拓。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现净利润为217.87亿元、277.53亿元、338.07亿元，对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.28元，对应现价PE14.86倍、11.67倍和9.58倍。随着公司矿山生产的不断恢复，预计公司铜、金等产品将持续放量，我们给予公司2023年13-18倍的PE，维持公司“增持”评级。 风险提示：大宗商品价格大幅下跌，项目建设不及预期，海外运营风险。

     紫金矿业(601899) 投资要点： 事件：公司发布2023年半年报。2023H1实现营收1,503.34亿元，同比+13.50%；归母净利润103.02亿元，同比-18.43%。分季度看，2023Q2单季营收753.89亿元，同比+11.38%，环比+0.59%；归母净利润48.60亿元，同比-25.30%，环比-10.69%。 铜锌价格下跌叠加矿产品成本上升，导致23Q2归母净利润同比下滑。量：Q2矿产铜24.78万吨，同比+16.0%；矿产金16.39吨，同比+17.6%；矿产锌11.22万吨，同比+18.7%。截至目前公司主产品产量除黄金外均符合年度生产计划进度，但随着山西义兴寨金矿项目的建成投产以及下半年波格拉金矿的复产，全年黄金产量仍有望达预期。价：2023Q2，伦铜均价为8,479.94美元/吨，同比-10.8%，环比-5.4%；伦金均价为1,975.93美元/盎司，同比+5.6%，环比+4.6%；伦锌均价为2,528.41美元/吨，同比-34.5%，环比-18.7%。成本：受矿山入选品位同比下降及大宗物资和电力价格同比上涨所致，23H1矿产品成本均有所上升，其中，矿产铜单吨成本2.17元/吨，同比+14.7%；矿产金单吨成本210元/克，同比+19.3%；矿产锌单吨成本8740元/吨，同比+18.1%。利：受成本上涨，铜锌价格下跌影响，23Q2毛利103.87亿元，同比-9.5%，环比-10.7%；毛利率13.8%，同比-3.2pct，环比-1.8pct。 资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线。8月22日公司公告称收购西藏朱诺铜矿48.6%股权，新增权益铜资源量172万吨，未来建成投产后新增年产能9.9万吨铜。湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股，一期30万吨项目已建成投产，23H1已贡献1293吨碳酸锂；阿根廷3Q锂盐湖一期工程和西藏拉果错锂盐湖快速推进，预计今年年底投产。 盈利预测与投资建议：考虑成本变动影响，预计23-25年归母净利润为225.17/275.85/332.41亿元（前值250.67/294.30/341.53亿元），对应的EPS分别为0.86/1.05/1.26元，给予公司18倍PE，对应目标价为15.40元，给予“买入”评级。 风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

     紫金矿业(601899) 投资要点 事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入 1,503 亿元，环比+9.04%，同比+13.50%；归母净利润 103 亿元，环比+38.99%，同比-18.43%。单季度来看，23年 Q2 公司实现营业收入 753.89 亿元，同比+11.38%，环比+0.59%；实现归母净利润 48.6 亿元，同比-25.3%，环比-10.69%。 铜金产量创新高，铜锌等价格受挫、成本上升影响业绩。公司综合毛利率为 14.65%，同比减少 2.49 个百分点，其中，矿产品毛利率为 51.75%，同比减少 8.26 个百分点，下降主要是：1）矿产铜及矿产锌价格下降；2）矿山入选品位同比下降；3）大宗物资和电力价格同比上涨。具体产品来看， 1）铜业务：毛利占比 55.29%，贡献主要业绩。公司铜板块毛利为 122 亿元，同比-9%，主要受到铜价下跌、矿产铜成本上涨的影响。从价来看，23H1 矿产铜售价为 5.1 万元/吨（不含税），同比-0.41 万元/吨，同比-7.5%。从量来看，随着刚果（金）卡莫阿、丘卡卢-佩吉和巨龙等三大世界级铜矿持续放量，2023H1 矿产铜产量为 49 万吨，销量为 39 万吨，分别同比+14.2%/+9.2%。除此之外，矿产铜矿的成本为 2.17 万元/吨，同比上涨 15%（其中，受人民币贬值的影响，以美元计价的成本换算成人民币成本增高，影响矿山产铜成本同比增长率约 4 个百分点）。2023H1 公司矿产铜的单吨毛利为 2.93万元/吨，同比-19%；毛利率为 58%，同比-8pcts。 2）金业务：毛利同比+12%，毛利占比 28.3%。公司黄金板块毛利为 62.41 亿元（包括矿产金和冶炼加工金），同比+12%。从价来看，23H1 矿产金售价为 397 元/g，同比+10%；从量来看，随着新并购的苏里南 Rosebel 金矿放量（新增贡献权益产金量 3.3 吨）、澳大利亚诺顿金田 Binduli 采选全线打通投产、山西紫金河湾斑岩型金矿全面建成投产等，公司 2023H1 矿产金产量为 32 吨，销量为 31.92 吨，分别同比+19.6%/9.6%。从单位销售成本来看，23H1 矿产金的销售成本为 210 元/g，同比+19%（其中人民币贬值影响成本同比增速 6 个百分点）。2023H1 公司矿产金的单吨毛利为 186.98 元/g，同比+1.7%；毛利率为 47%。 3）锌业务：锌价下跌影响业绩，毛利占比 3.7%。公司锌板块毛利为 8.24 亿元，同比-61%。从价来看，23H1 矿产锌的售价为 1.1 万元/吨（不含税），同比-33%。从量来看，23H1 矿产锌（铅）产量为 24 万吨，同比+5.02%；矿产锌销量为 21 万吨，同比 5%。从单位销售成本来看，23H1 矿产锌的销售成本为 0.9 万元/吨，同比+18%（其中人民币贬值影响矿山产锌成本同比增长率 4.3 个百分点）。2023H1 公司矿产锌的单吨毛利为 0.27 万元/吨，同比 72%；毛利率为 23%。 4）碳酸锂业务：投产放量符合预期，打造新成长曲线。公司湖南道县湘源硬岩锂矿一期 30 万吨/年采选系统建成投产达产，2023H1 生产碳酸锂当量 1293 吨。西藏拉果错盐湖锂矿一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目计划 2023 年底建成投产；阿根廷 3Q 盐湖锂矿一期 2 万吨/年碳酸锂项目计划 2023 年底建成投产。 费用管控能力优。2023Q2 公司期间费用率为 4.08%，同比+0.93pcts（主要因合并企业增加所致），环比-0.04ptcs。具体来看，销售费用由 0.22%→0.24%，环比+0.02pcts；管理费用率由 2.39%→2.33%，同比-0.06pcts；财务费用率由 0.44%→0.54%，同比+0.1pcts；研发费用率由 1.08%→0.98%，同比-0.1pcts。 公司西藏板块有望崛起，资源实力不断夯实。2023 年 8 月 21 日，公司发布公告，新并购西藏朱诺铜矿，新增权益铜资源量 172 万吨（占 2022 年铜权益资源量的 2%），公司铜资源量将超过 7500 万吨。按照建设期 2 年，预计 2025 年将新增年产能 10 万吨（对应权益产量为 4.8 万吨，占 2022 年公司铜权益产量的 7%），预计利润贡献在 2026 年之后。随着公司西藏板块的崛起，西藏朱诺铜矿也将成为公司第 6 座 10 万吨年产能铜矿山。 盈利预测及投资建议：铜板块方面，随着卡莫阿、巨龙、Timok 下带矿等矿山持续放量，综合公司年报披露的 2023 年产量指引和 2025 年产量规划，我们预计 2023-2025 年，矿产铜产量 97.4/108.3/117.9 万吨，CAGR 为 10%；2023-2025 年铜价分别为 6.8/6.9/7.1 万元/吨。金板块方面，随着苏里南 Rosebel 金矿放量、萨瓦亚尔顿金矿等建设，黄金板块正逐步释放新活力。我们预计公司矿产金产量 73.4/81.9/90.6 吨，CAGR 为 11%;2023-2025 年金价分别为 440/450/460 元/g。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。考虑到成本上涨、锌价下跌等影响，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别 224.6/265.1/340.3 亿元（之前预计 23-25 年归母净利润为 246.23/285.15/355.16 亿元），对应 2023-2025 年 PE 为 14/12/10 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。