沪农商行(601825) 核心观点 2024年营收与净利润保持双增，2025年一季度净利润维持正增长。公司2024年、2025年一季度实现营业收入266.41亿元、65.60亿元，分别同比增长0.86%、下降7.41%，其中2025年一季度营业收入负增长主因上年房屋征收一次性影响，扣非营业收入65.34亿元，同比增长0.05%。2024年、2025年一季度实现归母净利润122.88亿元、35.64亿元，分别同比增长1.20%、0.34%，业绩维持正增长。2024年加权ROE10.35%，同比下降0.99个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，拨备反哺利润实现正增长。 资产规模稳步增长，分红率提升。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长6.87%、6.82%，2025年一季度末总资产1.54万亿，保持稳健增长。其中存款同比分别增长5.48%、5.90%，贷款同比增长6.15%、6.60%，贷款增速略高于存款。公司2025年一季度末核心一级资本充足率14.36%，维持高位。分红率持续提升，2024年全年分红率33.91%，同比提升3.81个百分点。净息差同比下降，非息收入有所波动。公司披露2024年净息差1.50%，同比下降17bps，主要因为资产端收益率下行幅度快于负债端成本降幅，其中生息资产平均收益率3.36%，同比下降30bps，计息负债成本率1.91%，同比下降14bps。2024年非息净收入65.35亿元，同比增长14.36%，其中手续费及佣金净收入20.42亿元，同比下降9.97%，其他非息收入44.93亿元，同比增长30.38%。2025年一季度其他非息收入同比下降14.4%，主要是房屋征收带来的高基数影响。 不良率稳定，拨备覆盖率维持高位。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.17个百分点至0.73%。不良率则维持稳定，2024年末为0.97%，同比持平。关注率略有上升，2024年末为1.28%，同比增加0.05个百分点。2025年一季度末不良率为0.97%，关注率为1.49%，拨备覆盖率为339%，拨备覆盖率仍维持高位，风险抵补能力较强。 投资建议：我们根据年报和一季报数据小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计公司2025-2026年归母净利润为124/128亿元（上次预测值为131/139亿元），对应同比增速为0.9%/3.4%；2027年归母净利润为132亿元，同比增速为2.8%，2025-2027年摊薄EPS为1.29/1.33/1.37元；当前股价对应的PE为6.5/6.3/6.2x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“中性”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     沪农商行(601825) 摘要： 净利润保持正增长：2024年，公司营收同比+0.86%，归母净利润同比+1.2%，自2024H1以来逐季改善；加权平均ROE10.35%，同比-0.99pct；其中，2024Q4营收、净利分别同比+2.64%、+3.55%，中收和其他非息收入高增为主要贡献。2025Q1，公司营收同比-7.41%，主要受利息净收入仍承压叠加去年同期一次性资产处置收益垫高基数的影响，但公允价值变动收益形成向上支撑；净利保持正增，同比+0.34%，拨备反哺效应继续释放，减值损失同比-48.5%。 存款成本优化力度加大，开门红信贷投放良好：2024年，公司利息净收入同比-2.86%，2025Q1同比-5.21%，预计受资产收益率下降影响较多。2024年公司净息差1.5%，同比-17BP，其中，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30、-14BP；2025Q1存款付息率压降18BP，优于去年全年。公司资产负债规模增速平稳回升，对公、零售信贷开门红表现均好于去年同期。资产端，各项贷款2024年同比+6.15%，2025年3月末较年初+2.11%，增速较去年同期有所提升。具体来看，对公贷款2024年末同比+5.62%，2025年3月末较年初+3.23%；零售贷款2024年末同比+1.3%，2025年3月末较年初-0.78%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭贷款较年初增长1.7%拉动。负债端，各项存款2024年同比+5.32%，其中，个人存款同比+9.75%；2025年3月末较年初+0.58%。2024年末，定期存款占比62.18%，较上年末+2.88pct。 投资收益波动，AUM增长平稳：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+14.36%、-11.82%，主要由于投资收益出现大幅波动。2024年，公司中收同比-9.97%；单季来看，2024Q4增速回正，同比高增39.34%，2025Q1同比-6.26%。2024年，公司零售AUM同比+6.63%，2025Q1延续平稳增长，较年初+2.64%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+30.38%、-14.4%，其中，投资收益由同比高增60.27%转为下降13.8%，但2025Q1公允价值变动损益录得2.06亿元，较2024年由负转正。 房地产贷款资产质量显著优化，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.28%，分别较上年末持平、+5BP。对公不良贷款实现双降，主要受益于房地产不良余额大幅压降41.32%，不良率同比-103BP至1.15%。零售贷款不良率同比+20BP至1.32%，其中，普惠小微、互联网贷款不良率分别同比+50BP、+47BP。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+21BP。公司拨备覆盖率339.27%，较年初-13.08pct；核心一级资本充足率14.36%，较年初-0.37pct。 投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。2024年分红率提高至33.91%，并将实施一年多次分红，注重增强股东回报。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.53元/14.39元/15.29元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.61X/0.57X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。