中国中免(601888) 公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%。公司经营状况逐步筑底，中长期各渠道有望共同发力，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q2营收降幅环比收窄，公司经营逐步筑底。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；扣非归母净利润25.95亿元，同比-19.84%。其中25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.72%。 离岛免税：海南市占率进一步扩大，封关在即免税渠道优势犹存。据海口海关数据，25H1离岛免税购物金额为167.6亿元，同比-9.2%，降幅明显收窄；购物人数248.2万人次，同比-26.2%；人均购物金额约6754元，同比+23.0%。公司不断拓展业务边界，推动三亚国际免税城和海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型，三亚市内免税店和海免公司的净利率同比分别+1.37/+0.61pct，海口国际免税城有所减亏。公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步巩固，市占率同比提升近1pct据国新办新闻，海南将于今年12月开启全岛封关，有望推动海南游客人次增长，而现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，免税牌照的优势仍然存在，公司的竞争优势凸显。 市内免税：门店陆续开业，有望贡献增量。存量门店中，青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，新设门店中，广州、深圳首家市内免税店已经于8月26日正式开业，市内渠道后续有望贡献业绩增量。 估值 短期内考虑到免税消费整体承压，我们调整公司25-27年EPS为2.09/2.60/2.87元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1倍。中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，以及海南封关政策带来的长期利好，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

     中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年中报：报告期内，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润25.95亿元，同比下降19.84%。 其中Q2公司实现营业收入114.05亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%；实现扣非归母净利润6.6亿元，同比下降29.72%。 点评： 海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约人民币6754.0元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量3519.52万人次，同比下降1.4%，其中离港旅客同比下降1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43亿元/-6.13%，有税商品营收71.89亿元/-21.5%。 从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入103.4亿元/-13.7%，归母净利润6.05亿元/+12.7%；海口国际免税城收入30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损4.24亿元，同比持平；海免收入18.26亿元/-8.8%，归母净利润0.57亿元/+11.8%；上海日上收入68.7亿元/-19.2%，归母净利润3.66亿/+18.1%；中免国际收入212.38亿元/-5.8%，归母净利润10.32亿元/-32.1%。 公司整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的“免税+文旅”等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。 期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.14%/3.04%/-1.78%，同比分别为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为26.07亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少所致。 持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。 拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家AAAA级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级旅游景区，新引进超60个品牌，市场占有率同比提升近1个百分点，体现了“免税+文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为29X、25X和22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

     中国中免(601888) 事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收282亿元/同比-10%，归母净利26亿元/同比-21%，扣非归母净利26亿元/同比-20%。其中，Q2公司实现营收114亿元/同比-8%，归母净利8.5亿元/同比-30%，扣非归母净利6.6亿元/同比-32%。 Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。据海口海关，4-6月海南离岛免税销售额合计54.5亿元/同比-4.1%，环比Q1有所改善。量价方面，虽然购物人数Q2同比降幅仍超20%，但被客单价提升所抵消。整体而言，受海南地区拖累影响，1H25公司免税商品收入203亿元/同比-6%，含税商品收入72亿元/同比-22%。其中，线下收入197亿元，线上收入78亿元。 毛利率略降，经营杠杆作用下Q2利润率环比下滑。1H25公司毛利率32.8%/同比-0.7pct，其中Q2毛利率32.5%/同比-1.4pct。费用层面，Q2受经营杠杆影响，销售费用率同比+0.2pct；管理费用率预计得益于管控加强，同比基本持平；财务费用为-3.0亿元，去年同期为-3.5亿元，主要因利息收入略降。整体而言，由于收入下降趋势仍未结束，扣非净利率5.8%/同比-1.7pct。 海南基本盘依旧稳固，创新调改持续探索，有望推动经营加速走出低谷。1H25公司于海南实现收入150亿元，在行业下行阶段，整体市场份额同比仍实现近1pct提升，未来伴随自贸港封关后，商流、人流提升，公司有望显著受益。此外，我们认为公司当前积极探索新方向的战略，有望加快推动经营走出低谷：1）拓展免税+边界，通过引入演唱会、联名IP营销，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进；2）市内+出海布局拓展新渠道：8月广深市内免税店正式开业，获取港澳市内+机场店标段，并与国潮精品共同拓展东南亚市场；3）持续拓宽商品边界，紧跟国人消费趋势，加大国潮香化、3C数码、健康、潮玩、户外运动等品类引进力度，上半年新增引进近200个品牌，有效提升商品供需匹配度，实现了良好的销售增量。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为44.8亿元/50.6亿元/56.4亿元，对应PE分别为33X/29X/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

     中国中免(601888) 投资要点 25Q2营收降幅收窄，盈利显著承压：25Q2营收114.05亿元，yoy-8.5%；归母净利润6.62亿元，yoy-32.2%；扣非归母6.60亿元，yoy-29.7%。毛利率为32.4%，yoy-1.4pct，销售费用20.6亿元，yoy-7.1%；运营利润率10.4%，yoy-2.6pct；归母净利率5.8%，yoy-2.0pct。 离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著：根据海口海关，25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元，yoy-4.1%；其中4月20.2亿元，yoy-6.8%，5月19.6亿元，yoy-0.9%，6月14.7亿元，yoy-4.7%。Q2免税购物94万人次，yoy-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790元，yoy+25%；离岛人次729.3万，yoy+6.1%；渗透率13%，yoy-4pct；连带率5.4，同比去年略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459万人次，yoy+6.1%。 海南地区为核心，市内免税协同发力：营收按板块拆分，H1免税商品收入203.4亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。 盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025年12月18日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元），对应PE34/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。