招商轮船(601872) 事件 近日，招商轮船披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入 分红政策，公司24年拟派发现金股息20.8亿人民币（含中期已 2次，约占本年度归母净利比例的40.7%。若以年报披 点评 公司是专注于国际货物运输的专业航运类公司，以油气运输、干 报告期内，公司旗下船队共完成货运量为1.99亿吨，同比下降 公司合并报表的主要业务板块收入、成本及利润的分部情况，见 投资评级 24年公司调控舱租使成本下降3.7%；同时扩张运力，订造32艘 风险提示 宏观经济风险；地缘政治风险；环保排放风险；安全运营风险；

     招商轮船(601872) 公司披露2024年年报业绩，公司2024年营业收入实现257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润实现51.07亿元，同比增长5.59%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.19%/+50.52%/+26.69%。我们认为油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位，干散货吨海里需求有望稳步增长，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 2024年全年盈利稳健增长，集运四季度运量增加带动Q4业绩环比提升。2024年，招商轮船实现营业收入257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润达51.07亿元，同比增长5.59%，盈利能力保持韧性。2024年第四季度，招商轮船实现营业收入65.03亿元，环比增长7.28%，虽受油运市场季节性波动拖累同比微降，但归母净利润达17.38亿元，环比大幅增长99.31%，创年内单季新高。公司四季度业绩环比明显增长原因系集运Q4运量实现大幅增长，同比增7%，环比增长38%，日本航线、东南亚航线、澳洲航线实现双位数增长，印巴航线增长达三位数。公司集运板块成功抓住了区域市场四季度旺季机会，大力增加在高价值航线的运力投放。 油运收入承压但盈利韧性突出，干散量价齐升驱动利润高增，集运航线结构优化利润率提升。2024年油运板块收入92.06亿元，同比下滑4.82%，分部利润26.35亿元，同比下降14.52%。油运收入承压主因VLCC2024年TCE水平较2023年下降10%。但通过脱硫塔船舶比例提升及节能、智能等装置的加装，叠加美元债利息减少，综合影响下2024年VLCC平均保本点同比下降约6%，因此盈利尚有韧性，继续担当盈利压舱石。干散货收入79.40亿元，同比增长11.70%，受益于2024年好望角型船TCE同比大涨58%至25,082美元/天，叠加VLOC长协锁定利润，散运分部毛利率提升5.01pct至23.50%，分部利润15.48亿元，同比增长72.19%。集运收入54.34亿元，同比微降1.88%，但通过加大高价值航线的运力投放，毛利率增加12.30pct至29.94%，分部利润13.14亿元，同比增长50.52%。 展望未来，油轮有望重拾领涨地位，干散不同船型吨海里需求或有所分化。展望2025年，油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位。干散货板块公司聚焦西非矿产运输项目，公司预计2025年世界海运量和吨海里增长约1%左右，货种分化明显，与此同时，全球散货船船队名义运力增速预计1.6%，2025年散货船市场不同船型吨海里需求货进一步分化。集运短期面临前几年订单交付后运力过剩的压力，但需求仍保将保持一定增长，根据德鲁里预测，2025年全球集装箱贸易量将保持年均3%-4%的稳定增长，主要受益于新兴市场需求的上升和全球供应链的持续恢复。未来区域航线网络深化与跨境电商物流拓展或在一定程度对冲大量运力交付风险。 估值 由于2024年油运运价涨幅不及预期，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.10/70.72/78.46亿元，同比增长15.7%/19.7%/10.9%，EPS为0.73/0.87/0.96元/股，对应PE分别8.0/6.7/6.0倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2024年年报，全年业绩表现偏弱。招商轮船全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%;实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输业务分别实现净利润26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%。 回顾2024年，油运供需双弱、散运筑底回升、集运受红海拉动明显，多元化业务布局带动公司利润提升。全年来看，原油运输是招商轮船2024年业绩的主要拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著；散运受到中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长两大因素的拉动，大型散货船收益明显提升，全年BDI均值1755点，同比上升27.30%；集运则受益于红海危机运价实现大涨。由于各个板块的周期节奏不同，招商轮船较其他业务单一的航运公司业绩波动更小，增长更为稳健。较高比例分红回购回馈股东。据公司2024年报所述，公司拟向股东每10股派发末期现金红利1.56元人民币（含税），共计现金股利约12.64亿元；叠加2024年中期分红计算，2024年度公司共计向股东分红20.79亿元，股利支付率达40.7%。此外，公司2024年11月起至3月末，向股东回购股份约5560.2万股，支付约3.62亿元，回购股份占公司总股本约0.68%，进一步加强了对股东的回馈力度。 展望2025年，油运有望成为亮点。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。 投资建议： 由于需求侧的拉动情况目前尚不明朗，将2025-2026年盈利预测由61.5/65.8亿元下调至59.7/65.4亿元，并引入2027年盈利预测68.3亿元，对应PE估值为8.9/8.1/7.8倍，维持“优于大市”评级。

     招商轮船(601872) 事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年年报。 营业收入：2024年实现257.99亿元，同比下滑0.32%，其中2024年第四季度实现65.03亿元，同比下滑5.18%。 归母净利润：2024年实现51.07亿元，同比增长5.59%，其中2024年第四季度实现17.38亿元，同比增长61.14%。 扣非归母净利润：2024年实现50.15亿元，同比增长8.07%，其中2024年第四季度实现17.27亿元，同比增长68.87%。 经营：2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；实现周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01%，主要受益于散货船对长航线比例上升，船舶重载率提高。 点评： 油轮运输：船队结构与成本结构维持行业领先。 油轮船队：截至2024年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨）。 经营情况：2024年，公司VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，主要系受到加装脱硫塔等装置导致有效运营天数略减1%、船舶升级增加摊销折旧等因素影响，VLCC平均保本点同比下滑约6%。 2024年财务表现：营收实现92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润实现32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润实现26.35亿元，同比下滑14.52%。 2024年四季度财务表现：营收实现22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润实现5.75亿元，同比下滑21.84%。 干散货运输：各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24%。 散货船船队：截至2024年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括VLOC34艘（1313.16万载重吨）。 经营情况：2024年，公司灵活运营，稳固VLOC“基石“项目利润；好望角型船队通过船货分线套利；巴拿马型船队通过远期货的对冲和船货分线提升经营效果；超灵便型船队在市场相对低位租入船舶并在相对高位进行船货分线操作。 2024年财务表现：营收实现79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润实现18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润实现15.48亿元，同比增长72.24%。 2024年四季度财务表现：营收实现18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润实现3.78亿元，同比增长13.60%。 集装箱运输：四季度旺季加大运力投放，全年净利润同比高增50.58%。 集装箱船船队：截至2024年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。 经营情况：截至2024年末，公司租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入高增长的东南亚、南亚航线，紧抓区域市场的四季度旺季机会。 2024年财务表现：营收实现54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润实现16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润实现13.14亿元，同比增长50.58%。 2024年四季度财务表现：营收实现13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润实现8.40亿元，同比增长129.69%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47%，实现归母净利润60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99%，对应EPS为0.74、0.80、0.83元，2025年3月28日收盘价对应PE为8.58、7.96、7.73倍，维持“增持”评级。 风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

     招商轮船(601872) 事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年报，公司全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%；实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输净利润分别为26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比变化-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%；LNG船净利润为6.04亿元。 散集向好油轮偏弱，多轮驱动业绩稳健：2024年，散货船和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2024年全球国际原油海运贸易量整体稳定，受中东OPEC国家限产、自愿减产，亚欧需求减弱，以及四季度起大量从事清洁成品油运输的大型原油轮回归原油运输，油轮运费率呈前高后低、震荡下行走势；2）干散货市场：2024年全年BDI均值1755点，同比上升27.30%，受中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长支撑，大型散货船收益上涨明显，但市场传统的季节性出现失效甚至反转；3）集运市场：受红海局势、欧美提前补库、新兴市场货量增长等影响，2024年集运市场需求增长、有效运力抽紧、运价大幅波动。 大西洋因素支撑油散基本面，OPEC+复产为油运锦上添花：1）油运市场：供给侧原油轮运力增长不足善加监管政策趋严影子船队退出，合规市场的有效运力供应趋紧。美国对伊委实施制裁，同时以美国为主的非OPEC地区增产，OPEC+计划4月复产，预期合规油贸量增加，或将直接利好VLCC运输需求。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，善加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，善加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求。3）集运市场：近年集运市场“黑天鹅事件频发，不确定性成为主旋律，在动荡中前行已成为新常态。公司集运业务聚焦亚州区域贸易，供给压力较小，需求受益于新兴市场需求上升和全球供应链重构中长期基本面向好。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%7.28%，当前股价对应的PE分别为8.07/6.97/6.50倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。 风险提示。散运市场恢复不及预期，原油增产不及预期，全球经济复苏不及预期地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

     招商轮船(601872) 事件概述：2025年3月27日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收258.0亿元，同比-0.3%，实现销售毛利73.3亿元，同比-4.0%；毛利率28.4%； 2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.1%/3.2%/0.1%/0.4%，同比分别持平/-0.5pct/+0.1pct/+0.1pct；3）利润端：24年公司实现归母净利51.1亿元，同比+5.6%；归母净利率19.8%；扣非后归母净利50.2亿元，同比+8.1%，扣非归母净利率19.4%。 分季度看，4Q24，公司实现营收65.0亿元，同比-5.18%，销售毛利率为34.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比+61.1%，归母净利率为26.7%；实现扣非归母净利17.3亿元，同比+68.9%，扣非归母净利率为26.6%。 分业务结构看： 1）油轮运输，2024年公司油轮运输业务实现营收92.1亿元，同比-4.8%；实现业务净利润26.4亿元，同比-14.5%；业务毛利为32.2亿元，同比-16.1%；毛利率为35.0%，同比-4.7pct。 2）散货船运输，2024年公司散货船运输业务实现营收79.4亿元，同比+11.7%；实现业务净利润15.5亿元，同比+72.2%；业务毛利为18.7亿元，同比+42.0%；毛利率为23.5%，同比+5.0pct。 3）集装箱船运输，2024年公司集装箱船运输业务实现营收54.3亿元，同比-1.9%；实现业务净利润13.1亿元，同比+50.5%；业务毛利为16.3亿元，同比+66.6%；毛利率为29.9%，同比+12.3pct。 4）滚装船运输，24年公司滚装船业务实现营收18.4亿元，同比-6.3%；实现净利润3.4亿元，同比+26.6%；业务毛利为5.5亿元，同比+3.1%；毛利率为30.1%，同比+2.8pct 公司分红：公司2024年现金+回购分红比率为43.3%，现金分红比率为40.7%，对应派发现金分红20.79亿元。按照2025/3/28公司股价6.38元/股、全年每股股利0.256元计算，2024年公司股息率为4.0%。 运力增长：2024年公司接收3艘11.5万吨新造Aframax油轮；订造6艘17.4万方LNG船，6艘27.1万方LNG船，10艘21万吨Newcastlemax散货船，5艘11.5万吨Aframax油轮，5艘VLCC油轮，共下单32艘新造船。 投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入274、287、294亿元，同比增速分别为6.1%、4.7%、2.8%，归母净利润63.58、73.42、75.64亿元，当前股价对应PE分别为8、7、7倍。公司为全球油散航运龙头，干散货船队规模稳居世界第一，多元化的业务组合协同效应显著，兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

     招商轮船(601872) 本期内容提要: 招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。 全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。 油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。 其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。 盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

     招商轮船(601872) 公司披露2024年三季报业绩，公司2024年前三季度营业收入实现192.96亿元，同比增长1.44%；归母净利润实现33.69亿元，同比下降10.35%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现20.60/11.70/4.72/2.49亿元，同比-12.23%/+106.71%/-25.90%/+14.75%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，三季度市场整体呈现供需双弱。公司前三季度油运业务实现收入69.82亿元，同比-3.59%，净利润实现20.60亿元，同比-12.23%。前三季度TD3C航线TCE均值为36,846美元/天，同比增长4.24%，其中2024Q3的TD3C航线TCE均值为28,341美元/天，同比增长38.7%。三季度，VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期以及油轮需求的结构性变化等负面影响，VLCC中东-中国航线总体在WS50点左右震荡，同时，西非出口货源不稳定，美湾原油出口更多去向欧洲。整体市场呈现供需两弱，市场可用运力较为充足，淡季运价低位震荡，即期市场机会不多。前三季度，公司VLCC船队在即期市场实现的日均TCE与去年同期基本持平，继续跑赢大部分同行可比公司。 三季度好望角船型运价拖累下BDI指数有所走弱，前三季度干散市场整体表现好于公司预期。公司前三季度散运业务实现收入60.70亿元，同比+17.86%，净利润实现11.70亿元，同比+106.71%。前三季度BDI均值累计1,845点，同比上升57%，其中大船市场表现亮眼，今年好望角型船成为推动BDI上涨的核心因素，但三季度受好望角船影响，BDI指数有所走软。公司干散货船队积极应对铁矿、煤炭、粮食、铝土矿等货种海运格局的变化，灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，各船型实现日均TCE全面跑赢市场，全船队日均TCE同比增长21%。 集运三季度贸易增长不及预期，干线新运力投入运价有所承压。公司前三季度集运业务实现收入40.53亿元，同比+0.17%，净利润实现4.72亿元，同比-25.90%。三季度集运市场整体呈现旺季不旺态势，在上半年红海危机和美国关税上涨预期带来的“抢运潮”影响下，三季度集运贸易量增长不及预期。根据克拉克森集装箱运输需求指数，三季度集装箱运输需求同比增长4.9%，较二季度6.4%的涨幅明显收窄。同时，干线新运力投入，逐步消化红海危机带来的干扰，运价承压。公司经营的东北亚航线运价稳定，但需求减弱；干线运价同比上涨提振了澳新航线运价水平；其他亚洲区域内航线稳定向好。今年公司新增了印度西航线，并增加租入运力投入印度、东南亚航线，四季度是亚洲区域航线旺季，公司经营潜力有望进一步挖掘。 估值 由于三季度集运贸易增长不及预期，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为48.28/61.80/74.58亿元，同比增长-0.2%/28.0%/20.7%，EPS为0.59/0.76/0.92元/股，对应PE分别11.4/8.9/7.4倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2024年三季报，业绩表现偏弱。招商轮船2024年前3季度三季度实现营收192.96亿元，同比+1.44%，其中Q3实现营收60.61亿元，同比+0.48%;实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。 6-8月外贸油运景气度较低，干散及集运回升。分业务来看，油运板块是主要拖累项，单三季度实现净利润为3.9亿元，同比下滑达到28%，主要源自于油运价格的拖累，据克拉克森运价显示，2024年6月-8月VLCC平均运价为30317美元/天，环比2季度业绩期3-5月的平均运价48769美元/天下滑38%，是OPEC+自愿减产，以及中国进口需求疲软导致供需双弱的集中表现，此外，招商轮船集中进行坞修，营运天的下降亦对板块业绩形成拖累。干散业务表现持续提升，24Q3期间，BDI指数均值达到1871点，同比增长57%，在高运价带动下，轮船散运业务实现净利润3.7亿元，同比增长75%。集运方面，第三季度集运延续高景气，贡献净利润2.3亿元，同比增长33%。美元汇率对收支两端均造成影响，政府补助减少影响净利润。受24Q3美元汇率下降0.8%影响，人民币口径收入受到一定影响，并导致了汇兑损失增加，此外，由于船舶融资多以美元为基础，导致公司财务费用有所增加，24Q3财务费用3.65亿元，同比增加29%。此外，2024Q3计入当期损益的政府补助同比减少0.96亿，亦对净利润造成影响。 展望四季度，原油需求当前仍偏弱，关注美大选后全球原油产量变化；散运关注中国财政政策对散运需求的边际变化。截至10月末，VLCC的运价仍处低位，仅略高于船东的盈亏平衡点，整体的反弹力度以及时间进程均低于预期。但是考虑到行业的供给侧在2024-2025年期间增长有限，且美大选后中东对油价的态度或存潜在转变可能性，我们仍看好Q4旺季及2025年油运行业的业绩弹性。散运方面，如中国财政政策转向，或对铁矿煤炭等散运主要品种的需求形成拉动，建议密切关注。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。 投资建议： 行业供给侧约束仍未改变，VLCC预计24-26年累计交付约3%，散运船龄老旧限制运力效率，期待招商轮船油散双核共振。基于年初至今运价，将2024-2026年盈利预测由68.40/73.82/79.30亿元下调至49.4/61.5/65.8亿元，对应PE估值为13.6/11.0/10.2倍，维持“优于大市”评级。

     招商轮船(601872) 投资要点 事件：2024年前三季度公司实现营收192.96亿元，2023年前三季度实现营收190.22亿元，同比+1.44%，其中Q3实现营收60.61亿元，同比+0.48%；2024年前三季度实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。分板块来看，2024年前三季度油轮运输净利润20.60亿元，同比-12.23%；散货船运输净利润11.70亿元，同比+106.71%；集装箱、滚装、LNG运输净利润分别为4.72、2.49、4.74亿元，同比-25.90%、+14.75%、-6.51%。 油散市场Q3走弱，美元汇率拖累Q3业绩：2024年前三季度公司归母净利润33.69亿元，较上年同期下降10.35%，主要原因是主要系本期美元汇率同比下降幅度较大，产生较多汇兑损失，同时本期收到的政府补助减少共同影响所致。根据公司第三季度报告，1）油轮市场：2024Q3VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期等负面影响，油轮运价呈现低位震荡，TD3C航线TCE均值为28.341美元/天，同比增长38.7%；2）干散货船市场：前三季度BDI均值累计1.845点，同比上升57%，但Q3好望角船走弱，导致今年淡旺季不明显：3）集运市场：Q3货量增长虽不及预期，但干线运价同比上涨提振澳新与亚洲内航线运价，业绩符合预期。 大西洋因素支撑油散基本面，OPEC增产或将增强油运弹性：油运市场：中长期来看，供给侧新船较少+船队老龄化，有效运力明稳暗降，需求侧则因非OPEC（主要是美洲与西非）地区增产量距双增，市场景气度有望持续提升。尽管短期存在OPEC宣减未减导致贸易商观望的抚动，仍不改油运市场中长期上行的基本面。OPEC复产或称为明年基本面最大的预期差。若OPEC温和复产，明年将增加152船VLCC等效货量，相当于原油海运贸易量的3.2%。散运市场：供给侧订单有限+环保法规限制了船队运力效率，持续支撑市场租金水平；需求侧看，中长期来看，美联储降息通道开启，预计在降息后期刺激大宗和海运需求，明年10月西非西芒杜铁矿投产将从运距提振海运需求。 盈利预测与评级：根据近期公司业绩与市场情况，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为50.79/63.54/78.88亿元（前值63.26、70.35、81.48亿元），同比增速分别5.00%/25.11%/24.15%，当前股价对应的PE分别为10.78/8.61/6.94倍。鉴于油散基本面向上，公司双主业有望共振，维持买入评级。 风险提示：散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

     招商轮船(601872) 投资要点： 事件：招商轮船发布2024年三季报，前三季度公司累计实现营业收入192.3亿元，同比增加1.4%；归母净利润33.7亿元，同比减少10.4%；扣非归母净利润32.9亿元，同比减少9.1%。单三季度公司实现营业收入60.6亿元，环比减少13.2%，同比增加0.5%；归母净利润8.7亿元，环比减少22.2%，同比减少11.7%；扣非归母净利润8.4亿元，环比减少22.2%，同比减少4.4%。 点评： 干散同比高增，油轮集运需求承压。2024年前三季度公司营业收入同比增加1.4%，主要系受益于干散货船队运价反弹，整体收入同比小幅增加；归母净利润同比减少10.4%，主要系受油轮及集装箱运输板块贸易量增长不及预期、运价同比小幅下滑影响。业务结构看，公司油运/散货/集运/滚装/其他业务板块营收占比分别为36%/31%/21%/7%/4%，净利润占比分别为47%/26%/11%/6%/11%。 油轮运价承压下行，亟待新需求放量。2024年前三季度公司油轮船队实现净利润20.6亿元，同比减少2.9%；其中单三季度实现净利润3.9亿元，环比减少52%，同比减少27.6%。三季度VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期，导致市场供需失衡、淡季运价低位震荡。2024年6-8月TD3C中东-中国航线TCE报2.77万美元/日，同比下滑10%，而公司油轮船队单三季 度实现营业收入20.2亿元，同比降幅低于行业平均为5%。展望四季度，随着中东地区步入秋季发电需求下降，将释放更多可用于出口的原油，同时12月1日起OPEC+可能的逐步减产取消，均将支撑VLCC需求持续改善。 干散终端补库结束，需求短期回落。2024年前三季度公司散货船队实现净利润11.7亿元，同比大幅增加106.7%；其中单三季度实现净利润3.7亿元，同比增加75.4%，环比减少16.5%。三季度受国内煤炭及铁矿石补库结束影响，BDI走弱导致公司干散货船队业绩有所回落，但仍维持相对高位。展望四季度，Cape即期运价或迎来一定转机，11月通常是其表现强劲的月份，冬季北大西洋市场受天气影响，会出现运输延误、船舶可用数量受限的情况，叠加主要矿商年底前加紧运货也会增加船舶需求，或将推动接下来两个月Cape即期运费的复苏。 集运业绩稳步改善，内贸滚装需求走弱。2024年前三季度公司集运及滚装船队分别实现净利润4.7、2.5亿元，同比分别减少25.9%、增加14.8%；其中单三季度分别实现净利润2.3、0.8亿元，同比分别增加32.6%、减少12.6%，环比分别增加70.6%、减少11.2%。集装箱运输板块，公司新增印度、东南亚航线，船队业绩显著改善。本轮集运景气周期由欧美远洋航线领涨，公司主营的亚洲区域内航线受益有限。但四季度为亚洲区域航线传统旺季，支撑公司集运船队业绩稳步改善。滚装运输板块，受内贸市场需求下降及船舶内转外缺口影响，公司汽滚船队业绩有所回落。 拟回购2.22-4.43亿元，回购价格溢价率60%。公司拟回购股份2046.08万股，占总股本比例0.25%。回购价格不超过10.85元/股（截至10月29日收盘公司股价为6.79元/股，对应回购溢价率为60%）。回购资金总额2.22-4.43亿元，回购股份将全部予以注销并减少公司注册资本。 盈利预测：鉴于当前航运市场各细分板块的供需展望，我们调整公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润至52.1/56.8/63.3亿元（此前24-26年预测为52.1/56.6/67.8亿元），折合EPS0.64/0.7/0.78元。截至2024年10月29日公司收盘价为6.79元，对应24-26年PB分别为1.4/1.3/1.2倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照25年净资产规模给予其1.7倍市净率估值，对应目标价9.14元，维持“买入”评级。 风险提示 主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、中国需求复苏不及预期风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。

     招商轮船(601872) 公司披露2024年中期业绩，公司2024年上半年营业收入实现132.35元，同比增长1.88%；归母净利润实现24.97亿元，同比下降9.88%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现16.8/8.0/2.4/1.7亿元，同比-7.66%/+125.35%/-48.05/+34.92%。我们认为油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气，看好公司油散双周期向上，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 中东出货量减少拖累VLCC现货需求，上半年油运分部净利润小幅下降。公司上半年油运业务实现收入49.63亿元，同比-3.01%，净利润实现16.8亿元，同比-7.66%。分区域来看，上半年美湾出口货量增长11.43%，南美出口货量增长32.29%，但中东出货量受减产及自愿减产影响，比2022年及2023年同期均明显减少。非OPEC+国家产量增加140万桶/天，OPEC+供应量减少74万桶/天，上半年VLCC现货需求主要受制于中东OPEC国家出货量减少，但VLCC期租租金持续上涨，较去年同期高17%，较俄乌冲突前10年平均值高56%。油运中期供需格局仍然较好，截至今年8月底，VLCC手持订单量占在全球VLCC船队总规模约7.7%，占比仍处于历史低值，需求方面，克拉克森预计，2024年原油海运贸易量将增长0.4%至19.9亿吨，我们认为未来油运运价中枢有望稳步提升。 上半年好望角船型运价上涨带动BDI走强，公司散运分部净利润大幅增长。公司上半年散运业务实现收入39.58亿元，同比+15.43%，净利润实现8.0亿元，同比+125.35%。今年上半年，世界散货海运同比增长5%，中国需求为主要增长动力来源，其他地区需求同比仅增长2.6%。中国主要散货进口同比大增9%，其中煤炭增长12%，谷物增长3%，铁矿石增长8%，小宗同比增长14%，小宗散货进口主要得益于西非铝土矿进口增长。上半年BDI均值达到1,836点，同比大升57%，其中好望角型船贡献最大，同比上升95%，巴拿马型船同比升31%，超灵便型船和小灵便型船分别升28%和21%。 展望后市，油运在供给端支撑的情况下运价中枢有望逐步抬升，散运在供需格局较好的情况下有望延续景气。上半年VLCC市场受到中东OPEC持续深度减产、油价波动、红海危机等地缘持续扰动及中国原油需求增长不及预期等综合影响，原油轮现货运费表现差于去年同期。但供给端的持续收紧给市场带来一定支撑，我们认为油运中长期供需结构继续明显改善的趋势不变。散运方面，随着美联储在2024年下半年进入降息周期，未来两年全球宏观基本面或逐步改善，全球经济景气有望逐步回升，为干散货航运市场持续带来支撑，克拉克森预计2024-2025世界干散货海运吨海里需求增长3.5%，比2010年以来的平均增速4%略有放缓，运力供给方面，预计运力增速2%左右（不考虑老旧船拆解），比2010-2023年的平均增速6%（包含老旧船拆解）明显放缓，散运在后续供需格局较好的情况下有望延续景气。 估值 上半年由于中东出货量减少拖累了VLCC现货需求，同时公司集运净利润有所下井，因此我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为56.29/66.51/76.31亿元，同比增长16.4%/18.1%/14.7%，EPS为0.69/0.82/0.94元/股，对应PE分别10.0/8.5/7.4倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 投资要点： 事件：招商轮船发布2024年中报，上半年公司累计实现营业收入132.3亿元，同比增加1.9%；归母净利润25亿元，同比减少9.9%；扣非归母净利润24.4亿元，同比减少10.6%。单二季度公司实现营业收入69.8亿元，环比增加11.6%，同比减少1.8%；归母净利润11.2亿元，环比减少18.4%，同比减少32%；扣非归母净利润10.9亿元，环比减少20.1%，同比减少33.5%。 点评： 盈利能力稳健，中期分红提高股东回报。2024年上半年公司营业收入同比增加1.9%，主要系受益于干散货船队运价反弹，收入改善明显，但受油轮及集装箱运价下降影响，整体收入同比小幅增加。公司注重股东回报，首次派发中期股息每股人民币0.1元（含税），并发布《未来三年股东回报规划》承诺2024-2026年公司以现金方式分配的股息应占当年归母净利润的40%左右。因此为满足中期现金分红等需求，公司拟从境外汇入利润12亿人民币，导致所得税费用增加2.96亿元，若排除所得税影响，公司2024年上半年则实现净利润28.4亿元，同比增加1.4%。业务结构看，公司业务板块油运/散货/集运/滚装/其他营收占比分别为37%/30%/7%/21%/5%，净利润占比分别为66%/31%/9%/7%/-13%。 油轮船队经营优异持续跑赢市场，需求短期承压。2024年上半年公司油轮船队实现净利润16.74亿元，同比减少7.7%亿元；其中二季度实现净利润8亿元，环比减少7.6%，同比减少23%。上 半年原油轮运价冲高后震荡回落，一季度大西洋船东挺涨美湾航线运价，叠加中东货盘集中成交导致运价飙升；二季度受“OPEC+”持续减产以及中国原油需求放缓的影响，运价转跌。在市场震荡下行的不利局面下，公司油轮船队经营业绩继续跑赢市场指数，VLCC船队实现日平均TCE4.77万美元（同比减少6.9%，市场同比减少18%），Aframax船队实现平均TCE3.35万美元（同比减少6%，市场同比减少23%）。 干散货船周转放缓，需求强劲超预期。2024年上半年公司散货船队实现净利润8亿元，同比大幅增加125.4%；其中二季度实现净利润4.4亿元，同比增加70.4%，环比增加24.1%。上半年干散货运市场巴西铁矿石、西非铝土矿等货盘给予有力支撑，同时地缘政治冲突以及巴拿马运河干旱绕航使得中小型船运力周转放缓，且运力增速进一步放缓，带动运价明显回升，BDI上半年平均值华福证券为1836点，同比上涨58.7%；公司散货船队受益于此日均TCE均有不同程度的提升，VLOC船队（长期COA）实现平均TCE3.54万美元/日；Capesize船队实现平均TCE23,434美元/日，跑赢指数6%。 外贸汽滚景气延续，班轮业务整合成效可期。2024年上半年公司集运及滚装船队分别实现净利润2.4、1.7亿元，同比分别减少48.1%、增加34.5%；其中二季度分别实现净利润1.4、0.9亿元，同比分别减少45.6%、增加0.6%，环比分别增加30.8%、11.9%。整体市场看，集运板块上半年受红海航线中断等多重因素影响，尤其远洋航线运力呈现供不应求的状态；但公司集运船队主营亚洲航线，年初以来运价持续改善，但本轮受益程度相对有限。滚装板块，受益于中国新能源车出口的拉动，国际滚装市场需求旺盛，2024年1-6月中国汽车实现出口279.3万辆，同比增加30.5%。招商滚装积极推进运力内转外、实现量价双增，上半年外贸滚装运量达到5.29万箱，同比增加30%。同时公司拟拆分旗下集运及滚装运营主体中外运集运和招商滚装与安通控股重组上市，整合完成后招商局下航运板块协同性将进一步提升。 盈利预测：鉴于当前航运市场各细分板块的供需展望，我们调整公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润至52.1/56.6/67.8亿元（此前24-26年预测为67.4/71.1/82.4亿元），折合EPS0.64/0.69/0.83元。截至2024年8月30日公司收盘价为7.51元，对应24-26年PB分别为1.6/1.4/1.3倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24年净资产规模给予其1.9倍市净率估值，对应目标价9.33元，维持“买入”评级。 风险提示 主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、中国需求复苏不及预期风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。

     招商轮船(601872) 投资要点： 事件：2024年H1公司实现营收132.35亿元，同比增长1.88%，其中Q2实现营收69.81亿元，同比下降1.78%；实现归母净利润25.0亿元，同比下降9.88%，其中Q2实现归母净利11.22亿元，同比下降31.99%。分板块来看，油轮运输净利润16.74亿元，同比-7.66%；散货船运输净利润8.00亿元，同比+125.35%；集装箱运输净利润2.40亿元，同比-48.05%；滚装船运输净利润1.70亿元，同比+34.92%。 油运强劲散运亮眼，2024Q2实际归母净利润环比增长。2024年上半年公司归母净利润25.00亿元，较上年同期下降9.88%，散运和滚装运输业务贡献核心增量。根据公司上半年报，1）油轮市场：2024H1，油轮市场供需总体继续抽紧，油轮运价呈现波动规律性降低。VLCC期租租金持续上涨，较去年同期高17%。克拉克森预计2024年原油海运贸易量将增长0.4%至19.9亿吨，未来油轮市场将保持强劲。根据公司半年报，2）干散货船市场：世界散货海运同比增长5%，中国需求为主要增长动力来源。报告期内，BDI均值达到1,836点，同比大升57%。好望角型船同比上升95%，表现亮眼。3）集装箱船市场：受地缘政治冲突等多重因素影响，集运市场尤其是远洋航线运力处于供不应求状态。截至2024年6月30日，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为1,922.46，同比上升115%，环比上升29%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为3,714.32，同比上升290%，环比上升22%。4）汽车滚装船市场：汽车海运贸易量持续增长，国际滚装市场继续保持高位运行，6,500标准车位汽车运输船一年期租租金维持高位震荡。考虑到为分红交所得税所产生的额外计提的影响，实际Q2实现归母净利润为14.16亿元，环比增长3%。 油旺散苏趋势初现，油散旺季弹性共振。油运市场：供给侧新船较少+船队老龄化，明稳暗降，需求侧则因非OPEC增产量距双增，市场景气度有望持续提升，油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。散运市场：供需均增长有限，环保出清存量运力或将推动市场逐渐复苏。预计美联储2024年年内首次降息，未来两年全球宏观基本面或逐步改善，为干散货航运市场持续带来支撑。油运、散运运价由市场供需关系主导，季节性明显。原油油运旺季通常在10月、11月，非OPEC增产叠加OPEC+释产有望利好VLCC在Q4旺季运价表现。若OPEC+减产措施放松，我们预计也会在冬季进一步推升旺季需求。散运的传统性旺季通常在9月、10月。 半年度分红落地+未来三年股东回报规划，业绩上行期显红利属性。根据公司公告，2024年半年度利润分配方案拟每10股派发现金红利人民币1元（含税），合计派发现金红利814,380,635.30元。现金红利相当于当期归属于上市公司股东净利润的32.62%。为完善对投资者持续、稳定、科学的回报规划与机制，保证公司利润分配政策的连续性和稳定性，兼顾全体股东的短、中、长期利益和公司的中长期价值创造及可持续发展，公司制定了未来三年（2024年-2026年）股东回报规划（草案），将坚持以现金分红为主，在考虑公司发展阶段（成熟期/成长期）和是否有重大资金支出安排的不同情况下，分别以80%/50%/30%作为最低分红比例。 盈利预测与投资观点：招商轮船作为油散双核的航运龙头，油运进入上行期，散运进入复苏期，双主业有望共振，预计公司未来利润持续向好。我们预计2024-2026年分别实现营业收入286.53、290.96、306.03亿元；实现归母净利润63.26、70.35、81.48亿元，当前股价对应的PE分别为10.57、9.50、8.21倍，维持“买入”评级。 风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；地缘政治风险；汇率波动风险。

     招商轮船(601872) 事件 公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入132.35亿元，同比+1.88%；实现归母净利润24.97亿元，同比-9.88%；实现扣非归母净利润24.45亿元，同比-10.63%。 油运经营稳健，供给约束仍在 受限于OPEC+继续减产以及中国原油进口同比下滑，油运需求仍然较弱。2024Q2公司油轮运输实现营业收入、净利润分别为24.1、8.05亿，同比分别-10.5%、-23.3%2024H1公司油轮VLCC、Aframax船队分别实现日平均TCE47,701、33,525美元，业绩继续跑赢市场指数。中长期看，VLCC手持订单约占全球船队运力7.7%，处于历史低值，供给约束仍在，依然看好后续需求逐步恢复带来的运价/利润向上空间 干散同比提高，需求有望改善 受益于国际干散运价同比大幅提高，2024Q2BDI同比+40.8%，环比+1.3%，2024Q2公司干散货航运实现营业收入、净利润分别为20.62、4.43亿，分别同比+13.7%+70.4%。下半年随着美联储大概率的首次降息，未来两年全球宏观基本面或逐步改善，以及中国政策效果下半年可能开始体现，干散航运市场需求有望持续回升 其他航运盈利改善，中期分红率超30% 2024Q2公司集装箱、滚装、LNG业务实现净利润分别为1.36、0.90、1.64亿，环比分别+30.8%、+12.5%、+5.1%。董事会决议通过中期分红方案，拟每10股派发现金红利1元（含税），合计8.14亿元，占当期归母净利润32.62%。且同意《未来三年(2024年-2026年)股东回报规划(草案)》，其中“公司发展阶段属成熟期/成长期且有重大资金支出安排的，现金分红所占比例最低应分别达到50%/30%”。 投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为278.42、293.74、310.11亿，同比分别+7.58%、+5.50%、+5.57%；归母净利润分别为64.10、69.71、70.57亿，同比分别+32.53%、+8.75%、+1.24%，3年CAGR13.42%。未来公司油运、干散航运有望迎来双击，同时股东回报稳定，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。

     招商轮船(601872) 投资要点： 油散双核的综合航运龙头。招商轮船是以油气能源运输、干散货运输为双核心主业的航运公司，业务包括国际原油运输、干散货运输、LNG运输、集装箱运输、内外贸滚装运输。核心主业油运、散运业务常年贡献大部分营收和毛利润；公司油运船队以油轮VLCC为核心，散货船队是以Capesize为主的多元化船队。 原油油运市场展望：供给有限、需求量距双增，市场景气度有望持续提升。需求端：我们预计未来全球原油产量持续增加支撑海运量增长，同时产油国格局变化拉长运距，有望提振需求；供给端：有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，我们预计原油油轮交付量在2024-25年非常有限。VLCC基本面情况在原油油轮三大分船型中最为乐观。 散货市场展望：供需双弱，环保出清或将推动市场逐渐复苏。需求端：我们预计四大货种运量增速稳中有升；供给端：新船交付量相对稳定，潜在拆船量增加，预计各个船型供给增速有限；CII评级从2023年开始实施后，散货船整体较差的CII年度表现导致不合规船舶被迫合规性降速，同时CII逐年趋严的要求也让我们预计实际运力供给有望因降速或改装而持续减少。 投资建议：招商轮船作为油散双核的航运龙头，油运进入上行期，散运进入复苏期，双主业有望共振，预计公司未来利润持续向好。我们预计2024-2026年分别实现营业收入294.51、300.99、319.99亿元；实现归母净利润69.34、78.47、91.07亿元，当前股价对应的PE分别为9.70、8.57、7.39倍；首次覆盖给予“买入”评级 风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。

     招商轮船(601872) 事件： 2024年6月12日，公司发布公告：拟分拆所属子公司中外运集运、招商滚装重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和招商滚装的控股股东；招商轮船预计将成为安通控股的控股股东，招商局集团预计将成为安通控股的实际控制人。本次交易后，公司将拥有“不定期船（油气+干散运输）”和“班轮（集装箱+汽车滚装）”的双资本运作平台。 聚焦油气干散主业，紧抓周期上行机遇 油运、干散行业在24-25年运力供给较少情况下，需求弹性较大。2024年1-4月中国原油、铁矿石、煤炭进口分别为1.8、4.1、1.6亿吨，同比分别+1.8%、+7.2%、+13.1%。2024年5月，全球综合、制造业PMI为53.7、50.9，环比分别+1.3、0.6pcts，下半年需求有望继续回升。2024年一季度，公司油轮、干散板块分别实现净利润8.7、3.57亿元，同比分别+13.9%、+275.8%，环比分别+18.3%、+7.3%，验证上行周期利润弹性成色。 打造班轮运作平台，充分发挥协同效应 公司打造“班轮（集装箱+汽车滚装）”资本运作平台，助力整体业务发展。根据Alphaliner数据，截至2024.6.12，安通控股+中外运集运集装箱船队总运力超过13万TEU，跻身全球前20名。二者预计通过打造集装箱运输内外贸一体化运营体系，形成差异化竞争优势。汽车滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。2024年一季度，公司集装箱、汽车滚装板块分别实现净利润1.0、0.8亿元，同比分别-51.9%、+116.2%。 盈利预测、估值与评级 考虑到中外运集运的集运业务、招商滚装的滚装业务和安通控股有望协同互补，发挥规模效应，增强资产规模和持续发展能力。长远来看，公司的整体盈利水平和持续盈利能力有望提升。我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。重申目标价10.78元，上调至“买入”评级。 风险提示：方案出现重大变化风险；业务整合不及预期；全球经济复苏不及预期

     招商轮船(601872) 投资要点： 公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 立足百年航运基业，打造综合航运平台 公司前身为1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台，形成油气、干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模250艘。公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。2017-2023年，归母净利润年复合增长率41.1%。 油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行 供给侧，Clarksons预计2024年全球原油船队运力增长仅为0.2%；需求侧，Clarksons预计2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时，全球经济复苏与补库需求共振，需求弹性或超预期。截至2023年末，公司自有VLCC52艘，经测算TCE每提高1万美元，VLCC船队可贡献增量利润12.7亿元。 干散运输：需求有望回升，盈利弹性低估 干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。2024年3月，全球综合、制造业PMI为52.3、50.6，均在50荣枯线以上。同时，干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大VLOC船队，均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。 其他航运：各具特色优势，收益逐步提高 LNG运输投资收益贡献稳定，2020-23年CLNG投资收益平均为4.7亿元。集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至2023年末，滚装船队22艘，毛利同比+471.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。参照可比公司估值，给予公司2024年11倍PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期；燃油价格上涨超预期。

     招商轮船(601872) 投资要点 事件：招商轮船公布2023年年报以及2024年一季报。公司2023年实现营业收入258.8亿元，同比下降12.9%，实现归母净利48.4亿元，同比下降4.9%；2024年一季度公司实现营收62.5亿元，同比增长6.3%，实现归母净利13.8亿元，同比增长22.6%。同时公司拟结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红，以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%（合并报表口径）。 公司多元业务组合稳健而不失弹性，能够有效跨越周期，实现稳步增长。公司以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局已经初步形成。分业务来看，2023公司油轮运输实现营收96.7亿元，占比为37.4%；散货运输业务实现营收71.1亿元，占比为27.5%；集装箱运输业务实现营收55.4亿元，占比为21.4%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现营收19.6亿元，占比为7.6%。 受益于贸易结构变化，全球平均运距上升，海运需求不断增长。根据克拉克森研究数据，2023年全球海运贸易量增长3%至124亿吨。同时受益于贸易结构变化，全球平均运距整体上升，2023年全球吨海里贸易大幅增长5%，能源贸易尤其亮眼，其中原油和成品油吨海里贸易分别增长7%和10%。 未来2-3年运力增速放缓，全球有效运力规模可控。2023年全球船队运力增长3.2%至23.4亿载重吨，当前全球新船手持订单占船队比例为11%，仍处于历史较低水平。全球船队名义运力增速预计在2024-2025年进一步放缓至2.5%和1.9%。与此同时，船队正集中进入老化阶段，加上环保公约的日趋严格，有效运力供给预计将低于名义运力供给，中、韩主要船厂新造船产能预计2028年之前处于紧绷状态，全球航运业至少未来数年供给端规模可控。 盈利预测与投资建议：地缘政治、气候、突发/偶发事件未来或持续影响航运供应链稳定性，同时全球运力增速放缓，贸易重构带来需求上涨，航运业景气持续向上，我们看好公司在多元经营业务格局下，能够实现营收进一步提升，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为69.5/76.1/85.6亿元，EPS分别为0.85元、0.93元、1.05元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

     招商轮船(601872) 事件: 2024年4月29日，招商轮船发布2024年一季报：公司2024年一季度实现营业收入62.54亿元，同比上升6.30%；归属于上市公司股东的净利润为13.75亿元，同比上升22.62%。 分板块来看，油轮运输净利润8.70亿元，同比+13.87%；散货船运输净利润3.57亿元，大幅增长，同比+275.79%；集装箱运输净利润1.04亿元，同比-50.94%；滚装船运输净利润0.80亿元，同比+116.22%。 投资要点: 油运向上散运复苏，2024Q1归母净利润同比大涨2024年一季度公司归母净利润13.75亿元，较上年同期上升22.62%，油运和散运业务贡献核心增量。根据公司一季报，1）油轮市场：2024Q1，中国原油进口低于公司预期，但油轮运输市场供需格局继续稳中向好，现货运费保持健康水平，远期（期租）运费及船舶资产价格稳步走高。1-3月TD3C航线TCE均值为44,424美元/天。根据公司一季报，2）干散货船市场：年初表现超预期，淡季需求相对较好。1-3月BDI均值为1,833点，同比增长84.68%，BDI指数出现近8年同期最高点。好望角型散货船表现尤其亮眼，为2010年以来最佳的一季度。3）集装箱船市场：截至2024年3月29日，受红海绕行影响，中国集装箱出口运价指数（CCFI）为1,208.42，同比上升26%；上海集装箱出口运价指数（SCFI）为1,730.98，同比上升87%。东北亚航线暂未受益，日本航线指数767.95，环比上升3%；中国台湾海峡两岸航线指数1,255.75，环比下降8%。4）汽车滚装 船市场：内贸季节性低迷，但外贸出口未受春节因素明显影响，持续畅旺，运价稳中有升，继续保持高景气。 油散共振正在验证，中期分红5成显红利油运向上散运复苏，油散共振逻辑正在验证。油运市场供需差持续拉大，市场或继续处于景气上行和延长阶段，油运业务有望成为公司未来三年业绩弹性的主要来源。散运市场在运力环保出清下，供需关系逐步向好，强预期导致即期市场活跃度提升，加之金融属性推动，市场未来预计易涨难跌。公司计划开展2024年度中期分红，不超过当期归母净利润的50%，凸显公司红利属性。 盈利预测和投资评级招商轮船是全球综合航运龙头，初步成长为弱周期成长航运平台。基于行业最新的供需关系和宏观因素，我们调整了公司盈利预测，预计招商轮船2024-2026年营业收入分别为294.69、322.14与335.21亿元，归母净利润分别为75.36、101.63与108.30亿元，对应PE分别约为9、7、6倍。由于油运业务向好，同时散货市场正在复苏，有望散油共振，维持“买入”评级。 风险提示分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；地缘政治风险；汇率波动风险。