中国建筑(601668) 事件：公司发布2025年第三季度报告。 业绩韧性较强，经营现金流改善。2025Q3，公司实现营业收入4499.12亿元，同比下降6.64%；实现归母净利润77.78亿元，同比下降24.14%；实现扣非净利润77.02亿元，同比下降23.52%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入15582.20亿元，同比下降4.20%；实现归母净利润381.82亿元，同比下降3.83%；实现扣非净利润352.01亿元，同比下降4.9%。公司业绩小幅回落系房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响。公司经营活动现金流净额为-694.79亿元，同比少流出75.31亿元，主要系项目全周期现金流预算管理等各项措施有所成效。 毛利率略有下降，应收账款有所上升。2025年前三季度，公司毛利率为8.72%，同比下降0.11pct；净利率为3.17%，同比下降0.04pct。公司期间费用率4.22%，同比上升0.06pct。其中，销售费用率为0.38%，同比提高0.04pct；管理费用率为1.43%，同比下降0.01pct；财务费用率为0.87%，同比下降0.01pct。研发费用率为1.54%，同比提高0.03pct。报告期末公司应收账款4132.08亿元，同比增加527.66亿元。 新签合同稳中有升，工业厂房和能源工程订单增速快。2025年前三季度，公司新签合同额32936亿元，同比增长1.4%。公司建筑业务新签合同额30383亿元，同比增长1.7%。其中，房建业务新签合同20,146亿元，同比增长0.7%；基建业务新签合同额10,144亿元，同比增长3.9%；勘察设计业务新签合同额92亿元，同比下降7.4%。公司深入推进两优两重市场策略，工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%；能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2%。公司合约销售面积952万平方米，同比增长0.7%，土地储备结构持续优化。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为为484.52、501.1、523.47亿元，分别同比4.9%/3.4%/4.5%，对应P/E分别为4.62/4.47/4.28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国建筑(601668) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15582.20/381.82/352.01亿元，同比分别-4.2%/-3.8%/-4.9%，其中单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4499.12/77.78/77.02亿元，同比分别-6.6%/-24.1%/-23.5%。 Q3收入和毛利率下降导致盈利承压。（1）Q3营收同比-6.6%，降幅较Q2收窄0.5pct，主要是受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响，营收延续小幅下降的态势。Q3毛利率为7.0%，同比-0.4pct，预计仍是地产开发业务的拖累所致。（2）分业务来看，房屋建筑、基础设施、地产开发和勘察设计前三季度分别实现营收9886/3706/1771/67亿元，分别同比-5.3%/-3.6%/+0.6%/-2.5%，分别实现毛利700.0/352.1/251.9/9.8亿元，分别同比-4.3%/+0.2%/-17.8%/-1.8%。（3）此外公司前三季度境外业务实现营收919亿元，同比+8.8%，表现优于国内。 期间费用率和负债率基本稳定，前三季度经营现金流净流出小幅改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.2%/1.5%/1.0%，同比分别基本持平/-0.1pct/基本持平/+0.2pct；资产/信用减值损失分别为-1.67亿元/-1.94亿元，同比分别多计提2.43亿元/4.92亿元，投资收益为-0.28亿元，同比-1.55亿元，综合影响下公司Q3归母净利率为1.7%，同比-0.4pct；（2）公司前三季度经营活动净现金流为-695亿元，同比少流出-75亿元，其中单Q3为-58亿元；公司前三季度收现比为99.0%，同比+2.3pct，有所改善；（3）公司三季度末资产负债率为76.1%，同比-0.1pct。 前三季度新签订单保持平稳增长，细分领域亮点显现。前三季度公司实现新签合同额3.29万亿元，同比+1.4%，其中建筑业务新签合同额30383亿元，同比+1.7%。从细分领域看，前三季度工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%，能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2%，市政工程新签合同额1903亿元，同比增长27.8%，表现亮眼。此外公司前三季度境外业务新签合同额1684亿元，同比增长2.0%，保持平稳增长。 盈利预测与投资评级：公司作为全球工程承包商龙头，持续着力提升经营质量，保持长期稳定的分红政策，2025年每股派息将保持平稳。考虑到公司Q3业绩受到传统基建投资增速放缓，房地产市场持续调整等因素而承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至461/473/487亿元（前值为510/518/526亿元），对应PE为4.9/4.7/4.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业景气下行超预期、基建投资增速不及预期、海外业务开拓不及预期、国企改革推进不及预期的风险。

     中国建筑(601668) 投资要点： 收入与利润有所下降，房地产与基建放缓影响整体表现。公司2025年前三季度实现营业收入15582.20亿元，同比-4.20%；归母净利润381.82亿元、扣非归母净利润352.01亿元，同比-3.83%、-4.92%。收入下滑主要受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响。分季度看，Q3单季实现营业收入4499.12亿元，同比-6.64%；归母净利润77.78亿元、扣非归母净利润77.02亿元，同比-24.14%、-23.52%，单季度业绩下滑主要系毛利率下降及信用减值损失增加所致。 房建业务稳中趋缓，境外业务延续上行。分业务看，25Q1-3公司房屋建筑、基础设施、勘察设计业务分别实现收入9886、3706、67亿元，同比分别-5.3%、-3.6%、-2.5%；毛利率分别为7.1%、9.5%、14.6%，同比分别+0.1pct、+0.4pct、+0.1pct；新签合同额分别为20146、10144、92亿元，同比+0.7%、+3.9%、-7.4%。房 建业务中，工业厂房新签合同额6405亿元，同比+23.0%，继续保持行业领先；科教文卫体设施新签合同额3316亿元，其中教育设施新签合同额1390亿元，同比+14.8%。基建业务方面，能源工程、市政工程新签合同额分别为4419、1903亿元，同比+31.2%、+27.8%，继续作为基建板块核心增长动力，水利水运新签合同额461亿元，同比+15.3%。分区域来看，25Q1-3公司境外业务实现营收919亿元，同比增长8.8%；新签合同额1684亿元，同比增长2.0%，东南亚、中亚、东非等区域市场订单实现较快增长。 地产开发保持平稳，销售与土储规模稳定。地产开发业务方面，25年前三季度实现营收1771亿元，同比+0.6%；合约销售额2553亿元，同比-2.0%；合约销售面积952万平方米，同比+0.7%；期末土地储备7497万平方米，新增695万平方米，土地资源保持充足。 毛利率略有下滑，现金流边际改善。2025年前三季度，公司综合毛利率为8.72%，同比-0.11pct；Q3单季度毛利率为6.98%，同比-0.38pct。25Q1-3期间费用率为4.22%，同比+0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.04、-0.01、+0.03、-0.01pct；资产及信用减值损失为79.68亿元，同比减少7.34亿元。综合影响下，公司2025Q1-3净利率为3.17%，同比-0.04pct；Q3单季净利率为2.02%，同比-0.47pct。25年前三季度经营活动现金净流出694.79亿元，同比少流出75.30亿元；收现比为98.96%，同比+2.30pct；付现比为104.64%，同比+1.93pct，经营性现金流边际改善。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475、494、512亿元，同比增速分别为+2.86%、+3.88%、+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.72/4.55/4.38倍。公司作为行业龙头，在业务规模、资产质量等方面具备显著优势，具备估值修复空间。结合公司25Q1-3新签建筑订单同比+1.7%至30383亿元，重点细分领域保持高景气，维持“买入”评级。 风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。