中国人寿(601628) NBV增速优于预期，受益降本增效和期限结构改善 公司披露2024一季报，2024Q1可比口径NBV同比+26.3%，优于我们预期，预计受益公司产品期限结构明显改善、同时下调预定利率下调以及落实报行合一政策带来降本增效；2024年起公司采用新会计准则，Q1新准则归母净利润206.4亿元、同比-9.3%，符合我们预期，受会计政策变更影响2024期初净资产增加约170亿人民币。我们预测2024-2026年NBV预测为400/430/461亿元，分别同比+8.4%/+7.7%/+7.1%，对应EV同比分别为+6.2%/+6.4%/+6.5%。我们按新准则预测公司2024-2026净利润为652/725/805亿元，分别同比+41.1%/+11.2%/+11.1%对应EPS分别为1.1/1.2/1.3元。对应PEV分别为0.6/0.6/0.6倍，公司龙头地位稳固，股息分红稳定，A/H股息率（TTM）分别1.7/5.2%，维持“买入”评级。 NBV高增长受益期限结构改善和降本增效，构建多元产品体系利于资负管理（1）产品质效提升，NBV增速实现近年最高。2024Q1公司首年保费1124.4亿元，同比-4.4%，首年期缴保费748.3亿元，同比+4.7%，其中10年期及以上产品251.2亿元，同比+25.4%，占新单期缴保费比重33.7%，同比+5.6pct。公司续期保费2251.9亿元，同比+7.5%。公司新单保费下降预计受银保趸缴产品拖累，主要系“报行合一”政策的短期负面冲击拖累，但10年期新单期交保费快速提升，叠加产品预定利率下调、“报行合一”政策改善产品费差损，NBV margin预计持续改善，同比口径NBV增速+26.3%，实现近年Q1最高增速。（2）个险队伍质态持续改善：2024Q1末总人力67.9万人，个险销售人力62.2万人，同比-6%，较年初-1.9%，个险月均首年保费同比+17.7%，“种子计划”试点在江苏、广东、深圳等省级机构启动。（3）展望看，公司持续强化资产负债管理，积极推进形态多元、期限多元、成本多元的产品体系构建，我们预计形态多元将满足客户多元保险需求，贡献稳定保费增长，期限多元有望提升保险久期管控，降低利率敞口，成本多元预计持续优化利率成本，提升产品价值。 高基数+利率下降拖累投资收益率，关注权益市场回暖下的投资端弹性2024Q1末公司总投资资产5.9万亿元，较年初+4.8%。总投资收益/净投资收益分别实现646.7426.8亿元，同比+7.2%/-0.1%，年化总投资收益率/净投资收益率分别3.23%/2.82%，同比-0.8/-1.0pct，2023Q1基期未按I9金融工具准则重述造成同期高基数，此外我们预计主因新增长久期债券配置收益率拖累存量资产收益率，2024年3月末10年期国债收益率下降2.29%，同比下降56bp。2023年末公司权益类资产占比19%，股市回暖对公司业绩弹性影响预计优于同业。 风险提示：长端利率超预期下行；寿险需求超预期减弱；权益持仓波动加剧。

     中国人寿(601628) 事件： 公司发布2024年一季报，公司NBV同比+26.3%。新准则下公司实现归母净利润206.44亿，相同口径下同比-24.5%。 NBV延续向好，代理人质态继续改善 1）相同假设（23年末假设）下，24Q1公司NBV同比增长26.3%，主要得益于产品结构优化带动价值率改善。公司首年期交保费为748.25亿元，同比增长4.7%。其中十年期及以上首年期交保费同比增长25.4%，占首年期交保费的比重同比提升5.6PCT至33.7%。 2）截至24Q1，公司个险人力为62.2万，较23年底减少1.2万人，代理人数量相对平稳。从队伍质态来看，个险板块的月人均首年期交保费同比提升17.7%，绩优人群数量和占比均实现提升，公司的代理人质态持续改善。全年来看，在公司持续优化业务结构、主动降本增效的推动下，公司的价值率有望延续向好态势，进而支撑NBV实现较好增长。 净利润切换为新准则 1）24年公司将全面执行新保险合同准则（IFRS17）和新金融工具准则（IFRS9），不再披露旧准则下的数据。新准则下，24Q1公司实现归母净利润206.44亿元，同比下滑9.3%（23Q1的净利润为IFRS17+IAS39口径下的数据）。若基于相同口径（23Q1的净利润为IFRS17+IFRS9口径下的数据），24Q1公司归母净利润同比下滑24.5%，利润有所承压。 2）24Q1公司的净/总投资收益分别为426.81/646.57亿，同比分别-0.1%/+7.2%。公司的总投资收益同比正增，主要系投资资产规模增加。24Q1公司的投资资产达5.93万亿元，较年初增长4.8%。年化净/总投资收益率分别为2.82%/3.23%，投资收益率同比下滑，主要系新增资产收益率较低。 盈利预测、估值与评级 随着资本市场回暖，公司投资收益有望同比改善，支撑净利润实现增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为254/285/326亿，对应增速分别为20%/12%/14%。鉴于公司负债端的稳健性更强和资产端的弹性更大，我们维持目标价45元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，客户需求不及预期，利率下行。

     中国人寿(601628) 投资要点 事件：公司披露1Q24业绩，实现新准则下归母净利润206.44亿元，同比下降9.3%。公司公告会计政策调整，2024年起按照新保险合同准则（IFRS17）规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则（IFRS9）规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，综合影响下2024年期初净资产增加约170亿元，可比口径下（同时追溯IFRS9与IFRS17）1Q24归母净利润同比下降24.5%，业绩符合预期。 新准则专项分析：保险服务业绩下滑拖累利润释放。为了更好分析新准则下可比口径增速，我们对比了同口径下新准则数据。1Q24公司实现保险服务收入同比增加14.0%，保险服务业绩同比下降20.4%，主要系保险服务费用中实际赔付超支所致；我们搭建的承保利润（详见附表计算方式）同比下降27.2%，是造成当期净利润下降的核心原因，主要系长端利率下行放缓合同服务边际（CSM）摊销速度；我们搭建的投资利差（详见附表计算方式）同比下降11.5%，主要系1Q24利率中枢持续下行，A股市场低位震荡，结构分化延续。虽然1Q24公司实现总/净投资收益同口径分别同比增长7.2%/下降0.1%，简单年化总/净投资收益率为3.23%/2.82%，同口径分别同比-0.24/-0.8pct.，但承保财务损益同比增长抵消了实际利差释放，关注后续定价利率下调对综合负债成本的进一步压降。 新业务价值（NBV）实现近年来最高增速，可比口径下同比增长26.3%。归因来看，公司实现新单保费达1,124.44亿元，同比下降4.4%，但NBVMargin大幅提升，主要得益于：1）产品和期限结构优化，1Q24公司实现首年期交保费（FYRP）为748.25亿元，同比增长4.7%，其中十年期及以上为251.91亿元，同比增长25.4%，占比同比提升5.57个百分点至33.67%；2）公司积极降本增效，落实银保渠道“报行合一”并着力于个险渠道探索佣金递延，优化基本法设计，提升费用投入产生效率；3）2023年7月末预定利率下调，公司综合负债成本稳中有降。公司于1Q24业绩会传递2024年全年较快价值增长指引，彰显对全年业务有质量增长的信心。 个险渠道量质双升，银保渠道价值率大幅改善。期末总销售人力为67.9万人（同比-6.0%，环比-2.2%），其中个险销售人力为62.2万人（同比-6.0%，环比-1.9%），规模基本稳定。个险板块月人均首年期交保费同比上升17.7%，个险新型营销模式“种子计划”试点已在江苏、广东、深圳等省级机构启动。1Q24公司趸交业务同比大幅下降74.9%，主要系公司主动调整银保渠道缴费及产品结构。我们预计后续价值率中枢提升可期。 盈利预测与投资评级：价值增速创近年来新高，承保利润拖累利润释放。值得鼓励的是，公司在A股实施新准则，拉平与同业可比口径，并稳定投资者年度分红预期。我们维持盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为315、384和423亿元，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，负债成本压降不及预期

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿公布2024年一季报，2024一季度公司实现营业收入1209.70亿元，同比+14.4%；实现归母净利润206.44亿元，同比-9.3%，加权平均净资产收益率4.31%，同比-1.70pct。 点评： 保费增长领先同业，营收实现稳健增长，受投资拖累净利润同比小幅承压。1Q24公司总保费收入同比+3.2%至3376.38亿元，在同期1Q23高基数基础上仍实现同比增长，一季度公司保费增速领先主要同业，我们认为体现了公司强大的业务基础和经营韧性。 负债端结构和质态改善，推动NBV亮眼表现。在预定利率下调、“报行合一”持续推进背景下，公司持续强化资产负债管理，优化产品结构，在保持规模仍能在高基数下持续稳健的同时，中长期期交业务快速发展，推动NBV同比高增。1Q24公司新单保费同比小幅下降4.4%至1124.44亿元，主要系公司主动压缩低价值趸交产品规模，同时十年期及以上首年期交保费同比+25.4%至251.91亿元，占比首年期交保费为33.67%，同比+5.57pct。依托中长期期交业务快速增长和降本增效带动下，一季度NBV同比高增26.3%，实现近年来最高增速。 渠道人力：规模保持企稳趋势，质态不断改善。截至1Q24公司个险销售人力为62.2万人，在队伍人力巩固的同时，队伍质态明显改善，个险绩优人数规模和占比均提升，月人均首年期交保费同比+17.7%，我们认为公司个险人力规模伴随经济复苏已逐步企稳，存量和新增人力均有望实现人均产能的持续提升并带动负债端销售结构的改善，中长期业务占比有望持续提升并带动NBV增长。 投资端：利率下行背景下，投资收益率继续承压，投资规模稳健增长。1Q24公司简单年化总投资收益率和简单年化净投资收益率分别为3.23%和2.82%，分别同比-0.98pct和-0.80pct，1Q24总投资收益和净投资收益分别同比+7.2%和-0.1pct，投资资产较年初+4.8%，受长端利率中枢持续下行和权益波动影响，净、总投资收益率仍处下行趋势，受益于投资规模稳健增长，净、总投资收益整体保持稳健。 盈利预测与投资评级：公司负债端已显现企稳态势，伴随宏观经济复苏，改革效果有望进一步显现。公司存量业务基础庞大，经营韧性较强，当前个险代理人队伍业务率先企稳，同时队伍转型下，专业化、职业化等能力持续提升，带动公司产品结构改善，NBVM有望持续提升。整体来看，公司始终坚持审慎经营，严格执行“报行合一”等新规落地，市场领先优势更加稳固，综合实力有望持续增强，短期内重点关注宏观政策“组合拳”逐步发力落地的背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复并带来对公司净、总投资收益的提振和估值弹性。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.96/1.15/1.29，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。

     中国人寿(601628) 事件：中国人寿发布2023年年报。在报告期内，公司实现营业收入8378.59亿元，同比+1.4%。归母净利润为211.1亿元，同比-34.2%。保费收入达6413.80亿元，同比+4.3%。实现总投资收益和净投资收益率2.68%/3.77%。分红率提升至57.6%。 保费收入上行，收入结构优化。中国人寿在2023年中保费为6413.80亿元，同比+4.3%。在寿险业务中，公司实现总保费5126.22亿元，同比+5.6%。健康险业务总保费1140.23亿元，同比-1.1%。意外险业务总保费147.35亿元，同比+3.6%。保费的收入结构不断优化，个险保费收入5015.80亿元，个险呈复苏态势，依旧是公司保费收入的主要来源。银保渠道保费收入达787.48亿元，较上年有显著增长，主要收益于其业务结构和银行对保险产品需求提升。 分红比例同比提升。公司按照2023年度净利润的10%提取任意盈余公积人民币17.53亿元，同时拟向全体股东派发现金股利每股人民币0.43元（含税），共计约人民币121.54亿元。报告期内，2023年中国人寿归属于母公司股东的净利润为211.10亿元。公司2023年分红率为57.57%，反映了公司对股东回报的重视及良好的盈利分配政策。分红率的提升展现出公司对未来盈利的信心，预计会对公司股价产生正面影响。 投资端承压影响公司利润。报告期内，中国人寿总资产与投资资产规模齐升。公司总资产为5.89万亿元，投资资产规模为5.67万亿元，同比+12.1%/+12.0%，主要受益于新单销售提供的现金流贡献。净投资收益率和总投资收益率分别为3.77%/2.68%，同比-0.23pct/-1.26pct，主要受权益市场的波动以及利率中枢下行的影响。公司将投资回报率假设从5%下调至4.5%。 投资建议：中国人寿在产品创新、渠道拓展和数字化转型上的战略布局值得关注，其执行效果将是支撑公司持续增长的关键。公司分红比例提升，彰显公司对盈利水平的信心。预计2024-2026年营业收入同比增长7.44%/7.47%/7.19%，归母净利润同比增长23.89%/17.06%/12.67%，EPS为0.93/1.08/1.22元/股，对应4月10日收盘价的PE为29.75/25.42/22.56倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场波动、利差损扩大、监管政策变化