交通银行(601328) 投资要点 一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024年1季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄0.2个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP增速由负转正至增长0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高0.7%至1.4%。 净利息收入：Q1净利息收入环比+3.9%，1季度净息差回升，主要是负债端贡献。1Q24单季年化息差1.26%，环比提高3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行7bp至3.46%，1季度受重定价以及LPR下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行9bp至2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。 资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行2023全年新增信贷投放6621.2亿，2022年全年新增7345.7亿；2024年一季度单季投放规模为2461.4亿，较去年同期少投36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2534.4/286.6/-359.6亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行2023全年新增存款5664亿，2022年全年新增8807.9亿，2024年一季度新增2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升0.6个百分点至68.1%。 资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24交通银行不良率1.32%，环比下降0.01%，累计年化不良净生成率上升10bp至0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.53%，环比小幅提升2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24逾期率环比上升1bp至1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降0.64个百分点至197.05%；拨贷比环比下行3bp至2.60%。 投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.53X/0.49X/0.46X；PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

     交通银行(601328) 核心观点 业绩增长稳定。公司2024年一季度实现营业收入671亿元，同比基本持平，增速保持稳定；一季度实现归母净利润250亿元，同比增长1.4%，增速较上年年报变化不大。从业绩归因来看，公司资产扩张速度放缓拖累营收增长，但净息差降幅收窄对收入增长的拖累减轻，资产减值损失同比少提一定程度上支撑净利润增长。 资产增速有所回落。2024年一季度末总资产同比增长4.3%至14.2万亿元，资产增速较年初的8.2%有所回落。其中贷款总额8.2万亿元，同比增长6.8%，存款余额8.7万亿元，同比增长2.1%。公司一季度末核心一级资本充足率10.44%，较年初上升0.21个百分点。 净息差降幅收窄，表现较好。公司披露的一季度日均净息差1.27%，同比降 低6bps，主要受存量贷款重定价、房贷利率调整、5年期以上LPR再次下调 等因素影响，但一季度净息差降幅较上年度20bps的降幅明显收窄。环比来看，一季度净息差较去年四季度环比回升5bps，表现较好。 手续费净收入同比下降。2024年一季度手续费净收入同比下降6.4%，主要是代理保险及代销基金业务收入同比下降、跨行结算业务量波动使跨行手续费收入减少、信用卡违约率同比下降使违约金收入有所减少等引起。 资产质量稳定。公司资产质量指标变化不大，其中一季度末不良率1.32%，较年初降低1bp；关注率1.53%，较年初上升2bps；拨备覆盖率197%，较年初上升2个百分点。公司2023年度的“拨备计提/不良生成”为141%，拨备计提充分，为净利润增长留有余地。 投资建议：我们根据一季报数据略微修正盈利预测以反映公司较好的净息差表现以及资产增速回落的影响，预计公司2024-2026年归母净利润954/989/1037亿元（上次预测值953/981/1020亿元），同比增速2.9%/3.7%/4.8%；摊薄EPS为1.18/1.23/1.30元；当前股价对应的PE为5.8/5.6/5.3x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

     交通银行(601328) 核心观点 2023年业绩增速保持稳定。2023年全年营收2576亿元（YoY,+0.31%），归母净利润927亿（YoY,+0.68%）。其中，四季度单季营收同比下降4.01%，归母净利润同比下降2.68%。全年加权平均ROE为9.68%，同比下降0.66个百分点。资产规模延续扩张，但速度有所减缓。期末总资产14.06万亿元，较年初增长8.23%，增速同比下降约3个百分点，其中贷款余额7.96万亿元，较年初增长9.08%，增速同比下降约2个百分点；存款余额8.55万亿，较年初增长7.58%，增速同比下降约5个百分点。公司资产规模在延续扩张的基础上增速略有减缓，相对减轻资本内生压力，年末核心一级资本充足率较年初小幅回升0.17个百分点至10.23%。 资负端利率均承压，净息差同比收窄。2023年全年净息差1.28%，同比收窄 20bps。全年净利息收入同比下降了3.39%，主要是受LPR多次下调及存量房 贷利率调整影响，资负端利率均承压。资产端，生息资产平均收益率同比微降0.04个百分点至3.59%，其中贷款平均收益率同比下降0.26个百分点至3.95%。负债端，受人民币存款定期化趋势叠加外币负债成本上行影响，利息支出有所增加，计息负债平均成本率同比增长0.19个百分点至2.45%。 非利息净收入同比增长，投资收益表现亮眼。2023年全年非利息净收入同比增长了7.55%。其中，投资收益同比增长了70.30%，占总营收约10%，表现较为亮眼；手续费及佣金净收入同比下降了4.13%，占总营收约17%，主要是受理财业务及投资银行收入下降影响。 资产质量维持平稳。公司2023年末不良贷款率1.33%，较年初下降0.02个百分点；拨备覆盖率195.21%，较上年末提升14.53个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳。计算的实际不良生成率0.52%，同比小幅下降，处于低位。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们结合LPR下调及存量房贷利率调整等因素略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2024-2026年归母净利润为953/981/1020亿元（前期2024/2025年预测值1044/1123亿元），对应同比增速为2.7%/3.0%/4.0%；摊薄EPS为1.18/1.22/1.27元；当前股价对应的PE为5.4/5.3/5.0x，PB为0.49/0.46/0.43x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     交通银行(601328) 事件：10月27日，交通银行发布23年三季报。23Q1-3累计实现营收1989亿元，YoY+1.7%；归母净利润692亿元，YoY+1.9%；不良率1.32%，拨备覆盖率199%。 营收、归母净利润稳步增长。23Q1-3累计营收、归母净利润同比增速较23H1分别-3.1pct、-2.6pct。营收分项来看，23Q1-3净利息收入同比-3.0%，较23H1下降1pct，规模扩张放缓、息差收窄均有拖累。非息收入方面，23Q1-3中收同比-2.2%，一定程度源于资本市场波动，代理业务规模与费率下降；其他非息收入对营收增速起主要贡献作用，23Q1-3同比+24.1%，其中投资收益为主要增长驱动。23Q1-3累计资产减值损失同比-6.0%，进一步释放利润空间，拉动23Q1-3归母净利润同比+1.9%。 信贷稳健扩张，重点领域增速亮眼。规模上，23Q1-3总资产、贷款总额同比+9.0%、+9.6%，同比增速较23H1分别-0.8pct、-0.4pct。贷款总额占总资产的比重持续提升，23Q3末占比达57.2%，较23H1末提升0.7pct。投放领域方面，公司加大服务实体经济力度，制造业中长期贷款、绿色贷款、涉农贷款较上年末均实现两位数增长，分别为35.8%、30.7%、21.7%。 净息差彰显韧性。23Q1-3净息差较23H1仅降1BP至1.30%，息差韧性较强，或源于公司对资负两端良好控制。资产端，根据我们测算，23Q1-3生息资产收益率较23H1微降1BP至3.62%，管控效果较好。负债端，虽然存款整体延续定期化趋势，不过伴随存款挂牌利率调降，负债端成本压力有望减轻。 住房、信用卡不良有所下降，拨备持续提升。23Q3末不良率较23H1末下降3BP至1.32%，保持稳健下行趋势，其中个人住房贷款和信用卡不良率较23H1末有所降低，分别下降7BP、25BP。资产安全垫夯实加厚，23Q3末拨备覆盖率为199%，较23H1末提高6.1pct，拨贷比相比23H1末提高3BP至2.63%。 投资建议：息差韧性十足，资产质量扎实 交通银行业绩稳步增长，持续服务实体经济，积极对接基建、绿色发展、乡村振兴等领域发债主体的融资需求，信贷规模稳健扩张，且净息差韧性较强。不断提升拨备覆盖，风险管控能力持续加强。预计23-25年EPS分别为1.30、1.38、1.45元，2023年10月27日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     交通银行(601328) 投资要点 交通银行23Q3息差环比基本稳定，不良率环比改善。 数据概览 交通银行23Q1-3归母净利润同比增长1.9%，增速较23H1下降2.6pc；营收同比增长1.7%，增速较23H1下降3.1pc。交通银行23Q3末不良率为1.32%，较23Q2末下降3bp；拨备覆盖率为199%，较23Q2末提升6pc。 业绩增速放缓 交通银行23Q1-3归母净利润同比增长1.9%，增速较23H1下降2.6pc；营收同比增长1.7%，增速较23H1下降3.1pc，营收和利润增速略低于我们此前预测。营收增速放缓，主要受非息增速放缓影响。23Q1-3中收同比下降2.2%，增速较23H1下滑1.4pc，判断主要受理财费率调降和资本市场波动影响，理财业务收入下降；23Q1-3其他非息同比增24.1%，增速较23H1下滑19.2pc，判断受债市调整和汇率波动影响，Q3单季汇兑收益和投资收益较Q2下降。 息差基本稳定 23Q3单季息差（期初期末）较23Q2小幅下降1bp至1.30%，资产收益率和负债成本率环比变化幅度不大。展望未来，息差仍面临以下挑战：①贷款收益率仍有下行压力，主要受LPR调降，以及收益率较高的信用卡贷款和个人贷款增长存在压力等因素影响。23Q3单季新增贷款以对公为主，新增零售占比下降，23Q3单季新增零售贷款占比为12%，较23Q2下降12pc。②存款成本率有上行压力，一方面存款定期化延续，23Q3末活期存款占比为33%，较23Q2末下降2pc；另一方面，根据财报披露受境外加息影响，外币负债成本上行。 不良环比改善 23Q3末不良率、关注率、逾期率分别较23Q2末下降3bp、下降1bp、上升5bp至1.32%、1.51%、1.33%。其中逾期率环比增加，根据业务类型来看，主要是对公贷款、信用卡贷款、个人经营性贷款逾期率环比增加。23Q3末拨备覆盖率较23Q2末提升6pc至199%，延续2022年末以来逐季增厚态势。 盈利预测与估值 预计交通银行2023-2025年归母净利润同比增长1.7%/3.9%/5.3%，对应BPS12.27/13.18/14.14元。现价对应2023-2025年PB估值0.47/0.44/0.41倍。目标价为7.36元/股，对应23年PB0.6倍，现价空间26%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。

     交通银行(601328) 投资要点：交通银行23H1营收同比增长4.77%，归母净利润同比增长4.51%，成本收入比29.22%，同比下降0.09个百分点。公司拨备覆盖率与拨贷比提升较多，跨境金融服务能力明显增强，我们维持“优于大市”评级。 贷款增量主要来源于制造业、交通运输业、批发零售业和个人经营贷。23Q2末贷款余额同比增长10.0%，23H1对公贷款的主要增量来源于制造业、交通运输业和批发零售业，个人贷款的主要增量来源于经营贷。普惠型小微企业贷款不良率0.68%，较22年末下降13bps。个人消费贷款余额较22年末增长39.30%，市场份额较22年末提升0.77pct。战略性新兴产业贷款余额较22年末增31%，在对公贷款中占比较2020年末提升13pct。 跨境金融服务能力明显增强。境内银行机构跨境人民币结算量8997.15亿元，同比增长34.64%。23H1贸易融资发生额7618亿元，超过2020年全年水平；跨境业务市场份额4.05%，跨境业务收入在中收中占比10.55%，分别较2020年末提升0.41和4.2个百分点。 拨备覆盖率与拨贷比提升较多。23Q2公司拨备覆盖率为192.85%，较23Q1环比提升9.60pct。拨贷比为2.60%，较23Q1提高14bps。23Q2不良率为1.35%，较23Q1略升1bp。 投资建议。我们调降不良声称率进而降低信贷成本，导致上调盈利预测2023-2025年EPS为1.21、1.29、1.36元（原预测为1.20/1.25/1.30元），归母净利润增速为5.62%、6.32%、4.52%。我们根据DDM模型得到合理价值为6.93元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.52倍（可比公司为0.52倍），对应合理价值为6.37元。考虑到DDM模型更能反映公司长期价值，因此给予目标价6.93元，对应2023年PE为5.73倍，同业公司对应PE为4.66倍（原目标价5.37元，对应2023年PE4.48倍，+29%），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

     交通银行(601328) 事件：8月25日,交通银行发布23年中报。23H1实现营收1372亿元,YoY+4.8%；归母净利润460亿元，YoY+4.5%；不良率1.35%，拨备覆盖率193%。 营收、利润增速稳健。截至23H1，营收累计同比增速（若无特殊说明，下文均为累计同比增速）较23Q1下降0.7pct，归母净利润同比增速较23Q1下降1.1pct，主要受其他非息收入增速回落影响。拆解营收，净利息收入同比增速虽仍为负数，但较23Q1收敛1.3pct，主要是净息差降幅明显收窄的支撑；净手续费收入同比增速较23Q1回升6.9pct，主要受益于代理类收入同比增速修复至3.65%（2022年为-12.08%）；其他非息收入同比增速回落明显，在基数效应影响的同时，汇兑及汇率产品收益大幅下降形成核心拖累，主要是美元多头折算损益下降以及部分货币互换产品产生亏损。 积极服务实体，彰显大行担当。截至23H1，贷款总额同比增速较23Q1下降0.9pct至10.0%，但在国家重点领域保持了强劲的支持力度，境内行制造业中长期贷款、绿色信贷、战略性新兴产业贷款较22年末增幅分别高达28.7%、25.2%和31.1%。此外，在居民消费复苏尚不牢固的背景下，交行23H1消费信贷投放取得良好成效，境内行个人消费贷余额较年初增长近40%，一定程度弥补了按揭贷款的负增长。 净息差降幅明显收窄。2023年上半年净息差较23Q1仅下降2BP（23Q1较年初下降15BP），来自于生息资产收益率的支撑，尽管贷款收益率较2022年仍有下行，但现金类、同业资产以及金融投资收益率上行明显；计息负债成本率较2022年上行25BP，各细分品种付息率均有所上升。展望下半年，央行已在23Q2货政报告中提出商业银行需保持合理利润和净息差，叠加2次降息落地，负债成本有下行推动力，进而对净息差形成呵护。 资产质量基本稳定，拨备计提力度有所加大。截至23H1，不良率较23Q1微升1BP，关注率、逾期率较年初有所抬升，主要来自个人贷款的影响，特别是信用卡业务。拨备覆盖率、拨贷比较23Q1提高9.6pct、14BP，风险抵补能力有所增强。 投资建议：经营稳健，净息差有韧性 业绩增速保持稳健，在净息差降幅明显收窄的支撑下，净利息收入负增长有所收敛；保持强劲扩表，并在国家重点领域延续较大支持力度，个人消费贷投放亮眼；资产质量整体稳定，拨备覆盖率有所提升。预计23-25年EPS分别为1.30、1.38、1.45元，2023年8月25日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

     交通银行(601328) 交通银行2023H1归母净利润同比增长4.5%，息差企稳好于预期。 数据概览 23H1归母净利润同比+4.5%，增速环比-1.1pc，营收同比+4.8%，增速环比-0.7pc；23Q2末不良率环比微升1bp至1.35%，拨备覆盖率环比+10pc至193%。 盈利表现平稳 2023H1交通银行归母净利润同比增长4.5%，增速环比微降1.1pc；营收同比增长4.8%，增速环比微降0.7pc，基本符合预期。 （1）支撑因素：①减值贡献加大：2023H1减值损失同比减少1.5%，增速环比下降1.8pc，支撑盈利。②息差拖累改善：2023Q2交行单季息差（期初期末口径，下同）环比基本持平于1.31%，同比降幅由Q1的21bp收窄至Q2的16bp，息差拖累改善。（2）拖累因素：其他非息增速放缓。2023H1其他非息同比增长43%，增速环比下降44.5pc，是盈利的主要拖累项。展望全年，受益于息差、其他非息的低基数效应支撑，盈利增速有望边际企稳。 息差边际企稳 2023Q2交行净息差环比基本持平于1.31%，表现好于预期，判断归因外币息差回升，对冲人民币息差下行影响。（1）资产端收益率环比微升3bp至3.65%，判断得益于外币资产利率回升，对冲贷款利率行业性下行影响。2022年以来，美国持续加息，带动交行外币资产利率回升。考虑到交行同业资产中，外币资产占比达44%，同业资产利率对外币加息敏感，因此我们参考同业资产的利率变动，分析外币加息对外币业务息差影响。2023H1交行同业资产利率较2022H2提升45bp。（2）负债端成本率环比微升3bp至2.70%，判断归因存款定期化、外币负债成本上行影响。①结构来看：2023Q2末交行个人定期存款较年初快增15%，增速较总存款快8pc。②利率来看：交行外币负债同样受美元加息影响，负债成本上行。值得注意的是，因交行外币资产负债净敞口（外币资产-外币负债）为3982亿元，美元加息对交行息差起到支撑作用。 展望未来，受LPR降息影响，预计未来交行息差仍面临下行压力。 资产质量波动 存量指标来看，2023Q2末交行不良率、关注率、逾期率环比分别+1bp、+7bp、+6bp至1.35%、1.52%、1.28%。关注率、逾期率小幅波动，判断归因信用卡不良水平行业性上行。2023Q2末，交行信用卡不良率、关注率、逾期率分别环比2023Q1末上行23bp、41bp、63bp。生成指标来看，交行不良生成压力已边际向好，2023Q2测算真实不良TTM生成率环比下降10bp。展望未来，随着经济逐步企稳向好，交行资产质量有望保持平稳。 盈利预测与估值 交通银行盈利表现平稳，息差好于预期。预计2023-2025年归母净利润同比增长4.54%/6.54%/6.68%，对应BPS12.28/13.19/14.16元。现价对应PB0.45/0.42/0.39倍。目标价6.37元/股，对应2023年PB0.52倍，现价空间14%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。