三星医疗(601567) 事件：2024年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司营业收入达到146.00亿元（yoy+27.38%），归母净利润22.60亿元（yoy+18.69%）扣非归母利润22.02亿元（yoy+31.92%），毛利率34.72%（yoy+0.73pct）。分业务拆分，2024年医疗服务板块实现营收32.58亿元（yoy+17.09%），当年毛利率达到34.30%（yoy+2.57pct）；智能配用电业务实现收入111.20亿元（yoy+31.81%），当年毛利率达到34.81%（yoy+0.80pct）；融资租赁业务营收达到601.36万元（yoy-85.66%）。业务拆分国内外看，国内收入达到116.70亿元（yoy+25.49%），毛利率为34.55%（yoy+0.68pct）；海外业务达到27.13亿元（yoy+38.40%），毛利率为35.45%（yoy+2.60pct）。费用率端，公司24年销售费用率6.96%、管理费用率6.22%、研发费用率3.58%，相较23年同期下降0.46pct、下降0.77pct、下降0.53pct，降本增效效果进一步体现。 点评： 1)公司智能配用电业务实现高速发展，在手订单储备充沛。截至24年年底，公司在手订单132.02亿元，同比增长25.81%。国内在手订单74.54亿元，同比增长24.88%；海外在手订单57.48亿元，同比增长27.03%，其中海外配电在手订单11.98亿元，同比增长166.30%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。 2)公司医疗服务业务平稳增长，重症康复特色专科规模进一步扩大。公司持续布局长三角、珠三角等重点区域，构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系，新增医院10家。其中，收购广州明州康复1家；自建康复专科医院9家。截至24年底，公司下属医院已达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张。康复医疗连锁规模进一步扩大，持续巩固公司在康复医疗领域的领先优势。 投资建议：公司深耕连锁康复医疗行业，内生稳健增长，外延加速扩张，未来康复板块有望在人口老龄化的大背景下加速发展；智能配用电板块中，国内配用电业务稳健增长，海外逐步布局配电及用电板块不断突破，成为板块第二增长点。我们预计公司25-27年营业收入分别为177.02亿元、211.02亿元以及249.68亿元，同比增长21.2%、19.2%以及18.3%；归母净利润分别为27.75亿元、33.67亿元以及40.17亿元，同比增长22.8%、21.3%以及19.3%，当前股价对应PE为14/11/9X。维持“推荐”评级。 风险提示：1）规模扩张的管理风险；2）行业政策的风险；3）海外投资风险；4）医疗运营风险；5）汇率波动的风险。

     三星医疗(601567) 投资要点 事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收146亿元，同比+27.4%，归母净利润22.6亿元，同比+18.7%，24Q4/25Q1营收分别为41.7/36.3亿元，同比+33%/20%，归母净利润分别为4.4/4.9亿元，同比+7%/34%。24年实现毛利率34.7%，同比+0.7pct，归母净利率15.5%，同比-1.1pct，24Q4/25Q1实现毛利率分别为31%/28.9%，同比-4/-2.3pct，归母净利率分别为10.7%/13.5%，同比-2.6/+1.4pct。汇兑损失+私募股权基金公允价值波动导致利润略承压，业绩符合市场预期。 海外本土化战略步步为营、配电出海进入加速阶段。24年公司海外市场营收27.14亿元，同比+38%，毛利率35.45%，同比+2.6pct，24年海外在手订单57.48亿元，同比+27%，其中海外配电产品不断实现突破，截至25Q1在手海外配电订单16.67亿元，同比+134%，公司配电出海进入加速阶段。海外市场依托本土化产能+原有渠道复用的策略推进用电及配电业务，24年海外产能出货占海外收入占比约50%。展望25年，海外用电：发达国家市场提份额保增长、新兴市场AMI系统总包项目占比提高，收入有望保持20%+增长；海外配电：迎来1-10加速阶段，随着德国等欧洲各国电网基建的大规模投入，收入&订单有望持续高增。 国内基本盘稳健增长、降本+新客户挖掘增长潜力。24年公司国内配用电营收84.07亿元，同比+30%，毛利率34.6%，同比+0.1pct。国内基本盘稳固，我们预计国内用电实现10-15%的稳健增长，通过降本和规模效应维持毛利率的稳中有升。24年国内配用电在手订单74.54亿元，同比+25%，展望25年，1）智能用电：24版新款智能电表推出+持续降本有望提高国内用电业务毛利率。2）智能配电：网内受益于区域集采有望实现份额的进一步提升，网外拓展风电、省级能源集团及央国企等市场提升增长持续性，国内配电营收有望实现20-25%的稳健增长。 连锁康复医院初具规模、聚焦特色康复打造独特竞争力。24年公司康复医疗服务营收32.58亿元，同比+17%，毛利率34.30%，同比+2.57pct。截至24年末公司下属医院数量达到38家，其中康复医院32家，总床位数超万张，实现在长三角和珠三角的全面布局；在重症康复领域持续打造呼吸机脱机、昏迷促醒两大专病中心，解决传统ICU或普通病房脱机困难、促醒手段不足的问题。展望25年，随着公司聚集提升医院运营效率，我们预计医疗服务业务收入稳增，盈利能力有望持续提升。 控费效果显著、存货&合同负债有所增长。公司24年期间费用26.1亿元，同比+23%，费用率17.9%，同比-0.6pct，控费效果显著；24年经营性净现金流18.4亿元，同比-3.4%，24年末存货40.8亿元，同比+25.2%，合同负债15.54亿元，同比+13%，均有所增长。 盈利预测与投资评级：考虑到汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为29.4/35.9亿元（前值为30.2/37.7亿元），预计公司27年归母净利润为43.2亿元，分别同比+30%/22%/20%，现价对应PE分别为13x/10x/9x，我们认为海外配电市场空间大、公司布局多年竞争力强，因此维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

     三星医疗(601567) 4月24日，公司发布24年报&25一季报，24年实现营业收入146.0亿元，同比+27.4%，归母净利润22.6亿元，同比+18.7%，扣非归母净利润22.0亿元，同比+31.9%；25Q1实现营业收入36.3亿元，同比+20.0%；归母净利润4.9亿元，同比+34.3%，扣非归母净利润4.6亿元，同比+22.6%，Q1业绩略超预期。在手订单方面，24年132.0亿元，同比+25.8%；25年一季度157.2亿元，同比+26.1%。公司发布2025-2027年股东分红回报规划，计划每年现金分红比例拟不低于45%，在有条件的情况下可以进行中期利润分配。 经营分析 海外配用电深化本地化经营、推进配电、新能源桩逆储业务出海。海外已形成5生产基地+11销售中心的业务布局，辐射70多个国家/地区，海外生产基地产能在海外业务中的占比达50%，24年海外实现营收27.1亿元，同比+38.4%，海外在手订单57.5亿元，同比+27.0%。1）用电：高端市场持续深耕，24年德国市场累计取得电表订单约5000万元；拓展新兴市场AMI整体解决方案业务，已在总包项目上累计取单11.2亿元，同比+525.1%。2）配电&新能源：24年相继在欧洲、美洲取得配电首单，在瑞典取得欧洲充电桩首单，25Q1公司海外配电在手订单16.7亿元，同比+134.0%。国内配用电网内中标份额持续领先、网外市场加大开拓力度。1）网内：南网计量及配电产品累计中标12.9亿元，同比+68.3%；国网计量及配电产品累计中标23.7亿元，同比+3.6%，其中新品高端表首次突破国网市场。2）网外：加大开拓地方国资、风电领域、石油化工等行业大客户，风电累计取单5.6亿元，同比+63.3%。医疗服务稳健增长、持续连锁布局康复医疗。 24年公司医疗服务实现营收32.6亿元，同比+17.1%，毛利率34.3%，同比+2.6pct。24年公司持续构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系，新增医院10家（收购1家自建9家），下属医院已增加至38家，总床位数超万张。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在配用电板块海内外业务规模显著增长，以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27年实现营业收入180.0/220.4/264.8亿元，同增23/22/20%；实现归母净利润28.7/35.0/42.2亿元，同增27/22/21%。公司股票现价对应PE估值为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

     三星医疗(601567) 投资要点 推荐逻辑：1）国内配用电：24年公司在国网三批电表中合计中标7.6亿元，市占率6.2%，位居第5；23年配电变压器在国/南网市占率分别5.4%/17.5%，位居第1，龙头企业率先受益于国内电网智能化升级改造。2）海外用电：亚非拉AMI需求旺盛，欧洲智能电表27年渗透率有望提升至74%，公司海外5个生产基地布局行业领先，德国、波兰工厂爬坡提升公司海外份额。3）海外配电：欧美配电变压器短期供需错配，公司24年配电合计接单5.5亿元，订单加速。 国内配用电市占稳固，受益于分布式新能源并网驱动电网智能化改造。公司近年网内配用电中标份额稳定在行业前五名，在更高价值量的智能物联表渗透率提升的趋势下，公司有望率先受益。网外配电业务公司围绕光伏、核电、轨交等领域斩获多项目订单，2024年中标大唐8.4亿元风光预装式变电站项目为近年订单金额最高，网外配电产品有望提振公司国内业务增长。 海外配用电需求旺盛，公司海外从用电向配电倾斜，本土化布局优势显著。公司深耕海外多年，通过直销方式积累欧洲e.on集团、巴西enel电力公司等优质客户，客户壁垒深厚。2024年公司海外接单18亿元，其中配电首次突破欧洲、墨西哥区域。公司已具备海外5个生产基地，有利于保障产品交付，稳定公司份额，2024H1公司德国基地开始接受小批量订单，巴西工厂启动自动化升级项目，伴随新基地产能爬坡，海外业务有望实现量利双升。 紧抓重症康复战略，医疗业务稳定增长。2020-2023年国内康复医疗市场规模CAGR约为25%，预计到2025年规模扩大至2600亿元。公司于2015年收购医疗业务，2024H1新增6家医院，旗下医院总数增加至34家，2016-2023年医疗收入CAGR达24.4%，有望受益于行业发展实现稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为147.6亿元、179.8亿元、213.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为22.6%/25.4%/24.2%。公司为国内配用电龙头企业，海外实现从用电向配电突破，医疗业务稳定增长，我们预计公司2025年配用电/医疗业务归母净利润分别为22/6亿元，给予公司2025年配用电业务18倍PE、医疗业务30倍PE，对应目标市值576亿元，对应目标价40.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外订单开拓不及预期的风险；国内电表招标低于预期的风险；生产基地产能爬坡低于预期的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司业绩的风险。

     三星医疗(601567) 主要观点： 事件： 近日公司发布2024年三季度业绩报告，24Q1~Q3公司实现营收104.34亿元，同比+25.14%；实现归母净利润18.16亿元，同比+21.91%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比+31.32%。 点评： 业绩快速增长，盈利能力提升 24Q3公司实现营收34.36亿，同比+23.21%；归母净利润6.66亿，同比+7.43%；扣非归母净利润6.70亿，同比+30.03%。业绩符合预期。 从盈利能力角度看，24Q1~Q3公司实现销售毛利率36.21%，同比+2.59pct；销售净利率17.47%，同比-0.51pct，净利率略有波动主要系公司公允价值有所变化。 康复医疗业务稳定增长，电表订单持续维持高增长，海外版图持续扩张 24Q1~Q3公司智能配用电收入同比增长26.54%。截至报告期末，公司累计在手订单156.20亿元，同比+35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比+35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%；其中海外配电累计在手订单9.62亿元，同比增长272.51%，海外业务持续突破。 24Q1~Q3医疗服务收入同比增长21.73%，医院家数及盈利能力稳步提升。 投资建议 公司康复医疗+智能配用电双轮业务驱动发展，业绩增长亮眼，预计公司2024~2026年将实现营业收入144.75/181.92/225.17亿元，同比+26.3%/25.7%/23.8%；实现净利润22.95/27.52/32.93亿元，同比+20.6%/19.9%/19.7%；维持“买入”评级。 风险提示 体内康复医院单床爬坡不及预期，电表订单增长不及预期，行业竞争加剧风险等。

     三星医疗(601567) 事件： 10月24日，公司发布2024年三季报： 2024年前三季度，公司实现营收104.34亿元，同比+25.14%；归母净利润18.16亿元，同比+21.91%； 其中，2024年Q3，公司实现营收34.36亿元，同比+23.21%；归母净利润6.66亿元，同比+7.43%。 观点： 降本增效成果凸显，毛利率持续提升。2024年前三季度，公司整体毛利率36.21%，同比增加2.59个百分点，毛利率创近年来新高。主要原因是智能配用电板块持续技术创新、内部降本增效，医疗板块康复医疗服务占比提升。 智能配用电：用电继续增长，配电取得欧洲、美洲首单。2024年前三季度，公司智能配用电营业收入同比增长26.54%。主要系国内电网中标金额行业领先，网外行业平台客户持续开拓；海外基地产能占比提升至50%左右，海外用电业务加大对系统解决方案项目的推动力度，海外配电业务继2023年首次突破中东市场后，今年又在欧洲、美洲取得首单。截至2024年H1，公司累计在手订单148.94亿元，同比+25.74%。 医疗服务：2024年前三季度，公司医疗服务营业收入同比增长21.73%。截至2024年H1，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，2024年上半年新增6家，总床位数已超万张。 盈利预测及投资评级：公司是智能配用电出海领先企业，有望受益于海内外需求增长和医疗服务板块扩张。预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.07/28.42/35.06亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为19.4/15.8/12.8倍。我们选取海兴电力、华明装备、炬华科技作为可比公司，公司当前估值合理，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；电网投资及招标不及预期的风险；境外渠道建设不及预期风险；出口政策风险；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险；医疗服务下游需求波动风险。

     三星医疗(601567) 事件：公司发布2024年三季报，业绩实现快速增长。 1）2024年前三季度收入104.34亿，同比+25.14%；归母净利润18.16亿，同比+21.91%；扣非净利润17.48亿，同比+31.32%； 2）2024Q3收入34.36亿，同比+23.21%，环比-13.50%；归母净利润6.66亿，同比+7.43%，环比-15.28%；扣非净利润6.70亿，同比+30.03%，环比-4.66%。 2024Q3公允价值变动损失2700万（2023Q3收益8900万），主要系基金投资浮亏，造成非经常性收益下降，影响净利率将近4pct，从而使得归母净利润增速远小于扣非净利润增速。从2024Q3收入和扣非净利润同比增速来看，公司主营业务符合预期。 降本工作持续推进，毛利率创近年新高。 1）2024年前三季度毛利率36.21%，同比+2.59pct；净利率17.47%，同比-0.51pct；2）2024Q3毛利率39.48%，同比+0.89pct，环比+2.27pct；净利率22.34%，同比-2.98pct，环比-0.42pct。公司降本工作持续推进，使得毛利率不断提升，创近年来新高。净利率下滑主要系公允价值同比变化较大影响，以及期间费用率同比+1.88pct。 在手订单持续高增，海外配电快速突破。 截至2024年9月30日，公司累计在手订单156.20亿，同比+35.18%。分市场来看：国内累计在手订单93.74亿，同比+35.10%。海外累计在手订单62.46亿，同比+35.30%；其中海外配电累计在手订单9.62亿，同比+272.51%。2024年以来，公司海外配电业务战略聚焦中东、欧洲、美洲等高端市场，目前均各市场已实现首个订单突破。 投资建议：在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，公司业绩有望持续实现较快增长。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年，公司营收分别为145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，同比增速分别为27.09%、22.16%、17.63%；归母净利润分别为23.06亿元、28.06亿元、33.34亿元，同比增速分别为21.13%、21.68%、18.83%；EPS分别为1.63/1.99/2.36元，当前股价对应PE分别为20/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

     三星医疗(601567) 事件: 三星医疗2024年10月25日发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营收104亿元，同比+25%；归母净利润18.2亿元，同比+22%；扣非归母净利润17.5亿元，同比+31%；销售毛利率36.2%，同比+2.6pct；销售净利率17.5%，同比-0.5pct。 其中，2024Q3，营收34.4亿元，同比+23%，环比-14%；归母净利润6.7亿元，同比+7%，环比-15%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+30%，环比-5%；销售毛利率39.5%，同比+0.9pct，环比+2.3pct；销售净利率19.5%，同比-3.0pct，环比-0.4pct。 投资要点: 2024年前三季度公司业绩同比较快增长，盈利能力同比提升。2024年前三季度，公司智能配用电营业收入同比增长26.5%；医疗服务营业收入同比增长21.7%。盈利能力方面，2024前三季度公司销售毛利率和扣非后销售净利率同比提升，受到2023年同期非经常性收益高基数影响，销售净利率有所拖累。 公司在手订单充足，海外配电有望贡献增长新动能。截止2024年9月底，公司在手订单合计156亿元，同比+35%；国内94亿元，同比+35%；海外62亿元，同比+35%，其中海外配电9.6亿元，同比+273%。 盈利预测和投资评级：公司是电表出海头部企业，配电业务不断突破，预计2024-2026年公司有望实现营业收入146/179/213亿元，同比增速分别为+27%、+23%、+19%；归母净利润为23.6/30.1/36.6亿元，同比增速分别为+24%、+27%、+22%，当前股价对应PE分别为19X、15X、12X。公司业绩保持较快增长，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：规模扩张的管理风险，行业政策的风险，投资风险，医疗运营风险，医疗政策风险，商誉减值风险。

     三星医疗(601567) 核心观点 前三季度净利润同比+22%，电力设备与医疗业务收入增速均超20%。前三季度公司实现营收104.34亿元，同比+25.14%；归母净利润18.16亿元，同比+21.91%；扣非净利润17.48亿元，同比+31.32%。前三季度公司销售毛利率36.21%，同比+2.59pct；净利率17.47%，同比-0.51pct。前三季度，公司智能配用电收入同比增长26.54%，医疗服务收入同比增长21.73%。 三季度扣非净利润同比+30%，毛利率再创新高。三季度公司实现营收34.36亿元，同比+23.21%，环比-13.50%；归母净利润6.66亿元，同比+7.43%，环比-15.28%；扣非净利润6.70亿元，同比+30.03%，环比-4.66%。三季度公司毛利率39.48%，同比+0.89pct，环比+2.27pct，净利率19.46%，同比-2.98pct，环比-0.42pct。 公司是国内配电变压器龙头，多重因素驱动配网投资放量。2023年公司控股子公司宁波奥克斯在两网配电变压器招标市场份额均位列第一。2023年以来，配电网改造相关政策密集落地，我们预计在设备更新、农网改造、配网形态变化、拉动内需等多重因素驱动下配电网投资有望迎来景气周期。 实现欧洲、美洲配网订单突破，配电出海成长性可期。继2023年首次突破中东市场后，公司上半年公司在欧洲市场获得配电首单，中标希腊4.66亿元变压器项目，8月公司在美洲市场获得配电首单，中标墨西哥0.79亿元变压器项目。公司充分复用海外用电业务销售体系，依托巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大海外生产基地，未来配电出海成长性可期。 在手订单再创新高，海外配电订单达9.6亿元。截至三季度末，公司在手订单156.20亿元，同比+35.18%，其中国内在手订单93.74亿元，同比+35.10%，海外在手订单62.46亿元，同比+35.30%。海外配电在手订单9.62亿元，同比+272.51%，配电占海外订单比重达15%。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

     三星医疗(601567) 事件：10月24日，公司发布2024年三季报业绩。截至24Q3，公司营业收入达到104.34亿元（yoy+25.14%)，归母净利润达到18.09亿元（yoy+21.25%)，毛利率达到36.22%（yoy+2.60pct），归母净利率达到17.34%（yoy-0.56pct）。费用层面，公司截至24Q3销售费用率为6.80%（yoy+0.68pct），管理费用率为6.32%（yoy+0.10pct），财务费用为0.75%（yoy+0.98pct）。单三季度，公司营业收入达到34.36亿元（yoy+23.20%），归母净利润达到6.47亿元（yoy+6.24%），毛利率达到39.46%（yoy+0.88pct），归母净利率达到18.83%（yoy-3.01pct）。费用层面，公司单三季度销售费用率为6.40%（yoy+0.16pct），管理费用率为7.25%（yoy+0.36pct），财务费用为0.70%（yoy-0.77pct）； 公司智能配用电业务实现高速发展，在手订单储备充沛。前三季度，公司智能配用电营业收入同比增长26.54%，主要系国内电网中标金额行业领先，网外行业平台客户持续开拓；海外基地产能占比提升至50%左右，海外用电业务加大对系统解决方案项目的推动力度，海外配电业务继2023年首次突破中东市场后，今年又在欧洲、美洲取得首单；订单亦呈现高速发展，截至报告期末，公司累计在手订单156.20亿元，同比增长35.18%。国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%。海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%；其中海外配电累计在手订单9.62亿元，同比增长272.51%，业务实现快速突破。 公司旗下综合医院业务平稳增长，康复医疗业绩同比高增。医疗服务营业收入同比增长21.73%，主要受益于医院整体经营管理持续增强，康复医院家数及单店经营同步提升。医院板块持续外延扩张有望带来未来业绩高增长。截至24H1，公司新增6家医院；自建5家：温州瓯海明州康复、宁波江北明州康复、湖州明州康复、南通钟秀明州康复、临沂明州康复；并购1家：广州岭南养生谷中医院。截至24H1，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，总床位数已超万张。 投资建议：公司深耕连锁康复医疗行业，内生稳健增长，外延加速扩张，未来康复板块有望在人口老龄化的大背景下加速发展；智能配用电板块中，国内配用电业务稳健增长，海外逐步布局配电及用电板块不断突破，成为板块第二增长点。我们预计公司24-26年营业收入分别为144.82亿元185.22亿元以及226.76亿元，同比增长26.3%、27.9%以及22.4%；对应归母净利润分别为23.01亿元、29.69亿元以及36.78亿元，同比增长20.9%、29.0%以及23.9%，当前股价对应PE为20/15/12X。维持“推荐”评级。 风险提示：1）规模扩张的管理风险；2）行业政策的风险；3）海外投资风险；4）医疗运营风险；5）汇率波动的风险。

     三星医疗(601567) 2024年10月24日公司披露三季报，前三季度实现营收104.3亿元，同比+25.1%；归母净利润18.2亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润17.5亿元，同比+31.3%；毛利率36.2%，同比+2.6pct。Q3公司实现营收34.4亿元，同比增长23.2%；归母净利润6.7亿元，同比+7.4%，其中其他非流动金融资产确认公允价值变动收益及投资收益-0.25亿元，去年同期0.99亿元，同比转负；扣非归母净利润6.7亿元，同比+30.0%，收入和扣非归母净利润增长符合预期。 经营分析 配用电和医疗双主业齐发力，各板块营收均保持高速增长。1）配用电板块：公司国内电网中标持续领先，网外行业平台客户持续开拓；海外用电业务加大对系统解决方案项目的推动力度，海外配电业务继2023年首次突破中东市场后，今年又在欧洲、美洲取得首单，前三季度智能配用电营业收入同比增长26.5%。2）医疗服务板块：公司夯实康复领域先发优势，完善连锁医疗体系。受益于医院整体经营管理持续增强，康复医院家数及单店经营同步提升，前三季度医疗服务营业收入同比增长21.7%。 国内外累计在手订单饱满，海外配电业务逐步兑现。前三季度公司累计在手订单156.2亿元，同比+35.2%。其中，国内累计在手订单93.7亿元，同比+35.1%，海外累计在手订单62.5亿元，同比+35.3%。公司海外聚焦系统集成项目，推动配电出海，前三季度海外配电累计在手订单9.6亿元，同比+273%，在欧洲、美洲等地实现快速突破，海外配电业务成效逐步兑现。 盈利能力持续提升，销售/管理/研发费用率上升。前三季度公司整体毛利率36.2%，同比增加2.6pct，主要系：1）公司智能配用电板块通过持续技术创新、内部降本增效，2）医疗板块康复医疗服务占比提升。公司前三季度销售费用率6.8%，同比+0.7pct，管理费用率6.3%，同比+0.1pct，研发费用率4.0%，同比+0.1pct。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在配用电板块海内外业务规模显著增长，以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司24-26年实现营业收入146.83/185.69/225.39亿元，同增28/27/21%；实现归母净利润23.8/29.8/36.2亿元，同增25/25/21%。公司股票现价对应PE估值为20/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

     三星医疗(601567) 投资要点 24Q3收入同比+23%、归母净利润同比+7%、扣非净利润同比+30%、扣非略超市场预期。公司24Q1-3收入104.3亿元，同比+25%，归母净利润18.2亿元，同比+22%，扣非净利润17.5亿元，同比+31%；其中24Q3收入34.4亿元，同比+23%，归母净利润6.7亿元，同比+7%，扣非净利润6.7亿元，同比+30%。24Q1-3毛利率/归母净利率为36.2%/17.4%，同比+2.6/-0.5pct，Q3毛利率/归母净利率为39.5%/19.4%，同比+0.9/-2.9pct，预计系所投私募基金公允价值变动所致（剔除此影响后，Q3利润同比+33%）。公司业务实现快速突破，扣非略超市场预期。 海外持续开疆扩土、系统集成总包再突破、配网出海保持高速。公司24Q1-3海外在手订单62.46亿元，同比+35.3%。1）海外AMI业务持续突破，中标巴西CEMIG AMI3期1.37亿元，中标尼日利亚TCN项目4.93亿元，突破非洲智能表总包市场。2）24Q1-3海外配电业务累计在手订单9.62亿元，同比+272.5%。8月中标墨西哥0.8亿配电变，完成中东&欧洲&美洲区覆盖，海外配电市场空间广阔，渠道复用+海外产能建设，公司海外配电业务有望持续高速增长。 国内配用电龙头地位稳固、网外市占率进一步提升。24Q1-3智能配用电业务收入同比+27%，累计在手订单156.2亿元，同比+35%，其中国内在手订单93.7亿元，同比+35%。1）网内方面，24年国网电表招标同比+25%，其中公司在24年第二批中标1.43亿元，份额3.2%（24年第一批为3.2%），24年第一批南网电表/配网设备中标份额为8.7%/4.3%（23年为8.6%/4.5%），第一梯队地位稳固。2）网外方面，公司在提升五大四小覆盖率的同时持续开拓省级公司及地方国资等行业平台客户，市占率快速提升，带动国内业务持续快速增长。 医疗业务经营管理持续增强。24Q1-3公司医疗服务收入同比+22%，主要系康复医院家数及单店经营同步提升。同时，医疗板块康复医疗服务占比提升，带动板块毛利率逐步提升。预计随着医院体系的进一步成熟，板块业务有望持续快速增长。 业务拓展带动费用增加、现金流显著改善。公司24Q1-3/24Q3期间费用18.6/6.3亿元，同比+40%/-9%，费用率17.8%/18.3%，同比+1.89/+0.9pct，系业务拓展所需；24Q1-3经营性净现金流10.3亿元，同比+250%，其中Q3经营性现金流7.7亿元，同环比+567%/+378%，现金流显著改善。 盈利预测与投资评级：略微调整24-26年归母净利润至24.04/30.23/37.71亿元（前值为24.01/30.19/37.67亿元），同比+26%/+26%/+25%，对应现价PE分别为19x、15x、12x，给予25年20倍PE，对应目标价为42.8元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。

     三星医疗(601567) 事件：公司发布24年半年报，业绩略超预期。 1）2024H1公司收入69.97亿元，同比+26.11%；归母净利润11.50亿元，同比+32.23%；扣非净利润10.78亿元，同比+32.13%； 2）对应Q2收入39.73亿元，同比+20.37%，环比+31.34%；归母净利润7.86亿元，同比+30.92%，环比+115.72%；扣非净利润7.03亿元，同比+27.73%，环比+87.32%； 毛利率提升显著，销售/研发/财务费率有所上升。 1）2024H1综合毛利率34.61%，同比+3.49pct；净利率14.69%，同比+0.76pct。2024Q2综合毛利率37.21%，同比+5.63pct，环比+6.00pct；净利率19.88%，同比+1.69pct，环比+7.83pct。 2）2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.98%、5.86%、3.97%、0.77%，同比分别+0.92pct/-0.01pct/+0.18pct/+1.85pct，期间费用率同比+2.94pct；财务费用率提升较多主要系：2023H1有汇兑收益0.69亿元，而2024H1汇兑损失0.41亿元。报告期内，公司加大市场开拓、新产品开发，销售/研发费用率有所增加。 智能配电板块：深化本地化经营，推动配电出海。 1）2024H1公司智能配用电业务收入53.80亿元，同比+26.28%。实现净利润9.71亿元，同比+27.37%，净利率18.05%，同比+0.43pct。 2）截至报告期末，累计在手订单148.94亿元，同比+25.74%。其中，海外累计在手订单62.20亿元，同比+40.47%，国内累计在手订单86.75亿元，同比+16.94%。 3）公司持续推动用电业务本地化经营：目前公司拥有巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大海外生产基地，海外产能占比约50%。上半年，公司依托德国工厂在德国市场取得进展，陆续获得小批量订单。 4）配电出海取得阶段性成果：在2023年中东环网柜首次突破的基础上，2024年成功中标希腊4.66亿元变压器项目，在欧洲市场取得配电首单。近期，公司又中标墨西哥0.79亿元配电变压器项目，在美洲市场取得突破。 医疗服务板块：业绩快速增长，持续连锁布局。 1）2024H1医疗服务业务实现收入16.13亿元，同比+26.53%。其中，康复医疗业务收入8.14亿元，同比+36.54%；综合及其他医疗业务收入7.98亿元，同比+17.71%。2024H1医疗服务板块实现净利润1.83亿元，同比+60.22%，净利率11.36%，同比+2.39pct。 2）截至报告期末，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，报告期内新增6家，总床位数已超万张。 投资建议：展望未来，在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，公司业绩有望持续实现较快增长。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年，公司营收分别为145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，同比增速分别为27.09%、22.16%、17.63%；归母净利润分别为23.06亿元、28.06亿 守正出奇宁静致远 元、33.34亿元，同比增速分别为21.13%、21.68%、18.83%；EPS分别为1.63/1.99/2.36元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

     三星医疗(601567) 主要观点： 事件： 8月22日公司发布2024年中期业绩公告，报告期内公司实现营收69.97亿元（+26.11%）；实现归母净利润11.50亿元 （+32.23%），毛利率34.61%（同比+3.49pct），净利率16.49%（同比+0.76pct）。 点评： 持续降本，盈利能力显著提升，二季度表现优秀2024Q2公司实现营收39.73亿元（+20.37%），实现归母净利润7.86亿元（+30.92%），实现扣非归母净利润7.03亿元（+27.73%）。盈利能力提升明显。 智能配用电板块表现优秀，海外订单高增 报告期内公司智能配用电业务实现营业收入53.80亿元（+26.28%），实现净利润9.71亿元（+29.37%）。截至报告期末，公司累计在手订单148.94亿元（+25.74%），其中海外累计在手订单62.20亿元（+40.47%），国内累计在手订单86.75亿元（+16.94%），海外订单持续高增，公司出海收效显著，品牌知名度持续提高。 从国内市场看，公司中标持续领先，网外客户围绕新能源领域，持续拓展国央企客户需求，报告期内中标数亿元级别订单。 从海外市场看，公司聚焦本地化运营，已在海外建设巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大生产基地，海外产能占比约50%，海外影响力持续扩大。2024年8月公司配电突破美洲，中标墨西哥0.8亿变压器项目。此外公司持续探索智慧能源总包模式的业务转型，报告期内中标巴西COPEL3.1亿元智能表总包项目，业务结构持续优化升级。 医疗服务板块稳健增长，体内医院版图持续扩张 报告期内公司医疗服务业务实现营收16.13亿元（+26.53%）。其中康复医疗业务实现收入8.14亿元（+36.54%）；综合及其他医疗业务实现收入7.98亿元（+17.71%）。公司持续扩张体内医院版图，截至报告期末公司下属医院34家，其中康复医院28家，报告期内新增6家（其中自建5家、收购1家），总床位数已超万张，规模效应可期。从单体医院看，公司宁波明州医院24H1实现营收6.21亿元，净利润7930万元，持续贡献医疗服务板块收入。 投资建议 公司康复医疗+智能配用电双轮业务驱动发展，业绩增长亮眼，预计公司2024~2026年将实现营业收入144.75/181.92/225.17亿元，同比+26.3%/25.7%/23.8%；实现净利润22.95/27.52/32.93亿元，同比+20.6%/19.9%/19.7%；维持“买入”评级。 风险提示 海外业务扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

     三星医疗(601567) 事件: 三星医疗2024年8月23日发布2024年半年度报告：2024H1，公司实现营收70亿元，同比+26%；归母净利润11.5亿元，同比+32%；扣非归母净利润10.8亿元，同比+32%；销售毛利率34.6%，同比+3.5pct；销售净利率16.5%，同比+0.8pct。 其中，2024Q2，营收40亿元，环比+31%，同比+20%；归母净利润7.9 亿元，环比+116%，同比+31%；扣非归母净利润7.0亿元，环比+87%，同比+28%；销售毛利率37.2%，环比+6.0pct，同比+5.6pct；销售净利率19.9%，环比+7.8pct，同比+1.7pct。 投资要点: 2024H1营收保持较快增长，配电业务盈利大幅提升。2024H1，公司配用电实现营收54亿元，同比+26%，净利润9.7亿元，同比+29%；医疗业务营收16亿元，同比+27%。其中，主营配电业务的子公司奥克斯智能科技实现营收30亿元，同比+49%，净利润5.0亿元，同比+130%，净利率16.6%，同比+5.9pct。我们根据子公司业务推测，配电业务增长推动了公司配用电业务盈利能力显著提升。 海外订单维持高增，海外配电持续突破。截止2024年6月底，累计在手订单149亿元，同比+26%。其中，海外累计在手订单62亿元，同比+40%，国内累计在手订单87亿元，同比+17%。公司高度复用海外已有的电力客户资源，推动配电业务出海，逐步形成新的营收 增长点。2024H1，配电业务实现欧洲首次突破，中标希腊电力局4.66亿元变压器项目；2024年8月份，配电实现美洲首次突破，中标墨西哥0.8亿元变压器项目。此外，公司加快用电业务从单一设备产品向智慧能源综合管理的系统集成总包模式转型，2024H1公司中标巴西COPEL智能表3.1亿元总包项目。本地化经营方面，公司已在海外建设巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大生产基地，海外基地产能占比约为50%，本地化经营成果凸显。 国内电网中标持续领先，网外新能源客户不断挖潜。电网中标持续行业领先，2024H1，公司在国网第一次计量设备招标项目中中标约为3.95亿元，同比+30%。公司在南网2024年计量产品第一批框架招标项目中中标约为3.80亿元，同比+108%；在南网2024年配网设备第一批框架招标项目中中标约为2.49亿元，同比+40%。网外客户围绕新能源领域，提升五大六小发电央企覆盖率，深挖省级公司招标需求，加大地方国资等行业大客户的开拓。2024H1，公司中标大唐集团8.36亿元风电光伏预装式变电站项目，中标中广核1.76亿元箱变设备项目等。 老龄化下康复需求持续增长，公司加强构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系。当前我国老龄化趋势持续加剧，随着居民人均可支配收入稳步增加，患者的支付能力与健康意识持续增强，对术后康复的需求也相应增加。2024H1，公司康复医疗业务实现收入8亿元，同比增长37%。截至2024年6月底，公司下属医院已达34家，其中康复医院28家，报告期内新增6家，总床位数已超万张。 盈利预测和投资评级：公司是电表出海头部企业，配电业务不断突破，预计2024-2026年公司有望实现营业收入144/180/214亿元，同比增速分别为+26%、+25%、+19%；归母净利润为23.8/30.0/36.1 亿元，同比增速分别为+25%、+26%、+20%，当前股价对应PE分别为18X、15X、12X。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：规模扩张的管理风险，行业政策的风险，投资风险，医疗运营风险，医疗政策风险。

     三星医疗(601567) 投资要点 24H1营收同比+26%、归母净利润同比+32%、业绩超市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收69.97亿元，同比+26%，归母净利润11.50亿元，同比+32%，扣非净利润10.78亿元，同比+32%；其中Q2实现营收39.72亿元，同比+20%，归母净利润7.86亿元，同比+31%，扣非净利润7.03亿元，同比+28%。24H1毛利率/归母净利率分别为34.61%/16.44%，同比+3.49/+0.75pct，其中Q2毛利率/归母净利率分别为37.21%/19.79%，同比+5.63/+1.61pct，业绩超市场预期。 海外新国家继续突破、配网设备出海同步加速、本地化经营持续深化。公司24H1海外在手订单62亿，同比+40%（24Q1在手订单同比+58%）。1）电表业务三大区域“欧洲+中东、拉美、亚非”分布均衡，【欧洲区】新国家份额拓展顺利，德国、荷兰突破小批量订单，已覆盖欧洲16国。【拉美、亚太区】核心国家巴西中标3.1亿智能表总包，同时模式从电表到系统集成总包模式转型，推进兰吉尔、施耐德、中电装等客户关系，探索EPC经验。2）配电业务借助用电海外渠道，战略聚焦中东、欧洲、美洲区，Q1中标希腊4.7亿配电变压器/8月中标墨西哥0.8亿配电变，突破欧洲&北美市场。3）公司德国基地整合稳步推进，巴西工厂自动化升级提效降费，海外产能占比提至约50%，本地化经营加速。 国内电表及配网双轮驱动、新增订单项目强劲。智能配用电业务24H1营收53.8亿元，同比+26%，净利润9.7亿元，同比+29%，其中配电业务收入同比+49%，主要系国内电源侧+大工业客户实现快速增长。24H1国内在手订单87亿，同比+17%（24Q1在手同比+18%）。1）网内业务，24H1在国网第一批电表中标4.0亿，同比+30%；南网电表/配网分别中标3.8亿/2.5亿，同比+108%/+40%。2）网外业务，提升五大四小覆盖率，中标大唐8.4亿/中广核1.8亿变电设备项目，同时深挖省级公司及地方国资等行业大客户的开拓。 医疗业务稳健快速增长。24H1医疗服务业务营收16.1亿元，同比+27%，其中康复医疗/综合及其他医疗收入为8.14/7.98亿元，同比+37%/+18%。截至24H1下属医院34家，其中康复医院28家（Q2新增6家），预计随着医院体系成熟及利润率提升，板块业务有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司配电业务超市场预期，我们上修公司24-26年归母净利润为25.0/31.1/38.1亿元（前值为23.7/28.7/35.8亿元），同比+31%/+24%/+23%，对应现价PE分别为17x、13x、11x，给予25年20倍PE，对应目标价为44.0元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。

     三星医疗(601567) 2024年8月22日公司披露半年报，上半年实现营收70.0亿元，同比+26.1%；实现归母净利润11.5亿元，同比+32%；毛利率34.6%，同比+3.5pct。其中，Q2实现营收39.7亿元，同比增长20.4%；实现归母净利润7.9亿元，同比+31%，业绩超预期。 经营分析 （一）配用电：国内海外双轮驱动，收入/净利润/在手订单高增。1H24公司智能配用电业务实现营收53.8亿元，同比+26%，实现净利润9.7亿元，同比+29%;累计在手订单148.9亿元，同比+26%。1）海外：深化本地化经营，聚焦系统集成项目，推动配电出海。报告期内，公司巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大海外生产基地产能占比提升至约50%；在德国基地陆续获得小批量订单；巴西工厂启动自动化升级改造，提效降费；配电业务突破欧洲市场;用电业务在欧洲突破荷兰（共覆盖欧洲16个国家）。资质及荣誉方面，公司已通过全球软件领域最高等级CMMI V2.0L5国际认证；拥有业内首个数字化工厂；子公司三星智能荣获国家级智能制造示范场景等。1H24海外累计在手订单62.2亿元，同比增长40.5%。2）国内：电网中标持续领先，网外行业大客户覆盖率提升。国内电网中标金额保持行业领先；网外客户围绕新能源领域，提升五大六小覆盖率，深挖省级公司招标需求，加大地方行业大客户的开拓。1H24国内累计在手订单86.8亿元，同比增长16.9%。（二）医疗服务：夯实康复领域先发优势，完善连锁医疗体系。公司持续构建以重症康复为特色的康复医疗服务连锁体系，报告期内共新增医院6家，总床位数已超万张。1H24公司医疗服务业务实现营业收入16.13亿元，同比增长26.53%，其中，康复医疗业务实现收入8.14亿元，同比增长36.54%；综合及其他医疗业务实现收入7.98亿元，同比增长17.71%。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司在配用电板块海内外业务规模显著增长，以及医疗板块持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司24-26年实现营业收入146.83/185.69/225.39亿元，同增28/27/21%；实现归母净利润23.8/29.8/36.2亿元，同增25/25/21%。公司股票现价对应PE估值为18/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

     三星医疗(601567) 投资要点 24H1营收同比+26%、归母净利润同比+32%、业绩超市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收69.97亿元，同比+26%，归母净利润11.50亿元，同比+32%，扣非净利润10.78亿元，同比+32%；其中Q2实现营收39.72亿元，同比+20%，归母净利润7.86亿元，同比+31%，扣非净利润7.03亿元，同比+28%。24H1毛利率/归母净利率分别为34.61%/16.43%，同比+3.49/+0.75pct，其中Q2毛利率/归母净利率分别为37.21%/19.79%，同比+5.63/+1.61pct，业绩超市场预期。 海外新国家继续突破、配网设备出海同步加速、本地化经营持续深化。公司24H1海外在手订单62亿，同比+40%（24Q1在手订单同比+58%）。1）电表业务三大区域“欧洲+中东、拉美、亚非”分布均衡，【欧洲区】新国家份额拓展顺利，德国、荷兰突破小批量订单，已覆盖欧洲16国。【拉美、亚太区】核心国家巴西中标3.1亿智能表总包，同时模式从电表到系统集成总包模式转型，推进兰吉尔、施耐德、中电装等客户关系，探索EPC经验。2）配电业务借助用电海外渠道，战略聚焦中东、欧洲、美洲区，Q1中标希腊4.7亿配电变压器/8月中标墨西哥0.8亿配电变，突破欧洲&北美市场。3）公司德国基地整合稳步推进，巴西工厂自动化升级提效降费，24H1公司海外产能占比提至约50%，本地化经营加速。 国内电表及配网双轮驱动、新增订单项目强劲。智能配用电业务24H1营收53.8亿元，同比+26%，净利润9.7亿元，同比+29%，其中配电业务收入同比+49%，主要系国内电源侧+大工业客户实现快速增长。24H1国内在手订单87亿，同比+17%（24Q1在手同比+18%）。1）网内业务，24H1在国网第一批电表中标4.0亿，同比+30%；南网电表/配网分别中标3.8亿/2.5亿，同比+108%/+40%。2）网外业务，提升五大四小覆盖率，中标大唐8.4亿/中广核1.8亿变电设备项目，同时深挖省级公司及地方国资等行业大客户的开拓。 医疗业务稳健快速增长。24H1医疗服务业务营收16.1亿元，同比+27%，其中康复医疗/综合及其他医疗收入为8.14/7.98亿元，同比+37%/+18%。截至24H1下属医院34家，其中康复医院28家（Q2新增6家），预计随着医院体系成熟及利润率提升，板块业务有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司配电业务超市场预期，我们上修公司24-26年归母净利润为24.0/30.2/37.7亿元（前值为23.7/28.7/35.8亿元），同比+26%/+26%/+25%，对应现价PE分别为17x、14x、11x，给予25年20倍PE，对应目标价为42.8元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。

     三星医疗(601567) 核心观点 上半年收入利润双高增，盈利能力持续提升。2024年上半年公司实现营收69.97亿元，同比+26.11%；归母净利润11.5亿元，同比+32.23%；扣非净利润10.78亿元，同比+32.13%。2024年上半年销售毛利率34.61%，同比+3.49pct；销售净利率16.49%，同比+0.76pct。 二季度业绩创历史新高，降本增效推动毛利率继续提升。2024年二季度公司实现营收39.73亿，同比+20.37%，环比+31.34%；归母净利润7.86亿，同比+30.92%，环比+115.72%。二季度公司毛利率37.21%，同比+5.63pct，环比+6.01pct，净利率19.88%，同比+1.69pct，环比+7.83pct。 上半年电力设备净利润同比+29%，在手订单再创新高。2024年上半年公司智能配用电业务收入53.80亿元，同比+26.28%，实现净利润9.71亿元，同比+29.37%，净利率18%。截止2024年中，公司在手订单148.94亿元，同比+25.74%，其中海外订单62.20亿元，同比+40.47%，国内在手订单86.75亿元，同比+16.94%。 海外产能占比达50%，德国市场已获订单。公司已在海外建设巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥五大生产基地，海外基地产能占比约为50%，本地化经营成果凸显。公司在德国基地的整合稳步推进，德国市场拓展取得一定进展，已陆续获得小批量订单；同时，公司巴西工厂启动自动化升级改造，提效降费。 配电出海聚焦中东、欧美高端市场，上半年实现欧美首单突破。公司在现有海外用电业务的销售体系中逐步导入配电业务，目前重点发力高端市场，战略聚焦中东、欧洲、美洲区域。上半年公司在欧洲市场获得配电首单，中标希腊4.66亿元变压器项目，8月公司在美洲市场获得配电首单，中标墨西哥0.79亿元变压器项目。 风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优大于市”评级。

     三星医疗(601567) 投资要点 老牌配用电龙头，海外市场厚积薄发。公司是国内老牌的配用电设备龙头，多年来深耕网内市场，2013年布局海外市场，以智能电表产品先后打入中东、欧洲、非洲、拉美等区域市场，深化本土化战略，海外收入迎来高速增长。23年配用电业务国内/海外分别实现收入64.8/19.6亿元，同比+25%/20%，公司网内配电设备份额领先，复用海外电表客户渠道优势实现中东、欧洲市场配电业务0-1的突破，内部管理增效+产品持续降本+优质市场提份额，23年综合毛利率显著提升同比+6.12pct，未来配用电板块盈利能力有望保持稳中有增。康复医疗业务着眼未来，聚焦康复连锁，形成配用电业务及医疗业务双轮驱动，我们预计公司23-26年收入/归母净利润CAGR分别为+24%/+23%。 海外用电一马当先，配电业务乘势破局。1）海外用电方面，公司立足本土化战略，先后建立巴西、印尼、波兰工厂，布局德国和墨西哥工厂。用电业务已覆盖欧洲15国市场，并在巴西、印尼等发展中国家开拓AMI系统解决方案业务，受益于发达国家第二代智能电表升级替换需求+发展中国家智能电表渗透率提升，我们预计海外用电业务收入23-26年有望实现CAGR超30%；2）海外配电方面，公司率先在沙特实现小型环网柜的市场突破，欧洲配电市场布局多年，通过复用电表客户渠道快速切入配电市场，24年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，后续有望实现欧洲多个国家0-1的突破，高壁垒+低渗透率+认证周期久+客户重质不重价，我们预计公司海外配电业务收入23-26年有望实现CAGR在+50~100%的高增长。 国内配用电基本盘稳固，积极拓展新能源大客户增量市场。1）国内用电方面，公司是国内智能电表龙头企业，21-23年市场份额维持在前五的水平。国内智能电表十年替换周期到来，我们预计公司23-26年国内用电业务收入有望实现CAGR为+5~10%；2）国内配电方面，公司是国内配电变压器龙头，23年电网招标金额均列第一，内部持续降本大幅提高产品毛利率，24年配网投资增速企稳回升拉动网内配电稳健增长，网外新能源市场份额持续提升，参与五大六小发电集团升压产品集采，我们预计公司23-26年国内配电业务有望实现收入CAGR为+25~30%。 康复医疗千亿市场，连锁扩张模式行稳致远。公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，我们预计公司23-26年康复医疗业务有望实现收入CAGR为+25~30%。 盈利预测与投资评级：公司是国内配用电设备龙头，海外市场高景气贡献业绩高增弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为23.7/28.7/35.8亿元，同比+25%/+21%/+25%，对应PE分别为20/16/13倍。考虑到公司深耕欧洲高端市场，配电业务在欧洲实现0-1打开远期成长空间，给予2024年30倍PE，目标价50.4元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。