青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）发布拟对原重组方案进行调整暨关联交易的公告，计划撤回原有重组方案，不再通过发行股份购买资产的方式向烟台港集团收购联合管道53.88%股权、港源管道51%股权，并以支付现金购买资产的方式向日照港集团收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。各标的相关情况如下： 日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。 日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 点评： 我们预计本次交易有望增厚公司EPS，且增厚幅度优于原方案。以2023年数据为模拟基础，初步测算原重组方案完成后，公司EPS增厚5.20%；方案调整后，公司EPS增厚6.07%，提升幅度高于原重组方案；以2024年前三季度数据为模拟基础，本次方案公司EPS增厚5.12%。我们认为，本次方案调整有利于提高上市公司的每股收益，保障上市公司和股东的利益。 山东港口整合推进，有望发挥协同效应。本次交易完成后，油品公司将成为公司全资子公司，日照实华将成为公司合营企业。本次交易将日照港集团下属优质液体散货码头资产注入公司，有利于发挥相关业务的协同效应，优化山东省港口资源配置，提高港口资源综合利用能力，避免资源浪费，减少同业竞争，维护公司及股东的利益。 盈利预测与投资评级：暂不考虑本次重组影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入182.18、186.95、191.64亿元，同比增长0.25%、2.62%、2.51%，实现归母净利润50.98、54.75、58.00亿元，同比增长3.54%、7.40%、5.93%，对应EPS为0.79、0.84、0.89元，2025年2月21日收盘价对应PE为11.00、10.24、9.67倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

     青岛港(601298) 北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红 青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-23年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。 资产重组有序推进，液散业务具备想象空间 拟收购标的聚焦液体散货业务，或将增厚公司EPS。对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的8家降至4家（剔除5家，新增1家），剔除原因主要系标的公司经营业绩不佳、受外部客观原因影响业绩下滑、配套型资产一并调整等原因，新增原因主要系港源管道试运营至今业务发展速度较快，2023年净利润2.55亿元，同比增长59.4%。本次方案调整后，标的资产为经营业绩较优的液体散货码头相关资产，有助于增厚青岛港每股收益等核心盈利指标，保障上市公司和中小股东权益。考虑到省内其他装卸业务资产暂不具备注入条件，青岛港尚无相关资产收购计划。 低估值、高ROE、高分红，投资价值凸显 高回报率：要么高增长、要么高分红。增长视角，2023年青岛港ROE达13%，A股上市港口中居于首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE进一步稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。分红视角，2018-23年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，我们认为青岛港未来会维持较高的分红比例，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.5倍，在行业内处于末位，仅略高于上港集团。利率下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。 调整盈利预测 考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，下调2025年预测归母净利润至55.62亿元（原预测57.56亿元），下调2026年预测归母净利润至57.78亿元（原预测59.55亿元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

     青岛港(601298) 报告摘要 青岛港于2024年10月30日发布2024年三季度报告： 2024年前三季度，公司实现营业收入139.78亿元，同比增长2.34%；归母净利润39.31亿元，同比增长3.78%；经营活动产生的现金流量净额31.22亿元，同比下降27.50%；基本每股收益0.61元，同比增长3.78%；加权平均净资产收益率9.45%，同比减少0.35个百分点。 2024年第三季度，公司实现营业收入49.11亿元，同比增长9.10%，环比增长5.89%；归母净利润12.90亿元，同比增长5.31%，环比下降2.66%。 货物吞吐量保持增长，集装箱板块表现亮眼。2024年1-9月，公司及其分公司、子公司、合营及联营公司合计完成货物吞吐量5.33亿吨，同比增长5.7%；分季度来看，2024年Q1、Q2、Q3分别完成货物吞吐量1.72、1.82、1.79亿吨，同比增速分别为6.9%、6.4%、3.9%。2024年1-9月，公司及其分公司、子公司、合营及联营公司合计完成集装箱吞吐量2413万标准箱，同比增长8.0%；分季度来看，2024年Q1、Q2、Q3分别完成集装箱吞吐量767、815、831万标准箱，同比增速分别为11.5%、6.7%、6.3%。公司坚持陆海联动，海向增航线、拓中转，陆向开班列、拓货源，2024年上半年，公司新增集装箱航线8条，中转箱量同比增长14.2%，新增9个内陆港，开通6条海铁联运班列，海铁联运箱量同比增长13.4%，集装箱板块后续发展潜力较大。 资产重组进程有望加快，整合红利有望持续释放。公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50.00%股权和烟台港集团持有的联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权。本次重组是山东省港口整合的重要举措，拟收购的资产与公司现有液体散货码头相关业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额，并有利于减少山东省港口集团内部的同业竞争。2024年9月26日，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理青岛港国际股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔2024〕25号），本次交易尚需上海证券交易所审核通过以及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施。受益于新政的出台，后续落地速度有望加快。 提质增效重回报，拟进行中期分红。公司已制定并发布《2022-2024年三年股东分红回报规划》，承诺每年现金分红不低于当年可用于分配利润的40%。2024年10月18日，公司发布《2024年中期利润分配方案的公告》，拟每股派发现金红利0.1134元（含税），中期现金分红数额约占公司2024年上半年可用于分配利润的35%。2024年10月30日，公司发布《提质增效重回报行动方案》，提出“贯彻落实新“国九条”要求，牢固树立回报股东理念，建立持续、稳定、科学的股东回报机制，落实2022-2024年三年股东分红回报规划，研究制定2025-2027年三年股东分红回报规划，探索一年多次分红，增强投资者获得感。”等内容。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的资产重组，结合公司的业务发展趋势，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为51.85、55.27、59.04 亿元（前值为：54.19、60.14、65.93亿元），每股收益分别为0.80、0.85、0.91元，当前股价8.27元，对应PE分别为10.4X/9.7X/9.1X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

     青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）发布2024年第三季度报告。 经营表现：吞吐量维持稳增，集装箱吞吐量逐季改善。 货物吞吐量：2024年前三季度实现5.33亿吨，同比增长5.72%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现1.72、1.82、1.79亿吨，同比增速分别为6.93%、6.42%、3.90%。 集装箱吞吐量：2024年前三季度实现2413万标准箱，同比增长8.01%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现767、815、831万标准箱，同比增速分别为11.48%、6.68%、6.27%。 财务表现：24Q3扣非归母净利润高增9.01%，投资收益显著改善。 营收：2024年前三季度实现139.78亿元，同比增长2.34%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现44.30、46.37、49.11亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%、9.10%。 归母净利润：2024年前三季度实现39.31亿元，同比增长3.78%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现13.17、13.25、12.90亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%、5.31%。 扣非归母净利润：2024年前三季度实现38.85亿元，同比增长4.75%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现12.93、12.98、12.94亿元，同比增速分别为5.33%、0.29%、9.01%。 并表业务毛利润：2024年前三季度实现50.26亿元，同比增长2.16%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现16.91、16.86、16.50亿元，同比增速分别为-0.93%、0.98%、6.85%。 投资收益：2024年前三季度实现12.94亿元，同比增长8.65%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现4.22、4.18、4.54亿元，同比增速分别为10.41%、4.40%、11.18%。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.79、55.84、59.96亿元，同比增长5.19%、7.82%、7.38%，对应EPS为0.80、0.86、0.92元，2024年10月30日收盘价对应PE为10.37、9.61、8.95倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

     青岛港(601298) 事件：青岛港（601298.SH）2024年7月13日发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案，调整2023年6月末预案。拟收购资产合计对价94.40亿元，2023年合计归母净利润8.12亿元，合计归母净资产69.57亿元，对应PE为11.62倍，对应PB为1.36倍。2024年9月27日，公司公告本次重大重组方案已获上海证券交易所受理，同时基于已实施的2023年度利润分配方案以及已履行的审批程序更新草案。各标的相关情况如下： 来自日照港集团的资产：合计对价46.29亿元，公司拟通过现金购买，计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金，剩余部分采用自有资金解决。 日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。 日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。 来自烟台港集团的资产：合计对价48.12亿元，公司计划对烟台港集团发行股份购买。 山东联合能源管道输送有限公司（联合管道）53.88%股权：标的主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为19.17%，收购对价为32.64亿元，对应PE为8.51倍，对应PB为1.63倍。 山东港源管道物流有限公司（港源管道）51%股权：主要从事液体散货港口装卸、罐区仓储、管道输送等业务，2023年ROE为10.83%，收购对价为15.48亿元，对应PE为11.89倍，对应PB为1.29倍。 点评： 重组方案有序推进。根据9月27日更新草案，本次重组方案已经上市公司股东大会审议通过，并取得国有资产监督管理部门授权机构山东省港口集团批准，尚需履行的审批程序为：上交所审核通过、中国证监会作出予以注册的决定。 我们预计本次交易将增厚公司EPS。本次收购中，来自日照港集团的资产由现金支付，公司计划对不超过35名投资者发行股份募集不超过20亿元配套资金。根据公司备考数据测算，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，公司预计2023年EPS从0.76元/股提升至0.80元/股，提升5.20%，2024年第一季度EPS从0.20元/股提升至0.21元/股，提升3.78%。考虑到募集配套资金规模较小，我们预计相关新增股本对EPS的摊薄影响较低，本次交易将增厚公司EPS。 山东港口整合推进，省内将加快资产整改，后续尚无其他收购计划。暂不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，山东省港口集团分别通过青岛港集团、烟台港集团持有公司50.15%、10.08%股份，合计持有公司60.23%股份，提升4.46个百分点。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，本次收购将加快对山东省优质液体散货码头的一体化整合，促进主业规模化、集约化、协同化发展，提升综合竞争力。山东省港口集团承诺在2027年1月前解决同业竞争，省内其他装卸业务资产存在盈利能力不足、仍处建设阶段等问题，暂不具备注入上市公司的条件，仍需整改，青岛港上市公司后续尚无相关资产收购计划。 盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入190.11、198.94、206.90亿元，同比增长4.61%、4.64%、4.01%，实现归母净利润51.84、55.91、60.21亿元，同比增长5.30%、7.83%、7.69%，对应EPS为0.80、0.86、0.93元，2024年9月27日收盘价对应PE为10.83、10.04、9.33倍，维持“买入”评级。 风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

     青岛港(601298) 投资要点 青岛港发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件获得上海证券交易所受理的公告》： 2024年9月26日，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理青岛港国际股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔2024〕25号），上海证券交易所依据相关规定对公司报送的发行股份购买资产并募集配套资金的申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。 拟收购资产包聚焦液体散货，公司综合竞争实力有望增强。1）根据公司发布的《青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公司拟向日照港集团、烟台港集团发行股份及支付现金购买油品公司100%股权、日照实华50.00%股权、联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权；标的资产交易对价共计94.4亿元，其中股份对价48.1亿元、现金对价46.3亿元。根据公告内容，为更好的提升上市公司资产质量和每股收益水平，本次交易剔除了盈利能力偏弱的干散杂货港口及配套业务标的资产，增加了自前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的液体散货港口装卸及配套业务相关标的资产。基于2023年财务数据测算，公司拟收购资产包的ROE约为11.7%，高于同期SW港口板块中除青岛港以外的其他港口上市公司的ROE水平。同时，本次交易拟收购的资产与公司现有液体散货码头相关业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额。2）根据信永中和出具的《备考审阅报告》，不考虑募集配套资金的影响，基于2023年财务数据测算，本次交易完成后，上市公司的资产规模、收入规模及利润规模较本次交易前均有所提升，每股收益也有所增厚。本次交易完成后，上市公司还将通过资产、人员、管理等各个要素的深度整合，推动上市公司资产规模扩大、业务收入增长、盈利能力提升，提升上市公司抗风险能力和整体竞争实力。 并购重组项目已获上交所受理，新政下落地速度有望加快。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出“支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。”等内容。目前，公司并购重组项目已获上海证券交易所受理，尚需上海证券交易所审核通过以及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施，受益于本次新政出台，后续落地速度有望加快。 盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟收购资产的影响，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元，每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价8.65元，对应PE分别为10.4X/9.3X/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、市场需求下滑风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。