新华保险(601336) 以全方位寿险为核心，打造金融服务集团 公司于2019年确定了“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”的发展模式，提出以寿险业务为主体，财富管理（投资支持寿险发展）和康养产业（康养产业与寿险协同发展）为两翼，科技赋能为支撑，即“1+2+1”战略，逐步成为国内领先的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团。2023年管理层变动有望注入新动力：2023年4月，李全先生获批担任公司董事长，张泓先生获批担任公司总裁，两位管理者均加入新华保险多年且有着丰富的管理经验，我们认为管理层的此次变动有望为公司贯彻“1+2+1”战略，打造国内领先金融服务集团注入新动力。 负债端：看好渠道调整带来价值提升 产品方面，公司的分红险、健康险和传统险并驾齐驱，三大业务保费收入较为均衡，其中，公司分红险保险长期险首年保费收入同比增长11.4%，我们认为公司分红险产品的保费收入有望延续增长趋势，主要系定价利率下调后，分红型保险产品既符合消费者对投资收益的诉求，又能缓解险企利差损风险、偿付能力压力。 渠道方面，公司银保渠道新单收入自2020年超越个险渠道，占比从2018年的22.7%提升至2022年的72.3%，年复合增速达56.1%。根据21世纪经济报道，主要系公司在2019年开始采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应，因此我们看好未来新华保险期交业务改善拉动公司新业务价值的增长。 人力方面，公司主动加快人才清虚，注重队伍的有效发展，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型。根据公司年报，截至2022年底，公司个险营销规模人力19.7万人，同比减少49.4%；月均合格人力4.5万人，同比减少50.5%；月均人均综合产能3237元，同比提高18.8%。 资产端：投资风格稳健，权益表现突出 投资策略方面，面对权益类资产频繁轮动、固收类资产“资产荒”的投资环境，新华保险灵活调整战术资产配置，在保证风险可控的前提下积极把握市场机遇，2018-2022年新华保险权益类投资资产占比处于行业上游水平，且整体处于上升趋势。 投资收益方面，总体而言，新华保险的总投资收益率和净投资收益率处于行业上游。其中，权益投资利息收入逐年增长，2022年达151亿元，同比增长高达92.3%，2018-2022年期间年复合增速达24.8%。 投资建议 我们预计2023-2025年新华保险营业收入分别为2322/2420/2509亿元，同比增速分别为8.3%/4.3%/3.7%；对应归母净利润分别为151/186/225亿元，同比增速为53.5%/23.1%/21.5%；EPS为4.83/5.95/7.22元，EVPS为88.54/90.78/95.95元，对应2023年7月18日收盘价39.80元的PEV分别为0.45/0.44/0.41倍。参考同行业可比估值，基于公司管理层调整和渠道调整注入的新活力，叠加资本市场改善预期，我们给予新华保险2023年0.55倍PEV估值，对应目标价47.94元，较2023年7月18日收盘价39.80元有20.4%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫情后经济复苏不及预期；渠道调整效果不及预期；权益市场大幅波动风险。

     新华保险(601336) 报告要点 资产端贝塔属性较强。公司投资杠杆较大，2022年投资资产/归母净资产比值为11.69x，高于国寿11.61x、太保8.87x、平安5.09x。此外，股票+权益型基金类投资资产/归母净资产比值也为同业中最高，2022年为164.5%，高于国寿132.5%、太保101.9%、平安43.8%。因此，股市波动对公司经营及业绩表现均可产生较大影响。 VBIF及NBV对投资收益率假设变动较为敏感。以2022年数据为例，当投资收益率假设+50BP时，公司VBIF+24.6%，变动幅度显著高于同业（国寿+20.3%、太保+17.1%、平安约+13.3%）；同理，当投资收益率假设+50BP时，公司NBV+48.2%，变动幅度亦显著高于同业（国寿+23.6%、太保+22.5%、平安约+10.9%）。鉴于公司近年来储蓄险新单占比提升、健康险新单占比下降，VBIF及NBV或将保持对投资收益率假设变动的高度敏感。 负债端有望实现复苏。储蓄险热销之下，公司核心人力的人均产能或有明显提升，带动代理人留存率或有所提升。当前，人口趋势变化使得储蓄险主力客群占比提升，同时保险产品难以被其他金融产品替代，行业向好发展趋势可期。公司有望受益于行业发展，NBV增速或将企稳回升。 投资建议：我们维持盈利预测不变，预测公司2023-25年归母净利润增速分别为42.85%、11.16%及10.05%。当前股价对应2023EP/EV0.46x，处于近5年合理估值区间下限附近。考虑到公司估值处于低位、资产端弹性较足及负债端有望逐步复苏，将公司评级上调至“买入-B”。 风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展持续低于预期等。

     新华保险(601336) 新华保险启动战略转型： 公司成立于 1996 年 9 月， 总部位于北京， 是一家汇金公司控股的全国性专业寿险公司。 公司 2022 年实现总保费收入1631 亿元， 同比下降 0.2%。 其中长期险首年保费 388 亿元， 续期保费1197 亿元， 短期险保费 46 亿元， 占比分别为 23.8%/73.4%/ 2.8%。 2018年至 2022 年 ROE 分别为 12.25%/19.41%/15.36%/ 14.22%/9.29%， 5 年年均 ROE 位列上市险企第二。 预计管理层的更迭将带领新华保险以多元化长期险为核心实现全面变革。 行业引领转型方向： 重疾险产能过剩、 代理人团队规模萎缩是行业过去几年的主要挑战。 2022 年中国人寿、 中国人保、 中国平安、 中国太保、新 华 保 险 健 康 险 长 期 首 年 期 交 保 费 收 入 下 降 ： -62.1%/-7.5%/-3.0%/-3.5%/-52.2%。 受市场需求的变化及政策的引导作用， 行业将继续向产品多元化、 服务细致化等趋势发展， 预计未来 3 年总保费收入将实现年均 6%的增速。 渠道产品协同发力： 新华保险以渠道转型为核心， 结合产品结构调整逐步迈入新的发展周期。 1） 新华保险分红型保险及健康保险合力齐发，为产品结构转型增速。 预计分红型保险保费收入占比将从 35.48%提升至38%， 成为引领 NBV 增长的核心。 2） 渠道方面， 通过优化团队质量实现转型。 截至 2022 年 12 月末， 个险渠道月人均产能提升 18.8%。 2022 年银保渠道保费收入 439 亿元， 同比增长 7.8%， 未来新华保险将持续利用自身国有体制特点， 进一步加深与大型银行间的合作。 资产端配置高弹性： 2022 年新华保险总投资资产同比增加 11.1%， 总投资收益 468 亿元， 受国内外资产市场波动的影响， 同比下降 18.8%，2020-2022 年总投资收益率分别为 5.5%/5.9%/4.3%。 权益类资产占比较高为 23.3%， 高于中国人寿、 中国人保、 中国平安、 中国太保的17.6%/15.6%/12.3%/22.0%， 铸就新华保险更好向上弹性。 投资建议：我们预计 2023-2025 年新华保险净利润分别为 179.73/288.37亿元/409.75 亿元， 同比增长 82.9%/60.4%/42.1%， 当前股价对应的 PEV为 0.56/0.51/0.47 倍； EPS 预计为 5.12/8.21/11.66 元。 公司将逐步迈入估值修复第一阶段， 我们首次覆盖对新华保险给予“ 增持” 评级。 风险提示： 盈利预测及估值的偏差导致的风险； 长端利率下行导致的市场风险； 银保渠道竞争加剧， 渠道费用上升的风险。