中国中冶(601618) 核心观点 收入与业绩承压，充分计提减值释放潜在风险。2024年公司实现营收5520亿元，同比-12.9%，实现归母净利润67.5亿元，同比-22.2%。其中2024年第四季度公司实现营业收入1394亿元，同比-16.3%，实现归母净利润-0.85亿元，单季度小幅亏损。在钢铁行业需求持续下降、建筑行业增长乏力等因素的影响下，公司主动进行业务结构调整，充分计提减值释放潜在风险，营业收入和利润均有所下滑。 海外新签合同额显著增长，固本强基优化业务结构。2024年公司新签合同额12483亿元，同比12.4%，其中新签海外合同额932亿元，同比+47.8%。从业务结构来看，冶金建设作为公司“核心”业务板块展现较强的韧性，2024年公司冶金建设收入1091亿元，同比-1.9%，受下游需求减少、业主回款恶化影响，公司房建和市政基础设施工程业务收缩较多，实现收入3923亿元，同比-17.3%。 毛利率底部企稳，研发费用支出减少。2024年公司整体毛利率为9.69%，同比持平，2024Q4单季度毛利率为8.19%，同比下降2.81pct，受年末工程结算情况不佳影响，Q4毛利率下滑较多，但下滑幅度略好于同业。2024年公司期间费用率为5.87%，同比上升0.15pct，其中管理研发/销售费用分别同比-4.3%/-16.8%/-3.3%。公司加强费用控制，研发物料支出明显下降，整体盈利能力呈现筑底企稳趋势。 收款略有改善，经营性现金流同比+33%。2024年公司经营活动产生的现金流量净额78.5亿元，同比+33.2%，收现比/付现比分别为77.7%/74.7%，分别同比+0.9/-0.5pct。2024年公司收现比仍然处于较低水平，但较上年略有好转，同时对分包分供的付款账期略有拉长，最终经营性现金流仍有所增长。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下游行业景气偏弱影响，公司收入和利润短期均存在下滑压力，公司积极优化业务结构，充分计提减值释放潜在风险，强化现金流管理，预计资产质量将得到持续优化。预测公司未来三年归母净利润为66.9/68.4/69.3亿元（前值95.7/101.4/104.8亿元），每股收益0.32/0.33/0.33元（0.43/0.46/0.49元），对应当前股价PE为8.6/8.5/8.3X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

     中国中冶(601618) 事件：公司发布2024年年报。 综合地产业务收入增速快，经营现金流改善。2024年，公司实现营收5520.25亿元，同比下降12.91%。其中，工程承包营收5014.50亿元，同比下降14.35%；特色板块业务营收为381.66亿元，同比下降1.63%；综合地产业务营收为187.53亿元，同比增长13.52%。公司实现归母净利润67.46亿元，同比下降22.2%；实现扣非净利润51.03亿元，同比下降32.44%。公司利润随营业收入下降而减少，同时受房地产行业深度调整影响，民营房企债权回收风险进一步增加，公司对房地产存货和民营房企债权补提减值。公司实现经营活动现金净流量78.48亿元，同比增长33.2%。主要系公司抢抓政府化债机遇，加大回款力度，同时大力压降各项成本费用开支。公司筹资活动现金净流量为110.6亿元，同比增加99.04亿元，主要系公司为满足公司日常经营所需。 净利率有所下降，减值损失增加。2024年，公司毛利率为9.69%，同比持平；净利率为1.43%，同比降低0.37pct。期间费用率为5.87%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.55%，同比提高0.05pct。管理费用率为2.14%，同比提高0.19pct。财务费用率为0.2%，同比提高0.04pct。研发费用率为2.97%，同比降低0.14pct。公司资产负债率为77.43%，同比提高2.82pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计97.35亿元，同比增加7.86亿元。 海外新签合同增速快。2024年，公司实现新签合同12487.06亿元，同比下降12.36%。其中，海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94%。工程业务实现新签合同11474.70亿元，其中，新签冶金工程合同1,685.73亿元，占比14.69%；新签房建、市政基础设施以及其他等非冶金工程合同额9788.97亿元，占比85.31%。2024年末公司在手订单总额为27602.09亿元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额10488.86亿元，在建项目中未完工部分金额17113.23亿元。2025年1-2月，公司新签合同1416.3亿元，同比降低27.5%。其中，公司新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.16、75.98、82.39亿元，分别同比+5.48%/+6.78%/+8.44%，对应P/E分别为8.80/8.24/7.60x，维持“推荐”评级。 风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     中国中冶(601618) 收入仍承压，减值损失拖累利润 公司2024年实现收入5520亿，同比-12.9%，归母、扣非净利润为67.5、51.0亿，同比-22.2%、-32.4%，非经常性损益为16.4亿，同比增加5.26亿，应收账款减值准备转回同比增加3.55亿；Q4单季实现收入1394亿，同比-16.3%，归母净利润为-0.8亿，同比转亏，主要系Q4单季信用减值损失同比增加13.7亿。2024年公司拟派发现金分红11.6亿，分红比例17.2%，股息率为2%（截至2025/3/28收盘）。考虑到建筑工程行业增长乏力、房地产行业仍有压力，我们预计2025-2027年归母净利润为71、76、81亿（前值25、26年预测为79、87亿），对应PE为9、8.5、7.9倍，维持“买入”评级。 境内业务承压下滑，重视资源开发业务增长潜力 分业务来看，公司工程承包、特色业务、综合地产分别实现收入5015、382、188亿，同比-14.35%、-1.63%、+13.52%，毛利率分别为9.24%、17.11%、3.92%，同比+0.15pct、-1.37pct、-3.97pct，分区域看，境内、境外实现收入5239、281亿，同比-13.77%、+6.77%。重视公司矿产资源价值，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为4.6、2.03、2.5亿元，同比-55%、+186%、+119%，阿富汗艾娜克铜矿铜资源探明增加128万吨资源量达1236万吨，进入25Q1铜价现货价格同比上涨10.5%，资源开发业务仍具备较大增长潜力。 海外新签订单保持较快增长，聚焦转型及高质量发展 2024年新签合同额12483亿元，同比降低12.4%，四季度新签合同额3566.1亿元，同比降低19.5%，全年海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94%；冶金工程、房建工程、市政工程、工业制造及其他分别新签订单1682、5848、1915、2028亿，同比-9.6%、-16.3%、-30%、+39.7%；2025年1-2月新签合同1416.3亿元，同比下降27.5%，新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。2025年公司计划实现新签合同额11500亿元，重视高质量发展。 费用率未能有效摊薄，现金流表现优异 2024年公司综合毛利率为9.7%，同比持平，Q4毛利率为11.6%，同比+0.6pct。全年期间费用率为5.87%，同比+0.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、+0.19、-0.14、+0.04pct，资产及信用减值损失同比增加7.85亿，投资损失同比减少1.33亿，综合影响下净利率为1.43%，同比-0.37pct，Q4单季净利率为0.15%，同比-0.4pct。全年经营活动现金净流入78.48亿，同比多流入19.6亿，收付现比同比变动+0.94pct、-0.49pct，资产负债率为77.43%，同比提升2.83pct。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

     中国中冶(601618) 营业收入略有承压，Q3利润同比大增 公司24年前三季度实现收入4126.17亿，同比-11.71%，归母、扣非净利润为68.31、56.23亿，同比-16.53%、-29.26%，非经常性损益为12.08亿，同比增加9.74亿，主要为非流动性资产处置损益；Q3单季实现收入1137.76亿，同比-14.37%，归母、扣非净利润为26.81、24.04亿，同比+177.45%、+148.41%，三季度利润增速较快主要系Q3单季资产及信用减值损失同比减少15亿。 房建业务持续收缩，海外订单增速亮眼 24年前三季度新签订单8916.9元，同比-9.2%，Q3单季新签订单2,138.9亿元，同比-17.7%，新签海外订单607.6亿元，同比增长85.2%。分业务看，24年前三季度房建工程、冶金工程及运营、市政工程、工业制造分别新签订单4194.4、1218.9、1377.7、1378.4亿，同比-14.6%、-2.1%、-22.8%、+22.7%，房建业务持续收缩，海外订单增速亮眼。 Q3净利率小幅提升，现金流有待改善 公司24年前三季度综合毛利率为9%，同比-0.18pct，Q3单季毛利率为9.03%，同比-0.09pct。24Q1-3期间费用率为5.61%，同比+0.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、+0.27、-0.01、+0.13pct，费用未能有效摊薄。前三季度资产减值损失为20.18亿，同比增加4.55亿，信用减值损失为22.80亿，同比减少1.72亿，资产及信用减值损失占营收的比例同比+0.18pct至1.04%。综合影响下公司24前三季度净利率为1.87%，同比-0.38pct，Q3净利率为2.64%，同比+1.27pct。24年前三季度公司经营性现金流净流出307.36亿，同比多流出82.59亿，收付现比分别为70.91%、77.03%，同比-3.63pct、-1.88pct。 重视“一核心两主体五特色”多元结构，维持“买入”评级 公司拥有强大的核心技术和系统集成能力，形成了国际领先的技术水平。通过精细化管理与风险控制，持续提升盈利能力和项目履约水平，同时优化资源整合与集中采购，增强供应链效率，不断巩固优化提升“一核心两主体五特色”业务体系。我们预计24-26年公司归母净利润为72、79、87亿，对应PE为8.5、7.8、7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。