工商银行(601398) 事件 工商银行发布2024年中报，2024H1公司实现营业收入4204.99亿元，同比-6.03%实现归母净利润1704.67亿元，同比-1.89%。 整体业绩表现稳健 2024H1公司营业收入同比-6.03%%，增速较2024Q1-2.63pct。公司营收增速边际走弱，主要系利息净收入及中收表现均走弱。2024H1公司利息净收入、手续费及佣金净收入分别同比-6.84%、-8.25%，增速较2024Q1分别-2.67pct、-5.42pct。2024H1公司归母净利润同比-1.89%%，增速较2024Q1+0.90pct。公司归母净利润增速边际提升，主要系其他非息收入及拨备反哺支撑。2024H1其他非息收入、拨备计提贡献度分别为1.06%、5.00%，贡献度较2024Q1分别+0.56pct、+3.59pct。 票据冲量较为明显，资产端收益依旧承压 2024H1工商银行利息净收入同比-6.84%，增速较2024Q1-2.67pct。利息净收入增速走低，主要系当前有效融资需求依旧较弱。从信贷投放来看，截至2024H1末工商银行贷款余额为27.84万亿元，同比+10.06%。从新增贷款来看，2024Q2工商银行新增贷款4673.90亿元，其中对公贷款、票据贴现分别新增932.47、4064.22亿元，分别占新增贷款的19.95%、86.96%。从净息差来看，工商银行2024H1净息差为1.43%，较2024Q1-5bp。净息差边际收窄，主要仍系资产端拖累。2024H1工商银行贷款平均收益率、存款平均成本率分别为3.52%、1.84%，较2023年分别-29bp、-5bp。资产端收益下滑预计主要仍系有效融资需求不足叠加LPR下调。负债端成本改善预计主要受益于存款挂牌利率调降及禁止手工补息等因素。 财富管理拖累整体中收，理财规模稳健增长 2024H1工商银行中收同比-8.25%，增速较2024Q1-5.42pct。中收表现偏弱，主要系财富管理类业务拖累。2024H1工商银行个人理财及私人银行手续费收入为102.81亿元，同比-26.66%。公司理财产品余额稳步增长，截至2024H1末，公司非保本理财产品余额为1.95万亿元，较期初+5.25%。客户方面，工商银行客群基础持续夯实。截至2024H1末，公司个人AUM达到21.77万亿元，较期初+5.12%。 不良生成压力维持低位，零售资产质量略有承压 静态来看，截至2024H1末，公司不良率为1.35%，较2024Q1-1bp；关注率1.92%较2023年末+7bp。动态来看，不良生成率压力基本稳定。2024H1公司不良净生成率为0.46%，整体维持在较低水平。当前公司资产质量压力主要集中在零售端，截至2024H1末，工商银行个人贷款不良率为0.90%，较2023年末+20bp，其中按揭消费贷、信用卡以及个人经营性贷款不良均有所提升。拨备方面，截至2024H1末工商银行拨备覆盖率为218.43%，较2024Q1末+2.12pct，整体风险抵补能力较足 盈利预测与评级 由于当前资产端依旧承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8381/8788/9136亿元，同比分别-0.59%/+4.85%/+3.96%，3年CAGR为2.71%；归母净利润分别为3582/3664/3839亿元，同比增速分别为-1.59%/+2.28%/+4.78%，3年CAGR为1.79%。公司经营稳健，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

     工商银行(601398) 事项： 工商银行发布2024年半年报，半年末实现营业收入4205亿元，同比负增6.0%，实现归母净利润1705亿元，同比负增1.9%。年化加权平均ROE为9.53%。截至2024年半年末，公司总资产规模达到47.1万亿元，同比增长7.9%，贷款同比增长10.1%，存款同比增长2.2%。 平安观点： 利息收入承压拖累盈利，成本压降缓释盈利压力。工商银行2024年半年末归母净利润同比下降1.9%（24Q1，-2.8%），一季度负增缺口有所收窄，主要收窄原因在于成本压降，业务及管理费同比下降0.3%，信用减值损失同比回落16.5%。从营收来看，公司24年半年末营收同比下降6.0%，主要受到利息收入拖累；净利息收入同比负增6.8%，主要受息差下行影响。公司半年末非利息收入同比下行3.6%，负增缺口较一季度走阔，受手续费收入降幅走阔拖累。具体来看，公司半年末中收收入同比下降8.2%，主要受到理财以及银行卡收入减少影响；其他非息收入表现相对积极，同比增长5.7%，逆转一季度负增态势。整体来看，在息差下行背景下，工行在成本端管控力度维持高位，成本有效控制为收入端增长乏力缓释一定压力，并在一定程度上缓解盈利下行压力。 息差降幅收窄，存款缩量控成本。工商银行半年末净息差1.43%（vs24Q1，1.48%），下行趋势与行业一致，且降幅较一季度有所收窄，息差呈现企稳态势。具体来看，贷款端半年末收益率较23年末环比收窄29BP至3.52%，主要承压端在于零售（零售贷款利率同比下行62BP至3.8%，对公贷款下行37BP至3.3%）。存款端付息率较23年末下降5BP至1.84%，且定期存款利率有所下行，公司定期存款和个人定期存款利率分别下行21BP、25BP至2.53%/2.47%，通过压降存款利率，缓解成本端压力。从资负结构来看，工行半年末资负两端扩张稳健，总资产规模同比增长7.9%，增速较一季度回落5.4个百分点，但增速仍处于合理区间，其中贷款同比增长10.1%，负债端存款同比增长2.2%，规模较1季度有所下降，我们判断增速的下行一定程度受到主动的成本管控与手工补息政策的影响。 资产质量整体稳健，关注零售风险波动。工商银行半年末不良率环比一季度下行1BP至1.35%，资产质量保持稳定，我们测算的公司上半年年化不良生成率为0.44%（0.43%，23A），不良生成整体可控。不过从前瞻指标来看，公司的关注率和逾期率较23年末分别上升7BP/7BP至1.92%/1.34%，预计主要与零售端资产质量的波动有关，半年末零售贷款不良率较23年末上升20BP至0.90%，其中个人住房贷款贷款不良率上行16BP至0.60%。对公领域资产质量延续改善，不良率较23年末下降12BP至1.69%，房地产不良率较23年末下行2BP至5.35%，整体风险可控。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率较一季度环比上升2.1个百分点至218%，拨贷比环比上行5BP至2.95%，风险抵补能力保持稳定。 投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.07/1.12元，盈利对应同比增速0.5%/4.0%/5.3%，目前公司A股股价对应24-26年PB分别为0.58x/0.54x/0.51x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     工商银行(601398) 摘要： 营收承压，净利润降幅边际改善：2024H1，公司实现营业收入4019.99亿元，同比下降6.03%；归母净利润1704.67亿元，同比下降1.89%；加权平均ROE9.53%，同比下降0.98个百分点。公司2024Q2单季度营收同比下降8.75%；归母净利润同比下降0.92%，降幅环比收窄。公司二季度净利边际改善，资产规模稳定增长和信用成本优化为经营质效提供支撑。 负债成本刚性延续，信贷投放平稳增长：2024H1，公司利息净收入3139.5亿元，同比下降6.84%；净息差1.43%，分别较一季度、较上年末下降5、18BP，主要受LPR下调、重定价和存款定期化影响。2024H1公司生息资产收益率3.28%，较上年末下降17BP，付息负债成本率2.04%，与上年末持平。其中，贷款收益率、存款成本率分别为3.52%、1.84%，分别较上年末下降29、5BP。截至6月末，各项贷款较上年末增长6.71%，主要由对公贷款拉动。对公贷款较上年末增长8.49%，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别较上年末增长13%、14.7%、13.7%、21.5%。零售贷款较上年末增长2.09%，其中，消费、经营贷分别较上年末增长17.39%、16.67%，按揭贷款较上年末下降1.96%。6月末，各项存款较上年末增长1.7%，其中，公司存款较上年末下降2%，可能受停止“手工补息”影响；个人存款较上年末增长5.8%。 中收拖累非息，财富管理规模保持领先：2024H1，公司实现非息收入1065.49亿元，同比下降3.58%。中间收入仍然承压，上半年公司实现中收674.05亿元，同比下降8.25%，其中，结算清算、投行业务收入分别同比增长7.23%、8.47%；受基金保险费率下降以及资本市场波动影响，个人理财及私行业务收入同比下降26.66%。公司财富管理规模保持行业领先，6月末，零售AUM21.77万亿，较上年末增长5.12%。公司其他非息收入391.44亿元，同比增长5.67%，其中，投资收益216.35亿元，同比下降8.35%，公允价值变动损益83.99亿元，同比增长72.39%。 资产质量总体平稳，零售不良有所上升，拨备计提增加风险抵御能力增强：截至2024年6月末，公司不良贷款率1.35%，较一季度和上年末下降1BP；关注类贷款占比1.92%，较上年末上升7BP。其中，对公贷款不良率1.69%，较上年末下降12BP，各行业不良率均有所下降；零售贷款不良率0.9%，较上年末上升20BP。6月末，公司拨备覆盖率218.43%，分别较一季度、上年末上升2.12、4.46个百分点。公司资产质量平稳，风险抵御能力进一步提高。 投资建议：公司为国有大行之一，规模与市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷投放稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足平稳。首度实施中期分红，股息率稳定较高，股东回报长期可持续。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2024-2026年BVPS10.18元/10.91元/11.68元，对应当前股价PB0.59X/0.55X/0.51X。 风险提示：经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险，利率持续下行导致NIM承压的风险：规模导向弱化导致扩表和营收增速放缓的风险。

     工商银行(601398) 核心观点 营收与净利润同比下降。公司2024上半年实现营业收入4205亿元，同比下降6.0%，降幅较一季度扩大2.6个百分点；上半年实现归母净利润1705亿元，同比下降1.9%，降幅较一季度收窄0.9个百分点。上半年加权平均净资产收益率9.5%，同比下降1.0个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长。 资产规模增速回落。2024年二季度末总资产同比增长7.9%至47.1万亿元，规模增速较前期两位数的增速明显回落。其中贷款总额同比增长10.1%，存款同比增长2.2%。公司二季度末核心一级资本充足率13.84%，较年初变化不大。 净息差下降。公司披露的上半年日均净息差1.43%，同比降低29bps。受LPR 以及存量房贷利率下调等因素影响，贷款收益率同比下降43bps，生息资产 收益率同比下降28bps；负债端，存款付息率同比下降6bps，但非存款负债利率上升，整体负债成本同比不变。今年二季度单季净息差1.38%，环比一季度下降10bps。 手续费净收入同比减少。公司上半年手续费净收入同比减少8.2%，主要是受公募基金费率改革、落实保险“报行合一”政策、资本市场波动、投资者风险偏好变化等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财、资产托管收入有所减少。 资产质量仍然优异。公司二季度末不良率1.35%，较年初基本持平；关注率1.92%，较年初上升7bps；上半年不良生成率0.46%，同比下降6bps，继续保持优异的资产质量。拨备方面，公司上半年“贷款损失准备计提/不良生成”为158%，拨备计提充分；二季度末拨备覆盖率218%，较年初上升4个百分点。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预计2024-2026年归母净利润3665/3755/3920亿元，同比增速0.7/2.5/4.4%；摊薄EPS为0.99/1.01/1.06元；当前股价对应PE为6.3/6.1/5.9x，PB为0.61/0.57/0.53x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。