中国中免(601888) 投资要点 事件：2024年1月8日，中国中免发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营业收入675.76亿元，同比+24.15%，实现归母净利润67.17亿元，同比+33.52%；扣非归母净利润66.55亿元，同比+35.78%。 Q4业绩略超市场预期，盈利能力持续改善。2023Q4实现营收167.39亿元，同比+11.1%，较2021年同期-7.9%；归母净利润为15.10亿元，同比+275.6%，较2021年同期+29.8%；扣非归母净利润为14.64亿元，同比+359.1%，较2021年同期+27.9%。2023年全年毛利率为31.44%，同比+3.42pct，测算得Q4毛利率为30.5%，同比+9.5pct；Q4归母净利率为9.0%，同比+6.4pct。 公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。根据海南机场集团数据，计算得2023Q4海口美兰+三亚凤凰两机场旅客吞吐量合计1149.5万人次，同比+161.1%，较2019年同期+1.0%。根据海口海关披露数据，2023Q4海南离岛免税购物金额合计88.5亿元，同比+14.4%，购物人次为150.5万，同比+74.4%，客单价有所下滑。赴岛客流恢复疫情前，公司收入与离岛免税购物额增长趋势基本一致。 2024年口岸免税销售有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2023年11月，北京首都机场/上海浦东+虹桥机场/广州白云机场/全国整体的国际客流为2019年同期的41%/67%/58%/58%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。根据最新披露的财务数据，调整中国中免2023年盈利预期，2023-2025年归母净利润分别为67.2/82.8/96.7亿元（前值为67.6/82.8/96.7亿元），对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、居民奢侈品消费意愿不足、行业竞争加剧等

     中国中免(601888) 事件： 公司发布2023年度业绩快报公告。2023年公司实现营业收入675.8亿元/YOY+24.1%，实现归母净利润67.2亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.6亿元/YOY+35.8%。23Q4公司实现营收167.4亿元/YOY+11.1%/较2021年同期-7.9%，归母净利润为15.1亿元/YOY+275.6%/较2021年同期+29.9%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+360.0%/较2021年同期+27.9%。 经营稳中提质，盈利能力优化 2023年，公司紧抓消费复苏和出入境放开机遇，持续优化商品结构，实现主营业务毛利率31.4%，同比增3.4pct，拆解看，Q1/Q2/Q3/Q4主营毛利率分别为28.8%/32.5%/34.3%/30.5%，Q4毛利率略下行预计与折扣、汇率等因素有关。对照2023年公司各季度营业利润率为15.2%/11.9%/10.8%/12.5%，预计重签机场协议边际缓解销售费用压力。整体看，2023年公司实现经营效益、运营效率和管理质量的同步提升，核心竞争力持续增强。 旺季销售有所回暖，供给持续丰富 12月，海口海关共监管离岛免税销售金额31.2亿元，同比增长17.7%，环比增长29.4%；免税购物52.9万人次，同比增长63.5%，环比增22.0%。人均销售金额为5898元，同比-28.0%，环比+6.1%。元旦数据显示，离岛免税购物金额4.8亿元，免税购物人数为6.6万人次，对应人均消费7228元。供给方面，继LV、Dior落地三亚以来，23年12月28日，cdf三亚国际免税城C区正式开业，与现有业态形成有效配套，提升客流承接力并助力购物体验感提升。在C区开业及跨年活动的加持下，12月31日三亚国际免税城营收突破1亿元。 盈利预测、估值与评级 考虑到免税需求修复情况，我们预计公司2024-25年营业收入分别为858.9/985.5亿元，同比增速分别为27.1%/14.8%，归母净利润分别为85.2/99.8亿元，同比增速分别为26.8%/17.1%，EPS分别为4.1/4.8元/股，3年CAGR为25.6%。鉴于公司持龙头地位稳固，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价102.9元，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。

     中国中免(601888) 结论与建议： 业绩概要： 公司预告2023年全年实现营收675.8亿，同比增24.2%，录得净利润67.2亿，同比增33.5%，其中，四季度实现营收167.4亿，同比增11%，录得净利润15.1亿，同比增275.6%。4Q业绩略好于我们预期。 点评： 考虑机场门店经营尚待进一步恢复，离岛及线上销售依旧为4Q主力，根据海口海关披露数据测算，4Q离岛免税销售额为89亿，同比增14.4%，对应来看公司4Q收入变动与离岛免税整体收入规模变动基本保持一致。利润端略超预期，我们认为主要由于受益折扣率缩窄，毛利率修复好于此前预计，据公司披露，全年主营业务毛利率同比提升3.4pcts至31.44%；4Q单季度毛利率估计提升同比约9个点，环比估计下降4个点左右，主要由于4Q年末清仓折扣力度环比加大所致。 23H2三亚国际免税城二期、C区全球美妆广场陆续开业，重奢布局和场地规划进一步升级，消费体验有望持续改善。海口海关披露元旦假期期间，离岛免税购物金额4.75亿元，同比增12.6%，免税购物人数6.57万人次，同比增52.8%，春节海南旺季下，免税销售有望进一步回暖。 此外，2023年末，公司与北上两大机场签订补充协议，理顺、明确未来合作细节。据民航总局公布的数据计算，截至11月，国际客流恢复至2019年同期的40%，2024年，出境游和航班架次进一步修复，我们预计国际客流将稳步复苏，机场免税店销售有望逐步改善。 预计2023-2025年将分别实现净利润67.2亿、86.5亿和109.7亿，分别同比增33.5%、28.8%和26.8%，EPS分别为3.25元、4.18元和5.30元，当前股价对应PE分别为23倍、18倍和14倍。中长期来看，公司上游品牌合作关系稳定，疫情期间打通供应链和中后台系统，行业竞争力不断巩固，未来盈利稳步提升可期。维持“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

     中国中免(601888) 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收675.76亿元/同比+24%，归母净利67.2亿元/同比+33.5%。其中4Q23，公司实现营收167.39亿元/同比+11%，归母净利15.10亿元/同比+276%，归母净利率9.0%，环比Q3持平。 Q4需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效 参考海口海关数据，Q4海南离岛免税销售额89亿元/同比+14%，购物人次151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。但Q4海南离岛免税客单价仅为5878元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。 盈利能力方面，根据业绩快报我们测算4Q23公司毛利率30.5%，同比+9.5pct，较2021年亦改善4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与Q4双十一促销活动影响。此外，我们预计Q4公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4利润率12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。 24年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量 整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离岛免税销售额日均约1.6亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约2.2万人次/同比+53%；客单价7228元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司2024-2025年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。 投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至67、88、113亿元，对应PE各为23X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。

     中国中免(601888) 中国中免公布了2023年的全年盈利数据。公司全年营收/净利分别为675.8/67.2亿元，同比增长24.1%/33.5%，分别低于我们预期6.0%/2.8%。全年毛利率水平同比提升3.4个百分点改善至31.4%。4季度中，营收/净利分别为167/15亿元。季度毛利率/经营利润率分别录得30.5%/13.5%，同比+9.5/+9.4个百分点；环比-3.7/+2.7个百分点。毛利率环比下滑属于正常情况，主要由年终进行常态化清理滞销品库存导致。展望明年，我们预计中免的盈利能力维持增长，主要基于1）重奢门店开业叠加香化产品转移至独立场馆将保障产品组合改善延续；2）机场店租金成本优化规模持续扩大。离岛免税销售数据显示，去年1-11月消费人数同比增长60%，而销售额同比增长26%。我们认为，在宏观因素影响下，居民消费疲软态势短期内难以逆转，预计公司营收增速或在2024-25年同步于宏观经济恢复节奏。 高端消费热度依然延续。公司在近期与我们的交流中表示，三亚和海口的免税店运营模式调整已接近尾声，投入运营的重奢门店首月营业额表现亮眼；香化销售已转移至单独新场馆，公司意欲将精品珠宝及腕表类门店扩大以缓解去年春节期间出现的门店排队情况，扩大精品门店将助力实现购物体验提升并大幅满足购物需求。近几年消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下得到有力的支撑，而香化类产品需求持续减弱，助力公司销售产品组合升级。公司表示，尽管库存中香化类占比依然较高，相较于前两年已有明显改善，年初至今整体库存改善大部分由香化类产品减少贡献。 机场门店补充协议落地。尽管新的“保底+提成”租金模式下，上海、北京机场的保底租金均较之前大幅降低，但机场免税店客流持续低于国际航线客流恢复几个百分点，客流恢复进程依然慢于预期（我们同时预计每人平均消费恢复至2019年疫情前70%水平）。值得注意的是，更新的协议加深了中免与机场的合作绑定，除标准品免税门店外，珠宝腕表门店的租金也争取到了更高的盈利空间。 盈利预测。对应公告，我们分别下调2024年收入9.1%，毛利13.6%，净利15.8%。我们估计公司2024年机场店/海南离岛销售为250/500亿左右。

     中国中免(601888) 事项： 公司公告：中国中免披露2023年业绩快报。2023年，公司实现营业收入675.76亿元，同比增长24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润人民币67.17亿元，同比增长33.52%。 国信社服观点：1、2023年公司实现归母净利润67亿元/+34%，略好于我们此前业绩预测的64亿元。2、公司第四季度毛利率环比有所下降，但单季度归母净利率仍稳中略升，预计费用率有所优化。2023年公司主营业务毛利率31.44%/+3.42pct，其中Q4毛利率估算为31%，环比Q3的34%略下滑，预计主要系促销增加等影响；但同比2022Q4仍上升9.52pct，2023Q4公司归母净利率9.02%，同比2022Q4上升6.35pct，较Q3的8.90%略有回升，预计与上海机场新租金协议从12月1日开始实行，租金费用环比下降相关，此外其他经营费用预计也有所优化。3、2023年海南免税整体表现平平，2024年元旦海南免税增长13%，但客单价仍承压。4、结合最新业绩快报，我们上修2023年归母业绩，预计2023-2025年归母净利润为67.17/78.16/98.58亿元（此前为64.03/78.14/98.55亿元，2024-2025年基本维持不变），对应EPS为3.25/3.78/4.76元（此前为3.09/3.78/4.76元），对应PE估值24/20/16x。虽然消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力。建议跟踪后续可选消费复苏节奏，维持公司中线“买入”评级。5、风险提示：宏观系统性风险、政策风险、竞争加剧、新项目投入不及预期等风险。 评论： 2023年公司实现归母净利润67亿元，同比增长34%，略好于我们此前业绩预测公司2023年归母净利润略好于我们此前业绩预测。2023年，公司实现营业收入675.76亿元/+24.15%，实现归母净利润人民币67.17亿元/+33.52%，扣非业绩66.55亿元/+35.78%，EPS为3.25元。客观而言，由于2023年消费渐进复苏和机场租金等压力，中国中免经营表现在低基数下相对稳定增长。但考虑下半年经营的各种压力和市场预期变化，最终中国中免2023年全年实际经营业绩相对略好于我们最新业绩预测。2023Q4，公司实现营业收入167.39亿元/+11.09%，环比增加11.75%，较2021Q4下滑7.90%；实现归母净利润15.10亿元/+275.62%，环比增13.28%，较2021Q4增长29.80%，在消费渐进复苏下整体仍相对良好。第四季度毛利率环比略有下降，但单季度归母净利率仍稳中略升，预计费用率有所优化。2023年公司主营业务毛利率31.44%/+3.42pct,其中Q4毛利率估算31%左右，环比Q3的34%略下滑，预计主要系促销增加等影响，但同比2022Q4仍上升近10个pct。并且，2023Q4公司归母净利率9.02%，较Q3的8.90%略有回升，预计与上海机场新租金协议从12月1日开始实行，租金费用环比下降相关。与此同时，相比往年四季度经营费用往往较高的情况（计提年终奖等），我们预计2023季度费用更加均衡，Q4除租金外的费用或也有所优化。此外存货跌价准备和理财、汇兑收益情况有待公司年报正式披露明确。2023年海南免税整体表现平平，2024年元旦海南免税增长13%，但客单价仍承压2023年海南免税整体表现平平，主要系消费渐进复苏、严控代购、香化品类自身周期影响。2023年海口海关共监管离岛免税销售金额436.4亿元（2021/2022年各为495/349亿元），同比2022年增长25%，较2021下降约12%。相应客单价同比2022年下降22%，相较于2019上升81%。各品类来看，2023年前三季度海南免税的香化品类在低基数下仅同增约5%，明显低于其他精品类增速，主要系前两年价格战影响下囤货等透支需求，且受制整体消费渐进复苏情况，进而拖累整体表现。2024年元旦假期海南免税销售额增长13%，但主要依靠客流提升贡献，客单价仍承压。元旦3天，海口海关共监管离岛免税购物金额4.75亿元/+13%，免税购物人数6.57万人次/+53%，人均消费7228元/-26%，低基数下表现相对平稳。元旦假期日均销售约1.6亿元，较今年国庆双节下降5%；日均购物人数约2.2万人次，较国庆双节提升3%；人均消费较国庆双节降8%，客单价承压系主因。此外，中免三亚国际免税城一期C栋香化中心2023年12月底正式开业。未来若可选消费逐步复苏，海南免税供给优化仍有望提升其综合吸引力，助力中长线成长。2023年10月底，三亚国际免税城二期河心岛LV、Dior等顶奢品牌开业，有望进一步提升精品供给。同时，2023年12月28日，三亚国际免税城一期二号地（C栋）有望开业，主要高端香化为主，配合各类以香化为中心的体验业态及餐饮服务，有望丰富产品供给，提升客户体验，强化其核心竞争力。未来，海棠湾三期太古里项目还在推进中。未来一期ABC栋、二期河心岛顶奢和三期太古里等有望协同发展，强化其海棠湾项目综合竞争力，持续巩固其在海南免税购物中的绝对领先地位。投资建议：2023年业绩快报略好于预期，未来核心跟踪消费复苏节奏及政策进展，维持“买入”评级2023年，由于消费渐进复苏、香化承压、机场租金压力及政策节奏影响，公司经营承压，股价也明显回调，目前中国中免股价已经不及2019年底水平。立足当下，伴随2023年底公司与首都、上海机场租金协议重签，中免机场免税刚性租金压力有望缓解，也给予未来机场免税业务更多灵活发展空间。同时，公司最新2023年业绩快报略好于我们此前业绩预测，我们初步预计其费用有望进一步优化，更加注重经营效率的提升。此外，海南仍积极扩容优化。整体来看，面对新形势下的各种挑战，公司也在积极提升管理能力，争取更有利的上下游合作方式，以谋求持续成长。结合最新业绩快报，我们上调2023年归母净利润至67.17亿元(2024-2025年盈利预测暂基本维持不变），对应2023-2025年归母净利润为67.17/78.16/98.58亿元（此前为64.03/78.14/98.55亿元），对应EPS为3.25/3.78/4.76元（此前为3.09/3.78/4.76元），对应PE估值24/20/16x。虽然消费渐进复苏节奏和未来海南封关政策进展制约公司走势，同时香化品类周期节奏也需跟踪。但考虑公司持续夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中；积极与机场谈判优化租金压力，与机场共谋发展；且未来国人离境市内免税政策仍有期待，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力，维持中线“买入”评级。风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，自然灾害疫情等系统性风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

     中国中免(601888) 投资要点： 事件：中国中免发布2023年业绩快报公告。 点评： 2023业绩符合预期。2023年，公司实现营业收入675.76亿元，同比增长24.15%，实现归母净利润67.17亿元，同比增长33.52%。其中第四季度实现营业收入167.39亿元，同比增长11.09%，环比提高11.75%，实现归母净利润15.10亿元，同比增长275.62%，环比提高12.60%。全年业绩符合我们此前预期。 首都上海两场补充合同落地，释放盈利。公司于2023年12月分别与首都机场和上海机场对原免税店合同进行修订并签署补充协议。新协议恢复按照保底销售提成和实际销售提成两者取高的模式计算，取消封顶。保底提成均较原协议提成模式租金有明显下降。我们认为，短期内补充协议将减少中免租金压力，释放盈利；而长期角度上新模式给予了中免调整机场免税价格，主动应对市场维持竞争力的能力，机场免税市场份额有望随着国际客流回归而逐步修复。 离岛免税销售保持稳定。2023年，海口海关共监管离岛免税销售金额437.6亿元，同比增长25.4%。其中，2023年四季度离岛免税销售额为88.52亿元，环比三季度增长2.71%，保持稳定。免税购物675.6万人次，同比增长59.9%；免税购物5130万件，同比增长3.8%；人均购物金额6478元。我们测算四季度海南离岛免税客单价约为5879元，环比三季度有所改善 维持对公司“买入”的投资评级。公司是国内免税龙头，2023年实现营业收入675.76亿元，实现归母净利润67.17亿元，符合我们预期。公司目前估值较2023年初大幅下降，接近离岛免税新政前水平，2023年12月签订机场免税补充协议释放短期盈利能力和长期竞争力，海南离岛免税销售与客单价触底企稳，长期受益于出境需求释放、市内免税政策出台和海南离岛客流增长，景气度有望持续提升，我们认为公司当前已被低估预计公司2023/2024年的每股收益分别为2.66/4.12元，当前股价对应PE分别为28.32/18.31倍，维持对公司“买入”的评级。 风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、汇率大幅波动、业绩增速低于预期等。

     中国中免(601888) 事件： 公司发布 23 年业绩快报： 1） 23 年实现营收 675.76 亿元/同比+24%，归母净利润 67.17 亿元/同比+34%，扣非归母净利润 66.55 亿元/同比+36%。2） 23Q4 实现营收 167.39 亿元/同比+11%，环比+12%； Q4 主营业务毛利率为 31.3%，环比约-3pct；归母净利润 15.1 亿元/同比+275%，环比+13%，归母净利率 9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct；扣非归母净利润 14.64 亿元/同比+360%，环比+10%。 收入端环比增长主要由海南季节性增长及有税部分带动。 受双节假期及冬季旅游旺季影响，海南离岛免税呈季节性增长，我们预计 23Q4 海南板块销售额约 97 亿元/同比+5%，环比+16%，其中免税部分预计受到消费力&客流增速影响，环比增长略不及预期； 我们预计日上上海贡献收入约 50 亿元/同比+7%，环比+11%，预计主要由双十一大促及线下客流恢复带动。 毛利率环比下滑， 或源于汇率及收入结构变化。 23 年主营业务毛利率为31.44%/同比+3.42pct，其中 Q1、 Q2、 Q3主营业务毛利率分别为 28.8%、 32.5%、34.3%， Q4 主营业务毛利率为 31.3%，环比约-3pct。我们预计或主要由于汇率 Q2&Q3 贬值（采购前置、成本承压）、有税及机场业务收入增加等原因导致，从实际经营层面价格体系仍然稳定。 利润率环比修复， 预计受益于租金减免及资产减值损失收窄。 23Q4 营业利润率 12.53%/同比+6.2pct，环比+1.7pct；归母净利率 9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct。利润端同比显著改善，环比有所提升，或主要源于： a）日上上海租金减免自 23 年 12 月实施，贡献利润增量； b） 23Q3 资产减值损失 2.5亿， 23Q4 或有所减少。 元旦离岛免税数据接近国庆水平， 期待春节表现提振市场信心。 23 年 10 月以来中免海棠湾 LV 和 DIOR 接连开业， 海棠湾 C 馆于 23/12/28 正式开业，有效拉动旺季消费弹性释放。 据海口海关统计，元旦假期（23/12/30 至 24/1/1）海南离岛免税购物金额 4.75 亿元/同比+13%，免税购物人数 6.57 万人次/同比+53%，人均消费 7228 元，日均数据接近国庆水平，整体表现符合预期。展望 24Q1， 若春节假期中免海南能实现 2 亿+日销表现，市场预期或将得到有效提振。 投资建议： 中免作为免税行业龙头， 23 年以来股价回调较多、 估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性+租金返还，有望共同驱动业绩兑现； 此外重申消费力恢复后免税行业具备可观弹性，建议关注免税龙头底部反转机会，同时建议关注政策变化对中免估值的有效催化。 我们预计 24-25 年归母净利润分别为 82.5/95.5 亿元， 24 年 1 月 9 日收盘价对应 PE 分别为 20/17X， 维持“买入”评级。 风险因素： 消费力疲软； 地缘政治风险； 宏观经济风险； 汇率风险； 业绩快报为初步核算数据，具体数据以年度报告中披露的数据为准

     中国中免(601888) 公司发布 2023 年年度业绩快报。 2023 年公司实现营收 675.76 亿元，同比+24.15%，实现归母净利润 67.17 亿元，同比+33.52%。 其中 23Q4 实现营收167.39 亿元，同比+11.09%，归母净利润 15.10 亿元，同比+275.62%。 公司盈利能力持续回升，看好后续各渠道高质量发展， 维持买入评级。 支撑评级的要点 盈利能力持续优化，主营毛利稳步提升。 23 年公司实现营收 675.76 亿元，同比+24.15%，归母净利润 67.17 亿元，同比+33.52%。其中 23Q4 实现营收 167.39 亿元，同比+11.09%， 归母净利润 15.10 亿元，同比+275.62%。23 年公司主营业务毛利率为 31.44%，同比+3.42pct； 23Q4 毛利率为30.50%，同比+9.52pct，环比-3.76pct， 我们预计主要受双十一节日大促影响；归母净利率环比提升， 我们预计主要受上海机场减租影响。 离岛免税： Q4 销售较为平淡，期待旺季供需两侧共发力。 据海口海关数据， 23Q4 离岛免税销售额和客单价分别为 88.2 亿元、 5859 元，环比 23Q3均有所提升； 24 年元旦假期销售额和客单价分别为 4.75 亿元、 7228 元，客单水平依旧承压，全年来看主要受海南地区打击代购及精品供给不足的影响。 2023 年末， 公司旗下的 cdf 三亚国际免税城 C 区全球美妆广场正式开业， 海南地区免税供给进一步扩容，有望优化购物体验，丰富商品供给。随着海岛旅游旺季来临，期待离岛免税销售回暖。 口岸免税： 核心机场减租协议落地， 跨境客流持续恢复。 根据公司公告，公司与上海机场及首都机场更新免税租金协议，上海机场月实收费用自2023 年 12 月起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，首都机场年度经营费自 2024 年起调整为年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式， 保底经营费大幅下调，且销售额提成比例下调至18%-36%。 协议生效后有望减轻公司的成本压力， 增厚公司利润。 上海/首都机场 11 月境外航线客流分别恢复至 19 年的 67%/41%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。 估值 Q4 公司业绩稳步回升，短期建议关注海岛旅游旺季离岛免税销售的增长；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政带来的催化。 考虑到当前消费力仍承压，我们调整公司 23-25 年 EPS 至3.25/3.96/5.29 元，对应市盈率为 23.2/19.0/14.3 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、 国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期