招商轮船(601872) 事件 近日，招商轮船披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入 分红政策，公司24年拟派发现金股息20.8亿人民币（含中期已 2次，约占本年度归母净利比例的40.7%。若以年报披 点评 公司是专注于国际货物运输的专业航运类公司，以油气运输、干 报告期内，公司旗下船队共完成货运量为1.99亿吨，同比下降 公司合并报表的主要业务板块收入、成本及利润的分部情况，见 投资评级 24年公司调控舱租使成本下降3.7%；同时扩张运力，订造32艘 风险提示 宏观经济风险；地缘政治风险；环保排放风险；安全运营风险；

     招商轮船(601872) 公司披露2024年年报业绩，公司2024年营业收入实现257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润实现51.07亿元，同比增长5.59%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.19%/+50.52%/+26.69%。我们认为油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位，干散货吨海里需求有望稳步增长，维持公司增持评级。 支撑评级的要点 2024年全年盈利稳健增长，集运四季度运量增加带动Q4业绩环比提升。2024年，招商轮船实现营业收入257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润达51.07亿元，同比增长5.59%，盈利能力保持韧性。2024年第四季度，招商轮船实现营业收入65.03亿元，环比增长7.28%，虽受油运市场季节性波动拖累同比微降，但归母净利润达17.38亿元，环比大幅增长99.31%，创年内单季新高。公司四季度业绩环比明显增长原因系集运Q4运量实现大幅增长，同比增7%，环比增长38%，日本航线、东南亚航线、澳洲航线实现双位数增长，印巴航线增长达三位数。公司集运板块成功抓住了区域市场四季度旺季机会，大力增加在高价值航线的运力投放。 油运收入承压但盈利韧性突出，干散量价齐升驱动利润高增，集运航线结构优化利润率提升。2024年油运板块收入92.06亿元，同比下滑4.82%，分部利润26.35亿元，同比下降14.52%。油运收入承压主因VLCC2024年TCE水平较2023年下降10%。但通过脱硫塔船舶比例提升及节能、智能等装置的加装，叠加美元债利息减少，综合影响下2024年VLCC平均保本点同比下降约6%，因此盈利尚有韧性，继续担当盈利压舱石。干散货收入79.40亿元，同比增长11.70%，受益于2024年好望角型船TCE同比大涨58%至25,082美元/天，叠加VLOC长协锁定利润，散运分部毛利率提升5.01pct至23.50%，分部利润15.48亿元，同比增长72.19%。集运收入54.34亿元，同比微降1.88%，但通过加大高价值航线的运力投放，毛利率增加12.30pct至29.94%，分部利润13.14亿元，同比增长50.52%。 展望未来，油轮有望重拾领涨地位，干散不同船型吨海里需求或有所分化。展望2025年，油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位。干散货板块公司聚焦西非矿产运输项目，公司预计2025年世界海运量和吨海里增长约1%左右，货种分化明显，与此同时，全球散货船船队名义运力增速预计1.6%，2025年散货船市场不同船型吨海里需求货进一步分化。集运短期面临前几年订单交付后运力过剩的压力，但需求仍保将保持一定增长，根据德鲁里预测，2025年全球集装箱贸易量将保持年均3%-4%的稳定增长，主要受益于新兴市场需求的上升和全球供应链的持续恢复。未来区域航线网络深化与跨境电商物流拓展或在一定程度对冲大量运力交付风险。 估值 由于2024年油运运价涨幅不及预期，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.10/70.72/78.46亿元，同比增长15.7%/19.7%/10.9%，EPS为0.73/0.87/0.96元/股，对应PE分别8.0/6.7/6.0倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。评级面临的主要风险 油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。

     招商轮船(601872) 核心观点 招商轮船发布2024年年报，全年业绩表现偏弱。招商轮船全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%;实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输业务分别实现净利润26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%。 回顾2024年，油运供需双弱、散运筑底回升、集运受红海拉动明显，多元化业务布局带动公司利润提升。全年来看，原油运输是招商轮船2024年业绩的主要拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著；散运受到中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长两大因素的拉动，大型散货船收益明显提升，全年BDI均值1755点，同比上升27.30%；集运则受益于红海危机运价实现大涨。由于各个板块的周期节奏不同，招商轮船较其他业务单一的航运公司业绩波动更小，增长更为稳健。较高比例分红回购回馈股东。据公司2024年报所述，公司拟向股东每10股派发末期现金红利1.56元人民币（含税），共计现金股利约12.64亿元；叠加2024年中期分红计算，2024年度公司共计向股东分红20.79亿元，股利支付率达40.7%。此外，公司2024年11月起至3月末，向股东回购股份约5560.2万股，支付约3.62亿元，回购股份占公司总股本约0.68%，进一步加强了对股东的回馈力度。 展望2025年，油运有望成为亮点。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。 风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。 投资建议： 由于需求侧的拉动情况目前尚不明朗，将2025-2026年盈利预测由61.5/65.8亿元下调至59.7/65.4亿元，并引入2027年盈利预测68.3亿元，对应PE估值为8.9/8.1/7.8倍，维持“优于大市”评级。

     招商轮船(601872) 事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年年报。 营业收入：2024年实现257.99亿元，同比下滑0.32%，其中2024年第四季度实现65.03亿元，同比下滑5.18%。 归母净利润：2024年实现51.07亿元，同比增长5.59%，其中2024年第四季度实现17.38亿元，同比增长61.14%。 扣非归母净利润：2024年实现50.15亿元，同比增长8.07%，其中2024年第四季度实现17.27亿元，同比增长68.87%。 经营：2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；实现周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01%，主要受益于散货船对长航线比例上升，船舶重载率提高。 点评： 油轮运输：船队结构与成本结构维持行业领先。 油轮船队：截至2024年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨）。 经营情况：2024年，公司VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，主要系受到加装脱硫塔等装置导致有效运营天数略减1%、船舶升级增加摊销折旧等因素影响，VLCC平均保本点同比下滑约6%。 2024年财务表现：营收实现92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润实现32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润实现26.35亿元，同比下滑14.52%。 2024年四季度财务表现：营收实现22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润实现5.75亿元，同比下滑21.84%。 干散货运输：各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24%。 散货船船队：截至2024年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括VLOC34艘（1313.16万载重吨）。 经营情况：2024年，公司灵活运营，稳固VLOC“基石“项目利润；好望角型船队通过船货分线套利；巴拿马型船队通过远期货的对冲和船货分线提升经营效果；超灵便型船队在市场相对低位租入船舶并在相对高位进行船货分线操作。 2024年财务表现：营收实现79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润实现18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润实现15.48亿元，同比增长72.24%。 2024年四季度财务表现：营收实现18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润实现3.78亿元，同比增长13.60%。 集装箱运输：四季度旺季加大运力投放，全年净利润同比高增50.58%。 集装箱船船队：截至2024年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。 经营情况：截至2024年末，公司租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入高增长的东南亚、南亚航线，紧抓区域市场的四季度旺季机会。 2024年财务表现：营收实现54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润实现16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润实现13.14亿元，同比增长50.58%。 2024年四季度财务表现：营收实现13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润实现8.40亿元，同比增长129.69%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47%，实现归母净利润60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99%，对应EPS为0.74、0.80、0.83元，2025年3月28日收盘价对应PE为8.58、7.96、7.73倍，维持“增持”评级。 风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

     招商轮船(601872) 事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年报，公司全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%；实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输净利润分别为26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比变化-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%；LNG船净利润为6.04亿元。 散集向好油轮偏弱，多轮驱动业绩稳健：2024年，散货船和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2024年全球国际原油海运贸易量整体稳定，受中东OPEC国家限产、自愿减产，亚欧需求减弱，以及四季度起大量从事清洁成品油运输的大型原油轮回归原油运输，油轮运费率呈前高后低、震荡下行走势；2）干散货市场：2024年全年BDI均值1755点，同比上升27.30%，受中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长支撑，大型散货船收益上涨明显，但市场传统的季节性出现失效甚至反转；3）集运市场：受红海局势、欧美提前补库、新兴市场货量增长等影响，2024年集运市场需求增长、有效运力抽紧、运价大幅波动。 大西洋因素支撑油散基本面，OPEC+复产为油运锦上添花：1）油运市场：供给侧原油轮运力增长不足善加监管政策趋严影子船队退出，合规市场的有效运力供应趋紧。美国对伊委实施制裁，同时以美国为主的非OPEC地区增产，OPEC+计划4月复产，预期合规油贸量增加，或将直接利好VLCC运输需求。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，善加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，善加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求。3）集运市场：近年集运市场“黑天鹅事件频发，不确定性成为主旋律，在动荡中前行已成为新常态。公司集运业务聚焦亚州区域贸易，供给压力较小，需求受益于新兴市场需求上升和全球供应链重构中长期基本面向好。 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%7.28%，当前股价对应的PE分别为8.07/6.97/6.50倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。 风险提示。散运市场恢复不及预期，原油增产不及预期，全球经济复苏不及预期地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

     招商轮船(601872) 事件概述：2025年3月27日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收258.0亿元，同比-0.3%，实现销售毛利73.3亿元，同比-4.0%；毛利率28.4%； 2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.1%/3.2%/0.1%/0.4%，同比分别持平/-0.5pct/+0.1pct/+0.1pct；3）利润端：24年公司实现归母净利51.1亿元，同比+5.6%；归母净利率19.8%；扣非后归母净利50.2亿元，同比+8.1%，扣非归母净利率19.4%。 分季度看，4Q24，公司实现营收65.0亿元，同比-5.18%，销售毛利率为34.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比+61.1%，归母净利率为26.7%；实现扣非归母净利17.3亿元，同比+68.9%，扣非归母净利率为26.6%。 分业务结构看： 1）油轮运输，2024年公司油轮运输业务实现营收92.1亿元，同比-4.8%；实现业务净利润26.4亿元，同比-14.5%；业务毛利为32.2亿元，同比-16.1%；毛利率为35.0%，同比-4.7pct。 2）散货船运输，2024年公司散货船运输业务实现营收79.4亿元，同比+11.7%；实现业务净利润15.5亿元，同比+72.2%；业务毛利为18.7亿元，同比+42.0%；毛利率为23.5%，同比+5.0pct。 3）集装箱船运输，2024年公司集装箱船运输业务实现营收54.3亿元，同比-1.9%；实现业务净利润13.1亿元，同比+50.5%；业务毛利为16.3亿元，同比+66.6%；毛利率为29.9%，同比+12.3pct。 4）滚装船运输，24年公司滚装船业务实现营收18.4亿元，同比-6.3%；实现净利润3.4亿元，同比+26.6%；业务毛利为5.5亿元，同比+3.1%；毛利率为30.1%，同比+2.8pct 公司分红：公司2024年现金+回购分红比率为43.3%，现金分红比率为40.7%，对应派发现金分红20.79亿元。按照2025/3/28公司股价6.38元/股、全年每股股利0.256元计算，2024年公司股息率为4.0%。 运力增长：2024年公司接收3艘11.5万吨新造Aframax油轮；订造6艘17.4万方LNG船，6艘27.1万方LNG船，10艘21万吨Newcastlemax散货船，5艘11.5万吨Aframax油轮，5艘VLCC油轮，共下单32艘新造船。 投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入274、287、294亿元，同比增速分别为6.1%、4.7%、2.8%，归母净利润63.58、73.42、75.64亿元，当前股价对应PE分别为8、7、7倍。公司为全球油散航运龙头，干散货船队规模稳居世界第一，多元化的业务组合协同效应显著，兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

     招商轮船(601872) 本期内容提要: 招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。 全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。 油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。 其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。 盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 股价催化剂：运价超预期；船价超预期。 风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。