三星医疗(601567) 核心观点 前三季度业绩下滑16%，电力设备与医疗业务同时阶段性承压。前三季度公司实现营收110.80亿元，同比+6.19%；归母净利润15.28亿元，同比-15.85%；扣非净利润12.80亿元，同比-26.81%。前三季度公司毛利率28.46%，同比-7.75pct.；净利率13.60%，同比-3.87pct.。 三季度业绩同环比大幅下降，盈利能力继续承压。三季度公司实现营收31.08亿元，同比-9.56%，环比-28.42%；归母净利润2.98亿元，同比-55.22%，环比-59.74%；扣非净利润1.44亿元，同比-78.54%，环比-78.71%。三季度公司毛利率27.14%，同比-12.33pct.，环比-1.88pct.；净利率9.39%，同比-10.07pct.，环比-7.52pct.。 公司多层面利空基本出尽，未来半年有望逐步修复。网内业务方面，今年国网电表1-2批次招标价格持续下降，配电集采带动变压器价格下行，公司收入和利润承压；网外业务方面，公司新能源业务中以光伏为主，二季度受抢装结束影响承压。我们认为，国内电表、配电、光伏行业利空基本出尽，未来半年均有望迎来不同程度修复。海外方面，公司今年主要交付配电首单，价格相对较低，后续续单价格有望提升。 国网三批电表招标开标，新规落地带动价格修复。近期，国网2025年第三批电表招标开标，产品价格较第二批次有明显修复。本次招标首次采用2025版新标准，产品技术要求、功能和设计寿命等指标均有提升，包括公司在内的头部电表企业凭借研发和技术优势有望享受红利期。 在手订单饱和，海外配电持续高增。截止三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。公司在守住用电基本盘前提下，积极拓展海外配电市场，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚等国实现首单突破。同时，公司继续深化海外本地化，2025年7月，公司新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     三星医疗(601567) 投资要点 事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。 国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改善。 海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预计26年公司康复医院业务经营有望改善。 控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。 盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，考虑到公司国内配用电盈利有望改善，海外市场需求旺盛，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     三星医疗(601567) 10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+6.2%；实现归母净利润15.3亿元，同比-15.9%；毛利率28.5%，同比-7.8pct；其中Q3实现营收31.1亿元，同比-9.6%，归母净利润3.0亿元，同比-55.2%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，Q3业绩低于预期，盈利、业绩同比下滑主要系国内用配电招标价格波动较大及医保政策持续深化所致。 经营分析 国内业务短期承压，海外市场加速拓展。 前三季度公司毛利率同比-7.8pct，其中Q3同比-12.3pct，核心原因在于：1）25年前两批电表价格持续下滑，公司陆续交付前期低价订单；2）国网区域集采，配网招标价格下滑；3）医疗服务板块面临医保政策趋严和新建医院尚处孵化亏损期。公司加强海外业务拓展，7月新设肯尼亚生产基地以支撑非洲业务，海外配用电业务天花板更高且毛利率优于国内业务，随着高毛利订单的逐步交付，有望改善公司盈利结构。 智能电表新标准落地，新标有望驱动价格回升。 9月国网发布智能电表25年新标准正式发布，10月国网计量设备3批招标挂网，考虑到新表溢价，叠加老标准电表招标末期价格大幅下滑，我们预计第三批单价至少恢复至上一轮电表新标准招标初期价格（已单相表为例，预计价格恢复至200元以上，相比25年第二批同比增长60%以上），同时年内国网预计将新增一批次电表招标完成全年规划，看好电表价格上涨对公司26年业绩增厚。费用管控成果显著，在手订单充沛支撑未来业绩增长。 公司通过数字化建设、精细化管理提升经营效益，25年前三季度期间费用率15.8%，同比-2.0pct，部分对冲毛利率下滑影响；截至25年三季度末，公司在手订单179.1亿元，同比+14.7%，海外配电在手订单21.7亿元，同比+125.5%，支撑公司未来业绩增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到①电表标准换新后国内招标价格有望快速修复、利润弹性可期；②公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；③医疗板块虽受行业影响但公司仍持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27实现归母净利润21.6/29.0/34.0亿元，同比-4/+34/+17%，股票现价对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

     三星医疗(601567) 投资要点 上半年业绩稳步增长 上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。 海外订单高增长，多地区实现突破 上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。 公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。 国内网内持续领先，非网业务实现突破 电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。 非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。 风险提示 海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。

     三星医疗(601567) 核心观点 上半年业绩稳健增长，毛利率阶段性下降。2025年上半年公司实现营收79.72亿元，同比+13.93%；归母净利润12.30亿元，同比+6.93%；扣非净利润11.36亿元，同比+5.34%。上半年公司毛利率28.97%，同比-5.64pct.；净利率15.24%，同比-1.25pct.。我们估计，毛利率下滑主要受海外配电处于开拓期和国内配用电产品价格阶段性下滑引起。 二季度业绩小幅下滑，医疗业务暂时承压。二季度公司实现营收43.41亿元，同比+9.28%，环比+19.57%；归母净利润7.40亿元，同比-5.77%，环比+51.32%；扣非净利润6.76亿元，同比-3.89%，环比+46.82%。二季度公司毛利率29.03%，同比-8.18pct.，环比+0.13pct.；净利率16.92%，同比-2.96pct.，环比+3.69pct.。 配用电业务收入订单稳健增长，海外配电订单持续高增。上半年公司智能配用电收入63.54亿元，同比+19.53%，其中海外收入14.95亿元，同比+50.9%，占比达到24%；医疗业收入15.27亿元，同比-3.02%。2025年二季度末公司智能配用电业务在手订单176.32亿元，同比+18.39%，其中海外配电在手订单21.82亿元，同比+123.96%。 配电出海持续实现首单突破，智能电表进入美国市场。公司海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。公司智能电表已取得北美UL认证，并于7月取得美国智能电表首单突破。 国内市场积极开拓头部客户，多行业实现突破。国内市场，公司积极开拓行业头部客户，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司需求。上半年，公司风电领域快速突破，取单4.8亿元，同比+52%；同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已陆续获千万级订单。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

     三星医疗(601567) 投资要点 事件：公司25H1营收79.7亿元，同比+13.9%，归母净利润12.3亿元，同比+6.9%，毛利率29%，同比-5.6pct，归母净利率15.4%，同比-1pct；其中25Q2营收43.4亿元，同比+9.3％，归母净利润7.4亿元，同比-5.8%，毛利率29%，同比-8.2pct，归母净利率17.1%，同比-2.7pct。国内降价电表交付+新增医院亏损拖累整体毛利率水平，公司提质增效对冲效果显著，业绩基本符合市场预期。 配用电业务保持稳健增长，配电出海高速增长，网外风电市场加速增长。25H1公司智能配用电实现收入63.54亿元，同比+20%，净利润10.98亿元，同比+13%，净利率约17.28%，同比-0.77pct。其中海外营业收入14.95亿元，同比+51%，占配用电收入的24%。25H1公司配电业务实现在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦等新市场的突破，海外配电在手订单21.82亿元，同比+124%，逐步成为海外重要的增长支撑；海外用电实现北美市场0-1突破，同时加快推进非洲尼日利亚总包项目落地应用。国内市场，内蒙电网中标1.46亿元，同比+188%，网外风电市场进展顺利，新签合同+52%，有望对冲未来光伏需求下降带来的缺口；新下游方面，公司央企客户、石油化工、数据中心等均实现了突破，为远期增长奠定基础。 康复医院业务业务略承压，长期需求空间仍很大。25H1公司医疗服务实现营收15.27亿元，同比-2%，净利润1.19亿元，同比-35%，净利率7.79%，同比-3.56pct。25H1收入下滑我们认为主要系DGR政策影响医保付费标准变动，公司康复医院收入有所下降；利润下滑较多，我们认为主要系公司24年新增9家康复医院仍处在亏损阶段，DRG+新增医院的亏损导致利润下滑幅度较大。公司部分医院与多家三甲医院签订医联体合作和康复联盟，与综合医院形成协同效应，提升收入端增长的确定性。展望25H2，我们认为公司医疗服务业务增速略有压力，但随着新增医院逐步扭亏，盈利能力有望实现修复。 提质增效效果显著，存货保持稳健增长。公司25H1期间费用10.9亿元，同-11.6%，费用率13.6%，同-3.9pct，其中Q2期间费用5.6亿元，同环比-19.3%/+4.5%，费用率12.8%，同环比-4.5/-1.8pct，控本降费效果显著；25H1末存货41.4亿元，同比+24%，保持稳健增长。公司首次新增年中分红6.79亿元，股利支付率约55%，与股东共享公司成长红利。 盈利预测与投资评级：考虑到医疗服务业务受DRG和新增医院的影响，以及降价电表开始大规模交付，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为25.11（-4.24）/30.63（-5.28）/37.83（-5.33）亿元，同比+11%/22%/24%，现价对应PE分别为14x、11x、9x，长期看，海外配电市场空间广阔，公司布局多年竞争力强，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     三星医疗(601567) 8月21日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入79.7亿元，同比+13.9%，归母净利润12.3亿元，同比+6.9%，实现毛利率29.0%，同比-5.6pct；Q2实现营业收入43.4亿元，同比+9.3%，归母净利润7.4亿元，同比-5.8%，实现毛利率29.0%，同比-8.2pct，Q2业绩符合预期，25H1分红6.8亿元，分红率55%。 经营分析 海外营收快速增长，用电高端市场突破，配电在手订单高增。公司海外已形成8生产基地+40销售中心的业务布局，辐射70多个国家/地区，25H1公司海外实现营收14.9亿元，同比+50.9%。1）用电：加强布局北美、非洲潜力市场，7月取得美国智能电表首单突破，非洲市场推进尼日利亚TCN总包项目交付及AMI系统快速落地应用;2）配电：在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破，在手订单21.8亿元，同比+124.0%;3）新能源：逆变器业务在巴西市场取得持续突破。 国内网内发力蒙西电网，网外市场持续突破。 1）网内：在国南网中标持续保持行业领先地位，重点发力蒙西电网，累计取单1.5亿，同比+188%；2）网外：风电领域快速突破，累计取单4.8亿元，同比+52%；在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。 医疗服务战略重心转向内生增长，深化重点学科，加强学术引领。公司战略重心转向存量医院的“提质增效”，下属医院38家，其中康复医院32家，总床位数已超万张，具备规模优势。公司编撰出版国内首部从重症医学专家角度编写的重症康复专著，5家医院进入社会办医康复医院30强，学科建设与品牌影响力持续提升。费用管控成果显著，在手订单充沛。 公司通过数字化建设、精细化管理提升经营效益，25H1公司费用率13.6%，同比-3.9pct，部分对冲毛利率下滑影响；截至25H1公司在手订单176.3亿元，同比+18.4%，为未来业绩增长提供坚实保障。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在配用电板块海内外业务规模显著增长，以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27年实现营业收入174.8/212.9/253.88亿元，同增20/22/19%；实现归母净利润26.0/31.3/37.6亿元，同增15/20/20%。公司股票现价对应PE估值为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

     三星医疗(601567) 事件：2024年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司营业收入达到146.00亿元（yoy+27.38%），归母净利润22.60亿元（yoy+18.69%）扣非归母利润22.02亿元（yoy+31.92%），毛利率34.72%（yoy+0.73pct）。分业务拆分，2024年医疗服务板块实现营收32.58亿元（yoy+17.09%），当年毛利率达到34.30%（yoy+2.57pct）；智能配用电业务实现收入111.20亿元（yoy+31.81%），当年毛利率达到34.81%（yoy+0.80pct）；融资租赁业务营收达到601.36万元（yoy-85.66%）。业务拆分国内外看，国内收入达到116.70亿元（yoy+25.49%），毛利率为34.55%（yoy+0.68pct）；海外业务达到27.13亿元（yoy+38.40%），毛利率为35.45%（yoy+2.60pct）。费用率端，公司24年销售费用率6.96%、管理费用率6.22%、研发费用率3.58%，相较23年同期下降0.46pct、下降0.77pct、下降0.53pct，降本增效效果进一步体现。 点评： 1)公司智能配用电业务实现高速发展，在手订单储备充沛。截至24年年底，公司在手订单132.02亿元，同比增长25.81%。国内在手订单74.54亿元，同比增长24.88%；海外在手订单57.48亿元，同比增长27.03%，其中海外配电在手订单11.98亿元，同比增长166.30%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。 2)公司医疗服务业务平稳增长，重症康复特色专科规模进一步扩大。公司持续布局长三角、珠三角等重点区域，构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系，新增医院10家。其中，收购广州明州康复1家；自建康复专科医院9家。截至24年底，公司下属医院已达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张。康复医疗连锁规模进一步扩大，持续巩固公司在康复医疗领域的领先优势。 投资建议：公司深耕连锁康复医疗行业，内生稳健增长，外延加速扩张，未来康复板块有望在人口老龄化的大背景下加速发展；智能配用电板块中，国内配用电业务稳健增长，海外逐步布局配电及用电板块不断突破，成为板块第二增长点。我们预计公司25-27年营业收入分别为177.02亿元、211.02亿元以及249.68亿元，同比增长21.2%、19.2%以及18.3%；归母净利润分别为27.75亿元、33.67亿元以及40.17亿元，同比增长22.8%、21.3%以及19.3%，当前股价对应PE为14/11/9X。维持“推荐”评级。 风险提示：1）规模扩张的管理风险；2）行业政策的风险；3）海外投资风险；4）医疗运营风险；5）汇率波动的风险。

     三星医疗(601567) 投资要点 事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收146亿元，同比+27.4%，归母净利润22.6亿元，同比+18.7%，24Q4/25Q1营收分别为41.7/36.3亿元，同比+33%/20%，归母净利润分别为4.4/4.9亿元，同比+7%/34%。24年实现毛利率34.7%，同比+0.7pct，归母净利率15.5%，同比-1.1pct，24Q4/25Q1实现毛利率分别为31%/28.9%，同比-4/-2.3pct，归母净利率分别为10.7%/13.5%，同比-2.6/+1.4pct。汇兑损失+私募股权基金公允价值波动导致利润略承压，业绩符合市场预期。 海外本土化战略步步为营、配电出海进入加速阶段。24年公司海外市场营收27.14亿元，同比+38%，毛利率35.45%，同比+2.6pct，24年海外在手订单57.48亿元，同比+27%，其中海外配电产品不断实现突破，截至25Q1在手海外配电订单16.67亿元，同比+134%，公司配电出海进入加速阶段。海外市场依托本土化产能+原有渠道复用的策略推进用电及配电业务，24年海外产能出货占海外收入占比约50%。展望25年，海外用电：发达国家市场提份额保增长、新兴市场AMI系统总包项目占比提高，收入有望保持20%+增长；海外配电：迎来1-10加速阶段，随着德国等欧洲各国电网基建的大规模投入，收入&订单有望持续高增。 国内基本盘稳健增长、降本+新客户挖掘增长潜力。24年公司国内配用电营收84.07亿元，同比+30%，毛利率34.6%，同比+0.1pct。国内基本盘稳固，我们预计国内用电实现10-15%的稳健增长，通过降本和规模效应维持毛利率的稳中有升。24年国内配用电在手订单74.54亿元，同比+25%，展望25年，1）智能用电：24版新款智能电表推出+持续降本有望提高国内用电业务毛利率。2）智能配电：网内受益于区域集采有望实现份额的进一步提升，网外拓展风电、省级能源集团及央国企等市场提升增长持续性，国内配电营收有望实现20-25%的稳健增长。 连锁康复医院初具规模、聚焦特色康复打造独特竞争力。24年公司康复医疗服务营收32.58亿元，同比+17%，毛利率34.30%，同比+2.57pct。截至24年末公司下属医院数量达到38家，其中康复医院32家，总床位数超万张，实现在长三角和珠三角的全面布局；在重症康复领域持续打造呼吸机脱机、昏迷促醒两大专病中心，解决传统ICU或普通病房脱机困难、促醒手段不足的问题。展望25年，随着公司聚集提升医院运营效率，我们预计医疗服务业务收入稳增，盈利能力有望持续提升。 控费效果显著、存货&合同负债有所增长。公司24年期间费用26.1亿元，同比+23%，费用率17.9%，同比-0.6pct，控费效果显著；24年经营性净现金流18.4亿元，同比-3.4%，24年末存货40.8亿元，同比+25.2%，合同负债15.54亿元，同比+13%，均有所增长。 盈利预测与投资评级：考虑到汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为29.4/35.9亿元（前值为30.2/37.7亿元），预计公司27年归母净利润为43.2亿元，分别同比+30%/22%/20%，现价对应PE分别为13x/10x/9x，我们认为海外配电市场空间大、公司布局多年竞争力强，因此维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     三星医疗(601567) 4月24日，公司发布24年报&25一季报，24年实现营业收入146.0亿元，同比+27.4%，归母净利润22.6亿元，同比+18.7%，扣非归母净利润22.0亿元，同比+31.9%；25Q1实现营业收入36.3亿元，同比+20.0%；归母净利润4.9亿元，同比+34.3%，扣非归母净利润4.6亿元，同比+22.6%，Q1业绩略超预期。在手订单方面，24年132.0亿元，同比+25.8%；25年一季度157.2亿元，同比+26.1%。公司发布2025-2027年股东分红回报规划，计划每年现金分红比例拟不低于45%，在有条件的情况下可以进行中期利润分配。 经营分析 海外配用电深化本地化经营、推进配电、新能源桩逆储业务出海。海外已形成5生产基地+11销售中心的业务布局，辐射70多个国家/地区，海外生产基地产能在海外业务中的占比达50%，24年海外实现营收27.1亿元，同比+38.4%，海外在手订单57.5亿元，同比+27.0%。1）用电：高端市场持续深耕，24年德国市场累计取得电表订单约5000万元；拓展新兴市场AMI整体解决方案业务，已在总包项目上累计取单11.2亿元，同比+525.1%。2）配电&新能源：24年相继在欧洲、美洲取得配电首单，在瑞典取得欧洲充电桩首单，25Q1公司海外配电在手订单16.7亿元，同比+134.0%。国内配用电网内中标份额持续领先、网外市场加大开拓力度。1）网内：南网计量及配电产品累计中标12.9亿元，同比+68.3%；国网计量及配电产品累计中标23.7亿元，同比+3.6%，其中新品高端表首次突破国网市场。2）网外：加大开拓地方国资、风电领域、石油化工等行业大客户，风电累计取单5.6亿元，同比+63.3%。医疗服务稳健增长、持续连锁布局康复医疗。 24年公司医疗服务实现营收32.6亿元，同比+17.1%，毛利率34.3%，同比+2.6pct。24年公司持续构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系，新增医院10家（收购1家自建9家），下属医院已增加至38家，总床位数超万张。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在配用电板块海内外业务规模显著增长，以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27年实现营业收入180.0/220.4/264.8亿元，同增23/22/20%；实现归母净利润28.7/35.0/42.2亿元，同增27/22/21%。公司股票现价对应PE估值为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

     三星医疗(601567) 投资要点 推荐逻辑：1）国内配用电：24年公司在国网三批电表中合计中标7.6亿元，市占率6.2%，位居第5；23年配电变压器在国/南网市占率分别5.4%/17.5%，位居第1，龙头企业率先受益于国内电网智能化升级改造。2）海外用电：亚非拉AMI需求旺盛，欧洲智能电表27年渗透率有望提升至74%，公司海外5个生产基地布局行业领先，德国、波兰工厂爬坡提升公司海外份额。3）海外配电：欧美配电变压器短期供需错配，公司24年配电合计接单5.5亿元，订单加速。 国内配用电市占稳固，受益于分布式新能源并网驱动电网智能化改造。公司近年网内配用电中标份额稳定在行业前五名，在更高价值量的智能物联表渗透率提升的趋势下，公司有望率先受益。网外配电业务公司围绕光伏、核电、轨交等领域斩获多项目订单，2024年中标大唐8.4亿元风光预装式变电站项目为近年订单金额最高，网外配电产品有望提振公司国内业务增长。 海外配用电需求旺盛，公司海外从用电向配电倾斜，本土化布局优势显著。公司深耕海外多年，通过直销方式积累欧洲e.on集团、巴西enel电力公司等优质客户，客户壁垒深厚。2024年公司海外接单18亿元，其中配电首次突破欧洲、墨西哥区域。公司已具备海外5个生产基地，有利于保障产品交付，稳定公司份额，2024H1公司德国基地开始接受小批量订单，巴西工厂启动自动化升级项目，伴随新基地产能爬坡，海外业务有望实现量利双升。 紧抓重症康复战略，医疗业务稳定增长。2020-2023年国内康复医疗市场规模CAGR约为25%，预计到2025年规模扩大至2600亿元。公司于2015年收购医疗业务，2024H1新增6家医院，旗下医院总数增加至34家，2016-2023年医疗收入CAGR达24.4%，有望受益于行业发展实现稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为147.6亿元、179.8亿元、213.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.6%/25.4%/24.2%。公司为国内配用电龙头企业，海外实现从用电向配电突破，医疗业务稳定增长，我们预计公司2025年配用电/医疗业务归母净利润分别为22/6亿元，给予公司2025年配用电业务18倍PE、医疗业务30倍PE，对应目标市值576亿元，对应目标价40.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外订单开拓不及预期的风险；国内电表招标低于预期的风险；生产基地产能爬坡低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司业绩的风险。