招商轮船(601872) 投资要点： 公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 立足百年航运基业，打造综合航运平台 公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。 油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行 供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。 干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估 干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。 其他航运：各具特色优势，收益逐步提高 LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。

     招商轮船(601872) 投资要点 事件：招商轮船公布2023年年报以及2024年一季报。公司2023年实现营业收入258.8亿元，同比下降12.9%，实现归母净利48.4亿元，同比下降4.9%；2024年一季度公司实现营收62.5亿元，同比增长6.3%，实现归母净利13.8亿元，同比增长22.6%。同时公司拟结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红，以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%（合并报表口径）。 公司多元业务组合稳健而不失弹性，能够有效跨越周期，实现稳步增长。公司以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局已经初步形成。分业务来看，2023公司油轮运输实现营收96.7亿元，占比为37.4%；散货运输业务实现营收71.1亿元，占比为27.5%；集装箱运输业务实现营收55.4亿元，占比为21.4%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现营收19.6亿元，占比为7.6%。 受益于贸易结构变化，全球平均运距上升，海运需求不断增长。根据克拉克森研究数据，2023年全球海运贸易量增长3%至124亿吨。同时受益于贸易结构变化，全球平均运距整体上升，2023年全球吨海里贸易大幅增长5%，能源贸易尤其亮眼，其中原油和成品油吨海里贸易分别增长7%和10%。 未来2-3年运力增速放缓，全球有效运力规模可控。2023年全球船队运力增长3.2%至23.4亿载重吨，当前全球新船手持订单占船队比例为11%，仍处于历史较低水平。全球船队名义运力增速预计在2024-2025年进一步放缓至2.5%和1.9%。与此同时，船队正集中进入老化阶段，加上环保公约的日趋严格，有效运力供给预计将低于名义运力供给，中、韩主要船厂新造船产能预计2028年之前处于紧绷状态，全球航运业至少未来数年供给端规模可控。 盈利预测与投资建议：地缘政治、气候、突发/偶发事件未来或持续影响航运供应链稳定性，同时全球运力增速放缓，贸易重构带来需求上涨，航运业景气持续向上，我们看好公司在多元经营业务格局下，能够实现营收进一步提升，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为69.5/76.1/85.6亿元，EPS分别为0.85元、0.93元、1.05元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

     招商轮船(601872) 事件: 2024年4月29日，招商轮船发布2024年一季报：公司2024年一季度实现营业收入62.54亿元，同比上升6.30%；归属于上市公司股东的净利润为13.75亿元，同比上升22.62%。 分板块来看，油轮运输净利润8.70亿元，同比+13.87%；散货船运输净利润3.57亿元，大幅增长，同比+275.79%；集装箱运输净利润1.04亿元，同比-50.94%；滚装船运输净利润0.80亿元，同比+116.22%。 投资要点: 油运向上散运复苏，2024Q1归母净利润同比大涨2024年一季度公司归母净利润13.75亿元，较上年同期上升22.62%，油运和散运业务贡献核心增量。根据公司一季报，1）油轮市场：2024Q1，中国原油进口低于公司预期，但油轮运输市场供需格局继续稳中向好，现货运费保持健康水平，远期（期租）运费及船舶资产价格稳步走高。1-3月TD3C航线TCE均值为44,424美元/天。根据公司一季报，2）干散货船市场：年初表现超预期，淡季需求相对较好。1-3月BDI均值为1,833点，同比增长84.68%，BDI指数出现近8年同期最高点。好望角型散货船表现尤其亮眼，为2010年以来最佳的一季度。3）集装箱船市场：截至2024年3月29日，受红海绕行影响，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为1,208.42，同比上升26%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为1,730.98，同比上升87%。东北亚航线暂未受益，日本航线指数767.95，环比上升3%；中国台湾海峡两岸航线指数1,255.75，环比下降8%。4）汽车滚装 船市场：内贸季节性低迷，但外贸出口未受春节因素明显影响，持续畅旺，运价稳中有升，继续保持高景气。 油散共振正在验证，中期分红5成显红利油运向上散运复苏，油散共振逻辑正在验证。油运市场供需差持续拉大，市场或继续处于景气上行和延长阶段，油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。散运市场在运力环保出清下，供需关系逐步向好，强预期导致即期市场活跃度提升，加之金融属性推动，市场未来预计易涨难跌。公司计划开展2024年度中期分红，不超过当期归母净利润的50%，凸显公司红利属性。 盈利预测和投资评级招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计招商轮船2024-2026年营业收入分别为294.69、322.14与335.21亿元，归母净利润分别为75.36、101.63与108.30亿元，对应PE分别约为9、7、6倍。由于油运业务向好，同时散货市场正在复苏，有望散油共振，维持“买入”评级。 风险提示分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；地缘政治风险；汇率波动风险。

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2024年一季报。招商轮船2024年一季度实现营业收入62.54亿元，同比提升6.30%，实现归母净利润13.75亿元，同比提升22.62%，实现扣非归母13.59亿元，同比提升23.31%。 油轮业务表现优异，同比实现双位数增长。一季度，OPEC+延续减产，中国原油进口低于预期，但油轮运输市场供需格局继续稳中向好，现货运费保持健康水平，远期（期租）运费及船舶资产价格稳步走高，2023年12月-2024年2月，VLCC TD3C运价均值为41747美元/天，同比增加21%。受到行业运价的提振以及公司运营天的增长，招商轮船2024Q1油轮实现营业收入25.53亿元，同比增长5.37%，实现毛利8.70亿元，同比增长13.87%。展望全年，2024年仅剩1艘VLCC可以交付，供给侧的刚性收缩有望带来运价持续高景气，有望迎来“淡季不淡、旺季更旺”的周期上行阶段。 干散货运价强劲，招商轮船散货业绩弹性有望释放。散货市场年初以来表现强劲，淡季需求相对较好，地缘、气候变化等持续带来扰动，运价大幅波动。1-3月BDI均值为1833点，同比增长84.68%，BDI指数出现近8年同期最高点。好望角型散货船表现尤其亮眼，为2010年以来最佳的一季度。招商轮船散运2024Q1实现营业收入18.96亿元，同比增长17.33%，实现毛利3.57亿元，同比增长275.79%。随着淡水河谷的扩产，散运有望维持较高景气度。滚装船队成长逻辑兑现，LNG维持稳定，集运静待行业修复。一季度，招商滚装实现毛利0.80亿元，同比增长116.22%，外贸船队的扩张带来公司业绩高增，LNG的投资收益保持相对稳定，但是集运板块仅实现利润1.04亿元，同比下滑50.94%，但是考虑到当前红海局势仍不稳定，我们认为公司集运板块的业绩有望修复。 招商轮船公告中期分红计划，大力汇报投资者。4月29日，招商轮船董事会审议通过2024年中期分红计划，拟以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%（合并报表口径），有望实现公司上市以来首次中期分红，彰显公司增强投资者回报的决心。 风险提示：宏观经济超预期下滑、安全事故、环保公约影响不及预期等。投资建议：2024年招生轮船油散双核有望实现共振，旺季弹性有望充分释放，维持招商轮船2024-2026的盈利预测68.40/73.82/79.30的净利润预测不变，对应PE估值为9.9/9.1/8.5倍，维持“买入”评级。

     招商轮船(601872) 公司披露2023年全年业绩，公司全年营业收入实现258.81亿元，同比下降12.88%；归母净利润实现48.37亿元，同比下降4.92%，受干散货市场和集装箱运输市场行情回落影响，干散货船队和集装箱运输船队收入同比减少，同时油轮运输市场行情回升，油轮运输船队收入同比增幅较大。分业务看，油运业务30.83亿元净利润，较去年同期大幅增长249.18%，散运/集运/滚装业务净利润分别实现8.99/8.73/2.66亿元，同比-58.44%/-58.21%/+206.43%。在干散和集运拖累公司业绩的情况下，2023年公司油运业务明显贡献业绩增量，我们看好今年公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 美湾及俄罗斯原油出口量走高，油运运价走高贡献业绩增量。公司全年油轮业务实现营业毛利38.37亿元，净利润为30.83亿元，净利润同比去年上升249.18%。业绩同比上升较大主要是由于国际原油运输市场上升明显，全球原油吨海里需求在大西洋地区对亚洲出口大幅增长下增长6.8%。根据克拉克森数据，2023年1-12月TD3C航线TCE均值为35,459美元/天，同比增长111%，VLCC日均TCE同比涨幅64%，Aframax同比涨幅50%。另一方面，尽管去年以来部分船东大量下单Suezmax油轮和VLCC油轮，但目前全球油轮手持订单占船队比例仍处于过去30年来的偏低水平。同时公司整体经营表现高于市场表现，2023年公司现货市场经营的VLCC油轮四个季度表现比较均衡，即期日均TCE接近5万美元。 2023年集散景气度整体承压，盈利能力有所下降。公司散运业务全年实现收入71.08亿元，同比减少39.55%，净利润实现8.99亿元，同比减少58.44%，集运业务全年收入实现55.39亿元，同比减少22.16%，净利润实现8.73亿元，同比减少58.21%。散运方面，全年干散货市场总体比较低迷，BDI均值仅1,378点，同比跌28%。全年公司船队实现日均TCE约1.7万美元，全年散货船队实现营业毛利13.14亿元，净利润8.99亿元。集运方面，受需求减弱叠加新船交付影响，主干航线即期运价均值回落明显，已低于2019年同期水平，1-12月CCFI均值同比下降66%，公司集运船队盈利能力明显下降。 展望后市，2024年油运供需格局持续改善，中长期油运运费中枢有望提升，集运散运静待经济回暖驱动需求向上。过去一年多来，二手船、新造船资产价格持续稳步上升，2024年在大西洋和美湾对亚洲原油出口趋势扩张、俄罗斯及欧洲海运贸易长程化、红海局势等多重影响因素下，我们预计2024年原油吨海里需求增长将继续保持2023年趋势。同时2024年由于EEXI、CII等减排措施导致的船舶降速和船舶因节能改造（EST）、加装脱硫塔等暂时离开市场等影响，船队运力供给将呈现收缩趋势，中长期在美湾、俄罗斯出口量走高，新船订单有限的情况下油运运价中枢有望提升。集运散运在2023年经济复苏缓慢，需求疲软的情况下表现低迷，2024有望随着全球宏观经济的恢复回暖。 估值 2023年公司集散业务拖累公司业绩，2024年我们看好公司油散双周期向上为公司贡献业绩弹性，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为69.52/77.40/84.34亿元，同比增长43.7%/11.3%/9.0%，EPS为0.85/0.95/1.04元/股，对应PE分别10.3/9.2/8.5倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 投资要点： 事件：招商轮船发布2023年年报，公司实现营业收入258.8亿元，同比减少12.9%；归母净利润48.4亿元，同比减少4.9%；扣非归母净利润46.4亿元，同比减少3.5%。单四季度公司实现营业收入68.6亿元，环比增加13.7%，同比减少15.6%；归母净利润10.8亿元，环比增加9.2%，同比减少11.6%；扣非归母净利润10.2亿元，环比增加15.9%，同比减少11.9%。 点评： 油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023年公司营业收入同比减少12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为57%/20%/15%/8%。 油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023年公司油轮船队实现净利润30.8亿元，同比增加249.2%；其中四季度实现净利润7.4亿元，环比增加38.1%，同比减少19.2%。2023年受上半年中国原油补库、下半年OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023年VLCC日均TCE同比涨幅达64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时VLCC船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。 干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023年公司干散及集运船队分别贡献净利润9.0、8.7亿元，同比分别减少58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为3.3、2.4亿元，环比分别增加57.8%、34.9%，同比分别增加195.9%、减少3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023年整体运价低位运行，利润大幅缩水。但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。 外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023年公司滚装船队实现净利润2.7亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为0.49亿元，环比减少46.2%，同比增加0.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023年调整5艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。 盈利预测：VLCC租金波动较大，受主要产油国产量影响，在OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司2024-2026年油轮船队营收水平至107.2/118.7/128.1亿元（此前24-25年预测为120.7/125.4亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司2024-2026年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7亿元（此前24-25年预测为109.1/110.2亿元）。据此我们调整公司2024-2026年归母净利润至67.4/71.1/82.4亿元（此前24-25年预测为77.4/82.8亿元），折合EPS0.83/0.87/1.01元。截至2024年4月5日公司收盘价为8.22元，对应24-26年PB分别为1.6/1.5/1.3倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24年净资产规模给予其1.9倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示 主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2023年报。2023全年实现营业收入258.8亿元，同比下降12.9%，实现归母净利润48.4亿元，同比下降2.814.9%，实现扣非归母46.4亿元，同比下降3.5%。Q4单季度，公司实现营业收入68.6亿元，同比下降15.6%，实现归母净利润10.8亿，同比下降11.6%。 油轮业务表现优异，实际实现TCE明显高于行业。招商轮船2023全年油轮实现毛利38.4亿，净利润30.8亿，同比增长249.2%，即期日均TCE接近5万美元/天，同期TD3C航线（中东-东亚）TCE运价均值为35416美元/天，较去年增长110%。Q4单季度，净利润7.4亿元，环比Q3的5.3亿元环比提升38.0%，但是9-11月TD3C均值仅为29016美元/天，较6-8月均值30905美元/天下降约6.1%，或与Q3公司油轮集中进坞影响了运营天有关。 干散货全年运价较为低迷，但是2023年12月以来表现强劲，2024年或值得期待。2023年全年BDI指数均值为1378.4，同比下降28.7%，导致招商轮船干散货船队全年净利润仅为9.0亿元，同比下降58.4%，全船队实现日均TCE为1.7万美元/天。值得注意的是，2023年12月以来，BDI指数快速上涨，截至3月28日，2024年均值约为1823.8，同比提升80.5%，或对一季度业绩形成拉动。 汽车船队成长逻辑兑现。招商滚装全年实现净利润2.7亿元，同比增长206.4%。截至2023年末，公司已部署5艘船舶投入国际航线运营，外贸船队实现TCE29815美元/天，实现了国际外贸从货代到船舶自营的历史性突破。 集装箱船队风险管控能力优异，客户数和运量快速增长。虽2023年集运行业景气度快速回落，但是招商轮船累计承运3.9万TEU，同比增长127.6%；新增客户1142家，同比增长86.9%，并实现了2.7亿元净利润，符合预期。 展望2024，油散中枢有望双双上行，分红提升有望支撑价值。2024年起，CII对行业的影响逐步加大，当前VLCC和Cape船型均面临老龄化且船台不足、造价过高的困境，随着全球宏观经济好转、环保公约制约运力，供需格局有望进一步改善，运价有望继续提升，且招商轮船将股利支付率由原先约30%的水平提升至40%，股息率提升有望对公司价值形成支撑。 风险提示：宏观经济超预期下滑、安全事故、环保公约影响不及预期等。 投资建议：考虑到OPEC+当前仍在减产可能影响油运需求，将招商轮船2024-2025年盈利预测由75.1/86.9亿元下调至68.4/73.8亿元，并引入2026年盈利预测79.3亿元，对应PE估值为9.2/8.5/7.9倍，维持“买入”评级。

     招商轮船(601872) 公司披露2023年三季报业绩，前三季度公司营业收入实现190.23亿元，同比下降11.85%；归母净利润实现37.58亿元，同比下降2.81%，由于干散和集运市场大幅走弱，使得公司业绩整体低于市场预期。分业务看，油运业务23.47亿元净利润，较去年同期大幅扭亏为盈，散运/集运/滚装业务净利润分别实现5.66/6.37/2.17亿元，同比-72.39%/-65.47%/+471.05%，LNG运输业务实现5.07亿元净利润，同比上升2.22%。在干散和集运拖累公司业绩的情况下，今年公司油运业务明显贡献业绩增量，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 OPEC+减产叠加Q3油运淡季，船东集中坞修及加装脱硫塔影响油运业绩。公司三季度单季油轮业务实现营业毛利7.23亿元，净利润为5.33亿元，环比二季度明显下降。业绩环比下降一方面由于Q3沙特和俄罗斯在OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日，9月初宣布额外减产计划延至年底，直接导致VLCC中东市场出货量明显萎缩，现货市场走弱，其中TD3C从7月初的WS58逐步阴跌至9月中旬的WS36附近基本见底。另一方面，公司7-9月VLCC集中安排坞修及加装脱硫塔，影响了三季度有效运营天数，同时经营成本有所增加，加之运费率持续下行，导致Q3油运业绩环比明显下降。 集散景气度继续承压，盈利能力明显下降。公司散运业务前三季度实现收入51.50亿元，同比减少43.01%，净利润实现5.66亿元，同比减少72.39%，集运业务前三季度收入实现40.46亿元，同比减少23.54%，净利润实现6.37亿元，同比减少65.47%。散运方面，前三季度干散货市场总体比较低迷，BDI均值仅1169点，同比跌43%。前三季度公司船队实现日均TCE约1.65万美元，三季度单季散货船队实现营业毛利3.14亿元，净利润2.11亿元。集运方面，受需求减弱叠加新船交付影响，干线旺季运价上涨动力不足，前三季度CCFI均值同比下降69.48%，公司集运船队盈利能力明显下降。 展望后市，Q4进入油运旺季，中长期油运运费中枢有望提升，集运散运静待经济回暖驱动需求向上。三季度油轮需求淡季多重利空集中涌现，但船东基于对后市的坚定信心，利用淡季和市场低迷集中坞修和加装脱硫塔，部分对冲了供给压力，期租市场9月开始活跃度增加，成交价格上扬，并报出2008年以来最高的三年期租成交，油轮二手船和新造船市场继续保持坚挺或上扬，均未受到现货市场低迷的影响，Q4进入油运传统旺季，中长期在新船订单仍然有限的情况下油运运价中枢有望提升。集运散运在今年经济复苏缓慢，需求疲软的情况下表现低迷，后续需待经济回暖驱动市场信心恢复。 估值 看好公司未来油运业务业绩弹性，但由于集运散运表现低迷，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为56.33/77.44/84.31亿元，同比增长10.7%/37.5%/8.9%，EPS为0.69/0.95/1.04元/股，对应PE分别9.4/6.8/6.3倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2023年三季报，单季度业绩表现稳中有升。招商轮船前三季度实现营业收入190.23亿元，同比下降11.85%，实现归母净利润37.58亿元，同比下降2.81%，实现扣非归母36.18亿元，同比下降0.83%。Q3单季度，公司实现营业收入60.32亿元，同比下降23.17%，但是实现归母净利润9.88亿，同比增长1.13%。 油轮运输板块单季度业绩表现偏弱，Q4有望大幅回升。三季度沙特和俄罗斯在OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日，叠加行业传统淡季，油运需求整体较为疲软，根据波交所数据，第三季度TD3C航线平均TCE不足2万美元/天，且招商轮船在7-9月集中安排VLCC进行坞修及加装脱硫塔，导致油轮板块收入利润双双下降，单季度仅实现毛利7.23亿元，净利润为5.33亿元。展望Q4，随着欧美采暖需求逐步释放，10月以来运价及成交量双双回升，预计Q4行业运价有望修复，旺季弹性仍值得期待，考虑到Q4公司运力回归，且装塔后经济性优势有望更加明显，预计Q4业绩环比有望实现较大增长。 干散货运输环比略有下滑，Q4在中国基建投资回升预期下有望走强。干散货运价BDI指数Q1/Q2/Q3均值分别为1011/13131194点，同比下降50%/48%/28%，整体表现较去年偏弱，招商轮船通过灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，实现各船型日均TCE均跑赢市场，Q3实现净利润2.11亿元，环比下滑18.8%。但是10月以来，随着中国特别国债发行，运价出现明显回升，如后续中国基建投资力度回升，有望显著拉动全球散货海运需求。 滚装船维持高收益，板块业绩同比大幅增长。截至3季度末，招商轮船开设中国直达东南亚、中东的航线，部分船舶发挥内外贸兼营的优势，外贸航线投入运力已达滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，报告期实现单船日均TCE超过5万美元，单三季度实现净利润达0.91亿元。 LNG业务稳中有升，集运下滑较为明显。招商轮船LNG船业务收益稳定，未明显受到外部环境变化影响，第三季度实现净利润1.79亿元，环比提升5.9%；集装箱板块实现净利润1.75亿元，环比下滑30%。 风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。

     招商轮船(601872) 投资要点： 事件：招商轮船发布2023年三季报,前三季度公司累计实现营业收入190.2亿元，同比减少11.9%；归母净利润27.6亿元，同比减少2.8%；扣非归母净利润36.2亿元，同比减少0.8%。单三季度公司实现营业收入60.3亿元，环比减少15.1%，同比减少23.2%；归母净利润9.9亿元，环比减少40.1%，同比增加1.1%；扣非归母净利润8.8亿元，环比减少46%，同比减少6.3%。 点评： 油运淡季表现稳定，干散集运静待需求复苏。干散集运2023年前三季度公司营业收入同比减少11.9%，主要系持续受干散及集运业务市场需求疲弱影响，营收同比分别下滑43%、23.5%的影响。业务结构看，油运/干散/集运/滚装/LNG营收占比分别为35%/29%/19%/8%/0%，净利润占比分别为45%/18%/15%/8%/15%。 油运淡季多重利空压制，旺季利空出尽弹性可期。2023年前三季度公司油轮船队实现净利润23.5亿元，同比扭亏为盈增加23.8亿元；其中三季度实现净利润5.3亿元，环比减少49%，同比增加5.3亿元。三季度为油运传统淡季，叠加OPEC+加大力度减产导致油价冲高，中东货盘明显萎缩，运价短期承压。但步入四季度旺季，油轮即期运价出现底部反弹的信号，由中小型油轮领涨，景气度已持续蔓延至VLCC型船；同时期租市场作为景气度的前置指标，今年以来稳步攀升，目前五年期环保+脱硫塔VLCC运价已攀升至4.4万美元/日，创2020年来的新高。本轮结构性周期的核心跟踪指标油轮在手订单占比仍为历史低位，意味着运价水平远未达到船东理想的新造船保本水平，因此运价水平仍将拾级抬升。 干散集运需求低迷，运价维持弱势震荡。2023年前三季度公司干散及集运船队分别贡献净利润5.7、6.4亿元，同比分别减少72.4%、65.5%；其中三季度净利润分别为2.1、1.8亿元，环比分别减少18.8%、30%。公司干散及集运船队效益进一步下滑主要系受欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，主要经济体仍处于去库阶段，干散集运市场均处于低位运行，三季度核心指标BDI、CCFI分别环比下跌9.1%、6.7%。 外贸汽滚景气持续，业绩稳定增长。2023年前三季度公司滚装船队实现净利润2.2亿元，同比+1.8亿元；其中三季度净利润为0.9亿元，环比增加2.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，外贸滚装市场持续高位运行下，适时调整5艘2000-4900车位级滚装船投入外贸市场，实现滚装业务爆发式增长。 盈利预测：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年8月28日公司收盘价为6.18元，对应23-25年PB分别为1.3/1.2/1倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。

     招商轮船(601872) 事件: 2023年10月30日，招商轮船发布三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入190.23亿元，同比-11.85%；归属于母公司净利润37.58亿元，同比-2.81%；归属于母公司扣非净利润36.18亿元，同比-0.83%。其中第三季度，公司实现营业收入60.32亿元，同比-23.17%；归属于母公司净利润9.88亿元，同比+1.13%；归属于母公司扣非净利润8.82亿元，同比-6.23%。 投资要点: 油运继续贡献核心增量，盈利能力继续跑赢市场3Q2023公司油运业务实现净利润5.33亿元，上年同期为0.01亿元，同比大增，环比-49%。同比大增验证了油运市场盈利中枢正在不断提升，环比变化更多是淡季效应和一些短期利空，包括沙特与俄罗斯额外减产、俄罗斯乌拉尔油价突破价格上限导致部分中小型油轮重回常规贸易。最终表现市场表现为现货下滑，但二手船和新造船市场并为受短期现货市场低迷的影响。公司通过适当的运力部署，VLCC、Aframax日均TCE分别做到4万美元以上和3.48万美元。VLCC盈利超越市场均值，Aframax做到近年来最好水平。 集、散货维持韧性、滚装、LNG稳步向上，弱周期成长价值凸显 3Q2023集、散市场环境仍不理想，CCFI、BDI均值虽大幅同比回落，但均运行至底部区间。公司凭借自身较强的运营实力，在市场底部仍可实现盈利。集、散运输单季度分别实现净利润1.75、2.11亿元，其中散货盈利水平仍做到超越市场均值，通过阶段性期租和远期货锁定，做到各船型实现日均TCE均跑赢市场，其中好望角型船高于指数平均30.4%，大灵便型船高于指数平均28%。而滚装、LNG继续保持稳步增长，3Q2023分别实现净利润0.91、1.79亿元，同比分别+214%、-3%，环比+2%、6%。其中滚装船盈利大幅增长，同时受益于市场的高景气以及公司的灵活经营，公司发挥部分船舶的内外贸兼营优势，将5艘汽滚船投放至外贸市场，报告期内做到日均超5万美元盈利水平。公司业绩整体呈现出各板块强弱交替，稳步推进业绩上行的趋势。 公司更名验证供给逻辑，静待逻辑兑现后油散的双轮驱动公司董事会同意将公司名称由“招商局能源运输股份有限公司”变更为“招商局轮船运输股份有限公司”，此处改变或体现公司战略重心有所转移。考虑到减碳进程，超远期原油运输需求大概率持续收缩，VLCC的订造预期会受到一定的压制。截至2023年10月，VLCC在手订单（Dwt口径）占比仅为2.34%，散货船在手订单（Dwt口径）占比为8.12%，均处于历史低位。此外，VLCC船队船龄11.28年，散货船整体船龄11.93岁，接近高位；细分来看，15-19年和20年+的VLCC船队占比分别达到15%和13%，15-19年和20年+的散货船队占比分别达到12%和12%，油散市场均面临一定的船队更新压力。与此同时，IMO从今年开始实施的能效新规EEXI和CII对老船经营的影响将从明年显现，并逐年加严，老旧船舶将被迫减速航行，甚至退出合规市场，对未来几年油散市场运力供应持续施压。供给萎缩往往是航运市场走向繁荣的先行指标，有效供给更为紧张的油运景气有望在未来几年不断攀升，而散货运输有望走出底部，景气反转。 盈利预测和投资评级招商轮船多元化布局，初步成长为弱周期成长性航运平台。基于行业最新的供需情况，我们调整盈利预测。预计招商轮船2023-2025年营业收入分别为289.08、313.44与340.70亿元，归母净利润分别为57.41、73.68与84.57亿元，对应PE分别为9.11、7.10、6.18倍。考虑到油运行业景气不断上行，维持“增持”评级。 风险提示中国经济增长不及预期；金融危机；油轮订单量超预期增长；地缘政治风险；安全事故。

     招商轮船(601872) 事件：公司发布2023年三季报，三季度实现营业收入60.32亿元，同比-23.17%，环比-15.12%，实现归母净利润9.88亿元，同比+1.17%，环比-40.12%。 受行业市场环境影响，油轮、干散、集运业务净利润环比下滑。 油轮方面，公司2023年三季度实现营业收入21.25亿元，实现净利润5.33亿元，环比降幅明显（二季度实现净利润10.5亿元），主要受到沙特俄罗斯额外减产、俄油超过限价等因素影响。公司油轮船队适当调整运力部署，VLCC日均TCE基本保持在4万美元以上，而6-8月市场运价分别为2.9、2.0、0.7万美元/天，均值为1.9万美元/天（BDTI VLCC-TCE）。干散方面，公司2023年三季度实现营业收入17.21亿元，实现净利润2.11亿元，净利润环比有所下滑（二季度实现净利润2.6亿元），主要受全球经济复苏节奏影响。公司干散货船队积极应对煤炭、粮食等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE均跑赢市场，三季度实现日均TCE约1.65万美元。集运方面，公司2023年三季度实现营业收入11.44亿元，实现净利润1.75亿元，净利润环比有所下滑（二季度实现净利润2.5亿元），主要受需求减弱影响，市场弱势背景下公司集装箱船队细分市场的优势和优秀的经营管理能力持续体现。 汽车滚装延续高景气，LNG运输稳中有增。汽车滚装方面，公司2023年三季度实现营业收入5.07亿元，实现净利润0.91亿元，净利润环比小幅提升（二季度实现净利润0.89亿元），外贸及内贸沿海汽车滚装市场持续高景气。公司积极增开外贸航线，截至三季度末公司滚装船队外贸运力约占全公司滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，三季度实现单船日均TCE超过5万美元。LNG运输方面，公司2023年三季度实现净利润1.79亿元，保持稳定增长。 加大干散运力投入，投标卡塔尔能源LNG运输项目，将“能源运输”更名为“轮船运输”。根据公司第七届董事会第四次会议决议公告，1）公司将在关联方招商局工业集团下属船厂订造较早交船期、较高配置的多型干散货运输船，有助于公司持续扩大干散运力布局，并推进船型更新换代；2）公司下属全资子公司招商气运将参与卡塔尔能源运输有限公司LNG运输项目的投标，若竞标成功公司有望大幅提升LNG运力规模，锁定长期收益；3）公司名称申请变更为“招商局轮船运输股份有限公司”，更加契合公司油、散双主业，布局多元发展的中长期战略愿景。 公司多元业务稳健不失弹性，兼具成长性和穿越周期能力。1）当前时点看，油运四年以上景气周期确定性较强，公司原油轮船队将贡献核心业绩弹性。2）干散运输2023年维持稳定收益，2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点。3）集运亚洲区域内经营壁垒深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益。4）滚装及LNG业务前景广阔，公司滚装推动内转外，LNG持续有新船交付，且持续下订滚装及LNG造船订单，未来成长可期。 投资建议： 看好公司作为综合航运龙头，经营能力显著优于行业平均，且多板块间运力灵活调配，从而实现持续稳健增长。油轮贡献核心业绩弹性，干散集运收益稳定，滚装LNG成长性可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为52.2/75.0/83.1亿元，对应现股价PE为10.0/7.0/6.3倍，维持“买入-A”评级。考虑2023年下半年油运正式进入供给周期，2024年干散有望迎来周期拐点，采用2024年盈利预测10倍市盈率估值，给予目标价9.21元/股。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。

     招商轮船(601872) 投资要点 23Q3：营收60.32亿元，同比-23%；归母净利润9.88亿元，同比增加1%。前三季度归母净利润合计37.58亿元，同比-2.81%。 分业务： 油运：传统淡季叠加欧佩克减产并推高油价，导致运价低于预期。 根据波交所，6-8月VLCC-TD3C-TCE运价均值为30,905美元/天，同比增长890%，但环比Q2下滑40%。公司灵活经营，运价水平跑赢市场：前三季度VLCCTCE4.76万美元，Aframax TCE3.48万美元。 由于公司在Q3集中坞修和加装脱硫塔使得经营天数减少，油运贡献净利润5.33亿元，环比Q2下滑明显。前三季度合计23.47亿元/同比+8482%。 干散：积极应对低迷市场。公司前三季度各船型TCE均跑赢指数，其中好望角型高出30.4%，大灵便型高出28%。 Q3BDI均值1193/同比-28%，公司干散业务净利润2.11亿元。前三季度合计5.66亿元/同比-72%。 滚装：内外贸持续高景气，业绩爆发式增长。积极增开外贸航线。截至三季度末，公司滚装船队外贸运力约占全公司滚装运力的50%。滚装业务前三季度净利润2.17亿元/同比+471%，其中Q3净利润0.91亿元。 集运：下行周期中显韧性。集装箱市场受需求减弱影响，干线旺季运价上涨动力不足，CCFI均值同比下降69.48%。公司优秀经营管理能力持续体现，集运业务Q3实现净利润1.75亿元，前三季度合计6.37亿元/同比-65%。 当下时点，油、散利好不断累积： 1）委内瑞拉石油重返市场，油运需求或将因此增加 2）万亿国债与新一轮房改有望催化干散需求向上 3）美国宣布将回补600万桶SPR，欧美后续补库将有望支撑油运需求4）七国集团将两艘违反俄油制裁的商船列入黑名单。 盈利预测与估值 供给刚性不改，需求边际改善，期租与底层资产持续高景气，继续看好未来景气演绎。预计2023-2025年归母净利润51、79、91亿元，维持“增持”评级。 风险提示： 风险提示：全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2023年中报，表现基本符合预期。招商轮船2023H1实现营业收入129.9亿元，同比下降5.4%，实现归母净利润27.7亿元，同比下降4.1%，实现扣非归母27.4亿元，同比增长1.1%。Q2单季度，公司实现营业收入71.1亿元，环比增长20.8%，归母净利润16.49亿，环比增长47.0%。 油轮运输上半年实现净利润18.14亿元，同比增长6354%（扭亏），彰显油轮板块业绩高弹性。2023年3-5月VLCC运价均值为62292美元/天，较2022年12月-2023年2月的运价增加14629美元/天，约30.7%，但是2023Q2油轮板块贡献净利润达10.5亿元，环比增长37.4%，体现出油运板块业绩增长明显快于运价的高弹性。值得注意的是，截至2023H1期末，公司对于2023年下半年的营运天锁定率仅为28.5%，可以看出公司对旺季运价抱有较大信心，已腾出足够运力拥抱运价弹性。 干散货运输上半年实现净利润3.55亿元，同比下降76%，主因中国需求持续性及全球粮运需求仍偏弱。BDI指数Q1、Q2均值为1011、1313点，同比下降50%、48%，一方面来说，中国2023H1虽进口同比大增16%，但是较为集中于3-4月，对后续需求形成一定透支，未能扭转全球散运的中期局面，另一方面来说，全球粮运中仅巴西丰收出口增长，但阿根廷和美国出口低于往年，黑海亦未出现明显修复，导致需求整体仍在承压。 集运及滚装业绩略超预期、LNG业绩稳中有升，三者合计贡献利润达9.16亿元。集运方面，全球集运运价均出现大幅下跌，SCFI上半年同比下滑约77%，但是招商轮船旗下集运船队主要经营亚洲航线，运价波动相对较小，上半年仍实现4.62亿元业绩，超出我们此前预期。滚装方面，中国汽车出口趋势持续强劲，截至4月末，中国已超越韩国成为第三大汽车海运出口地区，带来滚装运价持续超预期，上半年6500CEU汽车运输船的一年期期租租金始终维持在11万美元/天的超高水平，且公司在上半年将2艘3800车位的滚装船进行内转外，灵活的调配带来业绩表现超预期，上半年贡献净利润达1.16亿元。LNG板块较为稳定，实现净利润3.28亿元，同比增长5%。 展望H2，Q3淡季业绩环比下降不可避免，但旺季仍值得期待。进入3月，油运传统淡季影响较为明显，且沙特持续减产导致最重要的中东-远东（TD3C）航线需求较弱，截至8月28日，TD3C航线的运价下降至不足2.5万美元/天的水平，导致Q3油轮板块业绩可能较为低迷。同时干散货景气度虽因巴拿马枯水有所回升，但是在当前需求仍较为低迷的情况下，供应链或实现较快自我优化，运价或难以持续高涨，油散双核的不振或导致Q3业绩表现偏弱，但是这并不改变全球油散运老龄化及需求已步入中长期修复通道，且EEXI导致油轮航速受限，预计Q4油运旺季的运价弹性仍较为可观。 风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 招商轮船是油散双核的综合航商龙头，在全球船舶老龄化、全球步入稳定修复轨道的背景下，公司业绩有望进入“成长阶段”。考虑到OPEC减产超预期，我们将2023-2025年盈利预测由71/84/93亿元下调至60/75/87亿元，但我们仍旧看好油运及散运的中长期牛市，维持“买入”评级！

     招商轮船(601872) 公司披露2023年半年度业绩，营业收入实现129.90亿元，同比下降5.37%；归母净利润实现27.71亿元，同比下降4.13%，整体符合我们预期。分业务看，油运业务18.14亿元净利润，同比去年H1亏损大幅盈利，散运/集运/滚装业务净利润分别实现3.55/4.62/1.26亿元，同比-75.88%/-63.54%/+1304.76%，LNG运输业务实现3.28亿元净利润，同比上升5.13%。今年公司油运业务有望明显贡献业绩弹性，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 油运业务景气持续，经营业绩同比大幅扭亏为盈。公司油运业务上半年实现收入51.17亿元，同比增长109.46%，净利润实现18.14亿元，同比去年大幅扭亏为盈。上半年公司VLCC船队实现平均TCE51,245美元，Aframax船队实现平均TCE35,681美元，均较去年同期大幅增长。从需求端看，上半年油运市场整体出货量同比增加9.3%，其中美湾、加勒比地区货量增长是上半年VLCC两次上涨最主要的原因。供给一端，油轮运力增速开始放缓，上半年VLCC运力增速为2.1%，低于近20年平均值3.9%。同时，截止2023年7月底，VLCC油轮手持订单量仅占船队运力份额的1.4%，亦处于历史最低值，未来运力供应增速将进一步放缓，全球油轮船队正集中老龄化，加之EEXI/CII等环保约束导致老龄船实际生产力进一步下降，有效运力处于负增长的边缘。我们认为中期油运供给一端收缩确定性较强，公司拥有全球规模领先的油轮船队，未来有望明显受益。 集散景气度整体承压，盈利能力有所下降。公司散运业务上半年实现收入34.29亿元，同比减少43.41%，净利润实现3.55亿元，同比去年减少75.88%，集运业务上半年收入实现29.02亿元，同比减少15.76%，净利润实现4.62亿元，同比减少63.54%。散运方面，BDI上半年均值为1157点，同比大跌49%。上半年中国主要散货进口虽然同比大增16%，但由于进口增量集中在3-4月份，透支了后续市场的活跃度。集运方面，截至2023年6月30日，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为895.72，同比下降72%，环比下降4.6%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为953.60，同比下降77%，环比下降3%。一方面，欧美高通胀以及商超高库存影响需求，另一方面，港口拥堵缓解，新船运力交付对运价形成明显制约。整体来看，公司集散业务虽有所承压，但公司VLOC船队（长期COA）实现平均TCE31884美元；好望角型及以下船队实现平均TCE11298~14684美元，均显著跑赢市场指数，显示公司在行业承压的情况下良好的经营能力。 展望后市，短期需求波动难改油运中期运费中枢上行趋势，散运供给低速增长静待经济回暖驱动需求向上，集运下半年有望随美欧补库回暖。油轮市场需求虽然缓慢但稳定复苏，同时受新船交付有限、全球船队严重老化和环保降速等影响，预计未来三年运力供给持续受限，季节性和事件性因素导致的运价短期波动难以动摇油轮资产价值和油轮运费率中枢上行的趋势，看好后续油运业务为公司带来的业绩弹性。散运方面，下半年随着国内经济修复，大宗商品需求有望企稳向好，全球库存周期也有望见底回升，当前干散货市场运力供应增长持续温和，全球散货船队也正趋于老化，EEXI/CII等环保公约制约下有效运力供应或将收缩，预计干散货市场或将逐步走出低迷。集运方面，虽然运力供给增速较快，但主要班轮公司运力投放理性，随着后期圣诞出货旺季节到来，欧美商超补库或将带动区域市场运费回暖。 估值 看好公司未来油运业务业绩弹性，我们维持此前公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为68.91/81.15/85.74亿元，同比+35.5%/17.8%/5.7%，EPS为0.85/1.00/1.05元/股，对应PE分别7.4/6.2/5.9倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 投资要点： 事件：招商轮船发布2023年中报，上半年公司实现营业收入129.9亿元，同比减少5.4%；归母净利润27.7亿元，同比减少4.1%；扣非归母净利润273.6亿元，同比增加1.1%。分季度看，2023Q1、Q2二季度分别实现营业收入58.8、71.1亿元，同比变动为-3.5%、-6.9%；归母净利润分别为11.2、16.5亿元，同比变动为-14.1%、+4.1%；扣非归母净利润分别为11、16.3亿元，同比-14.7%、+15.5%。 点评： 油运滚装步入景气周期，干散集运低迷拖累业绩。2023年上半年公司营业收入同比减少5.4%，主要系受干散及集运业务市场回落、营收同比分别下滑43.4%、15.8%的影响；公司扣非归母净利润同比增加1.1%，主要系通过适时调整干散船租入规模以减少船舶租金，租入运力同比减少60.5%，进而带动营业成本同比减少9.3%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装/LNG营收占比分别为41.6%/27.8%/23.6%/7%/0%，净利润占比分别为58.8%/11.5%/15%/4.1%/10.6%。 2023上半年中国石油需求稳步复苏，运价步入上行周期，公司油运业务扭亏为盈。2023年上半年公司油运船队实现净利润18.1亿元，同比扭亏为盈+18.4亿元；2023二季度实现净利润10.5亿元，已超过2022四季度旺季业绩，2023年旺季创新高可期。受利于中国疫后复苏、对于原油需求大增，3月以来国内加大原油补库存力度，加之美湾、加勒比地区货量增长，主要航线运费普遍上涨，以公司主营远东-中国航线为例，2023年12-5月VLCC平均TCE为4.2万美金/日，同比+4.8万美金/日，而公司VLCC船队上半年实现单船日均TCE5.1万美元，环保低碳船型结构仍支撑公司小幅跑赢行业。 干散集运运价回落明显，需求疲软船队效益下降。2023年上半年公司干散及集运船队分别贡献净利润3.6、4.6亿元，同比分别-75.9%、-63.5%；2023年二季度净利润分别为2.6、2.5亿元，环比分别+140.5%、+6.3%。一方面受欧美高通胀及对中国房地产相关需求的担忧影响，干散货运市场2022年下半年以来持续表现疲弱，2023上半年BDI均值仅1157点，同比下跌49%。另一方面受欧美高利率及零售商库存高位影响，集运市场需求也同步回落，叠加运力端大规模箱船交付且拆船进程缓慢，市场供大于求局面延续，2023上半年CCFI指数均值仅1022点，同比下跌69%；短期内船东依靠调整投入运力，以支撑运价维持相对水平。 外贸汽滚船队再扩容，市场高景气助业绩高增。2023年上半年公司滚装船队实现净利润1.3亿元，同比+1.2亿元。上半年公司新增两艘3800车位滚装船内贸转外贸运营，公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，外贸运力快速提升。同时受益于中国汽车海运出口量的稳定增长，外贸滚装市场持续高位运行，公司滚装船队效益快速上升。 盈利预测：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年8月28日公司收盘价为6.18元，对应23-25年PB分别为1.3/1.2/1倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。

     招商轮船(601872) 事件: 2023年8月29日招商轮船发布2023年半年度报告： 2023H1，公司营业收入为129.90亿元，同比下降5.37%。扣非归母净利润为27.36亿元，同比增加1.06%。其中2023年二季度内营业收入71.07亿元，同比下降6.87%；扣非归母净利润为16.34亿元，同比增加15.52%，环比增加48.28%。二季度扣非归母净利润实现同比、环比双增，业绩持续向好。 投资要点: 散集低迷，公司通过优异经营跑赢市场。 供应链紊乱逐步解除后，散集景气均因供给释放而快速下行。公司散集业务仍保持较好盈利。1）散货：2Q2023散货业务净利润2.6亿元，同比减少66.36%，但环比增加1.65亿元，增幅173.68%。2023年上半年在压港运力占比显著回落的背景下，供给相对过剩，干散货运输指数BDI上半年均值1,156.85点，其中第二季度1,312.77点，同比分别回落49.25%和48.11%。但公司散货船队保持了一如既往的稳健经营，2023H1，除了签订长期COA的VLOC船队外，其余船队实现平均TCE11,298-14,684美元/天，跑赢市场指数。展望后市，散货市场同样在老龄化率高企的背景下面临潜在供给不足的问题，未来有望出现一轮显著的上行周期。2）集装箱：2Q2023集装箱业务净利润2.5亿元，同比减少65.08%，但环比增加0.38亿元，增幅17.92%。虽然在欧美需求增长放缓叠加潜在供给高增的背景下，集装箱运输市场预计会经历一段时间低迷，但运价下行斜率最快的时候已过，基本进入底部区间。基于此，公司集运业务预计将在未来较长一段时间，于目前的盈利水平上稳健经营。 油轮弹性凸显，景气上行才刚开始 油运接过散集业务接力棒，成为拉动业绩增长主要驱动力。2Q2023油轮业务净利润10.5亿元，同比大幅扭亏，环比增加2.86亿元，增幅37.43%。2023H1，公司VLCC船队实现平均TCE51,245美元/天，而2023年第一、二季度BDTITD3C-TCE分别为46,967和36,999美元/天，公司VLCC船队盈利略超市场均值的同时实现同比大增。展望后市，截至2023年8月，VLCC在手订单占比仅剩2%，且2023、2024年无新增产能，这种供给短缺在历史中较为罕见。同时，碳中和预期或牢牢压制住油轮船东大规模订造运力的想法，因此本轮油运有效供给不足持续的时间或长过历史上的数次周期。 盈利预测和投资评级招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长性航运平台。我们预计招商轮船2023-2025年营业收入分别为297.87、313.44与340.70亿元，归母净利润分别为64.53、73.68与84.57亿元，对应PE分别为7.83、6.86、5.98倍。维持“增持”评级。 风险提示中国经济增长不及预期；金融危机；油轮订单量超预期增长；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故。

     招商轮船(601872) 事件：招商轮船公布 2023年半年报。截止报告期末，公司拥有营运中的 VLCC油轮 52艘、拥有和控制 VLOC 37艘（含参股及代管）。2023年上半年旗下船队共完成货运量 9891 万吨，同比增长 0.5%，实现营业收入 129.9 亿元，同比下降 5.4%，实现归母净利润 27.7亿元，同比下降 4.1%。公司实现扣非归母 27.4亿元，同比增长 1.1%。 能源贸易格局永久性改变，叠加油轮新造船订单低位。一季度伴随中国复苏预期，国内加大原油补库存力度，同时大西洋航线 VLCC 需求在俄乌冲突影响下不断增加，东、西线船位逐步处于紧平衡状态，运费上涨；二季度亚洲炼厂检修叠加 OPEC自愿减产，市场面临下行压力，综合来看 2023年上半年公司 VLCC船队实现平均 TCE 51245 美元。公司油轮船队完成货运量 4120.6 万吨，同比增长 9.1%，实现营收 51.2亿元，同比增长 109.5%，实现净利润 18.1 亿元。 干散货压港情况有所缓解，各船型均录得明显跌幅。2023年上半年 BDI上半年均值仅 1157 点，同比大跌 49%，其中好望角型船同比下跌 32%，巴拿马型船同比下跌 53%，大灵便型和小灵便型船跌幅最大，均同比下跌 61%。公司干散货船完成货运量 2849.2万吨，同比下降 4.8%，实现营收 34.3亿元，同比下降43.4%，实现净利润 3.6 亿元。 国际滚装业务旺盛需求推动租金高涨。 招商滚装增加 2艘 3800车位的滚装船内贸转外贸，外贸自有运力达到 5艘。完成江海水运量 44.2万辆，外贸货代运量18.4 万方。外贸自营运量 54.8万立方（3.8万辆），开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线，实现了国际外贸从货代到航线自营的历史性突破，上半年实现净利润 1.3 亿元。 盈利预测与投资建议：考虑到油轮、散货船运力放缓，需求释放或推动市场景气上行，同时公司通过对现有滚装船进行升级改造布局远洋运输，将享受更高收益，公司股权激励业绩目标超预期，展现持续发展信心，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

     招商轮船(601872) 事件概述 公司披露2023年半年度业绩：2023年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币27.7亿元，与上年同期相比下滑4.13%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为27.4亿元，与上年同期相比增长约1.06%。 分析判断: 油轮业务净利润环比增长37%，贡献2季度净利润58%，2季度净利润增量的52%。 分季度看，2023年1季度公司归母净利润11.22亿元，2季度达到16.49亿元，环比增幅47%；2023年1季度公司扣非归母净利润11.02亿元，2季度为16.34亿元，环比增幅48%。 公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2季度公司油轮业务净利润10.5亿元，环比增长37.43%，贡献2季度净利润58%，2季度净利润增量的52%。①VLCC市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月，2022年12月-2023年2月波交所口径的市场VLCC-TD3C平均运价为34371美元/天；2023年3月-5月市场平均日租金为51920美元/天，环比增长51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算，预计公司VLCC船队运营日租金接近6万美元/天，高于市场平均水平。 此外，2季度人民币贬值以及公司2季度所得税税率下滑（1季度税率约5.3%，2季度税率约4.8%）也贡献了部分公司利润的提升。 散货及滚装业务齐发力，助力2季度创佳绩。 散货业务板块，上半年净利润3.55亿元，2季度净利润2.6亿元，环比增长174%，同比下滑66%。2季度散货业务净利润增长主要系3-5月散货市场运价抬升，Capesize型散货船和Ultramax型散货船典型航线运价分别较2022年12月-2023年2月均值提升103%和55%。集装箱船业务板块，2季度净利润2.5亿元，环比增长18%，同比下滑65%。上半年公司接收1艘1140TEU集装箱船。滚装船板块，2季度净利润0.89亿元，环比增长141%，同比增长10倍以上，主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线，外贸经营效益快速上升。LNG船业务板块，2季度净利润1.69亿元，环比增长6%，同比增长2%。 油运需求端，未来全球石油需求乐观，旺季运价高度可期。 今年①运价中枢抬升，验证市场景气周期。1-7月市场平均运价4.1万美元/天，2009-2022年同期平均运价约2.5万美元/天，提高63%，验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证VLCC市场弹性，旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著，曾分别在淡季的3月和6月一度冲高到9万美元/天和7.5万美元/天的历史高位，主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。 展望4季度，①4季度及2024年石油需求乐观。据3家机构预测，IEA对2023年4季度及2024年全球石油消费预期同比增长231万桶/天（+2.3%）和100万桶/天（+1.0%）；EIA预计分别增长215万桶/天（+2.2%）和161万桶/天（+1.6%）；OPEC预计增长220万桶/天（+2.2%）和225万桶/天（+2.2%）。②长运距需求持续增加。据Kpler数据显示，今年5、6、7月西非及美国发往东亚的长运距原油运输，较2022年4季度均值分别增长19%、19%和25%。中东减产而非OPEC国家增产，区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。 油运供给端，运力供给强约束持续。 ①手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示，目前全球VLCC手持订单18艘，占全球船队载重吨比重为2%。2023年4季度交付4艘，今年累积交付24艘，按交付时间折算，今年总运力增长1.9%。今年新签VLCC订单主要在2026-2027年交付，供给端约束确保市场未来景气周期长度。 ②2023年年初生效EEXI和CII环保法规政策，其影响将于2024年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面，届时供给端约束加强叠加运营错乱，运价弹性将进一步放大。 投资建议 近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4季度旺季逻辑不变，运价弹性大；中长期看，供给端持续约束叠加环保法规趋严，保证市场景气周期持续，维持2023-2025年VLCC运价中枢6.5/7/8万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率，将2023年汇率假设从6.5上调至7.0。调整后，2023-2025年招商轮船营收将从326.33/347.58/377.30亿元调整为339.17/347.58/377.30亿元，公司归母净利润从60.81/73.86/86.22亿元调整为65.19/73.90/86.31亿元；EPS从0.75/0.91/1.06元调整为0.80/0.91/1.06元，对应2023年8月28日收盘价6.18元PE分别为7.72倍、6.81倍和5.83倍。维持“增持”评级。 风险提示 中国宏观经济疲软；欧美经济衰退；中东地区超预期减产；新船订单超预期；油价大幅上涨；地缘政治事件

     招商轮船(601872) 事件：公司发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入129.90亿元，同比-5.37%，其中第二季度实现营业收入71.07亿元，同比-6.87%；上半年实现归母净利润27.71亿元，同比-4.13%，其中第二季度实现归母净利润16.49亿元，同比+4.10%。 油轮、散货船队经营优异，运价表现显著优于行业平均水平。油轮方面，公司2023年上半年实现营业收入51.17亿元，实现净利润18.14亿元；其中第二季度实现营业收入26.94亿元，实现净利润10.5亿元。公司上半年VLCC船队实现平均TCE51245美元，显著超过行业平均水平（BDTIVLCC、VLCC-TD3C运价上半年平均分别为31082、43128美元），凸显公司油轮经营能力。干散方面，公司2023年上半年实现营业收入34.29亿元，实现净利润3.55亿元，其中第二季度实现营业收入18.13亿元，实现净利润2.6亿元。在BDI上半年均值仅1157点，多船型低于盈亏平衡点的情况下，公司上半年VLOC（长期COA）平均TCE31884美元，海岬型及以下船型（现货及中短期租）平均TCE11298-14684美元，显著跑赢市场指数。 汽车滚装增长显著，集运、LNG经营稳健。汽车滚装方面，公司2023年上半年实现营业收入8.67亿元，实现净利润1.26亿元，其中第二季度实现营业收入4.98亿元，实现净利润0.89亿元。滚装业务高速增长，上半年增加2艘3800车位滚装船内转外，外贸自有运力达到5艘，开辟波斯湾、红海和泰国等自营航线。集运方面，公司2023年上半年实现营业收入29.02亿元，实现净利润4.62亿元，其中第二季度实现营业收入17.49亿元，实现净利润2.5亿元。在市场大幅回落背景下，公司进一步加强航网布局，同时加强成本管控，二季度集运业务毛利环比提升。LNG方面，2023年一、二季度分别实现净利润1.59、1.69亿元，整体保持稳健经营，同时CMLNG平台新增两艘船舶订单，进一步提升主控运力规模。 公司持续更新运力布局，新下甲醇双燃料VLCC订单，造价及交期良好，同时计划更新和新造部分干散货船。2023年以来，公司陆续新建原油阿芙拉型、LNG运输船订单，并出售老旧集装箱船，持续更新运力布局。根据董事会决议公告，董事会同意公司以1.075亿美元净船价，在大连船厂建造1艘甲醇双燃料VLCC油轮，预计交船时间不晚于2026年4月。与近期行业新下订单相比，该船造价低、交期短，性价比高。同时董事会同意授权公司根据航运及造船市场情况，适时以合理成本更新和新造部分干散货船。 公司多元业务稳健不失弹性，兼具成长性和穿越周期能力。1）当前时点看，油运四年以上景气周期确定性较强，公司原油轮船队将贡献核心业绩弹性。2）干散运输2023年预计维持稳定收益，2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点。3）集运亚洲区域内经营壁垒深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益。4）滚装及LNG业务前景广阔，公司滚装推动内转外，LNG持续有新船交付，且持续下订滚装及LNG造船订单，未来成长可期。 投资建议： 看好公司作为综合航运龙头，经营能力显著优于行业平均，且多板块间运力灵活调配，从而实现持续稳健增长。油轮贡献核心业绩弹性，干散集运收益稳定，滚装LNG成长性可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为60.0/73.8/81.1亿元，对应现股价PE为8.4/6.8/6.2倍，维持“买入-A”评级。按2023年业绩10倍估值，给予7.37元目标价。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。