中国中免(601888) 公司发布2024年三季报。24Q3实现营收117.56亿元，同比-21.52%；归母净利润6.36亿元，同比-52.53%。Q3离岛免税销售承压，机场口岸销售实现快速修复，市内免税新政落地有望贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3业绩符合预告值。24Q1-3公司实现营收430.21亿元，同比-15.38%；归母净利润39.19亿元，同比-24.72%；扣非归母净利润38.73亿元，同比-25.40%。其中24Q3实现营收117.56亿元，同比-21.52%；归母净利润6.36亿元，同比-52.53%；扣非归母净利润6.35亿元，同比-52.49%。 国内海岛旅游景气度下滑，离岛免税销售疲软。据海口海关，24Q1-3离岛免税销售额为240.06亿元，同比-31.30%，其中24Q3销售额为55.49亿元，同比-35.61%。一方面整体消费力仍然承压，另一方面出境游的便利度提高，海岛游被东南亚等地区分流，海南旅游市场景气度受到影响 国际旅客逐步恢复，带动口岸免税销售改善。受益于免签国家范围持续扩容和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。Q3北京两大机场免税门店收入同比增长超过140%，上海两大机场免税门店收入同比增长近60%。 市内免税新政落地，关注门店新设与改造进展。市内免税新政于10月1日正式施行，允许公司及旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。当前已经开业的19家市内免税店均由公司和中出服（公司参股49%）经营。11月公司与青岛胶东临空经济示范区管委会签订合作协议，将在青岛临空经济区建设免税城项目，这也是公司的免税版图向北方拓展的一大举措，未来市场增量可期。 估值 由于当前离岛免税业务仍为公司的主要收入构成，且短期内该渠道销售持续承压，我们调整24-26年EPS为2.55/3.25/3.76元，对应市盈率为27.5/21.6/18.7倍。短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复和市内店的逐步落地；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年10月30日，中国中免发布2024年三季报，2024Q1-Q3公司实现营业收入430.21亿元，同比-15%；归母净利润为39.19亿元，同比-25%；扣非归母净利润为38.73亿元，同比-25%。 Q3业绩符合预告值：单Q3公司实现营收117.56亿元，同比-22%；营业利润9.25亿元，同比-43%；归母净利润为6.36亿元，同比-53%；扣非归母净利润为6.35亿元，同比-52%，业绩与预告值基本一致。Q3毛利率为32.0%，同比-2.4pct，环比-1.8pct；销售、管理和财务费用率合计20.8%，同比+1.0pct，环比+2.0pct；归母净利率为5.4%，同比-3.5pct，环比-2.4pct。 海南离岛免税销售持续承压：根据海口海关数据，2024年Q3海南离岛免税销售额为55亿元，同比-36%，Q3离岛免税购物人次111万人次，同比-27%；平均客单价为5022元，同比-12%。其中M7/M8/M9销售额同比分别下滑36%/33%/38%，国庆数据降幅延续，9/10月台风多发影响离岛免税销售，关注促消费政策传导进展。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑9/10月海南台风多发对离岛免税销售有负面影响，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为50.9/60.2/69.7亿元（前值为55.2/62.3/71.6亿元），对应PE为28/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 核心观点 第三季度归母净利润同比下滑52%，与此前业绩快报一致。2024Q3，公司实现收入117.56亿元/-21.52%，实现归母/扣非净利润6.36/6.35亿元，同比各降52.53%/52.49%，环比Q2（收入-17.4%，归母业绩-37.6%）进一步承压。前三季度，公司实现营收430.21亿元/-15.38%；归母/扣非净利润各39.19/38.73亿元，同比下降24.72%/25.40%，与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测，整体经营承压。 海南免税继续承压，出入境机场免税收入增长但利润贡献仍有限。海南层面：1、由于消费需求疲软，今年来海南免税仍持续承压。2024年前三季度海南离岛免税销售额同降31%（购物人次/客单价各-15%/-19%），其中Q3销售额同降36%（购物人次/客单价各-27%/-12%）；据此我们估算中免海南免税收入Q3同比下滑超30%。同时，由于促销增加、海棠湾C栋等新项目带来成本费用增加，且公司海南经营部成本费用相对刚性，我们预计公司海南免税Q3净利润降幅相对大于其收入降幅，直接拖累公司Q3表现。2、出入境机场免税逐步复苏。前三季度，公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场免税门店收入同增140%+，上海机场免税门店收入同增近60%。我们预计Q3京沪机场盈利同比转正（参考少数股东损益2023Q3VS2024Q3各为-0.12/0.28亿元），但因净利率估算仅低个位数，对整体利润贡献尚有限。 积极丰富品牌拓展，促销等扰动Q3毛利率有所下滑。公司不断调整和丰富产品品牌，前三季度引进各类商品品牌165个，其中国产品牌数量占比超过40%。2024Q3，受促销等因素影响，公司毛利率为32.03%，同比和环比略降2pct左右；但前三季度，公司毛利率为33.12%，仍提升1.37个百分点。 踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。国庆7天海南离岛免税销售额同降30%+，仍承压，后续需跟踪消费大盘趋势。但公司也在持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，储备后续成长。同时，今年8月底，离境市内免税店新政出台。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。若后续消费复苏，出入境机场和市内店联动也可能带来进一步想象空间。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费环境以及出境游分流对公司海南免税业务的不利影响，且新项目盈利爬坡可能进一步延长，以及促销及销售结构变化等影响，我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%)和整体净利率假设（从10/11%/12%降至9%/9%/10%），进而下修公司2024-2026年归母净利润至49.7/59.0/70.1亿元（此前为59.6/71.3/86.9亿元），对应PE估值28/24/20x。后续消费趋势仍待跟踪。但如若可选消费企稳复苏，公司依托近几年持续提升旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给，未来成长仍有向上看点。且伴随市内免税店新政落地，未来出入境机场和市内免税店联动做大也有一定想象空间，维持“优于大市”评级。

     中国中免(601888) 公司发布24Q3财报。24Q1-Q3，公司实现营收430.21亿元，同比-15.38%，实现归母净利润39.19亿元，同比-24.72%，实现扣非归母净利润38.73亿元，同比-25.4%。其中，24Q3，实现营收117.56亿元，同比-21.52%，实现归母净利润6.36亿元，同比-52.53%，实现扣非归母净利润6.35亿元，同比-52.49%，主要是受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，公司销售收入下降所致。 24Q3公司毛利率略降。24Q1-Q3，公司毛利率为33.12%/yoy+1.37pct公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.8%/3.3%/0.02%/-1.52%，同比各+2.15/+0.27/0/-0.38pct，综合影响下，24Q1-Q3，公司归母净利率为9.11%/yoy-1.92pct。24Q3，公司毛利率为32.03%/yoy-2.43pct，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.36%/4.04%/0.07%/-1.57%，同比各+0.56/+0.48/+0.01/-0.07pct，综合影响下，24Q3，公司归母净利率为5.41%/yoy-3.54pct。 海南离岛免税承压，口岸免税恢复良好。根据海口海关数据，24Q3海南离岛免税销售额为55.49亿元/yoy-37%，整体表现相对承压。口岸免税方面，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为55.46/66.08/77.76亿元，对应10月31日收盘价PE分别为25x/21x/18x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。

     中国中免(601888) 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收430.2亿元人民币/同比-15%，归母净利39.2亿元/同比-25%，扣非归母净利38.7亿元/同比-25%。 受海南市场表现不佳影响，03营收降幅扩大。公司03实现营收117.6亿元/同比-22%，降幅较Q1-02扩大，低于我们预期。其中，我们预计海南渠道的疲弱仍是营收下滑的主要原因。根据海口海关数据，7-8月海南离岛免税销售额各降36%、31%，主要因购物人次下降21%、45%。此外，受实物消费偏弱影响，我们预计03公司其他渠道（机场、口岸、完税电商）销售额同比持平或略有下降。 受经营杠杆及渠道结构变化影响，毛利率、净利率承压。公司前三季度毛利率32.57%/同比+1.0pct，但受需求端不振影响，Q3公司毛利率录得32.0%同比-2.5pct。此外，由于公司于海南市场的固定成本占比较高，受销售额下降影响，净利率明显承压，抵消了机场租金协议调整带来的正面影响，整体期间费用率20.8%/同比+0.9pct，其中销售/管理费用率同比+0.6pct/+0.4pct。受此影响，公司Q3净利率约5.7%/同比-3.2pct，推动公司Q3扣非净利录得6.3亿元/同比-53%。 内生经营能力仍在持续优化，关注外部环境改善+市内店政策落地带来的增量机遇。8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来100300亿市场增量，预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。此外公司仍持续推动供应链优化并拓展海外市场，前三季度共引进165个品牌，其中国产品牌数量占比超40%。同时，公司不断拓展销售新渠道，目前已携手周大福于东京开设珠宝免税专柜，并与MCM集团合作经营MCM潮流精品店。 投资建议：考虑国庆海南离岛免税销售表现仍然承压，以及国人对中高端消费品需求超势尚不清晰，我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为49.4、69.8、82.8亿元，对应PE各为28X/20X/17x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，渠道布局完善且竞争优势明确，维持“推荐“评级。 风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现营收430.2亿元，同比下滑15.4%，归母净利润39.2亿元，同比下滑24.7%，扣非归母净利润38.7亿元，同比下滑25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元，同比下滑21.5%，归母净利润6.4亿元，同比下滑52.5%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比下滑52.5%。 海南市场销售承压，出入境免税门店销售实现增长 受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，2024Q3公司销售收入同比下降21.5%。从海南市场大盘来看，根据海口海关统计数据，2024Q3离岛免税购物金额为55.5亿元，同比下降35.6%，其中免税购物人数/免税销售客单价同比分别下降27.2%/11.6%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。口岸免税的销售上行略弥补离岛免税的下滑，具体来看，受益于出入境客流回升，2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 成本费用上行，净利润层面更为承压 2024Q3公司毛利率为32.0%，同比下滑2.4pct，预计与促销力度上行有关。同期公司销售费用/管理费用分别为21.6/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为18.4%/4.0%，同比+0.6pct/+0.5pct。在销售端承压，成本费用上行的压力下，2024Q3公司归母净利率仅5.4%，同比下滑3.5pct。从营运视角看，2024年9月末，公司存货为186.9亿元，环比、同比优化明显，当期存货周转天数为186天。 高护城河，维持“买入”评级 考虑到消费意愿等因素，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。 海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑 2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。 出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长 受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 毛利率同比下滑，净利润层面更为承压 结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。 高护城河，给予“买入”评级 考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年10月15日，中国中免发布2024年前三季度业绩快报，2024Q1-Q3公司预计实现营业收入430.21亿元，同比-15%；归母净利润为39.20亿元，同比-25%；扣非归母净利润为38.74亿元，同比-25%。 Q3营收略低于预期，利润端低于预期，毛利率环比略降：公司预计单Q3营收为117.56亿元，同比-22%；营业利润9.27亿元，同比-43%；归母净利润为6.38亿元，同比-52%；扣非归母净利润为6.36亿元，同比-52%，利润端低于预期。前三季度主营业务毛利率为32.57%，同比+1.09pct，计算得Q3毛利率为31.6%，环比-1.7pct；Q3归母净利率为5.4%，同比-3.5pct，环比-2.4pct。 海南离岛免税销售持续承压：根据海口海关数据，2024年1-8月海南离岛免税销售额为223亿元，同比-31%，M1-8离岛免税购物人次163万人次，同比-12%；平均客单价为5363元，同比-21%。其中M6/M7/M8销售额同比分别下滑33%/36%/33%，国庆数据降幅延续，关注促消费政策传导进展。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为55.2/62.3/71.6亿元（前值为61.5/68.9/80.1亿元），对应PE为26/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。