华泰证券(601688) 核心观点 华泰证券公布2025年三季度报。2025年前三季度，公司实现营业收入271.29亿元，同比+12.55%（调整后）；实现归母净利润127.33亿元，同比+1.69%；扣除非经常性损益后的净利润为126.39亿元，同比+100.04%，对应EPS1.35元，同比+1.5%；ROE为7.21%，同比下降0.38pct。业绩上涨主要因资本市场交投活跃度持续增强，公司经纪、投行及信用业务等主营业务收入增长所致。 资本市场活跃度增强，经纪、利息业绩为主要驱动力。2025年前三季度，受市场活跃度持续增强影响，经纪业务收入65.88亿元，同比+66.14%。公司期末货币资金2,037亿元，比2024年末增长14.68%，主因客户资金增加。受益于市场风险偏好提升，8月以来两融余额屡创新高。前三季度，公司利息净收入32.7亿元，同比大幅提升1.51倍；公司融出资金规模较年初提升61%至1,698亿元，业绩增长主要系公司利息支出下降所致。 股权融资回暖，投行业务业绩提升。2025年前三季度，市场股债融资规模较去年同期增长，投行业务修复明显。2025年前三季度，公司实现投行业务收入19.48亿元，同比+43.51%。同期，公司股权承销金额524.6亿元，同比提升1.51倍，IPO主承销规模行业排名第六；债券承销金额1.07万亿元，同比提升17.18%。当前公司IPO储备项目为8单，排名行业第四，后续并购业务有拓展潜力。 资管、自营业绩持续承压。前三季度，公司资管业务实现净收入13.54亿元，同比-55.35%。2025年前三季度，公司实现投资业务收入（含公允价值变动）102.23亿元，同比-15.08%；公司金融资产规模4760.12亿元，同比+15.41%。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。

     华泰证券(601688) 业绩超预期，综合实力行业领先 2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为271/127亿元，同比+12.6%/+1.7%，扣非净利润同比+100%，业绩好于我们预期，单Q3归母净利润52亿，环比+33%。2025Q1-3年化加权平均ROE9.61%，同比-0.51pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.86倍，同比+0.28倍有所扩表。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/大投资业务分别为66/19/14/33/130亿元，同比+66%/+44%/-64%/+151%/-3%，核心业务增长动能强劲，资管和投资同比下降主因AssetMark资管收入基数以及2024Q3处置产生的非经常性损益高基数。预计2025-2027年公司归母净利润168/217/251亿元，同比+9%/+29%/+16%（对应2025年扣非归母净利润同比+85%），对应PE为11.7/9.0/7.8倍，当前PB（LF）1.14倍，公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业，维持“买入”评级。 经纪同比高增，投行增速扩张 （1）2025Q1-3经纪净收入同比+66%，单Q3同比+128%，环比+56%（2025Q1-3市场股基ADT同比+112%；2025Q3同比+212%，环比+66%）。 （2）2025Q1-3投行业务净收入19.5亿，同比+44%，较中报的25%增速扩张。据Wind，前三季度公司IPO承销数量8单、主承销金额109亿元，同比+74%；华泰金控（香港）承销IPO项目金额160亿，同比+869%，排名第四。 （3）2025Q1-3资管业务净收入为13.5亿元，同比-64%，主要受AssetMark高基数影响，单Q3资管净收入为4.6亿，环比-2%。 自营投资收益率改善，旗下基金公司AUM高增，资金成本下降 （1）2025Q1-3公司自营投资收益(含公允价值变动损益、汇兑损益，不含联营)100.5亿元，同比-15%，主要是AssetMark处置高基数，单季度自营环比+19%。前三季度自营投资收益率3.9%，较中报的3.5%扩张。2025Q3末自营金融资产规模3829亿，同比+8%，环比+2%。 （2）2025Q1-3联营合营投资收益30亿，同比+84%，单季度13亿，环比+35%，预计南方基金、华泰柏瑞和PE子公司贡献增量。2025Q3末南方基金非货/偏股AUM8005/4605亿，同比+21%/+17%，环比+14%/+21%，华泰柏瑞非货/偏股AUM6983/5858亿，同比+20%/+15%，环比+17%/+15%。 （3）2025Q1-3利息净收入32.7亿，同比+151%，利息收入/支出分别为100/68亿元，同比+1%/-22%，利息支出显著下降，公司出售资管子公司后，受海外高利率资金成本影响下降。2025Q3末公司两融市占率7.14%，环比+0.01pct。 风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

     华泰证券(601688) 事件：10/30华泰证券发布25年三季报。2025年前三季度，公司营业总收入271亿元，公告口径同比+12.6%，较上半年-18pct；归母净利润127亿元，同比+1.7%，较上半年-40pct。从单季数据看，25Q3归母净利润52亿元，环比+32.7%，同比-28.1%，同比较25Q2下降58pct。2025年前三季度公司归母净利润超过去年前三季度的125亿元；单季归母净利润同比增速转负，主要受去年同期出售AssetMark股权导致的高基数影响，我们预计公司2025年全年业绩有望保持历史高位。 2025年前三季度经纪、信用与投行收入同比提速，自营收入受24Q3出售股权导致的高基数影响，资管业务同比降幅收窄。2025年前三季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为102/66/33/19/14亿元，同比-15%/+66%/+151%/+44%/-55%，占比38%/24%/12%/7%/5%。资金类业务中，25年前三季度自营业务收入同比转为负增，主要是24Q3出售AssetMark股权，导致去年同期基数较高；利息净收入同比增幅保持在1.5倍；收费类业务中，25年前三季度经纪与投行业务收入同比增速均有所提升；资管业务收入同比降幅继续收窄。 分各业务来看：（1）自营业务方面，剔除去年同期资产处置收益，25Q3单季自营收入同比仍高增，自营杠杆率环比提升。25Q3公司自营投资收入36亿元，环比-7.2%，同比-54.1%。若剔除24Q3出售AssetMark所得投资净收入63亿元，则25Q3自营投资收入同比+141.4%。从金融投资规模来看，25年三季度末公司金融投资4647亿元，环比+7.1%，同比+15.9%。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.6%/+4.3%，近3个季度自营杠杆稳步提升。持仓结构方面，25Q3末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为77.7%/9.8%/10.3%/2.3%，除环比减配债权AC之外，对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+0.5%/+121.7%/+42.1%，权益OCI规模同比大幅增长。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率3.1%，环比小幅下降。投资策略保持稳健。 （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入同比继续提速，APP加速迭代巩固先发优势。25Q3公司经纪业务手续费净收入28亿元，环比+56.0%，同比+128.1%，同比增速较25Q2的33.1%明显提速。25年9月末代买证券款2326亿元，环比/同比分别+13.9%/+27.3%。市场交投热度保持高位，资金持续入市，公司经纪业务收入也实现大幅增长。根据iFinD统计，截至25年9月公司APP“涨乐财富通”月活用户数927万人，同比+24%。2025年10月公司正式上线金融AI独立应用“AI涨乐”，人工智能转型加速，公司在证券APP领域的先发优势也有望持续巩固。 （3）信用业务方面，融出资金余额与利息净收入实现同比大幅增长。25Q3 公司单季利息净收入12亿元，环比+15.1%，同比+108.8%。25Q3利息收入/利息支出同比+17.6%/-4.1%。融资融券方面，25Q3末公司融出资金余额1698亿元，同比+61.2%，市占率保持在7.1%。股票质押方面，25Q3末买入返售余额146亿元，环比有所下降，但同比+42.6%。利息支出方面，25Q3末公司应付债券、卖出回购余额环比提升，可能受益于融资成本下行。随着市场两融余额突破历史新高，公司两融业务市占率保持高位，我们认为信用业务收入或持续增长。 （4）投行业务方面，25Q3投行收入同比增速提升，IPO/再融资规模同比高增，债券承销规模稳定增长。25Q3华泰证券投行业务收入8亿元，环比+24.7%，同比+83.0%，同比增速较25Q2增加7pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3公司IPO/再融资承销金额分别为42亿/83亿元，同比+372%/+5526%，同比增速保持高位。债券承销方面，25Q3公司债权主承销金额4411亿元，同比+25.1%，近4个季度债承规模稳定增长。 （5）单季资管收入同比降幅收窄，南方基金与华泰柏瑞基金AUM规模持续增长。25Q3公司资管业务净收入5亿元，环比-1.6%，同比-43.2%，同比降幅连续第2个季度收窄。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q3末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.48万亿/8012亿元，同比+9.7%/+16.4%，受去年24Q3末基数抬升影响，同比增速有所放缓。25Q3末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模4256亿元，规模有望持续扩大。我们认为，伴随资管业务费率调降与产品转换完成，公司未来资管收入有望筑底修复。 净资产收益率与归母净利率保持高位，业务及管理费率环比下降。2025年Q3末公司总资产规模1.03万亿元，突破1万亿大关，同比+21.1%。归母净资产2054亿元，同比+10.7%。年化加权平均ROE7.21%，同比-0.38pct。25年前三季度公司归母净利率46.9%，环比+0.4pct，其中业务及管理费率（剔除其他业务）为44.1%，环比下降2pct；其他业务成本率下行至77.8%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应10月31日收盘价的PE为12/11/10倍。公司收费类业务龙头优势有望持续巩固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复。随着资本市场回暖，自营高基数影响逐步淡化。权益类基金发行规模持续扩大，公司资管业务收入有望筑底修复。维持“推荐”评级。 风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

     华泰证券(601688) 投资要点 事件：华泰证券发布2025年三季报。前三季度实现营业收入271.3亿元，同比+12.6%；归母净利润127.3亿元，同比+1.7%；对应EPS1.35元，ROE7.2%，同比-0.4pct。第三季度实现营业收入109.1亿元，同比-6.9%，环比+36.6%；归母净利润51.8亿元，同比-28.1%，环比+32.7%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年前三季度扣非净利润同比增长超过100%，三季度净利润同比增长389%。 经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年前三季度公司实现经纪业务收入65.9亿元，同比+66.1%，占营业收入比重23.7%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额1698亿元，较年初+28%，市场份额7.1%，较年初基本持平。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。 投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025年前三季度公司投行业务投行业务收入19.5亿元，同比+43.5%。股权主承销规模524.7亿元，同比+132.1%，排名第6；其中IPO7家，募资规模102亿元；再融资23家，承销规模423亿元。债券主承销规模10583亿元，同比+22.8%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为5692亿元、1829亿元、1670亿元。IPO储备项目7家，排名第4，其中两市主板1家，创业板5家，科创板1家。 资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：资管业务收入13.5亿元，同比-63.8%，收入下滑主要系出售Assetmark后平台收入减少。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。 自营业务投资净收益大幅提升：2025年前三季度公司投资收益（含公允价值）102.2亿元，同比-14.5%；第三季度投资净收益35.9亿元，同比-53.6%。剔除去年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年前三季度及三季度自营收入同比增长79%和138%。 盈利预测与投资评级：市场持续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元，对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.01/0.95/0.90倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

     华泰证券(601688) 公司8月30日披露2025年半年报 2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元（+31.01%），实现归母净利润75.49亿元（+42.16%），扣非后归母净利润74.56亿元（+41.79%），基本每股收益0.80元（+45.45%）。2025年上半年ROE为4.30%，较上年同期增加1.12pct。 深化财富管理转型，代销规模扩张 2025年上半年，公司实现经纪业务净收入37.54亿元（+37.86%）。代理买卖证券业务收入44.52亿元（+53.40%），公司代销金融产品业务规模扩张，代销金融产品收入2.91亿元（+17.25%）。报告期内，金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）14,433只（+1.71%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币3,045.72亿元（+33.73%），基金投资顾问业务稳健发展，截至报告期末，业务规模人民币210.37亿元。 股债承销规模行业领先 2025年上半年，公司实现投行业务净收入11.68亿元（+25.46%），其中，股权主承销规模达到490.07亿元（+150.74%），主承销数量14单，IPO主承销规模行业排名第二。报告期内，公司参与全市场前十大IPO项目2单，前十大再融资项目2单，港股市场前五大IPO项目4单，大项目优势持续巩固。债承方面，债券主承销规模达到6,666亿元（+24.34%），主承销数量1,777单。公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。 资管规模显著增长 2025年上半年，受公募降费与资管业务结构调整、产品转换影响，公司实现资管业务净收入8.93亿元（-59.77%）。华泰资管公司资产管理规模人民币6,270.32亿元（+23.92%）。公司资产管理规模增长（6,270.32亿元，+23.92%），其中，集合资管（1,084.51亿元，+83.40%）和专项资管（2,022.64亿元，+15.12%）规模增长，单一资管规模减少（1,504.08亿元，-6.19%）。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.59万亿元（+19.38%），其中，公募业务管理资产规模人民币13,842.79亿元（+11.60%）。华泰柏瑞管理资产规模7,306.67亿元（+44.83%）。 自营业务带动业绩增长 2025年上半年，公司实现自营业务收入66.30亿元（+57.33%），占主营收40.88%，是业绩增长的主要驱动力。上半年，公司交易性金融资产布局依然侧重债券投资，其中，债券投资规模占比56.97%，股票和基金投资规模合计占比38.89%。截至报告期末，公司子公司华泰创新投资存续投资项目37个，投资规模人民币161,178.97万元。 投资建议 公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为2.03元、2.18元、2.33元，每股净资产分别为17.92元、19.52元、21.27元，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

     华泰证券(601688) 20.272025年中报概况:华泰证券2025年上半年实现营业收入162.19亿元，同比+31.01%；实现归母净利润75.49亿元，同比+42.16%；基本4,365.21每股收益0.80元，同比+45.45%；加权平均净资产收益率4.30%，同比1.10+1.12个百分点。2025年半年度拟10派1.50元（含税）。 1,829.83 点评：1.2025H公司经纪及投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含1,829.53公允价值变动）占比出现提高，资管业务净收入、其他收入占比出现下降。 2.代买净收入随市增长，代销业务企稳回暖，合并口径经纪业务手续费净18.48收入同比+37.86%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合9,006.97并口径投行业务手续费净收入同比+25.46%。4.券商资管及参控股公募基2,001.34金规模均保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-59.77%。5.权益4.30交易打造稳定业务模式，固收自营主动管理成效显著，合并口径投资收益90.27（含公允价值变动）同比+71.91%。6.两融余额保持稳定，表内股票质押规17.19模明显回升，合并口径利息净收入同比+186.50%。7.国际业务收入同比-29.33%，主因是去年下半年出售子公司导致同比基数较高。 投资建议:报告期内公司紧抓市场机遇，证券经纪及财富管理业务整体表现稳健；一级市场回暖复苏，股权融资规模显著回升，投行业务主要指标排名继续保持行业头部；私募基金、另类投资业务聚焦服务战略新兴产业，经营业绩显著改善；虽然出售AssetMark后导致资管业务净收入明显下滑并对当期业绩形成拖累，但投资交易业务表现强劲推动整体业绩明显修复。 2025.09预计公司2025、2026年EPS分别为1.48元、1.57元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按9月4日收盘价20.27元计算，对应P/B分别为1.06倍、1.01倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

     华泰证券(601688) 【信用与自营业务双轮驱动，增厚业绩】 华泰证券25年Q2单季/H1分别实现调整后营收85/159亿元，分别同比+29.1％/+28.7%；分别实现归母净利润39/75亿元，分别同比+29.4％/+42.2%。公司信用与自营业务为业绩高增的主要推动力，25Q2单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+33.1%/+76.4%/-57.9%/+123.0%/+66.0%；25H1经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+37.8%/+25.4%/-59.8%/+186.6%/+57.3%。ROE为8.6%，较24年同期+2.2Pct；杠杆率较24年同期下滑0.31x至3.48x。 【轻资产业务：资本市场回暖经纪与投行业务营收提升显著，资管业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入18.2/37.5亿元，同比+33.1%/+37.8%，25年上半年市场成交量大幅回暖，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，我们预计，经纪业务收入增长的主因系资本市场交投活跃度的高增。 投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.3/11.7亿元，同比+76.4%/+25.4%；25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为31.9/730.5/6558.7亿元，分别同比-40.6%/+357.2%/+22.3%，再融资和债券承销规模的增长，助力公司投行业务收入继23年以来首次实现正增长。 资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入4.7/8.9亿元，同比-57.9%/-59.8%；非货公募管理规模扩大，25年H1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模7427亿，同比+34.2%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模6202亿，同比+65.3%；华泰资管（持股100%）非货保有规模273亿，同比+18.6%，三家合计权益保有规模6368亿，同比+46.5%。我们认为，资管业务下降的主因是24年下半年出售Assetmark子公司导致同比基数较高。 【重资产业务：信用与自营业务双轮驱动，为整体业绩高增的主要推动力】信用业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现信用业务收入10.7/20.4亿元，同比+123.0%/+186.6%；25年6月末两融余额为18504亿元，较24年同期+25.0%，两融市场活跃度提升，叠加公司有息债务利息支出下降，合力推动公司信用业务收入大幅提升。 自营业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现自营业务收入38.7/66.3亿元，同比+66.0%/+57.3%。25年H1公司自营金融资产规模为4412.7亿元，同比-0.1%，但投资收益率提升明显，25H1投资收益率较24年同期上升1.51Pct至3.32%，我们预计主要系25年上半年股市债市行情较好，公司投资收益显著增加，增厚自营收入。 投资建议：我们认为，公司作为头部券商在积极信号持续发出的资本市场中有望享受较大红利，财富管理与大投资业务有望持续带动业绩增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为161/182/194亿元，在成交量持续回暖的情况下，现25/26/27年调整为184/187/205亿元，预计25-27归母净利润同比增速+19.7%/+2.0%/+9.4%，维持“买入”评级。 风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

     华泰证券(601688) 事件：8/29华泰证券发布25年中报。2025年上半年，公司营业收入162亿元，公告口径同比+31.0%，较一季度-4pct；归母净利润75亿元，同比+42.2%，较一季度-17pct。从单季数据看，25Q2归母净利润39亿元，环比+7.3%，同比+29.4%，同比较25Q1下降30pct。2025H1公司归母净利润接近2021H1的高点（78亿元），单季盈利同比增速已连续2个季度保持在20%以上。 上半年自营、信用与经纪收入持续高增，投行收入同比转为增长，资管业务同比降幅收窄。2025年上半年公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为66/38/20/12/9亿元，同比+57%/+38%/+187%/+25%/-60%，占比 41%/23%/13%/7%/6%。资金类业务延续一季度的亮眼表现，25H1自营业务收入同比较25Q1继续提速，利息净收入同比大增1.9倍；收费类业务中，25H1投行业务收入转为同比增长；经纪业务收入同比增速保持在30%以上；资管业务收入同比仍下降，但降幅较25Q1有所收窄。 分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q2单季自营收入环比同比均提速，自营杠杆率与投资收益率均环比提升。25Q2公司自营投资收入39亿元，环比/同比+40.6%/+66.0%，环比同比均较25Q1提速。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资4341亿元，环比大幅提升14.8%，同比由降转增。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.5%/+12.0%，自营杠杆连续2个季度环比提升。 持仓结构方面，25Q2末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.7%/10.6%/5.0%/1.7%，公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+15.3%/+26.1%/+276.3%，尤其是权益OCI由2024年12月末的1亿元大幅提升至2025年6月末的74亿元，而债权AC规模环比有所回落。投资收益率方面，25Q2年化自营投资收益率3.6%，环比同比均实现提升。我们认为公司自营杠杆持续回升，并持续增配两类OCI账户，有望推动自营投资收入稳定增长。 （2）经纪业务方面，25Q2经纪业务收入同比增长33.1%，上半年代买证券与代销产品收入同比大增。25Q2公司经纪业务手续费净收入18亿元，环比-6.1%，同比+33.1%，同比增速保持在30%以上。25H1代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪收入占比77%/9%/8%/6%，同比+51.2%/-2.2%/+17.2%/+8.4%，其中25H1代买证券收入较24H2大幅提速，代销金融产品与期货经纪收入同比均转为增长，而席位租赁收入同比降幅继续收窄。 （3）信用业务方面，债务结构优化叠加资金成本下行，利息支出同比显著回落。25Q2公司单季利息净收入11亿元，环比+11.1%，同比+123.0%。从利息收入来看，25Q2末公司两融余额较25Q1末小幅回落，但股质规模环比提升，25Q2末融资融券/股票质押式回购规模1273亿元/156亿元，同比+20.6%/-27.7%，带动上半年两融与股质利息收入同比回正。但降息背景下，公司上半年货币资金与结算备付金利息收入下降，利息收入仍同比回落。从利息支出来看，公司持续优化负债结构，24Q2-25Q2单季利息支出已连续5个季度同比下降。25Q2末公司应付债券规模1124亿元，年化平均利率3.4%，二者同比均明显下行；尽管25Q2末卖出回购余额环比提升，但融资成本同样下行，带动25Q2单季利息支出同比下降28.7%。随着未来市场两融余额走高，融资成本保持低位，我们认为公司信用业务收入有望持续高增。 （4）投行业务方面，25Q2投行收入同比转增，IPO/再融资均同比大幅增长，债券承销规模持续高增。25Q2华泰证券投行业务收入6亿元，环比+15.4%，同比+76.4%，自23Q2以来同比增速首次转增。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q2公司IPO/再融资承销金额分别为17亿/480亿元，同比+106%/+1450%，均实现大幅增长。债券承销方面，25H1公司债权主承销金额6666亿元，同比+24.3%，债承规模持续高增。2025年上半年公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。 （5）单季资管收入同比仍降，资管AUM同比提升但费率承压。25Q2公司资管业务净收入5亿元，环比+10.8%，同比-57.9%，同比降幅仍然较大。资管方面，25H1末资产管理业务规模达到6270亿元，同比+23.9%；但平均费率从24H2的0.20%下降至25H1的0.15%，费率仍然有所承压。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q2末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.39万亿/7081亿元，同比+11.6%/+46.0%，同比持续高增。25Q2末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3747亿元，位居沪深两市非货ETF规模市场第一，同比+77%。南方基金与华泰柏瑞基金盈利计入公司对合联营企业投资收益，相关收入不体现在资管收入分项中。受公募降费与资管产品转换影响，当前公司资管收入有所承压，伴随费率调降与产品转换完成，未来资管收入修复进程有望加速。 净资产收益率与归母净利率持续同比提升，业务及管理费率明显下降。 2025Q2末公司总资产9007亿元，同比+7.9%。归母净资产2001亿元，同比+11.1%。年化加权平均ROE7.9%，同比+2pct。受收入口径变动影响，与25Q1相比，25H1公司归母净利率升至46.5%，其中业务及管理费率（剔除其他业务）升至45.9%，但同比24H1仍下降13pct；其他业务成本率下行至83.0%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应9月2日收盘价的PE为11/11/10倍。公司经纪业务优势稳固，经纪收入持续高增。伴随股权融资规模回暖，公司投行业务加速修复。今年以来资本市场回稳向好，两融余额持续高位，随着公司资产负债结构优化，利息收入有望持续高增。我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。 风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

     华泰证券(601688) 核心观点 华泰证券公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元，同比增长31.01%；实现归母净利润75.49亿元，同比提升42.16%；扣除非经常性损益后的净利润为74.56亿元，同比提升41.79%，对应EPS0.8元，同比增长45.45%；ROE为4.3%，同比增加1.12pct。业绩上涨主要因资本市场活跃度增强，公司财富管理、机构业务、投资管理及信用业务等主要业务线均同比显著增长。 自营、利息业绩为主要驱动力。2025年上半年，因资本市场交投活跃度显著提升，投资收益率增长驱动投资收入大幅提升，当期实现投资业务收入（含公允价值变动）66.3亿元，同比提升57.31%；公司金融资产规模4412.74亿元，同比小幅下滑0.14%。上半年，公司利息净收入20.37亿元，同比大幅提升1.87倍，主要系有息负债利息支出下降所致。 权益、股权市场活跃度增强，经纪、投行业务业绩提升。2025年上半年，受市场活跃度持续增强影响，经纪业务收入37.54亿元，同比提升37.85%。公司期末货币资金1,889.56亿元、同比增长23.16%，主因客户资金增加。公司持续着力提升交易服务和资产配置服务的核心能力，构建完善分类分层的一体化客户服务体系，提升客户粘性。2025年上半年，市场股债融资规模较去年同期增长，投行业务业绩回暖。同期公司实现投行业务收入11.68亿元，同比提升25.44%。2025年上半年，公司股权承销金额490.07亿元，同比提升1.5倍，IPO主承销规模行业排名第二；债券承销金额6,666亿元，同比提升21.75%。当前公司IPO储备项目为12单，排名行业第五，后续并购业务有拓展潜力。 资管业绩持续承压。上半年，公司资管业务实现净收入8.93亿元，同比下降66.84%；AUM约达6,270.32亿元，同比提升23.92%。其中，华泰资管公司企业ABS发行数量77单，排名行业第一；发行规模589.46亿元，排名行业第四。截至6月末，华泰柏瑞AUM达7,307亿元（同比+45%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3,747亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.59万亿元（同比+19%）。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：基于公司上半年数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调13.1%、12.0%和13.3%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为181.12元、196.62亿元、214.62亿元，同比增长18.0%/8.6%/9.2%，当前股价对应的PE为13.8/12.5/11.3x，PB为0.9/0.9/0.8x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

     华泰证券(601688) 投资要点 事件：华泰证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入162.2亿元，调整后同比+31.01%；归母净利润75.5亿元，同比+42.2%；对应EPS0.80元，ROE4.30%，同比+1.12pct。第二季度实现归母净利润39.1亿元，同比+29.4%，环比+7.3%。 经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025H1公司实现经纪业务收入37.5亿元，同比+37.8%，占营业收入比重23.7%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额1310亿元，较年初-1%，市场份额7.1%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。 投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025H1公司投行业务收入11.7亿元，同比+25.4%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比+289.0%至804.3亿元，排名第4；其中IPO5家，募资规模39亿元；再融资13家，承销规模765亿元。IPO储备项目13家，排名第5，其中两市主板5家，北交所2家，创业板2家，科创板4家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+24.2%至6478亿元，排名第3；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为3455亿元、1090亿元、978亿元。 资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025H1公司资管业务收入8.9亿元，同比-59.8%。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。旗下南方基金25H1资产管理规模达到2.59万亿元，同比+19%，其中公募规模1.38万亿元，同比+12%。华泰柏瑞25H1资产管理规模达到7307亿元，同比+45%，其中公募规模7074亿元，同比+46%。 自营业务投资净收益大幅提升：2025H1公司投资收益（含公允价值）66.3亿元，同比+57.3%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）62.6亿元，同比+30.6%。 盈利预测与投资评级：基于公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元（前值分别为140.16/151.26/160.75亿元），对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.96/0.91/0.85倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。