中国石油(601857) 2024H1业绩及分红基本符合预期 2024H1公司实现归母净利润886亿元，Q1/Q2归母净利润分别457/429亿元，Q2同比+3.1%，基本符合我们预期。上半年每股分红0.22元（税前），中期分红比例约45%，与历史同期一致。 上游勘探开发板块稳油增气 2024H1公司原油产量同比+0.1%，可销售天然气产量同比+2.7%。原油实现价格77.5美金/桶，比去年同期约74.2美金/桶同比+4.5%；天然气实现价格2.219元/方，同比-6.5%。板块上半年经营收益917亿，同比+61亿元，我们认为归因于天然气销量增加、油价增长以及汇率影响。 下游炼油毛利收窄，化工盈利持续改善 2024H1炼油/化工/销售经营利润105/31/101亿，分别同比-80/+33/-8亿。2024H1原油加工量同比+3%，汽油、柴油、航煤产量分别同比+1.9%、-6.5%、+42.4%，乙烯产量同比+6.5%。2024H1炼油单位利润2.1美金/桶（同比-1.9美金/桶），我们认为原因可能是原料成本上涨明显，但成品油终端需求疲软，炼油毛利收窄；2024H1单位化工利润0.6美金/桶（同比+0.7美金/桶），主要通过统筹优化原油资源、加工负荷、产品结构，盈利能力持续改善。 天然气销售盈利系销量大幅增长及进口成本降低 2024H1天然气总销量同比+13%，单位销售价格同比-4%，经营利润168亿，同比+27亿，我们认为主要原因主要是天然气销量增长及进口成本的下降。上游资本开支放缓，炼化资本开支大幅增加 2024H1资本开支789亿，比去年同期851亿同比-7%。上游/炼化/销售/天然气销售分别674/97/8/6亿，同比分别-15%/+178%/+15%/-42%，其中上游和天然气销售资本开支下滑明显，炼化新材料资本开支大幅增加主要系投资吉林石化、广西石化等转型升级项目以及新建独山子二期120万吨乙烯。 公司收购中油电能100%股权 公司大庆油田收购中油电能100%股权（主要从事发电、供电、售电、供热和电力等业务），收购价59.79亿元（不含税费），我们认为或与新能源风光发电业务带来协同效应。 盈利预测与投资评级：维持24/25/26年盈利预测1703/1793/1901亿元，A股对应PE9.7/9.2/8.7倍，H股对应PE6.7/6.4/6.0倍。A股对应24年分红收益率5.1%，H股对应24年分红收益率7.4%。维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石油(601857) 事件：2024年8月26日晚，中国石油发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入15538.69亿元，同比增长5.00%；实现归母净利润886.11亿元，同比增长3.92%；实现扣非后归母净利润915.90亿元，同比增长4.8%；实现基本每股收益0.48元，同比增长3.90%。 其中，第二季度公司实现营业收入7416.85，同比下降0.76%，环比下降8.68%；实现归母净利润429.28亿元，同比增长3.07%，环比下降6.03%；实现扣非后归母净利润458.02亿元，同比增长5.85%，环比增长0.03%；实现基本每股收益0.23元，与去年同期持平，环比下降8.00%。 点评： 上半年经营业绩稳步增长，油气业务价量齐升、化工板块增利明显。油价端，2024年上半年布伦特平均油价为83.05美元/桶，同比增长4%，原油价格维持中高位震荡，油价上行对产品价格带来支撑。分板块盈利看，油气及新能源板块实现经营利润人民币917亿元，同比增长7.2%，毛利率25%，同比-0.5pct；炼化及新材料板块实现经营利润136亿元，同比减少47亿元，毛利率4.8%，同比-1.7pct，炼油板块有所拖累，但化工业务实现经营利润人民币31.26亿元，超过去年全年水平，上半年同比增利33亿元；销售业务实现经营利润101亿元，同比下降8%，毛利率3.0%，同比持平；天然气销售板块实现经营利润168亿元，同比增长19%，毛利率4.5%，同比+0.6pct。总体上看，公司油气勘探开发业务仍保持稳健增长；由于国内化工品需求修复及行业检修规模扩大，供需支撑下化工业务盈利明显好转；天然气销售板块同时受益于国际气价下行和国内市场开拓及客户结构优化，公司天然气采购成本优化，销售端量价齐升，盈利有所上行；而炼油及成品油销售板块毛利及销量表现偏弱，盈利有所拖累。 稳油增气扎实推进，新能源业务逐步发力。2024年上半年，公司聚焦储采平衡，大力实施高效勘探，积极推动新项目开发，持续优化海外资产结构。原油方面，上半年实现原油产量474.8百万桶，同比+0.1%，其中国内原油产量392.8百万桶，同比+0.1%，海外原油产量82.0百万桶，与去年同期基本持平；天然气方面，上半年公司可销售天然气产量2584.2十亿立方英尺，同比+2.7%，其中国内天然气产量2486.8十亿立方英尺，同比+2.9%，海外天然气产量97.4十亿立方英尺，同比-2.5%，整体稳油增气战略扎实推进。在新能源领域，公司积极推动新能源大基地布局和新能源指标竞配，上半年风光发电量21.7亿千瓦时，同比+154.5%，新获风光发电指标725万千瓦，签订地热供暖合同面积4615万平方米，新能源业务正逐步发力，业绩贡献可期。 炼化转型升级加速，资产质量有望提升。炼油板块，2024年上半年公司原油加工量为油693.3百万桶，同比+3.0%，成品油产量6011.9万吨，同比+2.1%，其中航煤产量同比+42.4%，柴油受需求下滑影响，公司灵活压降了柴油产出。由于公司持续推进降本增效，上半年炼油现金操作成本为215.91元/吨，同比降低2.2%。成品油销售板块，航煤需求仍保持强劲，但近年来受新能源汽车替代、工程机械开工偏弱影响，柴油需求偏弱，汽油需求总体维稳。上半年公司成品油总经销量7905万吨，同比-2.0%，其中国内成品油总经销量5845万吨，同比-1.5%。化工板块，近年来公司化工板块持续向高端化、智能化、绿色化方向转型，提升高附加值新产品、新材料产销量，此外公司还实现了勘探开发副产物利用，打造乙烷等原料的资源壁垒，实现全产业链优势互补。上半年实现化工产品商品量1904.3万吨，同比增长10.2%；化工新材料产量107.4万吨，同比增长72.0%。未来吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化转型升级项目、独山子石化塔里木二期等项目还在持续推进中，公司炼化资产质量有望进一步提升。 派息额屡创新高，股东回报持续增强。公司董事会决定派发2024年中期股息，2024年半年度A股每股派发现金红利人民币0.22元，总派息额高达402.6亿元，派息率达到45.4%，派息额连续三年创历史同期新高。我们认为，公司各板块协同效应持续提升，业绩保持稳健增长，股东回报也持续增强，共享发展成果，长期投资价值有望凸显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1786.74、1834.24和1869.51亿元，归母净利润增速分别为10.9%、2.7%和1.9%，EPS（摊薄）分别为0.98、1.00和1.02元/股，对应2024年8月26日的收盘价，2024-2026年PE分别为9.27、9.03和8.86倍。我们看好公司作为国内油气龙头的稳健业绩增长趋势和炼化资产持续优化背景下所体现的长期投资价值，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石油(601857) 事件 中国石油发布半年度业绩报告：公司上半年实现营收1.55万亿，同比增长5%，实现归母净利润886.07亿元，同比增长3.91%；其中Q2单季度实现营收7416.85亿元，同比下滑0.76%，环比下滑8.68%。实现归母净利润429亿元，同比增长3.07%，环比下滑6.03%。 投资要点 上半年公司归母净利润同比增长3.9% 公司油气与新能源板块，上半年实现油气当量产量905.5百万桶，同比增长1.3%，其中国内/海外分别实现807.3/98.2百万桶，同比+1.5%/-0.5%。上半年，公司国内原油产量392.8百万桶，同比增长0.1%，国内天然气产量2486.8十亿立方英尺，同比增长2.9%；炼油板块，上半年公司加工原油693百万桶，同比增长3%，生产成品油6012万吨，同比增长2.1%；销售板块，上半年成品油总经销量7905.3万吨，同比下降2%，其中境内成品油总经销量5844.7万吨，同比下滑1.5%；公司上半年销售天然气1472.17亿立方米，同比增长12.9%。 重视股东回报，预计未来高分红持续稳定 公司高度重视投资者回报，多年保持分红的连续性和稳定性。为回报股东，公司上半年计划派息402.65亿元，约为上半年净利润的45%，折合24年中期现金股利每股0.22元（含税）。 资本开支继续缩减，虽然经营性现金流净额有所下降，但整体现金流仍然充沛 公司上半年资本支出人民币789亿元，去年同期资本支出851亿元，同比减少约62亿元，继续呈现缩减态势。由于公司运营资金变动，经营活动现金净流入同比减少2%（44亿元）。公司现金流仍然充裕，上半年现金及现金等价物同比减少271亿元，但仍保持在1921亿元。 盈利预测 公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。预测公司2024-2026年EPS分别为0.96、1.01、1.03元，当前股价对应PE分别为9.8、9.2、9.0倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期投资建议。

     中国石油(601857) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告：在中国准则下，中石油A股实现营业收入15539亿元（同比+5%，环比+1%），归母净利润886亿元（同比+4%，环比+17%），扣非归母净利润916亿元（同比+5%，环比-8%）。 上游板块盈利增加：24H1油气和新能源板块经营利润917亿元，同比+61亿元（同比+7%）。1）价：23H1至24H1，油实现价格从74.15美元/桶升至77.45美元/桶，同比+4.5%；24H1气实现价格2.22元/方，同比-6.5%。2）量：24H1原油产量增速超24年目标，天然气产量增速略低于24年目标。24H1油气当量产量906百万桶油当量（同比+1.3%，24年目标是同比+0.4%），其中石油净产量475百万桶（同比+0.1%，24年目标是同比-3%），天然气731亿立方米（同比+2.7%，24年目标是同比+4.3%）。 炼油盈利收窄，化工扭亏为盈：24H1炼油化工和新材料板块经营利润136亿元，同比-47亿元（同比-26%），具体来看：1）24H1炼油经营利润105亿元，同比-80亿元（同比-43%）。24H1成品油产量6012万吨，同比+126万吨（同比+2%）。虽然炼油加工量增加，但是油价超过80美元/桶以上，国家发改委会限制汽油、柴油涨价幅度，会导致成品油价差收窄。航煤虽然是市场化定价，但今年价差整体收窄。2）24H1化工经营利润31亿元，同比+33亿元，实现扭亏为盈，主要由于国内化工市场改善，化工业务盈利能力持续提升。 销售板块盈利收窄：24H1销售板块经营利润101亿元，同比-8亿元（同比-8%）。成品油总销量7095万吨，同比-162万吨（同比-2%）。 天然气销售板块盈利大幅提升：24H1天然气销售板块经营利润168亿元，同比+27亿元（同比+19%），主要由于公司抓住国际天然气价格下行的有利时机，持续优化资源池结构，降低综合采购成本。 公司注重股东回报：根据我们最新预测，我们预计公司2024年净利润1836亿元，按照分红比例50%，全年合计派息918亿元，按2024年8月26日收盘价，中石油A股股息率为5.5%；中石油H股税前股息率为8.0%，按10%扣税，税后股息率为7.2%，按20%扣税，税后股息率为6.4%。 盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们调整2024-2026年归母净利润分别1836、1908、1945亿元（此前为1836、1900、1943亿元）。按2024年8月26日收盘价，对应A股PE分别9.0、8.7、8.5倍，对应A股PB分别1.1、1.0、0.96倍；对应H股PE分别6.25、6.0、5.9倍，对应H股PB分别0.75、0.7、0.66倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

     中国石油(601857) 事件 中国石油于2024年8月26日发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入15539亿元，同比增加5%，实现归母净利润886亿元，同比增加3.9%。其中，2024Q2实现营业收入7417亿元，同比减少1%，环比减少9%，2024Q2实现归母净利润429亿元，同比增加3%，环比减少6%。 原油供需偏紧运行，油气产量持续稳健 公司2024H1勘探开发资本支出达674亿元，同比减少15.3%，整体维持在较高水平。而油气产量持续维持增长态势，2024H1公司原油产量达4.75亿桶，同比增加0.1%，天然气产量达25842亿立方英尺，同比增加2.7%。与此同时，2024Q2布伦特原油价格均值为85.03美元/桶，同比增加9.39%，环比增加4.00%，勘探开发板块业绩稳健。 成品油销售板块业绩持续稳定 2024H1成品油消费需求持续旺盛，1-7月成品油表观消费量达2.27亿吨，同比增加5.75%。公司2024H1原油加工量达9383万吨，同比增加3%，汽油/柴油/航空煤油产量分别达2440万吨/2676万吨/895万吨，分别同比增加1.9%/减少6.5%/增加42.4%。与此同时，公司2024H1成品油销售量达7905.3万吨，同比减少2%，加油站数量达到22842座，相较于2023年底增加87座，公司成品油销售板块业绩持续稳健。 持续维持高股利政策，股东投资回报丰厚 公司2024H1现金分红共计402.65亿元，股利支付率达45.4%。公司股息率同样维持较高水平，2024年半年度现金股利达0.22元/股（含税），以2024年6月30日收盘价计算，公司TTM股息率为4.97%（TTM股息率=（2023年期末股息+2024年中期股息）/8月26日收盘价），股东投资回报丰厚。 盈利预测、估值与评级 我们认为在原油价格维持稳健中枢的前提下，公司盈利确定性较强，我们预计2024-2026年公司归母净利润1785亿元/1857亿元/1986亿元，对应EPS为0.98元/1.01元/1.09元，对应PE为9.3X/8.9X/8.3X，给予“买入”评级。 风险提示：（1）油气田投产进度不及预期；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）海外经营风险；（5）汇率风险。

     中国石油(601857) 事项： 近日，我国首个页岩油水力压裂试验场在长庆庆城油田正式建成，为提高单井产量及下一步页岩油效益开发提供坚实基础。 国信化工观点： 1）页岩油分布广泛，美国凭借页岩油革命实现能源独立：页岩油主要分布在北美和欧亚大陆，截至2017年底，全球页岩油地质资源总量为9368亿吨，技术可采资源量为618亿吨，可采资源量排名前三的分别为美国、俄罗斯和中国。美国页岩油开发最为成功，2000年以来，随着水平井和分段压裂等技术在页岩油勘探开发中的探索应用，美国页岩油开发成本不断降低，实现了多个页岩油项目的商业性开发。美国页岩油的快速发展使曾经全球最大的油气进口国美国实现了“能源独立”，深刻改变了世界油气供给格局。据EIA预测，在基准情景下，2040年美国的页岩油产量将达到154.4万立方米，约占美国石油总产量的67.3%。 2）我国页岩油赋存条件复杂，目前处于效益建产阶段，未来前景广阔。中国的页岩油资源主要赋存于陆相地层中，与北美地区相比中国富有机质页岩具有“一深、二杂、三多”的特点。这些特点决定了中国页岩油气的资源特征与美国广泛发育的海相页岩油气的资源特征有着显著的差别。我国鄂尔多斯盆地、松辽盆地、渤海湾盆地、准噶尔盆地和四川盆地等5大盆地的页岩油地质资源量均超过20亿吨，合计在我国页岩油地质资源量占比超过95％。中国的页岩油开发起步较晚，还处于总体规划到技术突破的阶段，离实现工程巨大变革和全面规模效益开发阶段尚有差距，但从资源基础、工程技术能力和产量预期来看，中国具备页岩油革命能够取得成功的基本条件。2022年我国页岩油产量首次突破340万吨，较2018年产量翻了两倍。 3）中国石油不断推进技术创新与管理创新，页岩油开发成果不断涌现。经过多年技术攻关和实践，中石油已初步形成适合中国陆相页岩油地质开发特征的页岩油开发评价方法与技术。中国石油坚持“全生命周期管理”理念，探索形成了“一全六化”页岩油勘探开发模式，推进“五提产、五降本”系统工程，建立多个市场主体共同参与、平等竞争的市场机制，推动内部市场承包商联动创效，搭建油气生产物联网系统，促进了规模增储、效益开发。庆城油田是我国目前探明储量规模最大的页岩油油田，预计2025年页岩油产量超300万吨；吉庆油田是我国首个国家级陆相页岩油示范区，预计2025年产量页岩油产量达140万吨；大庆油田长期探索页岩油力争2025年产油量达100万吨；大港油田目前处于效益开发先导阶段，2025年产量有望达25万吨。 1）4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为11.2/10.5/9.6x，对于H股PE为7.8/7.3/6.7x，维持“优于大市”评级。

     中国石油(601857) 结论与建议 能源油气景气行情延续，加之夏季出行旺季将至，预计原油下游需求有提振预期。公司经营稳定，上游资源丰富，业绩确定性强。公司重视股东权益，长期坚持高分红比例，分红配置价值仍然明显，维持“买进”建议。 经营稳健，业绩确定性高：2024年Q1在原油均价同比略有下降的背景下，公司盈利逆势增长，创历史新高。24年Q1公司实现营收8121.84亿元，yoy+10.88%；实现归母净利润456.81亿元，yoy+4.7%；实现扣非归母净利润457.88亿元，yoy+3.78%。Q2单季原油均价同比抬升，2024年Q2布油均价85.0美元/桶，yoy+9%，美油均价80.6美元/桶，yoy+10%，公司Q2营收利润预计仍将增长。 成品油价上调，销售板块利润持续修复：2023年Q2国内汽油、柴油标准品价格基期较低，2024年原油价格中高位震荡，带动成品油价格同比提高，6月28日发改委公布国内汽油供应价格为9220元/吨，较年初提高390元/吨，较去年同期提高595元/吨；柴油供应价格为8175元/顿，较年初提高380元/吨，较去年同期提高570元/吨。成品油价格提高将推动公司销售版块利润持续回升。 天然气成本下降，利润增幅明显：公司一直努力增加直供直销客户和终端市场销售比例，持续提升销售量效。2024年Q1公司天然气销售板块销量超过同期主要城燃公司零售气增速。此外海外天然气价格自2023年持续回落，国内天然气售价波动较小，公司成本下降，利润增厚。NYMEX天然气2024年H1均价2.19美元/百万英热，yoy-14%，公司天然气销售板块盈利将维持增长态势。 分红比例提高，高股息属性凸显：公司维持高分红比例政策，全年分红比例达50%,2021/2022年分红比例分别为45%/52%。2023年年中分红0.21元/股，年末分红0.23元/股，按6月27日收盘价计算，A股股息率为4.54%，港股股息率为6.37%，高股息配置价值依然明显。 盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润171/179/182亿元，YOY分别为+6%/+4%/+2%；EPS分别为0.94/0.98/0.99元，目前A股股价对应P/E分别为10.4/9.9/9.8倍，H股对应P/E分别为7.4/7.1/6.9倍。公司业绩有保障，股息仍具有吸引力，维持“买进”建议。

     中国石油(601857) 对比中国石油历史ROE变化和油价关系，我们发现了系统性的改善。2022-2024Q1均值88美金/桶，相比2011-2014年油价108美金/桶，仍远未回到上一轮高点。而中国石油2022-2024Q1的ROE平均11.7%，与2011-2014年平均ROE11.5%已经持平略超。 中国石油ROE系统性改善，主要来自三个方面： 1）政策红利：天然气市场化改革，推动实现价格持续提升，从2018年的1.37元/方，提升到2023年的2.08元/方。以及公司持续开拓天然气下游价值链。 2）乙烷裂解重塑炼化价值：公司目前轻质路线乙烯占比16%。预计“十五五”完全达产后，公司轻质路线乙烯产能占中国石油乙烯产能比例29%。 3）降本减费：公司2014-2023年十年来三费累积下降293亿元，主要来自管理费用的持续下降。 盈利预测：维持24/25/26年盈利预测（归母净利润）1703/1793/1901亿元，A股对应PE10.75/10.21/9.63倍，H股对应PE8.3/7.8/7.4倍。假设分红比例50%，A股对应24年分红收益率4.7%，H股对应24年分红收益率6.0%。维持“买入”评级。 风险提示：全球经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；天然气市场化政策推进不力的风险；公司乙烷裂解等新项目投产不及预期的风险。

     中国石油(601857) 事项： 近日，中国石油西南油气田非常规天然气勘探获得新进展，该油气田梓潼区块SXM组水平井文浅4井测试获日产致密气80多万方，无阻流量超200万方。 国信化工观点： 1）中长期角度我国天然气需求维持较快增长，非常规天然气成为增产重要力量：2023年我国天然气需求呈现恢复性增长，全年天然气消费量为3900亿立方米，同比增长7.2%。按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到4200-4600亿立方米，复合增速达到7%左右，天然气的消费峰值预计出现在2040年，约为7000亿立方米。非常规天然气占全国天然气产量比例自2018年的35%上升至43%，成为天然气产量重要增长力量。目前我国非常规天然气处于勘探中早期，探明率明显偏低，是未来增储上产的主力。 2）非常规天然气主要包括致密气、页岩气和煤层气，我国均实现了商业化开采：非常规天然气是指用传统技术无法获得自然工业产量、需用新技术改善储集层渗透率或流体黏度等手段才能经济开采的天然气，主要包括致密气、页岩气、煤层气等。我国致密气勘探处于早中期，致密气具有储量落实程度高、储层认识相对清楚、已形成适用的开发技术体系、开发风险相对较低的优势，鄂尔多斯盆地是致密气开发重点，远景产量规模为700-800万亿立方米。中国页岩气开发处于起步阶段，目前页岩气开采技术实现了独立自主，未来勘探开发重点为新区新领域的勘探开发和老区挖潜及提高采收率，新区带、新层系及新类型领域发展空间广阔，2030年页岩气产量有望达到400亿立方米。我国煤层气目前在沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘成功建立了两大煤层气产业基地，未来发展方向为中浅层新区域开发及深层煤层气规模化开发，规划2030年实现煤层气产量达300亿立方米，长远时期逐步实现1000亿立方米年产量。 3）公司非常规天然气业务规划明确，增产前景广阔：公司矿权区页岩气、致密气及煤层气资源量分别为46.7万亿立方米、19.96万亿立方米、13.4万亿立方米。公司“十四五”期间天然气增量部分主要来自非常规资源，预计非常规天然气产量比“十三五”末增长3倍。公司致密气在鄂尔多斯等区新增探明储量1.4万亿立方米，新建产能655亿立方米/年，2025年产量达到400-450亿立方米；页岩气预计在川南中-深层3500-4000m探明或基本探明储量4万亿立方米，新建产能350亿立方米/年，2025年产量达到270-300亿立方米；煤层气新增探明储量1100亿立方米，2025年产量达到30亿立方米。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为10.6/9.9/9.1x，对于H股PE为7.5/7.0/6.4x，维持“买入”评级。

     中国石油(601857) 本期内容提要: 国内油气开采龙头，全产业链一体化竞争优势显著。公司是中国油气行业占主导地位的油气生产和销售商，全球资产布局具备国际竞争力，同时兼具炼油、化工等石化下游产业链，国内油气龙头地位稳固。公司盈利能力与油、气价格高度相关，同时炼化资产近年来抗风险能力持续提升，在油价中高位背景下依旧实现了盈利正向贡献。从财务表现看，公司资产负债率稳定，经营性现金流充沛，近十年来公司经营活动现金流基本维持在2500亿以上；资本开支方面，在上下游景气度切换背景下，公司油气板块资本开支仍占主导，推动业绩潜力持续释放。 公司上游资产规模质量全球领先，油气量价齐升助力勘探开发板块业绩高增。公司油气资源禀赋良好，近年来原油产量稳中有升，天然气产量增长潜力持续释放。公司实现了国内领先、全球优化布局的资产格局，国内采取加大老区油气稳产、新区增量上产策略，同时推动非常规油气高效勘探开发，发现和落实了一批亿吨级和千亿立方米级规模储量区，未来产量提升和桶油成本降低均有较大空间。油气价格方面，我们认为，预计未来全球供给受控、边际供应成本上升、需求有望上涨或将对中高位的原油价格形成较好支撑，国际LNG价格在以需定供的市场特点和俄乌冲突的中期扰动下或仍将保持较强的脆弱性和潜在的上行动力，国内逐步推行的气价改革和顺价措施也有望为公司售价提升打开空间。公司勘探开发板块业绩贡献可期。 炼化板块资产质量稳步提升，气头产业链发展有望助力公司业绩抗风险能力进一步增强。炼油板块，公司千万吨级炼厂达13座，占全国千万吨级炼厂数量的38%，平均炼厂规模高达900万吨，规模化优势突出。公司油品供给位居国内前列，作为国内合规经营龙头，在成品油消费税趋紧及产能优化、双碳目标推进的供给侧改革背景下，行业集中度有望进一步提升。此外，2023年疫后复苏表现可观，国内出行带来成品油消费表现明显提升，公司炼销一体化在油价中高位背景下有望增强盈利保障能力。化工板块，公司化工业务基石稳固，同时化工装置大型化增强竞争优势。此外，公司实现了勘探开发副产物利用，打造乙烷等原料的资源壁垒，同时带来化工板块新的业绩增长极，根据我们测算，基于2011-2023年数据，预计单套120万吨乙烷制乙烯项目EBITDA中枢或为40-50亿左右，或能有效抵御国际油价大幅波动对炼化板块盈利的影响，化解高油价下炼化板块业绩承压掣肘，公司炼化资产有望迎来重估。 资产质量优化及央国企改革深化，公司价值重估仍处半途。我们复盘了公司及石油工业改革历程，近年来公司深化市场化改革，强调创新驱动与高质量发展战略，国资委于2022年提出《提高央企控股上市公司质量工作方案》，在方案指导下，公司生产经营活力、经营效率有望进一步提升。在考核体系方面，伴随“一利五率”、市值管理等体系化、指标化考核手段加码，公司经营效益有望提升。此外，我们通过横向对比三桶油及海外油气公司，公司持续深化改革成效显著、经营效益有所提升，尤其是其自由现金流优异，但其估值仍未被市场完全反映，特别在与海外油气龙头估值对比仍处于相对低位。伴随近年来公司资产质量提升，业绩释放潜力仍值得期待，我们认为，公司仍具备较高的投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年的营业收入将分别达到31912.72、32998.73和33290.05亿元，同比增速分别为5.99%、3.40%和0.88%。2024-2026年归母净利润分别为1844.15、1980.44和2096.82亿元，同比增速分别为14.44%、7.39%、5.88%，EPS（摊薄）分别为1.01、1.08和1.15元/股。对应2024年4月30日收盘价，我们预计2024-2026年中国石油A股PE分别为10.19、9.49、8.96倍，中国石油H股PE分别为6.41、5.97、5.64倍，低于行业平均水平。考虑到公司作为国内陆上油气勘探开发龙头，同时上游板块景气度仍处于相对高位，叠加公司一体化布局，在油价中高位背景下业绩释放潜力较大，同时公司作为油气领域国央企龙头，有望受益于国央企深化改革，其内生成长性或将持续释放，2024-2026年公司业绩有望稳步增长，对公司A股及H股给予首次覆盖“买入”评级。 股价催化剂：公司增储上产与油价中高位运行共振、公司资产质量优化、国央企市场化改革带来业绩增长潜力、全产业链抗风险能力优异、“双碳”背景下市场集中度加速提升、顺周期背景下需求端动能释放。 风险因素：1）原油、国际天然气价格剧烈波动的风险。2）增储上产不及预期风险。3）全国炼能过剩风险。4）新能源汽车对成品油消费替代过快风险。5）化工品过剩风险。6）终端需求恢复不及预期的风险。

     中国石油(601857) 投资要点 事件：公司发布2024年一季度报告：在中国准则下，中石油A股实现营业收入8122亿元（同比+11%，环比+11%），归母净利润457亿元（同比+5%，环比+55%），扣非归母净利润458亿元（同比+4%，环比-13%）。 上游板块盈利增加：24Q1油气和新能源板块经营利润430亿元，同比+20亿元（+5%）。1）23Q1至24Q1，油实现价格从75.98美元/桶降至75.41美元/桶，同比-0.8%；24Q1气实现价格2.35元/立方，同比基本持平。2）24Q1原油产量增速超24年目标，天然气产量增速略低于24年目标。24Q1油气当量产量464百万桶油当量（同比+2.6%，24年目标是同比+0.4%），其中石油净产量240百万桶（同比+1.4%，24年目标是同比-3%），天然气381亿立方米（同比+3.9%，24年目标是同比+4.3%）。 炼油盈利收窄，化工扭亏为盈：24Q1炼油化工和新材料板块经营利润81亿元，同比-4亿元（-4%），具体来看：1）24Q1炼油经营利润70亿元，同比-24亿元（-26%）。24Q1成品油产量3048万吨，同比+273万吨（+10%）。虽然炼油加工量增加，但是油价超过80美元/桶以上，国家发改委会限制汽油、柴油涨价幅度，会导致成品油价差收窄。航煤虽然是市场化定价，但今年价差一直收窄。2）24Q1化工经营利润11亿元，同比+21亿元，实现扭亏为盈，主要由于化工产品销量增加以及广东石化扭亏增利。 销售板块盈利收窄：24Q1销售板块经营利润68亿元，同比-14亿元（-17%）。成品油总销量3926万吨，同比+168万吨（+4%），然而利润收窄，主要由于国际贸易业务利润减少。 天然气销售板块盈利大幅提升：24Q1天然气销售板块经营利润123亿元，同比+22亿元（+22%），主要由于天然气销量增加以及进口气采购成本降低。 公司注重股东回报：根据我们最新预测，我们预计公司2024年净利润1836亿元，按照分红比例50%，合计派息919亿元，按2024年4月29日收盘价，中石油A股股息率为4.9%；中石油H股税前股息率为7.6%，按10%扣税，税后股息率为6.8%，按20%扣税，税后股息率为6.1%。 盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们调整2024-2026年归母净利润分别1836、1900、1943亿元（此前为1837、1902、1947亿元）。按2024年4月29日收盘价，对应A股PE分别10.2、9.8、9.6倍，对应A股PB分别1.2、1.15、1.1倍；对应H股PE分别6.6、6.4、6.2倍，对应H股PB分别0.8、0.74、0.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期

     中国石油(601857) 业绩简评 公司于2024年4月29日发布公司2024年第一季度业绩报告，2024Q1实现营业收入8121.84亿元，同比增加10.90%；实现归母净利润456.83亿元，同比增加4.70%，2024Q1业绩再超预期。 经营分析 资本开支或将向勘探开发板块倾斜，公司业绩有望稳中有升：公司持续维持较高资本开支水平以响应政府增储上产号召，以及伴随2023年广东石化投产完毕，公司资本开支或将重新向上游勘探开发板块倾斜，2024年公司勘探开发资本支出指引为2130亿元，持续维持在较高水平。公司上游油气产量显著提升，2024Q1公司原油产量为2.40亿桶，同比增加1.40%；天然气产量为1.34兆立方英尺，同比增加3.91%。2024年初地缘局势持续紧张推升油价上升，年初至今布伦特原油期货结算价均值为83.52美元/桶，相较于2023年全年均值（82.18美元/桶）增加1.63%，油价有望持续维持中高水平震荡，公司勘探开发板块业绩有望稳中有升。 成品油销售市场延续高景气：成品油表观消费量创近年来同期新高。2024Q1成品油表观消费量为9823万吨，同比增加11.06%。2024Q1公司原油加工量达3.54亿吨，同比增加8.23%，生产成品油3148万吨，同比增加13.43%。与此同时，中国成品油销售市场持续旺盛，公司成品油销售量有所增加，Q1汽油/柴油/煤油销售量为1696.7万吨/1699.8万吨/529.3万吨，同比增加8.17%/减少5.51%/增加35.72%，截至2024Q1公司拥有22689座加油站。伴随出行强度进一步修复，油品需求有望进一步提升，公司成品油销售量有望持续维持较高水平。 天然气板块盈利能力显著修复：2023Q4以来公司天然气销售板块业绩显著修复，2024Q1公司国内天然气销量达671.02亿立方米，同比增加7.55%，天然气销售板块经营利润达123.16亿元，同比增加21.51%，主要原因为进口管道气与进口LNG成本显著下降以及公司自产气增量多为非管制气，伴随天然气价格的市场化，后续天然气板块业绩具有较强盈利弹性和成长性。 盈利预测、估值与评级 我们认为在央企改革的大背景下，经营指标的提升有望对冲原油价格波动，公司核心竞争力或持续，我们预计24-26年公司归母净利润1811亿元/1918亿元/2010亿元，对应EPS为0.99元/1.05元/1.10元，对应PE为10.33X/9.75X/9.31X，维持“买入”评级。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）成品油价格放开风险；（3）终端需求不景气风险；（4）三方数据误差影响；（5）海外经营风险（6）汇率风险。

     中国石油(601857) 事件：2024年4月29日，公司发布2024年第一季度报告。2024年第一季度，公司实现营业收入8121.84亿元，同比增长10.88%；归母净利润为456.81亿元，同比增长4.72%；扣非归母净利润457.88亿元，同比增长3.78%。 油气产量再创新高，经营利润同比增长。1）产量方面，24Q1，公司油气当量产量为4.64亿桶油当量，同比增长2.59%。分品种看，公司生产原油2.40亿桶，同比增长1.40%；生产天然气13447亿立方英尺，同比增长3.91%。2）价格方面，24Q1，公司原油平均实现价格为75.41美元/桶，同比下降0.75%；天然气平均销售价格9.38美元/千立方英尺，同比基本持平。3）成本方面，24Q1，油气单位操作成本为10.38美元/桶，同比下降1.80%。4）盈利能力方面，24Q1，油气和新能源板块实现经营利润429.65亿元，同比增长4.80%。 销量增加和进口气成本下降驱动天然气销售效益提升。24Q1，公司销售天然气833.7亿立方米，同比增长14.19%；其中，国内销售671.0亿立方米，同比增长7.55%。公司持续增加直供直销客户和终端市场销售比例，24Q1实现经营利润123.16亿元，同比大幅增长21.51%。 炼油产品毛利收窄，化工扭亏为盈。24Q1，公司汽油/柴油/煤油的产量分别为1246/1328/474万吨，同比+10.67%/-2.18%/+62.43%。主要化工品中，乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量分别为227/350/28/28/75万吨，同比均实现增长，其中，乙烯和合成树脂产量同比增长13.50%和13.18%，尿素产量大幅增长68.54%。从经营业绩来看，24Q1公司炼油业务实现经营利润69.70亿元，同比下降25.82%；化工业务实现经营利润11.45亿元，得益于化工产品销量增加以及广东石化扭亏增利，化工业务实现盈利。 国际贸易利润减少使得销售业务效益下降。24Q1，公司汽油/柴油/煤油的销量为1697/1700/529万吨，同比+8.17%/-5.51%/+35.72%。其中，国内销量分别为1315/1279/260万吨，同比均实现增长；国际销量分别为382/421/269万吨，同比+18.79%/-21.50%/+56.98%。24Q1公司销售业务经营利润为67.63亿元，同比下降17.08%。 投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1728.45/1810.01/1885.19亿元，EPS分别为0.94/0.99/1.03元/股，对应2024年4月29日收盘价的PE分别未11/10/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

     中国石油(601857) 核心观点 归母净利润同比增长4.7%，业绩符合预期。2024年第一季度公司实现营收8121.8亿元（同比+10.9%，环比+11.4%），归母净利润456.8亿元（同比+4.7%环比+54.9%），扣非归母净利润457.9亿元（同比+3.8%，环比-12.9%），经营活动现金流量净额1110.8亿元（同比-12.1%，环比-3.9%），主要由于成品油、天然气、化工品等产品国内销量增加，业绩符合预期。 油气与新能源板块：油气产量稳健增长，降本增效成果渐显。2024年第一季度公司实现油气产量463.5百万桶油当量（同比+2.6%），其中原油产量239.6百万桶（同比+1.4%），可销售天然气产量1.34万亿立方英尺（同比+3.9%），原油平均实现价格为75.4美元/桶（同比-0.8%），单位油气操作成本为10.38美元/桶（同比-1.8%）。油气与新能源板块实现经营利润429.7亿元（同比+4.8%），主要由于国内天然气产销量增加，不断加强成本费用管控。 炼化与新材料板块：产品结构转型调整，化工业务扭亏为盈。2024年第一季度公司实现原油加工量353.8百万桶（同比+8.2%），生产成品油3048.2万吨（同比+9.8%），化工产品商品量990.8万吨（同比+16.7%）。公司坚持以市场需求为导向，大力发展炼油特色高效产品和化工新产品、新材料，板块经营利润81.2亿元（同比-4.2%），其中炼油业务经营利润69.7亿元（同比-25.8%），化工业务扭亏实现经营利润11.5亿元，同比增利20.7亿元。 销售板块：成品油市场需求稳健增长，国际贸易业务利润减少。2024年第一季度公司实现成品油销售3925.8万吨（同比+4.5%），其中国内销量2854.5万吨（同比+4.6%）。公司持续加大市场营销力度，销售板块实现经营利润67.6亿元（同比-17.1%），业绩下滑主要由于国际贸易业务利润减少。 天然气销售板块：天然气需求延续增长态势，板块业绩稳步增长。2024年第一季度公司销售天然气833.7亿立方米（同比+14.2%），其中国内销售天然气671.0亿立方米（同比+7.5%），国内天然气平均销售价格9.38美元/千立方英尺，与上年同期基本持平。公司持续优化进口气资源池结构，有效控制采购成本，天然气销售板块实现经营利润123.2亿元（同比+21.5%）。 风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为10.8/10.0/9.2x，对于H股PE为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。

     中国石油(601857) 核心观点： 事件公司发布2024年第一季度报告。报告期内，公司实现营业总收入8121.84亿元，同比增长10.88%；归母净利润456.81亿元，同比增长4.70%；扣非归母净利润457.88亿元，同比增长3.78%。 持续推进提质增效、稳油增气，24Q1上游业务盈利平稳增长报告期内，公司油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售业务分别实现经营利润429.7、81.2、67.6、123.2亿元，分别同比变化4.8%、-4.2%、-17.1%、21.5%。其中，上游油气资源相关业务盈利同比增长，一方面系公司不断深入推进提质增效工作，坚持稳油增气、持续加大油气勘探开发和增储上产力度，同时加强成本费用管控。24Q1公司原油、可售天然气产量分别为239.6百万桶、1344.7十亿立方英尺，分别同比增长1.4%、3.9%；单位油气操作成本为10.4美元/桶，同比下降1.8%。另一方面系报告期内天然气市场需求延续较快增长，同时公司进口气采购成本降低，天然气销售业务实现量效双增。24Q1公司天然气销售量为833.7亿立方米，同比增长14.2%。其中，国内天然气销量为671.0亿立方米，同比增长7.5%，平均销售价格为9.4美元/千立方英尺，同比基本持平。 炼油产品毛利、国际贸易利润收窄，拖累24Q1下游业务盈利表现报告期内，我国经济延续向好回升态势，国内成品油市场需求保持增长、化工品下游补库需求逐步回暖。公司紧抓国内需求恢复增长的有利时机，24Q1公司原油加工量、成品油产量、成品油销量以及化工产品商品量分别为353.8百万桶、3048.2万吨、3925.8万吨、990.8万吨，分别同比增长8.2%、9.8%、4.5%、16.7%。受炼油产品毛利收窄、国际贸易业务利润减少影响，24Q1公司下游炼油及销售业务经营利润同比明显回落；受化工品销量增加、广东石化扭亏增利影响，24Q1公司化工业务同比扭亏增利。 各项业务经营目标明确，公司长远发展基础不断夯实2024年，公司将坚持创新、资源、市场、国际化、绿色低碳五大发展战略，持续优化生产经营、深入推进提质增效。油气和新能源业务方面，公司将坚持高效勘探、效益开发，努力实现增储上产，2024年公司计划原油产量为909.2百万桶、可销售天然气产量为5142.6十亿立方英尺、油气当量合计为1766.3百万桶。炼油和化工新材料业务方面，公司将努力增产高效炼油产品、不断提高化工新材料产量，积极推动炼化业务迈向产业链中高端，2024年公司计划原油加工量为1403.9百万桶。此外，公司也将不断优化销售及天然气销售业务模式，提升各环节创效能力。在各项业务平稳推进下，2024年公司经营业绩有望稳健向好，公司长远发展基础也将进一步夯实。 投资建议预计2024-2026年公司营收分别为29464.34、29472.24、29591.66亿元，同比分别变化-2.14%、0.03%、0.41%；归母净利润分别为1673.98、1762.36、1783.65亿元，同比分别增长3.88%、5.28%、1.21%；EPS分别为0.91、0.96、0.97元/股，对应PE分别为11.17、10.61、10.49倍。维持“推荐”评级。 风险提示国际油气价格大幅波动的风险，市场需求复苏不及预期的风险，产品景气度下滑的风险等。

     中国石油(601857) 2024Q1业绩符合预期 公司2024Q1营收8122亿元，同比+10.9%，其中归母净利润457亿元，同比+4.7%，符合预期。 上游板块 Q1原油产量同比+1.4%，天然气产量+3.9%。原油实现价格同比-0.57美金/桶；天然气实现价格基本持平（气价同比表现好于另外两家同行）。经营利润430亿元，同比+20亿。 炼化板块 Q1原油加工量同比+8.2%，成品油产量同比+9.8%，乙烯产量同比+13.5%。炼化板块经营利润81亿，同比小幅减少约4亿；其中化工业务实现经营利润11.5亿，同比扭亏。 化工板块表现比较优秀，主要原因是化工产品销量增加以及广东石化扭亏。炼油板块同比下降（同比变化趋势与中石化一致），主要是由于炼油毛利收窄，两者之间的同比变化幅度差异有合理性，我们猜测与两者炼厂原油结构和库存周期差异有关。 天然气销售板块 经营利润123亿元，同比+22亿，主要来自销量增加。国内天然气销售同比+7.5%，公司强调增加直供和终端市场销售比例。 盈利预测与投资评级:维持24/25/26年盈利预测1703/1793/1901亿元，A股对应PE11/10/10倍，H股对应PE7.8/7.4/7.0倍。A股对应24年分红收益率4.6%，H股对应24年分红收益率6.4%。维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石油(601857) 事项： 中国石油深入推进炼化转型升级，向产业链和价值链中高端迈进，不断优化产品结构，提高炼油特色产品和高端化工产品比例，加大化工新材料研发力度。2023年，公司化工新材料产量137万吨，同比增长60%，炼化新材料业务实现经营利润369.4亿元。近期，兰州石化120万吨/年乙烯改造项目预可研报告获中国石油集团公司批复；吉林石化炼油化工转型升级项目年产380万吨常减压装置常压塔顺利安装完成；广西 石化炼化一体化转型升级项目土方平整工作全部完成。 国信化工观点： 1）我国原油加工能力过剩，产能有望向头部企业集中：截至2023年底，我国原油一次加工能力为9.36亿吨/年，2023年炼厂开工率为78.5%，炼能处于过剩状态。目前在建及已批待建炼油产能达1.22亿吨/年，产能增量较大。发改委、国家能源局多次指出至2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内在产能空间有限背景下，单吨操作成本高、不具备转型条件的小型炼厂面临淘汰，炼油产能有望进一步向头部企业集中。 2）我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路：汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP比重约40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。我国部分化工产品目前还面临产能不足的情况，2023年聚乙烯进口依赖度为33.1%，预计2025年进口依赖度仍超20%。2023年我国聚丙烯进口依赖度8.0%，虽然预计2025年聚丙烯有望实现进出口的平衡，但高端牌号产品仍需突破。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。 3）公司通过新建大型炼化一体化项目及进行炼厂升级改造，积极践行“减油增化”战略。公司2023年投产的广东石化炼化一体化项目为国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目，炼油能力达到2000万吨/年，主要化工产品产能包括260万吨/年对二甲苯及120万吨/年乙烯。“宜油则油、宜芳则芳、宜烯则烯”的设计增加了广东石化的灵活性，是“减油增化”的典型案例。目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目、独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进，这些项目都将有力助推公司“减油增化”战略。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，当前A股PE为11.2/10.4/9.6x，对于H股PE为7.1/6.6/6.1x，维持“买入”评级。 评论： 我国炼能屡创新高， 低端产能注定出清石油被誉为“工业的血液” ， 是工业社会必不可少的资源。 石油炼化主要产品包括成品油和化工品两大类， 成品油主要包括汽油、 柴油、 煤油等， 用作交运、 农业机械、 动力机械等的燃料； 石油炼化中的中间品或终端产品如石脑油、 烯烃、 芳烃等可以制取树脂、 橡胶、 化纤等数千种化工品。 炼厂可根据原料特质及组合不同炼化工艺设计不同产品方案。 原油加工能力持续提升， 产能持续过剩。 在石油炼化工艺中， “常减压蒸馏” 常作为原油加工的第一道流程， 通常被用来衡量炼厂加工能力。 2000 年以来， 我国原油加工能力快速提升， 至 2021 年末我国石油加工能力升至 9.1 亿吨/年， 超过同期美国炼油能力 9.07 亿吨/年， 成为世界第一大炼油国。 截至 2023 年底，我国炼油能力达 9.36 亿吨， 较 2022 年底新增炼油能力 1200 万吨。 中国 2023 年原油加工量 7.35 亿吨，创历史新高， 同比增长 8.1%， 炼厂开工率为 78.5%， 较 2022 年大幅增长 4.9pcts， 但相较世界原油加工业的合理开工率 85%仍明显偏低， 我国原油加工能力过剩较为严重 炼化行业市场化程度不断提高， 民营大炼化快速崛起。 “十二五” 后期我国经济转型调整， 经济增速放缓，下游产品需求增速减弱， 加剧了原油加工产能过剩， 炼厂开工率徘徊在 70%左右。 炼油行业“大而不强”的问题十分突出。 在“十三五” 期间国家积极鼓励民营和外资企业进入炼化行业， 希望通过市场化竞争的方式， 加快落后产能出清及产业结构升级。 目前我国炼化行业基本形成了央企（中国石化、 中国石油、 中国海油、 中国中化） 、 民企及外资多元化竞争的格局。 2022 年四大央企炼油能力达 6.19 亿吨， 占全国炼油能力的 67.1%； 民营炼油能力 2.62 亿吨， 占比 28.4%； 外资等其他经济主体炼油能力为 0.42 亿吨， 占比 4.5%。 民企炼化企业已经成为我国炼化行业重要一极 小型民营炼化企业面临淘汰， 主营炼厂油品竞争压力有望缓解。 国家部门多次提出到 2025 年， 国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内， 千万吨级炼油产能占比 55%左右。 根据中石油集团经济技术研究院数据，截至 2023 年底， 我国原油一次加工能力为 9.36 亿吨/年。 目前镇海炼化项目、 裕龙岛炼化一体化项目，中科炼化二期项目、 岳阳二期项目、 华锦炼化项目、 古雷炼化项目等正在建设或已批复待建设， 全部建成后新增产能达 1.22 亿吨/年。 规划项目全部建成后， 原油加工产能触及政策上限， 落后产能淘汰在所难免。大型炼厂的单吨操作成本低于小型炼厂， 且大型炼厂具备一体化条件， 可以充分发挥资源及规模优势。 在产能必须压降的行业发展阶段， 小型民营炼厂注定会被淘汰， 油品产能有望进一步向头部企业集中。 成品油消费接近见顶， 增长空间有限 新能源汽车加速替代燃油车叠加燃油车效率提升， 汽油需求预期低速增长。 从欧美等汽油车市场较为成熟地区的发展经验看， 随着千人汽车保有量超过 200 辆， 汽车市场将进入普及期的中低速增长阶段。 中国汽车保有量于 2021 年超过 200 辆/千人， 汽车市场总销量已进入中低速增长期， 而电动车的加速发展， 更是导致汽油车的保有量增速快速下降， 预期 2025 年汽油车保有量有望达到峰值。 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中指出， 2025 年传统汽油乘用车平均油耗需要从 2019 年的 6.46L/100km 下降至 5.6L/100km， 降幅达 13.3%。 2023 年由于疫情压制的出行需求得到释放， 汽油消费呈现快速增长， 此后汽油表观消费量预计保持低速增长。 柴油消费主要用于道路运输和工农业生产， 需求整体呈现下降趋势。 柴油消费趋势与国家经济阶段和第二产业的发展关系密切， 我国目前处于工业化中后期， 第二产业占比 40%左右， 生产性柴油消费呈现下滑趋势。 在运输领域， 我国在战略层面提出“以铁替公” 战略， 降低公路货运比例， 并且积极推进 LNG 重卡，由于 LNG 重卡更加经济， LNG 重卡保有量及行驶里程占比稳步上升。 受以上两点影响， 公路运输领域柴油消费占比也出现萎缩。 预计“十四五” 期间， 我国柴油需求将年均下降 1%-2%。 从国内柴油全口径资源角度看， 除纳入官方统计的正品外， 终端用油行业实际消费中还包括两部分资源： 一是由于企业虚报、 少报导致官方低估的柴油产量； 二是大量调和油组分形成的资源， 如国内生产的轻质燃料油、 进口的轻循环油等， 经过简单调和即可作为柴油使用。 2021 年以来， 国内炼油产业和成品油市场开展了前所未有的产业规范及市场秩序整治行动， 通过多种手段规范市场， 柴油表观消费量统计更加全面准确， 导致柴油表观消费统计数据出现上升， 但我国柴油实际消费量正逐步降低。 煤油主要应用在航空业， 未来仍具有一定增长潜力。 航空煤油在煤油消费量中占比超 90%， 居民可支配收入的提高和消费升级带动民航运输长期增长， 航空客运周转量和航空货运周转量不断升高， 航空煤油需求有望持续增长。 考虑中国地域、 人口及资源限制， 预计人均乘机次数从 2020 年的 0.47 次/年， 于 2040 年前后上升到饱和值约 1.0 次/年。 2019－2040 年， 中国航空客运周转量年均增速可达 6.8%， 航空货运周转量年均增速可达 6.6%， 以未来两年煤油表观消费量增速为 8%计， 2025 年中国煤油需求量约增长至 4082 万吨。 2019 年以来， 我国成品油产量维持在 4 亿吨以上。 未来央企炼化项目升级改造， 民企及外资新建项目仍持续推进， 合计将新增超 1.22 亿吨/年炼油能力。 假设 2024 年投产的镇海炼化二期及裕龙岛石化成品油收率为 40%， 开工率 90%， 则 2025 年前将会新增成品油产量超 1000 万吨。 以汽油消费量年增长 2%， 柴油需求维持稳定， 煤油需求需求增速 8%计算， 2025 年成品油需求量为 4 亿吨。 据此 2025 年成品油产量将过剩超 5000 万吨。 未来相当长一段时间内， 我国成品油将保持过剩 我国成品油出口受配额限制， 中石油等主炼企业指标较为充足。 我国成品油出口采取配额制度， 2019 年前，为了化解炼化产能过剩压力， 出口指标不断提高。 “十四五” 以来炼油行业调整力度不断加深， 为了扭转大量进口原油且大量出口成品油的现状， 我国出口配额保持下降趋势。 2023 年我国下发 3999 万吨成品油出口配额， 中石油获得 1224 万吨， 2024 年第一批成品油配额下发总额为 1900 万吨， 中石油获得 578 万吨。以中石油为代表的主炼企业手握较充足指标， 可以积极利用国内外价差空间进行套利。 近期原油及成品油价格上涨， 汽油裂解价差处于高位、 柴油裂解价差较低。 综合来看， 目前原油供应处于紧平衡状态， 原油供给存在一定缺口， 导致国际油价上升。 近期地缘政治风险不断升温也推高了油价， 布伦特原油价格突破 90 美元/吨后保持高位震荡。 成品油价差方面， 2024 年第 14 周（2024.04.14） 平均汽油裂解价差为 1062 元/吨， 处于近五年同期汽油裂解价差的较高位置。 2020-2023 年四年， 平均汽油裂解价差分别为： 597/1207/829/1146 元/吨。 2024 年第 14 周（2024.04.14） 平均柴油油裂解价差为 580 元/吨， 处于近五年同期较低位置。 2020-2023 四年， 平均柴油裂解价差分别为： 1144/947/1147/1063 元/吨。 部分化工产品供应不足， “减油增化” 是中大型炼厂主要转型方向 我国当前的化工产品结构性供给不足， 以乙烯为代表的烯烃以及以对二甲苯为代表的芳烃长期不能自给自足， “减油增化” 为大势所趋。 目前传统炼厂转型主要是增产基本有机化工原料， 包括乙烯、 丙烯、 丁二烯、 苯、 甲苯和二甲苯。 聚乙烯是乙烯最大下游， 我国进口依赖程度较高。 乙烯大量用于生产聚乙烯、 氯乙烯及聚氯乙烯， 乙苯、苯乙烯及聚苯乙烯。 聚乙烯为乙烯最大的应用领域， 应用产比超 60%。 由于我国大型炼化项目的不断投产，我国乙烯及聚乙烯产能快速增长。 聚乙烯下游应用广泛， 2023 年我国聚乙烯表观消费量 3996 万吨， 产量为 2735 万吨， 进口量 1344 万吨， 进口依赖度达 33.6%。 根据我们测算至 2025 年我国聚乙烯进口依赖度仍超 20%， 聚乙烯缺口仍然较大。 我国聚丙烯基本保持供需平衡， 高端产品仍需突破。 丙烯主要用于生产聚丙烯、 丙烯腈、 异丙醇， 环氧丙烷等， 聚丙烯是丙烯最大下游产品。 由于丙烯制备路径更加多元化， 聚丙烯自给率明显高于聚乙烯， 2023年我国聚丙烯表观消费量 3506 万吨， 产量为 3225 万吨， 进口依赖度 8.0%。 除部分高端产品外， 我国聚丙烯基本实现自给， 我们预测 2025 年我国聚丙烯进口依赖度能降至 0%附近， 但聚丙烯行业仍需突破高端牌号， 以实现完全自主。 EVA/POE 等高端烯烃的高景气带动乙烯消费量上升。 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物） 属于先进高分子材料。因其具备高透明度和高粘着力， 适用于玻璃和金属等各种界面， 而良好的耐环境压力使其可以抵抗高温、低温、 紫外线和潮气， 广泛应用于光伏胶膜、 电缆等高新行业。 受光伏产业拉动， 我国 EVA 需求旺盛， 2023年 EVA 表观消费量达到 333.9 万吨。 目前我国 EVA 进口依存度高， 随着 EVA 消费量的提升及不断国产替代，乙烯消费量也将受到带动。 POE(乙烯与高碳α -烯烃的无规共聚物弹性体)在光伏胶膜领域较 EVA 有更好表现， 目前光伏封装胶膜已经成为 POE 最大的应用领域。 由于高碳α -烯烃生产技术不成熟， 我国目前并不掌握 POE 大规模量产技术， POE 消费主要依靠进口。 由于光伏产业的快速发展， 进口 POE 数量保持高速增长， 未来我国一旦突破 POE 制备技术， 也将有力拉动乙烯的消费 公司持续降低成品油收率， 并通过新建大型一体化炼厂及炼厂升级推进“减油增化” 公司成品油收率不断降低， 坚持增产增销高端高附加值化工产品。 据年报披露， 近年来公司石油产品综合商品收率保持在 93.5%左右的高位， 但成品油（煤油、 汽油、 柴油） 收率保持下降趋势， 可以判断公司其余化工产品收率保持稳定上升。 2019 年以来公司化工产品商品量尤其是乙烯产量增速较高， 也表明了公司减油增化策略实施的成果。 2023 年公司化工产品产量为 3430.8 万吨， 比上年同期增长 8.7%， 乙烯产量为800.1 万吨， 比上年同期增长 7.8%， 化工产品产量实现了稳定增长 公司积极践行“分子炼油” ， 实现石油资源高效利用。 分子炼油指从分子水平认识石油加工过程， 准确预测产品性质， 优化工艺和加工流程， 提升石油价值。 “分子炼油” 按照“宜油则油、 宜芳则芳、 宜烯则烯、宜润则润、 宜化则化” 的原则， 做到石油资源的高效利用。 中国石油重点开展了基于“分子炼油” 理念的催化剂结构设计、 纳米化功能化新材料开发、 高效低耗催化剂清洁生产等研究， 自主开发了催化裂化、 加氢裂化、 渣油加氢等 6 大类、 50 多个品种炼油主体系列催化剂及 8 个品种催化新材料， 整体技术达到国际先进， 在 60 余家企业 100 多套工业装置推广应用， 有效支撑了炼厂降本增效。 据新闻报道， 中石油辽阳石化积极践行“分子炼油” 理念， 2023 上半年炼油加工损失率同比下降 10%， 炼油完全加工费同比下降 2%，“分子炼油” 策略成果显著。 公司实施一批项目的升级转型， 持续推进“减油增化” 。 如 2023 年广东石化炼化一体化项目一次投产成功并投入商业运营， 同年吉林石化揭阳 ABS 项目全面建成； 目前吉林石化公司炼油化工转型升级项目、 广西石化公司炼化一体化转型升级项目、 独山子石化公司塔里木 120 万吨/年二期乙烯项目等重点项目正稳步推进， 这些项目都将有力助推公司“减油增化” 策略。 吉林石化炼油化工转型升级项目： 该项目主要内容包括： 新建 120 万吨/年乙烯、 60 万吨/年 ABS 等 21 套炼油化工装置， 改造 9 套装置， 停运 15 万吨/年乙烯等 7 套装置。 项目预计 2025 年乙烯装置开车， 建成投产后， 预计年可减少油品 263 万吨、 增产化工品约 280 万吨。 炼油部分： 对常减压装置进行改造， 以调整原油加工种类； 新建 220 万吨/年蜡油加氢裂化装置（含 30 万吨/年石脑油正异构分离） 、 100 万吨/年柴油吸附装置和 30 万吨/年 C2 回收装置； 并对相关装置进行适应性及环保改造。 化工部分： 新建 120 万吨/年乙烯装置， 下游配套建设 100 万吨/年裂解汽油加氢、 45 万吨/年芳烃抽提联合装置、 40 万吨/年高密度聚乙烯装置、 30 万吨/年环氧乙烷装置、 40 万吨/年 EVA 装置、 35 万吨/年苯酚丙酮装置、 24 万吨/年双酚 A 装置、 4 万吨/年乙丙橡胶装置、 10/4 万吨/年 MTBE/1-丁烯装置、 60 万吨/年苯乙烯装置、 26 万吨/年丙烯腈装置、 60 万吨/年 ABS 装置、 80 万吨/年溶剂脱沥青、 16 万 t/a 沥青造气装置、 5 万吨/年顺丁橡胶装置、 20 万吨/年丁二烯抽提装置、 0.8 万吨/年乙腈装置。 广西石化炼化一体化改造项目： 该项目包括新建 120 万吨/年乙烯裂解装置等 14 套化工装置， 200 万吨/年柴油吸附脱芳等 2 套炼油装置，配套新建和改造部分炼油装置单元以及相应的公用工程、 储运和辅助生产设施， 主要生产聚乙烯、 聚丙烯、合成橡胶和乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)等产品。 项目计划 2024 年底陆续中交， 2025 年全面建成投产。项目投产后预计减少成品油 349 万吨/年， 新增化工产品 306 万吨/年。 具体改造情况如下： 炼油部分： 新建 200 万吨/年的柴油吸附脱芳装置和 40 万吨/年碳二回收装置， 停用 2 套主体生产装置。 化工部分： 新建包括 120 万吨/年乙烯装置、 55 万吨/年裂解汽油加氢装置/苯乙烯抽提联合装置、 18 万吨/年丁二烯抽提装置、 10/6 万吨/年 MTBE/丁烯-1 装置、 35 万吨/年芳烃抽提装置、 40 万吨/年全密度聚乙烯装置（FDPE） 、 30 万吨/年高密度聚乙烯装置（HDPE） 、 30 万吨/年管式乙烯-醋酸乙烯酯装置（EVA） 、10 万吨/年釜式乙烯-醋酸乙烯酯装置（H-EVA） 、 40 万吨/年聚丙烯装置（PP） 、 5 万吨/年己烯-1 装置、27/60 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置（PO/SM） 、 30 万吨/年聚苯乙烯装置（PS） 和 12/8 万吨/年溶聚丁苯橡胶集成装置（SSBR/SBS） 等 14 套化工主体装置。 兰州石化 120 万吨/年乙烯改造项目： 该项目为改扩建项目， 建设地点位于兰州市西固化工园区内。 该项目预计 2025 年竣工投产， 通过该项目的实施， 兰州石化成品油产量将下调至 530.49 万吨/年， 燃料油总量减少 126.81 万吨/年（柴油减少 158.65万吨/年， 汽油增加 15.09 万吨/年， 煤油增加 16.75 万吨/年） ； 化工产品增加 140 万吨。 该项目改造方案可分为三部分： 1） 乙烯改造： 新建 120 万吨/年乙烯裂解+120 万吨/年急冷单元， 新建 80 万吨/年乙烯后分离， 关停 46 万吨/年乙烯裂解+急冷单元， 利旧 46 万吨/年乙烯后分离， 形成一头两尾格局。 关停 24 万吨/年小乙烯， 乙烯总产能 120 万吨/年。 2） 炼油改造： 项目实施后， 炼油系统现有的原油加工种类和加工量保持不变， 通过对 120 万吨/年催化裂化装置、 300 万吨/年柴油加氢装置、 120 万吨/年柴油加氢等 3 套现有装置进行适应性改造， 达到增产乙烯原料的目的。 同时新建 PSA 装置与碳二回收装置。 3） 化工下游配套： 新建 7 套生产装置（2 万吨/年辛烯-1、 10 万吨/年 POE、 14 万吨/年 EVA、 45 万吨/年FDPE、 40 万吨/年聚丙烯、 70 万吨/年裂解汽油加氢、 70 万吨/年芳烃抽提装置） ， 将现有 17 万吨/年高密度聚乙烯装置改建为 6 万吨/年超高分子量聚乙烯装置。 广东石化炼化一体化项目： 该新建项目位于广东省揭阳市大南海石化工业区， 是中国石油迄今为止一次性投资建设规模最大的炼化一体化项目。 该项目建设内容为 2000 万吨/年炼油、 260 万吨/年芳烃和 120 万吨/年乙烯及其配套工程， 并配套建设原油码头和产品码头。 该项目于 2023 年 2 月 27 日实现一次开车成功， 进入全面生产阶段。 该项目体现了公司在炼化一体化上的技术整合能力。 在项目流程和装置选择上， 选择了劣质原油优化加工和炼化一体化装置组合， 芳烃原料和乙烯原料优质并最大化， 乙烯、 芳烃、 苯乙烯单套最大， 炼油二次加工单系列最大化。 炼油部分： 2000 万吨/年炼油加工工程， 包括 2 套 1000 万吨/年常减压蒸馏装置、 420 万吨/年蜡油加氢处理装置、 2 套 300 万吨/年延迟焦化装置、 1 套 370 万吨/年蜡油加氢裂化装置、 1 套 420 万吨/年蜡油加氢装置、 2 套 300 万吨/年催化重整装置、 2 套 330 万吨/年柴油加氢改质装置、 1 套 360 万吨/年催化裂化装置等主要炼油装置等 23 套炼油及配套装置。 化工部分： 包括 260 万吨/年芳烃联合装置、 120 万吨/年乙烯裂解装置以及配套 40 万吨/年高密度聚乙烯、80 万吨/年全密度聚乙烯、 80 万吨/年苯乙烯和 50 万吨/年聚丙烯等 9 套化工装置及相应配套工程。 独山子石化公司塔里木 120 万吨/年二期乙烯项目 该项目是将塔里木油田丰富、 稳定的乙烷、 LPG 及轻烃资源就地加工， 制备乙烯。 项目组成为： 新建 120 万吨/年乙烯装置、 两套 45 万吨/年全密度聚乙烯装置、 30 万吨/年低密度聚乙烯装置、 45 万吨/年聚丙烯装置、 12 万吨/年丁二烯抽提装置等 11 套主要生产装置。 吉林石化揭阳 ABS 项目： 该项目由吉化（揭阳） 分公司负责建设， 结合了吉林石化的技术、 管理优势与广东石化的原料、 区位优势，本项目主要原料丙烯、 苯乙烯、 丁二烯、 甲苯的供应依托广东石化项目， 生产 ABS、 MMA 和乙腈等产品。项目组成包括 60 万吨/年 ABS 装置、 13 万吨/年丙烯腈装置、 0.4 万吨/年乙腈装置、 5 万吨/年 MMA 装置、15 万吨/年废酸再生装置及相关公用环保装置。 投资建议： 我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测， 2024-2026年摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元， 当前 A 股 PE 为 11.2/10.4/9.6x， 对于 H 股 PE 为 7.1/6.6/6.1x， 维持“买入” 评级。 风险提示 原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等。