中国人寿(601628) 核心观点 2025年上半年，公司归母净利润同比增长6.9%。2025年，公司不断深化转型举措，叠加精准的市场策略定位，上半年实现总保费收入5250.88亿元，同比增长7.3%，创历史同期最好水平。公司归属于母公司股东的净利润达409.31亿元，同比增长6.9%。其中，受益于渠道及产品结构的不断优化，公司新业务价值大幅提升至285.46亿元，按可比口径计算同比增长20.3%，保持行业领先地位。 浮动收益型产品占比提升，价值率显著改善。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大多元产品供给，人寿保险、年金保险和健康保险的新单保费比重分别为30.32%、32.01%和33.42%，形成相对均衡的产品结构。业务品质方面，14个月保单持续率达到92.10%，同比提升0.6个百分点，业务基础更加稳固。公司浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比较上年同期提升超过45个百分点，业务结构转型取得突破性进展。此外，公司持续加大产品长期化转型，首年期交保费保费规模达812.49亿元，位居行业首位；十年期及以上首年期交保费占比提升至37.30%。 渠道转型成效显著，银保渠道增速亮眼。2025年上半年，公司个险渠道实现总保费4004.48亿元，同比增长2.6%。其中，十年期及以上首年期交保费占比超过45%，业务可持续发展能力稳固。分红险在个险渠道首年期交保费中占比超过50%，成为新单保费的重要支撑。银保渠道上半年实现总保费724.44亿元，同比大幅增长45.7%，其中首年期交保费170.32亿元，同比增长34.4%。银保渠道客户经理人均产能同比大幅提升51.8%，网均产能提升效果显著。投资端增配权益资产，总投资收益同比提升4.20%。上半年，公司实现净投资收益960.67亿元，净投资收益率为2.78%；实现总投资收益1275.06亿元，总投资收益率为3.29%。公司稳步推进中长期资金入市，公开市场权益规模较年初增加超过1500亿元，私募证券投资基金累计出资350亿元。截至年中，公司股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例较年初进一步提升至13.6%。此外，公司积极参与黄金等创新品种投资，拓宽保险资金投资渠道，增强投资组合多样性。 投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.81/0.75/0.68x，维持“优于大市”评级。 风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

     中国人寿(601628) 2季度负债端改善明显，投资端进一步增配权益 2025H1公司归母净利润409.3亿元，同比+6.9%，增速较1季度有所回落，主要受保险服务费用波动拖累（VFA法下保险合同负债受即期利率波动影响），加权平均净资产收益率7.83%，同比增加0.04pct。加回分红后，2季度末公司归母净资产较年初+5.2%。期末EV1.48万亿，较年初+5.5%（回溯口径）。公司拟中期分红67.3亿元，同比+19.0%，占2024年全年分红的37%。我们预测2025-2027年NBV分别同比+15.0%/+10.0%/+10.0%，对应EV同比分别为+9.3%/+9.3%/+9.2%。基于中报数据，我们下调2025年、上调2026年和2027年归母净利润预测分别为1138/1304/1510亿元（前值为1170/1290/1478亿元），分别同比+6.4%/+14.6%/+15.8%，对应EPS分别为4.0/4.6/5.3元。对应PEV分别为0.77/0.70/0.64倍，公司拟中期分红67.3亿元，同比+19.0%，占2024年全年分红的37%，分红险转型成效显著，看好公司资产端权益弹性，维持“买入”评级。 分红险转型效果突出，银保新单显著增长 （1）2025H1总保费5251亿元，同比+7.3%，新单保费1612亿元，同比+0.6%。NBV达成285.5亿元，同比+20.3%（回溯口径），增速明显优于1季度的+4.5%，2季度负债改善明显。不回溯口径下上半年NBV同比-11.5%，上半年NBV同比增长预计主要受益于预定利率调降带来价值率同比提升（回溯口径）。（2）个险渠道NBV达成243.4亿元，同比+9.5%（回溯口径），个险渠道大力推动浮动收益型产品，分红险快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%，成新单保费重要支撑。截至本报告期末，个险销售人力为59.2万人，同比-5.9%，整体保持稳定，队伍优增人力同比提升27.6%。（3）银保渠道新单保费达358.7亿元，同比显著增长111.1%，首年期交保费达170.3亿元，同比增长34.4%，客户经理1.8万人，人均产能同比大幅提升。 显著增配权益资产，票息和债市拖累总投资收益 截至报告期末，公司投资资产达7.13万亿，较2024年底+7.8%，同比+17.1%，固收类资产配置比例保持稳定，股票和基金(不含货基)配置比例由年初的12.18%上升至13.60%，其他权益工具投资占比较年初的2.60%进一步提升至3.55%。2025H1实现净投资收益961亿，净投资收益率为2.78%，同比-0.25pct；实现总投资收益1275亿，总投资收益为3.29%，同比-0.30pct，长债票息下降和债市同比表现较弱均对总投资收益造成拖累。 风险提示：长端利率超预期下行；负债端增速不达预期。