中国中免(601888) 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营收430.2亿元人民币/同比-15%，归母净利39.2亿元/同比-25%，扣非归母净利38.7亿元/同比-25%。 受海南市场表现不佳影响，03营收降幅扩大。公司03实现营收117.6亿元/同比-22%，降幅较Q1-02扩大，低于我们预期。其中，我们预计海南渠道的疲弱仍是营收下滑的主要原因。根据海口海关数据，7-8月海南离岛免税销售额各降36%、31%，主要因购物人次下降21%、45%。此外，受实物消费偏弱影响，我们预计03公司其他渠道（机场、口岸、完税电商）销售额同比持平或略有下降。 受经营杠杆及渠道结构变化影响，毛利率、净利率承压。公司前三季度毛利率32.57%/同比+1.0pct，但受需求端不振影响，Q3公司毛利率录得32.0%同比-2.5pct。此外，由于公司于海南市场的固定成本占比较高，受销售额下降影响，净利率明显承压，抵消了机场租金协议调整带来的正面影响，整体期间费用率20.8%/同比+0.9pct，其中销售/管理费用率同比+0.6pct/+0.4pct。受此影响，公司Q3净利率约5.7%/同比-3.2pct，推动公司Q3扣非净利录得6.3亿元/同比-53%。 内生经营能力仍在持续优化，关注外部环境改善+市内店政策落地带来的增量机遇。8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来100300亿市场增量，预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。此外公司仍持续推动供应链优化并拓展海外市场，前三季度共引进165个品牌，其中国产品牌数量占比超40%。同时，公司不断拓展销售新渠道，目前已携手周大福于东京开设珠宝免税专柜，并与MCM集团合作经营MCM潮流精品店。 投资建议：考虑国庆海南离岛免税销售表现仍然承压，以及国人对中高端消费品需求超势尚不清晰，我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为49.4、69.8、82.8亿元，对应PE各为28X/20X/17x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，渠道布局完善且竞争优势明确，维持“推荐“评级。 风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度公司实现营收430.2亿元，同比下滑15.4%，归母净利润39.2亿元，同比下滑24.7%，扣非归母净利润38.7亿元，同比下滑25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元，同比下滑21.5%，归母净利润6.4亿元，同比下滑52.5%，扣非归母净利润为6.4亿元，同比下滑52.5%。 海南市场销售承压，出入境免税门店销售实现增长 受消费者消费意愿不足及9月份台风等因素的影响，2024Q3公司销售收入同比下降21.5%。从海南市场大盘来看，根据海口海关统计数据，2024Q3离岛免税购物金额为55.5亿元，同比下降35.6%，其中免税购物人数/免税销售客单价同比分别下降27.2%/11.6%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。口岸免税的销售上行略弥补离岛免税的下滑，具体来看，受益于出入境客流回升，2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 成本费用上行，净利润层面更为承压 2024Q3公司毛利率为32.0%，同比下滑2.4pct，预计与促销力度上行有关。同期公司销售费用/管理费用分别为21.6/4.8亿元，对应销售费用率/管理费用率为18.4%/4.0%，同比+0.6pct/+0.5pct。在销售端承压，成本费用上行的压力下，2024Q3公司归母净利率仅5.4%，同比下滑3.5pct。从营运视角看，2024年9月末，公司存货为186.9亿元，环比、同比优化明显，当期存货周转天数为186天。 高护城河，维持“买入”评级 考虑到消费意愿等因素，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。 海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑 2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。 出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长 受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。 毛利率同比下滑，净利润层面更为承压 结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。 高护城河，给予“买入”评级 考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年10月15日，中国中免发布2024年前三季度业绩快报，2024Q1-Q3公司预计实现营业收入430.21亿元，同比-15%；归母净利润为39.20亿元，同比-25%；扣非归母净利润为38.74亿元，同比-25%。 Q3营收略低于预期，利润端低于预期，毛利率环比略降：公司预计单Q3营收为117.56亿元，同比-22%；营业利润9.27亿元，同比-43%；归母净利润为6.38亿元，同比-52%；扣非归母净利润为6.36亿元，同比-52%，利润端低于预期。前三季度主营业务毛利率为32.57%，同比+1.09pct，计算得Q3毛利率为31.6%，环比-1.7pct；Q3归母净利率为5.4%，同比-3.5pct，环比-2.4pct。 海南离岛免税销售持续承压：根据海口海关数据，2024年1-8月海南离岛免税销售额为223亿元，同比-31%，M1-8离岛免税购物人次163万人次，同比-12%；平均客单价为5363元，同比-21%。其中M6/M7/M8销售额同比分别下滑33%/36%/33%，国庆数据降幅延续，关注促消费政策传导进展。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为55.2/62.3/71.6亿元（前值为61.5/68.9/80.1亿元），对应PE为26/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 事件描述 8月31日，公司发布2024年半年报。公司24H1实现营收312.65亿元，同比下降12.81%；归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%；扣非净利润为32.38亿元，同比下降16.0%。根据财报数据推算，公司2Q24营收为124.58亿元，同比下降-17.44%；归母净利润为9.76亿元，同比下降-37.60%；扣非归母净利润为9.39亿元，同比下降-39.79%。 事件点评 海南营收承压，口岸免税盈利能力大幅改善 中免24H1海南/上海地区收入分别为167.85/85.00亿元。按免税运营地区分类：(1)海南地区：三亚市内免税店、海免公司、海口免税城公司24H1实现营业收入分别为119.86亿元、20.02亿元30.43亿元，与去年同期相比分别-28.97%/未披露/-28.72%，归母净利润分别为5.37亿元/0.51亿元/-4.31亿元，与去年同期相比分别-68.20%/未披露/-65.66%。海南离岛免税营收表现不佳拖累24H1公司营收。(2)上海地区：日上上海24H1实现营业收入为85.00亿元，与去年同期相比+3.70%，归母净利润为3.10亿元，与去年同期相比+3599.41%。受疫后出入境客流修复以及机场租金扣点调整，机场免税营收增长亮眼。 毛利率有所提升，净利率受业绩影响承压 2024Q2毛利率33.87%，同比+1.03pct；销售费用率17.84%，同比+3.09pct；管理费用率3.75%，同比+0.03pct；财务费用率-2.78%，同比-2.47pct；归母净利率7.83%，同比-2.54pct。随着公司中高端商品销售占比提升，完善营促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，盈利能力持续修复，推动毛利率提升。但受整体销售业绩不佳影响，销售费用率及净利率均承压。 关注市内免税店政策，公司持续提升服务供给 市内免税市场新政策落地，由中国中免旗下中免集团经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店将成为第一批转型市内免税店。此外，广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市将各设立1家市内免税店，进一步扩大市内免税店的覆盖范围。这些变化预计将进一步提振出入境免税市场，为免税运营商如中国中免带来新的增长机会。 投资建议 中免于免税业内龙头地位稳固，长期受益于出入境游的恢复以及市内免税店的政策落地及实施。我们持续看好口岸免税的销售情况，基于公司海南离岛免税业务持续承压，下调中国中免盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为62/72/86亿元（前值为79/96/109亿元），对应PE为20/18/15倍，维持“持有”评级。 风险提示 1.全球贸易政策发生变化； 2.公司市内免税业务发展不及预期。

     中国中免(601888) 公司24H1业绩承压，但毛利率持续改善 24H1：营收313亿元/yoy-12.8%，归母净利润32.8亿元/yoy-15.1%，扣非归母净利润32.4亿元/yoy-16.0%；毛利率33.5%/yoy+2.92pct，归母净利率10.5%/yoy-0.28pct。 24单Q2：营收125亿元/yoy-17.4%，归母净利9.8亿元/yoy-37.6%，扣非归母净利9.4亿元/yoy-39.8%；毛利率33.9%/yoy+1.04pct/qoq+0.56pct，归母净利率7.8%/yoy-2.53pct。 受离岛免税整体销售疲软影响，公司海南地区经营承压影响业绩。但公司毛利率同比环比均持续改善，原因在于商品销售结构得到优化，毛利产品占比提升，同时优化商品定价和折扣策略带动盈利能力持续修复。 海南流量承压，日上稳健增长 海南地区经营承压，24H1海南离岛免税销售额185亿元/yoy-30%，但受益日上的稳健增长，公司整体营收降幅有所改善。 三亚市内免税店（全资）：24H1营收120亿元/yoy-28.97%，归母净利润5.37亿元/yoy-68.20%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软；日上上海（持股51%）：24H1营收85亿元/yoy+3.70%，归母净利润3.10亿元/yoy+3599.41%，我们认为主要系出入境客流恢复带动； 海免公司（持股51%）：24H1营收20亿元/yoy-28.72%，归母净利润0.51亿元/yoy-65.66%。 海口免税城公司（全资）：24H1营收30亿元，归母净利润为-4.31亿元。有望受益市内免税政策 财政部等五部门8月印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。其中中免经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店10月1日起施行。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。 投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，10月落地的市内免税有望带来增量。基于23年实际业绩低于此前盈利预测，以及24年至今海南离岛免税流量承压，下调24-25年营收和利润预测，新增26年盈利预测，预计24-26年营收为647/731/813亿元（24-25年前值为885/1061亿元），归母净利润为65/75/85亿元（24-25年前值为87/110亿元）。基于估值倍数及公司在赛道的龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。

     中国中免(601888) 事件：公司发布2024年中报，公司2024年上半年实现营业收入312.65亿元，同比下降12.81%，实现归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%。公司2024年Q2实现营业收入124.58亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%。 国内游稳健复苏但离岛免税吸引力下降，公司离岛免税业务增长乏力。24年上半年国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，旅游市场整体呈现稳健复苏态势。但消费者离岛免税购买意愿较弱，上半年海关共监测离岛免税购物金额184.6亿元，同比-29.9%，计算得到客单价约为5492元，同比-22.11%。在此背景下，公司离岛免税销售承压，三亚市内免税店和海免公司分别实现营收119.87和20亿元，分别同比-28.97%和-28.73%，对公司整体业绩表现形成拖累。 口岸免税渠道快速增长，但仍未恢复至疫情前水平。24年上半年全国移民管理机构共检查出入境人员同比+70.9%，实现快速复苏，但恢复程度仅为2019年同期的83%，相较23年底63%的恢复程度显著提高，但尚有较大增长空间。公司口岸免税业务也实现快速复苏，公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%。考虑到离岛免税增长乏力以及口岸渠道复苏空间较大，短期看口岸免税渠道的复苏预计仍为营收增长主要贡献。 产品结构优化及折扣管控带来毛利率持续改善，各项费用率小幅上升。公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，同时完善促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，2024年上半年毛利率上升2.92pct.至33.53%。公司与机场补充协议的签订持续抬升销售费用率，同比增加2.91pct.至14.83%，管理费用率和财务费用率同比小幅上升，公司整体净利率水平小幅上升至11.67%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。 市内免税政策落地，公司有望率先受益。24年8月市内免税政策落地，自10月1日起执行。市内免税店的销售对象为持出入境有效证件即将于60日（含）出境的旅客，在市内免税店购物后应在设立于口岸出境隔离区内的免税商品提货点提取所购免税商品，并一次性携带出境。目前《通知》列明的19家免税店均为中免系，自公司23年3月出资中出服并持有其49%股权后，公司在市内免税渠道的领先地位进一步巩固，公司有望率先受益于政策落地带来的消费市场扩容。 公司通过品牌引进和渠道建设持续巩固竞争优势，静待消费需求回暖。上半年公司海南区域新引进约50个品牌，包括Prada、GUCCI等在内的精品品牌开业，离岛免税对消费者的吸引力增强。渠道建设方面，持续中标机场出境免税店，同时拓展海外渠道，落实“一带一路”国家战略，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。但短期看，消费市场需求疲软，一定程度上压抑了公司的业绩表现。若消费市场回暖，有望为公司来带较大的业绩弹性。 盈利预测及投资评级：考虑到消费市场需求疲软，短期影响公司业绩表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至62.8、69和79.4亿元，对应EPS分别为3.03、3.34和3.84元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为20、18和16倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，维持公司评级为“推荐”评级。 风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，市内免税店实际落地不及预期。

     中国中免(601888) 公司发布2024年半年报。24H1公司实现营收312.65亿元，同比-12.81%；归母净利润32.83亿元同比-15.07%。业绩下滑主因离岛免税销售疲软，中长期仍看好公司作为龙头在各渠道的完善布局，维持买入评级。 支撑评级的要点 整体销售承压，结构显著优化。24H1公司实现营收312.65亿元，同比-12.81%；归母净利润32.83亿元同比-15.07%。商品结构持续优化带动盈利能力上行，24H1主营业务毛利率为32.94%，同比+2.62pct。24Q2实现营收124.58亿元，同比-17.44%；归母净利润9.76亿元，同比-37.60% 海岛出境游分流叠加消费力不足，离岛免税销售疲软。据海口海关数据24年1-6月，离岛免税销售额为184.6亿元，同比-29.9%；购物人次为336.1万人，同比-10.0%。7月销售继续下行，免税销售额为16.8亿元，同比-35.9%；购物人次为37.0万人，同比-20.7%。一方面，出境游的快速恢复导致海岛旅游被东南亚等地区分流，海南旅游市场景气度受到影响；另一方面，整体消费力和消费意愿尚未恢复。 国际旅客逐步恢复，带动口岸免税销售改善。随着国际航班和游客量逐步恢复，公司的口岸免税业务也步入快速修复阶段。24年7月白云/浦东/首都机场的境外航线旅客吞吐量分别已恢复至19年同期的82%/86%/55%。24H1公司的境内口岸免税门店收入同比增超100%，盈利能力持续改善。 市内免税新政落地，有望孕育新机。市内免税新政将于10月1日施行，销售对象为将于60日内离境的旅客，新政的购买时间窗口延长，并将销售对象拓展至国人游客，且并未对销售额度设限，我们预计门店可以增设客单更高的品类，有望进一步截流海外消费。当前已经开业的19家市内免税店均由公司和中出服（公司参股49%）经营，已占据北上城市的优质卡位，且存量门店可以更快实现转换，竞争优势凸显。 估值 由于当前离岛免税业务仍为公司的主要收入构成，且短期内该渠道销售持续承压，我们调整24-26年EPS为3.30/3.79/4.29元，对应市盈率为18.5/16.1/14.2倍。短期建议关注口岸渠道销售的快速恢复；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局以及市内免税新政的催化。当前公司估值已充分消化，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 投资要点： 事件：中国中免发布2024年半年度业绩公告。 点评： 离岛免税承压。根据海口海关统计数据，2024年1-6月，离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%受离岛免税整体下滑影响，公司上半年业绩承压。2024年上半年，公司实现营业总收入312.65亿元，同比下降12.81%；实现归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%，扣非后归母净利润为32.38%，同比下降16%，符合业绩预告。公司上半年毛利率为33.53%，同比提高2.92个百分点，或与商品结构调整，及有税商品销售额占比下降有关。 岛内市场发展不均衡，口岸业务较快修复。分业务构成来看，三亚市内免税店实现营业收入119.86亿元，同比下降28.97%；海口免税城实现营业收入30.43亿元，归母净利润为亏损4.31亿元（未披露同比数据）；日上上海实现营业收入85亿元，同比上升3.70%，归母净利润为3.10亿元，同比增长3599.41%。2024年上半年，三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1,088.9万人次，同比下降3.2%；海口美兰国际机场的旅客吞吐量为1,449.4万人次，同比增长20.3%。离岛免税销售额下降，但内部有所分化。日上上海归母净利润大幅增长，主要系口岸业务恢复。 市内免税政策落地，中免有望受益。财政部、文旅部和海关总署等五部门研究完善了《市内免税店管理暂行办法》，自2024年10月1日起施行。《暂行办法》将19家市内免税店和外汇商品免税店转型为市内店，并在广州等8个城市新设一家市内免税店。根据《暂行办法》，首批转型的19家市内免税店均由中免控股或持股，预计市内免税政策实施后中免受益最大。 给予公司“增持”的投资评级。公司是国内免税龙头，离岛免税阶段性走弱导致业绩承压，但免签朋友圈扩容和144小时过境免签政策带动出入境游火热，口岸业务恢复较快，市内免税政策落地对公司利好最为直接预计公司2024/2025年的每股收益分别为3.48/3.70元，当前股价对应PE分别为17.53/16.48倍，给予公司“增持”的评级。 风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、汇率大幅波动、业绩增速低于预期等。

     中国中免(601888) 核心观点 上半年公司收入和归母业绩均承压，与业绩快报一致。2024年上半年，公司实现营收312.7亿元/-12.8%；归母净利润32.8亿元/-15.1%；扣非净利润32.4亿元/-16.0%，整体与业绩快报基本一致。2024年第二季度，公司实现营收124.6亿元/-17.4%；实现归母净利润9.76亿元/-37.6%，整体承压。 上半年海南免税仍然承压，出入境机场免税盈利改善。上半年，海南离岛免税客流336.1万人次/-10%；离岛免税销售额184.6亿元/-29.9%；估算中免海南收入上半年同降26-30%。具体来看，三亚店收入119.9亿元/-29.0%；归母净利润5.4亿元/-68.0%；海免收入20.0亿元/-28.8%，归母净利润0.51亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4亿元，亏损4.3亿元（部分内部结算租金收益体现在中免投资下，中免投资盈利2.5亿元）。出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签，盈利改善。其中日上上海上半年收入85.0亿元/+3.7%(机场收入回升，日上直邮承压）；归母净利润3.1亿元，较去年同期盈利839万元显著改善（上海机场免税预计扭亏）。综合来看，虽然出入境机场免税盈利开始改善，但由于海南系公司最主要的利润构成（2024H1贡献仍超8成），故海南承压仍然直接拖累公司经营业绩表现。 上半年毛利率提升，销售费率增加，财务费率降低。上半年，公司毛利率和销售费率均+2.9pct，主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响；管理费率+0.2pct，收入承压下经营杠杆扰动；利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下，财务费用率降低0.5pct。综合来看，上半年公司归母净利率-0.28pct，其中Q2因海南进一步拖累影响，Q2公司净利率-2.80pct。 跟踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响，海南免税销售持续承压。7月海南离岛免税销售额16.8亿元/-35.9%，后续需求趋势仍需跟踪。但中免近两年持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，并系统化提升自身运营效率和资金使用能力，有助于其中线成长。并且，8月底，离境市内免税店新政出台，今年10月1日起将正式施行。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费趋势及海南免税的持续承压，且目前环境下新海港等项目爬坡期可能延长，我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从+6%/+9%/+9%至-24%/+7%/+14%)）和含批发净利率假设（2024-2026年净利率从13%/14%/15%降至9%/11%/15%，详细见正文），并假设市内免税店未来逐步贡献盈利。综合下修2024-2026年归母净利润为59.6/71.3/86.9亿元，对应PE估值为21/18/15x。虽外部环境仍有挑战，但市场预期也较低，且公司不断调整和优化自身旅游零售全产业链运营能力。伴随离境市内免税店新政落地，且公司在目前市内免税店布局中的先发和卡位优势，未来如若消费企稳复苏，公司具良好向上弹性，维持“优于大市”评级。。

     中国中免(601888) 核心观点 事件：1H24公司实现营收312.7亿/同比-13%，归母净利32.8亿/同比-15%扣非净利32.4亿/同比-16%。其中，Q2实现营收124.6亿/yoy-17%，扣非净利9.8亿/同比-38%。 1H24离岛免税经营持续承压，但被机场免税同比改善部分对冲。受国内消费复苏偏弱+高端客源被海外市场分流，1H24中免海南旗舰项目三亚市内店实现营收120亿元/同比-29%，但降幅略好于海口海关披露的海南免税市场整体数据（同比-30%），反映公司在海南免税市场上的竞争优势未因需求不足而被削弱。机场免税受益租金协议优化+国际客流复苏修复明显，部分抵消了海南渠道疲弱的影响，日上上海1H24实现营收85.0亿/同比+3.8% Q2毛利率持续改善，净利率受少数股权损益及所得税率影响。Q2公司毛利率2.3%，同比+0.8pct，环比+0.6pct，预计主要受结构性因素影响，包括机场渠道收入占比提升，以及精品销售占比增加。期间费用率方面，Q2销售费用率17.8%/同比+3.1pct，预计主要因机场销售占比提升影响；管理费用率3.8%/同比基本持平；财务费用实现净收入3.5亿元，去年同期为0.5亿元Q2公司净利率为7.8%，同比-2.5pct，主要因少数股权损益及所得税率提升影响。 关注市内店政策落地带来的增量机遇。8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》，允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来100-300亿市场增量，预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。 投资建议：考虑7月海南离岛免税销售仍未实现降幅改善，以及国人中高端消费需求趋势尚不清晰，我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为62.6、76.5、91.1亿元，对应PE各为20X/16X/14X，维持“推荐“评级。 风险提示：市内店政策效果低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险

     中国中免(601888) 事项： 公司2024H1营收312.65亿元(-12.81%)，归母净利润同比-15.07%至32.83亿元，扣除非经常性损益后为32.38亿元(-16%)。eps（基本）=1.59元。毛利率为33.53%(+2.92pct)，净利率为11.67%(+0.25pct)，销售费用同比（下同）+8.51%至46.38亿元，销售费用率14.83%，+2.91pct。财务费用-4.71亿元（利息收入5.67亿元，汇兑收益为0.81亿元）。单二季度营收同比-17.44%至124.58亿元，归母净利润同比-37.6%至9.76亿元。毛利率+1.04pct至33.87%，净利率-1.07pct至9.73%，单季度销售费用率增长3.09pct至17.84%。 平安观点： 公司此前已发布业绩快报，业绩最终基本与快报一致。目前公司业务结构与盈利水平与2019年前不同（2020年离岛免税政策额度提升，品类放宽，2022年10月海口国际免税城开业），同时目前出入境旅游逐步恢复，公司业务构成也很难对照2020-2023年期间情况。上半年312.65亿元收入中，免税商品销售贡献216.70亿元，有税商品贡献91.58亿元，其余为其他收入；海南地区收入167.85亿元，上海地区收入85.00亿元（即日上上海），其余地区收入为58.59亿元。2024上半年公司几大业绩贡献主体情况：三亚市内免税店、日上上海、海口免税城、海免公司上半年收入分别为119.86、85.00、30.43、20.02亿元，归母净利润分别为5.37、3.10、-4.31和0.51亿元。2021H1三亚市内店、海免公司达到近年来销售最高峰，收入分别为185.30、77.05亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为25.58和5.11亿元；2019H1日上上海收入为77.34亿元，归属于上市公司股东的净利润为3.21亿元，目前日上上海已与2019年同期水平相当。 公司销售情况与出入境和到访海南旅客量、旅客购买转化率密切相关，上半年国内游及出入境旅游市场较为火热，上海机场国际及地区旅客吞吐量恢复较好，海南两机场客流表现有分化。1）上海、北京两大出入境区域： 根据上海机场上市公司7月运输生产情况，7月上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019年同期的89%，航班量恢复至93.6%；地区旅客吞吐量及航班分别恢复至72.50%和81.01%。参考北京首都机场股份官网营运数据，北京首都机场国际及地区旅客吞吐量及航班在7月分别恢复至2019年同期的55.11%和56.06%。2）据海南省统计局统计数据，2024H1海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比+9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比+10.7%；三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1088.9万人次，同比-3.2%；海口美兰国际机场为1449.4万人次，同比+20.3%。根据海口海关统计数据，2024年1-6月离岛免税购物金额184.6亿元（同比-29.9%），免税购物人数336.1万人次（同比-10%），7月购物金额同比-35.9%至16.8亿元，购物人次同比-20.7%至37.0万人次，相比6月的销售金额与购物人次分别同比下滑32.9%和12.1%的降幅有所扩大。海南离岛免税一方面面临部分游客出境消费的分流，该部分分流在预期之内；但同时，海南离岛免税市场则受当前消费者转化率有所下降影响。 目前中免会员人数已经突破3500万人，公司合作的全球知名品牌超过1400个，在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的8大海关监管物流中心，采用先进的监控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。2024H1海口国际免税城引入Prada、Gucci等品牌，Glashutte和Coachtopia等精品品牌入驻三亚国际免税城，公司在海口美兰机场开设巴黎奥运会特许产品店，推进国潮香化、运动、文旅等品牌的全面合作。同时，公司加强供应链体系建设，加强商品分级管理，推进统筹订货和灵活分货，精细化管理库存，增强运营效率。库存情况略有优化，存货周转天数为173.54天，上年同期为189.47天，2023全年看为191.47天；资产减值损失为2.42亿元，相较上年的2.23亿元略有上升。 盈利预测及投资建议：当前随着出入境旅游复苏、国人恢复在海外的购物消费，市内免税政策终于在8月27日晚出炉。公司将直接受益于旗下目前在运营、在2024-10-1即可按照《市内免税店管理暂行办法》进行运营的6家市内免税店，以及中国中免投资49%股权的中出服旗下12家和港中旅旗下1家可于2024-10-1起三个月内转型为市内免税店的外汇商品店，未来随着运营和摸索我们期待政策的进一步便利和优化。考虑7月以来海南离岛免税仍有一定承压，海口国际免税城仍在亏损（2023年微利0.33亿元，2024H1亏损4.31亿元），预计公司2024-2026年归母净利润分别为64.1、82.7、100.5亿元（此前分别为74.2、90.4、111.6亿元），当前市值（以8月30日收盘价计）对应估值分别约19.7、15.3、12.6倍PE。公司为全球旅游零售龙头，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、市内免税店政策出台，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年8月30日，中国中免发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入312.65亿元，同比-13%；归母净利润为32.83亿元，同比-15%；扣非归母净利润为32.38亿元，同比-16%。 Q2业绩符合此前预告，毛利率继续提升：公司单Q2营收为124.58亿元，同比-17%，归母净利润为9.76亿元，同比-38%，扣非归母净利润为9.39亿元，同比-40%，业绩符合预期。Q2主营业务毛利率为2.29%，同比+0.82pct，环比+0.59pct，免税及精品占比提升带动；归母净利率为8%，同比-2.5pct。 H1海南营收承压，日上稳健增长：核心运营主体三亚市内店/海口免税城/日上上海/海免公司分别实现营收120/30/85/20亿元，同比-29%/（去年同期未披露）/+4%/-29%。据海口海关披露，2024H1海南离岛免税实现销售185亿元，同比-30%。由于日上增长相对稳健，公司整体营收收缩幅度好于海南离岛免税数据。 市内免税店政策落地，中免有望率先受益。8月27日，市内免税政策落地，国人出境前60天内可在市内店购物、口岸提货，不设购物额度。共19家免税店转为新型出境游客市内免税店，同时批准在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市各建立1家市内免税店。第一批转型市内店均为中免系，公司有望率先受益于市内店驱动的市场扩容。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为61.5/68.9/80.1亿元（前值为82.0/95.6/112.3亿元），对应PE为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 事件 公司发布2024年半年度业绩报告，24H1公司实现营收312.6亿元/同比-12.8%，归母净利润32.8亿元/同比-15.1%，扣非归母净利润32.4亿元/同比-16.0%。其中，24Q2实现营收124.6亿元/同比-17.4%，归母净利润9.8亿元/同比-37.6%。 海南市场销售承压，机场免税持续修复 2024年上半年海南离岛免税市场销售承压。根据海口海关统计数据，2024年1-6月，离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。与此对应，三亚市内免税店/海免公司上半年营业收入119.7/20.0亿元，同比-29.0%/-28.7%；在经营杠杆作用下，归母净利润分别为5.4/0.5亿元，同比-68.2%/-65.7%。伴随出入境客流恢复，机场口岸店经营情况持续修复，上半年日上上海收入/归母净利润分别为85.0/3.1亿元，去年同期分别为82.0/0.08亿元。 坚守高质量发展思路，盈利能力保持平稳 2024H1公司毛利率为33.53%/同比+2.9pct，预计与线下业务占比提升以及商品销售结构优化有关。同期公司销售费用/管理费用分别为46.4/9.4亿元，对应销售费用率/管理费用率为14.8%/3.0%，同比+2.9pct/+0.2pct。上半年净利率11.7%/同比+0.3pct，在销售端面临较大压力的情况下，公司仍维持了较强盈利能力。 市内免税政策落地，中免为核心受益方 8月27日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。从运营主体看，公司是本轮政策核心受益方，后续有望为公司带来新增量。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级 考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为628.8/689.8/761.8亿元，同比分别-6.9%/+9.7%/+10.4%；归母净利润分别为63.5/74.3/85.4亿元，同比增速分别为-5.5%/+17.1%/+15.0%。EPS分别为3.1/3.6/4.1元。鉴于公司的竞争优势和潜在的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。

     中国中免(601888) 事件：公司发布1H24财报。1H24公司实现收入312.65亿元/yoy-12.81%，归母净利润38.66亿元/yoy-1.83%，扣非归母净利润32.83亿元/yoy-15.07%；其中2Q24公司实现收入124.58亿元/yoy-17.44%，归母净利润9.76亿元/yoy-37.60%，扣非归母净利润9.39亿元/yoy-39.79%。 商品结构优化及折扣收窄带动毛利率提升，净利率受销售费用率提升有所下滑。1H24公司实现毛利率33.53%/+2.92pcts，主要是因为公司优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，并完善营促销管理机制，优化商品定价和折扣策略，带动盈利能力持续修复；销售/管理/财务费用率分别为14.83%/3.02%/-1.51%，同比变化+2.91/+0.21/-0.51pcts，我们认为销售费用增加或与公司口岸免税陆续开业带动租赁费用上升所致；综合影响下，1H24公司归母净利率为10.50%/-0.28pcts。2Q24公司实现毛利率33.87%，同比上升1.04pcts，环比一季度提升0.56pcts，公司销售/管理/财务费用率17.84%/3.75%/-2.78%，分别同比变化+3.09/+0.04/-2.47pcts，在此影响下公司归母净利率为7.83%/yoy-2.54pcts。 受离岛免税整体销售疲软影响，公司海南地区经营承压，受出入境客流修复及机场减租带动，公司日上上海盈利显著提升。①中免国际（全资）：1H24实现营业收入225.49亿元/yoy-10.98%，归母净利润15.20亿元/yoy-13.83%；②三亚市内免税店（全资）：1H24实现营业收入119.86亿元/yoy-28.97%，归母净利润5.37亿元/yoy-68.20%，我们认为主要受到海南离岛免税整体销售疲软影响；③日上上海：1H24实现营业收入85.00亿元/yoy+3.70%，归母净利润3.10亿元/yoy+3599.41%，我们认为主要受到出入境客流修复以及机场减租带动；④海免公司：1H24实现营业收入20.02亿元/yoy-28.72%，归母净利润0.51亿元/yoy-65.66%。⑤海口免税城公司：1H24实现营业收入30.43亿元，归母净利润为-4.31亿元。整体来看，1H24公司海南地区销售额为167.85亿元，上海地区销售额为85亿元。 积极复苏出入境免税业务。公司积极复苏出入境免税业务，公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，盈利能力持续改善。 投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为63.42/82.35/103.09亿元，对应8月30日收盘价PE分别为20x/15x/12x，维持“推荐”评级。 风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等。

     中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年7月12日，中国中免发布2024年半年度业绩快报，2024H1公司预计实现营业收入312.65亿元，同比-12.81%；归母净利润为32.88亿元，同比-14.94%；扣非归母净利润为32.46亿元，同比-15.79%。 Q2业绩符合预期，毛利率继续提升。公司预计单Q2营收为124.6亿元，同比-17%，归母净利润为9.8亿元，同比-37%，扣非归母净利润为9.5亿元，同比-39%，业绩符合预期。Q2主营业务毛利率为33.29%，同比+0.82pct，环比+0.59pct，免税占比提升带动；归母净利率为7.9%，同比-2.5pct。 2024年离岛免税销售承压，销售结构优化。根据海口海关数据，2024年1-5月海南离岛免税销售额为169亿元，同比-29%，购物人次300万人次，同比-10%；M1-5平均客单价为5630元，同比-22%，2023Q4客单价为5865元。分结构来看，2024M1-5精品/香化销售额占比分别为47%/41%（2023Q4为45%/41%）。 关注市内免税店政策进展，口岸免税有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024年6月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的国际客流恢复至2019年同期的51%/89%/75%，国际客流进一步提升。消费税改革增加口岸免税想象空间，若市内免税店政策落地，将与口岸免税销售发挥协同效应。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于海南离岛免税销售承压，下调中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为68.1/78.9/91.0亿元（前值为82.0/95.6/112.3亿元），对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

     中国中免(601888) 结论与建议： 业绩概要： 公司预告H1实现营收312.6亿，同比下降12.8%，录得利润总额同比下降8.5%，录得归母净利润32.9亿，同比下降14.9%。据此计算2Q实现营收124.6亿，同比下降17.4%，录得利润总额16.3亿，同比下降9.6%，录得归母净利润9.8亿，同比下降37%。业绩不及预期。 点评： 收入端看，上半年受益国际航班及出入境客流复苏，公司境内出入境免税店收入同比增长超100%，其中，北京机场免税店收入同比增超200%，上海机场免税店收入增长近1倍，机场店净利润均大幅增长。海南离岛免税承压是上半年收入衰退的主要原因，H1离岛免税受出境分流以及电商大促影响增长承压，据海口海关数据，1-5月累计免税购物金额169.1亿，同比下降29.6%，购物人次同比下降9.7%至300.4万人次；二季度看，4月、5月离岛免税销售额分别同比下降45%和38%。 利润端看，受益折扣率缩窄，毛利率持续改善，H1主营业务毛利率同比提升2.62pcts至32.94%，其中Q2主营业务毛利率同比提升0.82pcts至33.29%。H1归母净利润降幅明显，我们认为除去收入因素外，主要由于23Q2所得税率偏低（为9.4%），24Q2税率恢复至正常水平导致基数波动。 H1公司爱达·魔都号游轮免税店、樟宜机场麒麟精品店等相继开业，并中标樟宜机场MCM精品店、香港机场麒麟精品店、白云机场T1出境免税店和长水机场出境免税店经营权。H2来看，暑期旺季出入境有望保持较快增长，利好口岸免税店经营复苏，下半年海南也将逐步进入旺季，免税销售预计将有所回暖。通过优化购物体验、改善业务布局，公司有望平稳度过压力期。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润62.8亿、74.7亿和85亿（原预测为80.2亿、96亿和108.7亿），分别同比下降6.5%、增长19%和增长13.7%，EPS分别为3.03元、3.61元、4.11元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和16倍，我们认为当前股价已较充分反应Q2的经营压力，当前估值具备安全边际，予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税受出入境分流超预期