陕西煤业(601225) 事件: 10月27日，陕西煤业发布2023年三季度报告：2023年前三季度，公司实现营业收入1274亿元，同比-2.41%，归属于上市公司股东净利润161.8亿元，同比-44.56%，扣非后归属于上市公司股东净利润190.0亿元，同比-15.56%。基本每股收益为1.67元，同比-44.56%。加权平均ROE为14.87%，同比减少12.12个百分点。 分季度来看，2023年第三季度，公司实现营业收入367.7亿元，环比-19.8%，同比-21.3%；归属于上市公司股东净利润46.0亿元，环比-1.4%，同比+27.1%，扣非后归属于上市公司股东净利润53.6亿元，环比-15.7%，同比-27.9%。 投资要点: 三季度业绩同比下滑，主要由于煤炭价格下跌以及公允价值变动亏损。归母净利润环比基本持平，主要由于煤炭产销量环比下滑，但公允价值变动亏损环比二季度减少。 产销：三季度产销环比下降。前三季度公司实现煤炭产量12427万吨，同比+7.14%，煤炭销量18645万吨，同比+6.65%，其中自产煤销量12305万吨，同比+8.62%，贸易煤销量6340万吨，同比+3.0%。分季度来看，第三季度实现煤炭产量4020万吨，环比减少301万吨（-7.0%），同比+38万吨（+1.0%）；自产煤销量3970万吨，环比减少322万吨（-7.5%），同比+142万吨（+3.7%）。三季度产销有所回落，对业绩有一定影响。 价格：价格下跌，毛利收窄。前三季度煤炭单位售价为659.5元/吨，同比-64.9元/吨（-9.0%），单位成本为414.0元/吨，同比-12.6元/吨（-3.0%），单位毛利245.5元/吨，同比-52.3元/吨（-17.6%）。从市场价格来看，三季度长协均价为701元/吨，环比二季度下跌15.7元/吨，同比下跌17.7元/吨；榆林地区坑口价平均为807元/吨，同比-23.6%，环比+5.3%。而四季度煤价环比改善明显，10月长协价格较三季度均价上涨7.7元/吨，坑口均价（截至10月23日）较三季度上涨105元/吨（+13%）。价格下跌，三季度盈利水平有所降低，随着四季度煤价回升，预计业绩环比将有改善。 投资：投资亏损环比减少。三季度公司公允价值变动损益为-10.7亿元，亏损环比二季度（-21.8亿元）减小。随着公司对外投资规模的收缩，投资对公司的业绩影响将逐步降低。 大股东增持，彰显信心。根据公告，公司控股股东陕煤集团计划在未来12个月内以自有资金增持公司股份，金额不低于2亿元，不超过3亿元，增持价格不超过25元/股。本次增持彰显了集团对公司未来发展的信心。 盈利预测与估值：考虑公司投资亏损及煤价变动，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为221.72/247.78/257.76亿元，同比-37%/+12%/+4%；EPS分别为2.29/2.56/2.66元，对应当前股价PE为7.83/7.00/6.73倍。公司经营稳健，业务规模持续增长，高分红高股息可期，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；探矿权开发进度不及预期风险；投资亏损风险；数据统计不完全风险。

     陕西煤业(601225) 事件：1）2023年10月27日公司发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润161.8亿元，同比减少44.56%；营业收入1274.32亿元，同比减少2.41%。2）公司控股股东陕煤集团计划在未来12个月内增持公司A股股份。 23Q3公司扣非后净利润环比下滑，符合我们预期。公司2023年第三季度实现归母净利润46.01亿元，同比增长27.07%，环比下降1.44%。2023年第三季度扣非后净利润为53.63亿元，同比下降27.91%，环比下降15.73%。非经常性损益-7.64亿元，其中交易性金融资产等的公允价值变动损益为-10.75亿元。 2023年前三季度，公司煤炭量增价减，成本微降。2023年前三季度，公司实现原煤产量12426.68万吨，同比增长7.14%，实现煤炭销量18645.25万吨，同比增加6.65%。测算吨煤销售收入659.5元/吨，同比下降8.96%，吨煤销售成本为414元/吨，同比下降2.96%。煤炭业务毛利率为37.22%，同比下降3.88个百分点。 23Q3销量下滑明显。2023年第三季度，公司实现原煤产量4019.94万吨，同比增长0.94%，环比下降6.83%。实现煤炭销量5785.15万吨。同比下降11.93%，环比下降19.97%。公司煤炭销量主要由自产煤与贸易煤构成，基于原煤产量降幅并不明显，我们认为公司销量的下滑主要来自于贸易煤，由于贸易煤利润较薄，因此销量下滑对公司业绩影响有限。 大股东增持彰显对未来发展信心。公告显示公司控股股东陕煤集团在未来12个月内增持公司A股股份，增持金额不低于人民币2亿元、不超过人民币3亿元，拟增持价格不超过25元/股，资金来源为陕煤集团自有资金。本次增持计划凸显了大股东对公司未来发展的信心及对于公司长期投资价值的认可。 优质产能加速扩张，公司增长潜力大。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其中，彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模800万吨/年，优质资产的注入有望加速公司产能扩张。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为226.39/271.35/291.19亿元，对应EPS分别为2.34/2.80/3.00元/股，对应2023年10月27日收盘价的PE分别为8/6/6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。

     陕西煤业(601225) 核心观点 事件：公司发布2023年上半年业绩报告，实现营业收入906.62亿元，同比增加8.13%；实现归属于上市公司的净利润115.79亿元，同比减少54.71%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润136.32亿元，同比减少9.46%；实现基本每股收益为1.19元，比上年同期减少54.92%。 量增价减业绩小幅下滑，自产煤保持高毛利率水平。煤炭板块2023年上半年公司实现煤炭产销量分别为8406.74/12860.10万吨（+10.38%/+14.08%），其中渭北、彬黄、陕北三大矿区分别实现产量为506.44/2415.25/5485.05万吨（+15.41%/+11.89%/+9.28%）,销量分别509.87/2419.30/5351.01万吨（+16.43%/+11.28%/+9.44%）；销售单价方面，商品煤综合售价达到648.42元/吨（-4.88%），其中自产煤/贸易煤煤价分别为594.77/745.40元/吨（-7.21%/-2.26%）；原选煤单位完全成本297.77元/吨（+7.52%），同比上升20.83元/吨，主要的成本变化是安全生产费增加14.14元/吨（+71.16%）；外委业务费增加5.03元/吨（+26.87%）；2023年上半年自产煤吨煤毛利297元/吨（-19.94%），自产煤毛利率为49.94%（-7.58pct），销售价格下降导致上半年业绩有所下滑，当前价格水平下公司自产煤仍保持较高毛利率水平。 优质产能稳定增长潜力巨大，高分红值得长期投资。公司截至2022年底煤炭储量达到184亿吨、可采储量106亿吨，核定产能总量达到1.62亿吨，拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号等多座千万吨级矿井，煤质好且开采成本较低，造就公司长期发展的核心竞争力。2022年公司现金收购产能合计1200万吨小庄矿和孟村矿，当前产量逐步爬升，此外800万吨/年的小壕兔一号以及小壕兔三号煤矿采矿权手续正在推进中，未来将为公司产能贡献增量。公司资产质量好，负债率低，账面现金充裕，2021-2022年公司分红率连续两年超过60%，根据公司此前公告的股东回报规划，2023-2024年仍将保持60%以上的现金分红比率，看好公司长期投资价值。 盈利预测以及投资评：我们预计公司2023年-2025年归母净利润分别为236.0/268.4/289.1亿元，当前股价对应PE为7.4/6.5/6.0倍。考虑到公司产能不断扩展，资源禀赋好，开采成本低，维持公司买入评级。 风险提示：煤价超预期下跌，受疫情及需求影响销量下降。

     陕西煤业(601225) 事件： 公司发布2023年半年度报告：报告期内公司实现营业总收入906.62亿元，同比+8.13%；实现归母净利润115.79亿元，同比-54.71%；扣非后归母净利润136.32亿元，同比增长-9.46%；基本每股收益1.19元/股，加权平均净资产收益率10.86%，同比减少14.66个百分点。2023年Q2度单季营业收入458.53亿元，同比+3.68%；归母净利润46.68亿元，同比-75.83%；扣非后归母净利润63.65亿元，同比-17.21%。 核心观点 2023H1公司煤炭产量同比增长，平均煤价高位。公司实现煤炭产量8406.74万吨，同比增长10.38%；实现煤炭销量12860.10万吨，同比增长14.08%。煤炭售价为648.42元/吨，同比下降4.88%。其中自产煤售价594.77元/吨，同比下降46.23元/吨，降幅7.21%，煤价整体保持高位。 2023H1公司成本上升，主因安全生产成本上升。公司原选煤单位完全成本297.77元/吨，同比上升20.83元/吨，增幅7.52%，其中：安全生产费增加14.14元/吨,增幅71.16%；外委业务费增加5.03元/吨,增幅26.87%。 非经常损益项目影响公司业绩。2023H1公司投资收益12.13亿元，本期公允价值变动损益-26.60亿元,影响本期利润总额降低14.47亿元，主要原因为市场波动，公允价值浮亏较大。 继续推进智能化，新产能加快推进。上半年，红柳林矿、张家峁矿、柠条塔矿、小保当一号矿、黄陵一号矿、黄陵二号矿6处煤矿通过全国首批智能化示范建设验收。上半年，公司加快推进小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复进度。 盈利预测与估值：综合考虑商品价格下降、毛利率下降、非经损益等对业绩的影响，下调盈利预测，预计公司23-25年收入分别为1555.7/1571.3/1587.0亿元，归母净利润226.4/233.1/236.1亿元（原为278.3/283.6/287.7亿元），每股收益23-25年分别为2.33/2.40/2.44元。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司业绩稳健，股息回报丰厚，维持“增持”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

     陕西煤业(601225) 事件描述 公司发布2023年半年度报告：报告期内公司实现营业总收入906.62亿元，同比+8.13%；实现归母净利润115.79亿元，同比-54.71%；扣非后归母净利润136.32亿元，同比增长-9.46%；经营活动产生的净现金流169.78亿元，同比-5.75%；基本每股收益1.19元/股，加权平均净资产收益率10.86%，同比减少14.66个百分点。2023年Q2度单季营业收入458.53亿元，同比+3.68%；归母净利润46.68亿元，同比-75.83%；扣非后归母净利润63.65亿元，同比-17.21%。 事件点评 主业经营符合预期，利润下滑主要因非经常损益导致。2023年煤炭价格普遍下行，彬县烟煤块和神木烟煤块Q2均价分别为925元/吨和910元/吨，同比分别-20.86%和-21.13%。公司主营业务为煤炭开采销售，煤炭售价下行，成本相对刚性，导致毛利率下行，扣非后净利润回落-9.46%符合预期。公司归母净利润的下跌主要因非经常损益项目，2023H1公司公允价值变动损益-26.6亿元，投资收益12.13亿元，合计影响本期利润总额降低14.47亿元；公允价值变动损益主要因所持股票价格下跌导致，截至6月30日公司持有的六只股票合计损益-22.25亿元。上述损益主要发生在Q2，导致Q2扣非前业绩明显下滑。 煤炭产销同增，售价同比下跌。2023年公司自产煤产量实现8406.74万吨，同比+10.38%；公司主要煤炭子公司产量均实现增长。H1公司煤炭销量合计12860亿吨，其中自产煤8280万吨，同比+10.39%，贸易煤4580万吨，同比+21.42%。H1公司吨煤价格、成本和毛利分别实现648.42元/吨、297.77元/吨、350.65元/吨，同比分别变化-4.88%、+7.52%、-13.37%；售价下行主要因上半年国内煤炭需求回落导致，但受益于长协占比高，公司煤价回落幅度远低于市场煤。吨煤成本的上涨主要是因为安全生产费提取政策发生变化，导致吨煤安全生产费用增加14.14元，增幅71.16%。H1煤炭业务整体毛利率54.1%，同比减少5.3个百分点。 公司优质产能增长空间仍大，高利润保障下分红可期。根据公司公告，2023年公司下属小保当、红柳林矿继续推动产能核增，预计实现1100万吨的煤炭增量产能，增幅7.1%左右。当前煤价下，煤炭行业毛利率仍然较好，且随着下半年地产等政策边际改善，预计煤炭价格下跌空间不大，当前煤价下，公司产能释放将持续贡献利润增量。根据公司披露，股权投资方面，公司将主要以做好存量和投后管理为主，非经常性损益项目后期有望反弹，预计2023年下半年利润将较上半年增长。同时，根据《陕西煤业股份有限公司2022-2024年度股东回报规划》，预计公司2023、2024年分比例仍不少于当年实现的可供分配利润的60%，高利润下公司分红可观，具备一定的配置价值。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为2.47\2.88\2.98元，对应公司8月30日收盘价16.72元，2023-2025年PE分别为6.8\5.8\5.6倍，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。

     陕西煤业(601225) 主营业务利润稳定，归母净利润受投资收益波动影响 公司2023上半年实现营业收入906.62亿元，同比增长8.13%；上半年累计实现归母净利润115.79亿元，同比减少54.71%；扣非净利润136.32亿元，同比减少9.46%；经营性现金流净额169.78亿元，同比减少5.75%。2023年上半年归母净利润下降幅度大于扣非净利润下降幅度，主要原因为公司投资组合公允价值浮亏较大所致，投资损益为-26.6亿元。 产销量稳步增长，成本增长体现安检趋严 2023上半年公司实现商品煤产量8407万吨，同比增长10.38%，主要原因或为2022年收购彬长矿业所致，其中渭北、彬黄、陕北矿区分别实现506.44、2415.25、5485.05万吨；同期商品煤销量达到12860万吨，同比增长14.08%；其中自产煤销量8280万吨，同比增长10.39%，贸易煤销量4580万吨，同比增长21.42%。 2023上半年自产煤售价分别为594.77元/吨，同比下降7.21%，主要原因或为动力煤市场受到进口冲击的影响，煤价中枢有所下降所致。原煤单位完全成本297.77元/吨，同比增长7.52%，其中安全生产费为最大拉动因素，同比增长14.14元/吨，同比增长71.16%。二季度煤矿生产安全监管有所趋严，近期在陕西省延安市新泰煤矿瓦斯爆炸事故的影响下，预计下半年安检趋势或维持较为严格的状态，因此动力煤产量增量或有所收缩，煤价或在日耗下行后逐渐探底回升，届时公司业绩或持续回升。 公司注重生产安全性，积极推进煤矿智能化 公司积极推进智能化产业升级，智能化产能已经达到99%，所属矿井生产辅助系统全部实现“无人值守、智能集控”，公司已有6处煤矿通过全国首批智能化示范建设验收，引领煤炭行业智能化建设进展。 公司在建工程中，仍有多个对煤矿综采进行智能化升级的项目，公司对智能化建设的重视或使其更快达到安全化、无人化生产，进一步降低因安全事故的发生导致停产的概率，使煤炭业务发展更具可持续性。 盈利预测与估值：原来我们预计公司2023-2025年归母净利润为377/407/418亿元，考虑到进口超预期、需求不及预期等风险，我们将公司2023-2025年归母净利润调整为256/267/275亿元，对应2023年8月31日市值PE分别为6.30/6.04/5.86倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力、非电需求不及预期；基建投资不及预期；地产投资不及预期；海外需求不及预期；水电发力超预期；原煤产量持续超预期；煤炭进口量持续超预期；煤矿安检不及预期

     陕西煤业(601225) 投资要点 陕西煤业于2023年8月30日发布2023中报： 2023年上半年公司实现营业收入906.62亿元，同比增长8.13%；归母净利润115.79亿元，同比减少54.71%；扣非归母净利润136.32亿元，同比减少9.46%；经营活动产生的现金流量净额为169.78亿元，同比减少5.75%。基本每股收益1.19元，同比减少54.92%；加权平均ROE为10.86%，同比减少14.66个百分点。 2023年第二季度，公司实现营业收入458.53亿元，同比增长3.93%，环比增加2.33%；归母净利润46.68亿元，同比减少75.31%，环比减少32.46%；扣非归母净利润63.65亿元，同比减少17.21%，环比减少12.41%；经营活动产生的现金流量净额为80.14亿元，同比减少33.16%，环比减少10.60%；每股收益0.48元/股，同比减少75.38%，环比减少32.39% 煤炭业务：煤价下行、成本上涨压制业绩释放，量增稳价业绩修复有望。2023年上半年煤炭产量为0.84亿吨，同比增长10.38%，其中渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区的煤炭产量分别为0.05、0.24、0.55亿吨，同比分别增长15.41%、11.89%、9.28%。自产煤销量为0.83亿吨，同比增长10.39%，其中渭北矿区、彬黄矿区、陕北矿区的煤炭销量分别为0.05、0.24、0.54亿吨，同比分别增长16.43%、11.28%、9.44%。贸易煤销量为0.46亿吨，同比增长21.42%。2023年上半年自产煤价格为594.77元/吨，同比下降7.21%；原选煤单位完全成本为297.77元/吨，同比增长7.52%，同比增加20.83元/吨，其中安全生产费增加14.14元/吨（同比+71.16%）是成本上涨的主要因素。上半年煤价下行，同时受制于安全生产费用增加，开采成本有所上涨，公司盈利能力下滑。展望下半年，产地发运持续倒挂，促使港口优质高卡煤源不足，叠加产地安检收紧，供给扰动增加，动力煤价格具备底部支撑。同时公司产销量有望继续维持高增，量增稳价带动业绩修复。 股票、私募基金公允价值减少，造成非经常损益大减。2023年上半年公司所持金融资产公允价值减少26.60亿元，其中私募基金、股票公允价值分别减少6.20、22.25亿元，是公司归母净利润下滑的主要原因之一。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为1507.00、1730.75、1822.49亿元，实现归母净利润分别为247.10、279.57、307.78亿元，每股收益分别为2.55、2.88、3.17元，当前股价16.72元，对应PE分别为6.6X/5.8X/5.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、财务预算超支风险、股权投资亏损风险。

     陕西煤业(601225) 事件: 8月30日，陕西煤业发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入906.6亿元，同比+8.13%，归属于上市公司股东净利润115.8亿元，同比-54.71%，扣非后归属于上市公司股东净利润136.3亿元，同比-9.46%。基本每股收益为1.19元，同比-54.92%。加权平均ROE为10.86%，同比减少14.66个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入458.5亿元，环比+2.3%，同比+3.7%；归属于上市公司股东净利润46.7亿元，环比-32.5%，同比-75.8%，扣非后归属于上市公司股东净利润63.6亿元，环比-12.4%，同比-17.6%。 投资要点: 公司收入增加主要由于产销量增加，利润下滑主要由于煤炭价格下跌和成本提升，以及公允价值变动亏损（主要为公司直接证券投资和通过私募基金投资的亏损）。 产销：产销均有明显增长。上半年公司实现商品煤产量8407万吨，同比+10.38%，商品煤销量12860万吨，同比+14.08%，其中自产煤销量8280万吨，同比+10.39%，贸易煤销量4580万吨，同比+21.42%。根据公司生产经营公告，7月实现煤炭产量1373万吨，同比+7.27%，自产煤销量1356万吨，同比+13.19%，维持在较高水平。产销量均有大幅增长，带动公司营收规模增加。 价格及成本：均价小幅下降，安全费用增加较多。上半年公司煤炭销售均价为648.42元/吨，同比-4.88%，其中自产煤均价594.77元/吨，同比-7.21%；贸易煤均价745.4元/吨，同比-2.26%。成本方面，公司原选煤单位完全成本297.77元/吨，同比增长20.83元/吨（+7.52%），其中：安全生产费增加14.14元/吨（+71.16%），外委业务费增加5.03元/吨（+26.87%），燃料和动力费增加1.22元/吨（+16.87%）；维护及修理费增加1.80元/吨（+16.41%）；相关税费减少5.34元/吨（+7.51%）。自产煤单吨利润为297元/吨，同比减少67元/吨（-18.4%）。煤价下降叠加安全费用增加较多，煤炭盈利能力有所下滑。 投资：股票投资亏损影响较大。上半年公司公允价值变动亏损26.6亿元，其中通过私募基金投资亏损6.2亿元，直接股票投资亏损22.3亿元。截至2023年6月30日，公司私募基金投资仍有85.9亿元，直接持有隆基绿能（20.6亿元，减持8.9亿元）、盐湖股份（51.0亿元，增持14.4亿元）、金力永磁（10.0亿元，）、天玛智控（3955万元）、南网储能（5.2亿元）、长江电力（8.6亿元）等规模达到95.9亿元。隆基绿能及盐湖股份上半年股价下跌，导致公司亏损较多，影响上半年利润。 现金充足，持续高分红可期。截至2023年6月30日，公司货币资金达到579.3亿元，有息负债仅58.6亿元，净现金达到520.7亿元，较2022年底增加119.3亿元，现金充足。同时，根据公司分红规划，2022-2024年分红比例将不低于60%，未来有望持续高分红。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年归母净利润分别为236.76/240.19/244.36亿元，同比-33%/+1%/+2%；EPS分别为2.44/2.48/2.52元，对应当前股价PE为6.85/6.75/6.63倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；探矿权开发进度不及预期风险；投资亏损风险；数据统计不完全风险。

     陕西煤业(601225) 公司发布2023年半年度业绩报告：2023年上半年公司实现营业收入906.62亿元，同比增长8.13%；归母净利润115.79亿元，同比减少54.71%；扣非归母净利润136.32亿元，同比减少9.46%；基本每股收益1.19元。分季度看，据公司公告，2023年Q2公司实现营业收入458.53亿元，同比增长3.68%；归母净利润46.68亿元，同比减少75.83%。 2023H1公司煤炭产销量增加明显，吨煤售价小幅回落：据公告，2023H1公司实现煤炭产量8406.74万吨，同比+10.38%；实现煤炭销量12860.10万吨，同比+14.08%。其中：自产煤销量8280.18万吨，同比+10.39%；贸易煤销量4579.92万吨，同比+21.42%。吨煤售价648.42元/吨，同比-4.88%。其中：自产煤售价594.77元/吨，同比-7.21%；外购煤售价745.40元/吨，同比-2.26%。原选煤单位完全成本297.77元/吨，同比+7.52%，系安全生产费、外委业务费、燃料和动力费、维护及修理费等增加。展望后市，公司将继续加快推进小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复进度，为后续资源做好储备。 继续打造“财务投资+战略投资+产业投资”的投资模式，探索第二成长曲线：据公司公告以及Wind披露，2022年至今公司通过资本运作相继涉足锂电池、储能、钕铁硼永磁材料、煤矿智能化、水力发电等不同领域，已陆续投资隆基绿能（截至23H1，持股0.95%）、盐湖股份（截至23H1，持股4.90%）、金力永磁（截至23H1，持股3.99%）、天玛智控、南网储能、长江电力等企业，对外投资活跃。截至2023H1，公司持有交易性金融资产188.51亿元，长期股权投资158.94亿元。未来公司也将在资本运作方面不断努力，加快介入新兴产业赛道，构建“煤炭+轻资产”的产融体系。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入1431.29亿元、1447.57亿元、1476.90亿元，增速分别为-14.2%、1.1%、2.0%；分别实现净利润230.27亿元、234.77亿元、254.44亿元，增速分别为-34.3%、2.0%、8.4%。公司地处陕西，煤炭资源区位优、质量佳，吨煤成本具备优势。2022年“核增＋收购”帮助公司实现即期煤炭产量及未来资源储备的大幅提升，成长性犹存，同时高分红政策奠定长期投资价值。给予买入-A的投资评级，对应6个月目标价为22.04元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、产能释放不及预期、探矿权开发进度不及预期、业绩预测模型误差超预期、股权投资亏损风险、分红比例不及预期

     陕西煤业(601225) 事件：2023年8月30日，公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入906.62亿元，同比增长8.13%；归母净利润115.79亿元，同比下降54.71%；扣非归母净利润136.32亿元，同比下降9.46%。2023年二季度，公司实现营业收入458.53亿元，同比增长3.68%，环比增长2.33%；归母净利润46.68亿元，同比下降75.83%，环比下降32.46%；扣非归母净利润63.65亿元，同比下降17.57%，环比下降12.41%。 投资收益及公允价值变动损益下滑拖累业绩。2023年上半年公司业绩大幅下滑主要由于2022年上半年公司出售隆基绿能部分股份使投资收益增加29.16亿元，同时投资隆基绿能的会计核算方法变更使公允价值变动损益增幅较大，公允价值变动损益共计增加97.39亿元，从而两部分合计增加净利润94.91亿元；而2023年上半年，公司实现投资收益12.13亿元，同比下降58.40%；公允价值变动损益-26.60亿元，同比下降127.31%。 资产负债持续修复。截至报告期末，公司货币资金579.29亿元，同比增加105.43亿元或22.25%；公司有息负债93.74亿元，净现金（不包含受限的现金资产）高达601.58亿元，同行业第二。 煤炭产品产销增量可观。2023年上半年，公司实现煤炭产量8406.74万吨，同比增长10.38%；煤炭销量1.29亿吨，同比增长14.08%，其中自产煤销量8280.18万吨，同比增长10.39%。2023年二季度，公司实现煤炭产量4322.16万吨，同比增长9.55%，环比增长5.82%；煤炭销量7229.16万吨，同比增长24.94%，环比增长28.38%，其中自产煤销量4236.40万吨，同比增长8.44%，环比增长4.76%。 售价有所回落，安全生产费抬高成本。2023年上半年，公司实现煤炭售价648.42元/吨，同比下降4.88%；原选煤单位完全成本297.77元/吨，同比增长7.52%，其中：因安全生产费同比增长71.16%；外委业务费同比增长26.87%；燃料和动力费同比增长16.87%；维护及修理费同比增长16.41%；相关税费同比下降7.51%。23H1吨煤毛利率为44.94%，同比下滑6.86个百分点。 优质产能加速扩张，公司增长潜力大。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其中，彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模800万吨/年，优质资产的注入有望加速公司产能扩张。 投资建议：考虑到公司2022年度利润受非经常性损益影响较大，我们预计2023-2025年公司归母净利为230.56/278.26/298.52亿元，对应EPS分别为2.38/2.87/3.08元/股，对应2023年8月31日收盘价的PE分别为7/6/5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。

     陕西煤业(601225) 事件：2023年8月30日晚，陕西煤业发布半年度报告，上半年公司实现营业收入906.62亿元，同比增长8.13%；实现归母净利115.79亿元，同比下降54.71%；扣非后净利136.32亿元，同比下降9.46%；经营活动产生的现金净流量169.78亿元，同比下降5.75%。公司第二季度实现营业收入458.53亿元，同比增长3.68%，环比增长2.33%；实现归母净利46.68亿元，同比下降75.83%，环比下降32.46%；扣非后归母净利63.65亿元，同比下降17.21%，环比下降12.41%。 点评： 非经常性损益导致业绩波动较大，公司扣非业绩仅小幅下滑。上半年公司归母净利润同比下滑54.71%，主要原因一方面是去年同期业绩基数较高，另一方面是上半年煤炭价格下行和公允价值浮亏较多。去年同期业绩基数较高，主要是由于公司出售隆基绿能部分股权获得投资收益，以及投资隆基绿能的会计核算方法发生变更导致。从扣非口径看，公司上半年扣非后净利润同比下降9.46%。受煤炭价格下行和公司自产煤产量提升影响，公司上半年扣非后净利润仅小幅下滑。 公司煤炭业务产量稳步增长。公司上半年实现煤炭产量8406.74万吨，同比增长10.38%；自产煤销量8280.18万吨，同比增长10.39%；自产煤产销量同比增长，主要是因为小保当核增产量逐步释放。上半年实现自产煤售价594.77元/吨，同比下降7.21%；自产煤完全成本297.77元/吨，同比上涨7.52%；自产煤完全成本上升，主要是由于安全生产费增加较多。贸易煤方面，上半年公司贸易煤销量4579.92万吨，同比增加21.42%。 坐拥陕北优质煤炭资源，未来产量释放值得期待。陕煤化集团是陕西省属唯一大型煤炭企业集团，公司作为陕煤化集团煤炭业务的唯一上市平台，在获取陕西省优质煤炭资源方面具有独特优势。公司煤炭品质优异，97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区，整体上自然灾害少、埋藏浅、煤层厚、开采成本低。同时，公司矿井均为大型现代化矿井，单井规模大且自动化程度高，生产成本优势明显。产量释放空间方面，短期看，小保当煤矿产能核增逐步释放产量，以及彬长矿业的小庄和孟村煤矿预计将逐步达产；中期看，公司正在推进红柳林产能核增；长期看，小壕兔1号、3号目前正在手续推进中（共2300万吨/年产能），预计2024年投入建设，有望成为公司未来产量增长的主要来源。 公司股息回报水平优异。公司持续数年高比例分红，并承诺2023-2025年分红比例不低于60%。结合我们对公司的盈利预测，以2023年8月30日收盘价为准，预计2023年公司股息率能够达到8.8%。 盈利预测与投资评级：我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。同时，陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为236.79/275.86/321.99亿元；EPS为2.44/2.85/3.32元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

     陕西煤业(601225) 陕西煤业于2023年07月12日发布2023年半年度业绩预减公告： 2023年上半年公司预计实现归母净利润112亿元~118亿元，同比减少137亿元~143亿元，同比减少53%~56%。 2023年上半年公司公司实现扣非归母净利润133亿元~139亿元，同比减少11亿元~17亿元，同比减少7%~11%。 非经常损益大减，拖累利润增长。一是2022年上半年非经常损益基数高。2022年上半年公司出售隆基绿能科技股份有限公司（以下简称“隆基绿能”）部分股权投资收益增加29.16亿元。同时因公司对隆基绿能投资的核算方法由长期股权投资变更为金融资产核算，核算方法由成本法变更为公允价值计量法，从而导致公允价值变动损益增加97.39亿元，两者合计增加2022年上半年净利润94.91亿元。二是2023年上半年公允价值变动损益同比有所降低。 煤价下行压制业绩增长，量增对冲煤价下行压力。2023年上半年受制于市场供求关系影响，煤炭价格下行，2023年4月公司坑口自产煤价格（不含税）为585元/吨，较2023年一季度下降约6.4%。同时2023年Q2陕西铜川长焰煤（Q5000）、黄陵动力煤（Q5000）、彬县烟煤末（Q5500）、榆林烟煤末（Q5500）同比分别下降5.08%、5.02%、5.02%、17.42%，环比分别下降18.61%、18.42%、18.42%、25.24%。2023年上半年公司实现煤炭产量8406.32万吨，同比增长10.37%；自产煤销量8335.7万吨，同比增长11.13%，产销实现双增，对冲煤价下行压力。 成功派发22年度现金股利，股息率达到11.45%。2023年7月12日，公司成功派发2022年现金股利2.18元，合计派发现金红利211.35亿元，现金分红比例达到60.17%。以2023年7月11日收盘价（19.04元/股）为基础，股息率为11.45%，充分彰显公司回报股东的信心。 盈利预测、估值及投资评级：考虑下游需求复苏缓慢，煤炭价格中枢下移，我们下修2023到2025年盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为1507.00、1730.75、1822.49亿元，实现归母净利润分别为247.10、279.57、307.78亿元（2023到2025年原预测值为309.35、324.44、354.45亿元），每股收益分别为2.55、2.88、3.17元，当前股价16.72元，对应PE分别为6.6X/5.8X/5.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、财务预算超支风险、股权投资亏损风险。

     陕西煤业(601225) 事件: 陕西煤业发布2023年半年度业绩预告：经公司财务部门初步测算，预计2023年上半年实现归母净利润112亿元到118亿元，与上年同期相比，减少143亿元到137亿元，同比减少56%到53%。扣非后净利润为133亿元到139亿元，与上年同期相比，将减少17亿元到11亿元，同比减少11%到7%。 分季度看，2023年第二季度预计实现归母净利润为42.9亿元到48.9亿元，同比减少76.6%-73.4%，环比减少37.9%-29.3%；扣非后净利润60.3-66.3亿元，同比减少21.5%-13.7%，环比减少17%-8.7%。 投资要点: 产量提升，价格下行，投资对业绩影响减小：公司业绩下滑主要由于上年同期基数较高，扣除非经常性损益后（主要为投资收益及公允价值变动损益）业绩小幅下滑，考虑煤价波动后，二季度业绩基本符合预期。上半年公司煤炭产量持续增长，二季度环比一季度也有明显增量，但由于价格整体下行，业绩环比有所下滑。 对外投资：影响减小。上年同期出售隆基绿能部分股份获得投资收益，以及投资隆基绿能的会计核算方法变更，对上年同期业绩贡献较大，同时公允价值变动损益影响较大。2022年上半年公司出售隆基绿能部分股份使投资收益增加29.16亿元，公允价值变动损益增加97.39亿元。公司持续减持隆基绿能，截止2023年一季度末，公司直接持有隆基绿能0.95%的股份，对应当前（以7月12日收盘价计算）市值15.8亿元，较一季度末参考市值减少5.1亿元。减持后，该部分对业绩影响明显减小。 煤炭产销：产销量持续增长。2023年上半年，公司实现煤炭产量8406万吨，同比增长10.37%，自产煤销量8336万吨，同比增长11.13%；单第二季度，公司实现煤炭产量4322万吨，同比增长9.5%，环比增长5.8%，实现自产煤销量4292万吨，同比增长9.9%，环比增长6.1%。在核增和收购完成后，公司煤炭产销规模进一步增长，单月产量突破1400万吨（6月产量为1440万吨）。 煤炭价格：长协价稳重有降，市场价下跌明显。2023年二季度，动力煤年度长协价格平均为717元/吨，同比下跌2元/吨，环比下跌9元/吨，基本维持稳定。而市场价格下跌较多，榆林烟煤末坑口价（Q5500）二季度平均为793元/吨，同比下跌17.4%，环比下跌25.2%，对业绩影响较大。 盈利预测与估值：考虑煤价下跌带来的影响，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为236.76/240.19/244.36亿元（前次为314.68/319.38/325.05亿元），同比-33%/+1%/+2%；EPS分别为2.44/2.48/2.52元，对应当前股价PE为6.88/6.79/6.67倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭市场价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤矿达产进度不及预期风险；探矿权开发进度不及预期风险；投资亏损风险。

     陕西煤业(601225) 22年业绩创历史新高，23年Q1保持增长：2022年受益于煤价上涨至历史高位，公司实现营业收入1669亿元，同比增长9.6%；实现归母净利351亿元，同比增长64%；扣非后净利294亿元，同比增加43.6%；2023年Q1，公司实现收入为448亿元，同比增长13%；实现归母净利润69亿元，同比增长10.6%，扣除非后归母净利润为72.7亿元，同比减少1%。23年Q1秦皇岛综合煤价为1130元/吨，同比下降3.7%，但公司收益于资产处置收益大幅增长，净利润得以保持增长。 上半年产能稳定释放，煤炭价格小幅下滑：2023年公司1-6月累计生产煤炭8406万吨，同比增长10.4%。增长主要来自于两方面：1）去年7对矿井通过核增，年度产能增加1700万吨。2）公司完成对彬长矿业收购后，晓庄及孟村两矿为公司带来合计1200万吨产能，在2022年11月30日实现并表。预计2023年公司总核定产能将达到1.62亿吨。未来公司产量依旧有增长空间，神南矿业小壕兔一号（800万吨/年）、三号矿井（1500万吨/年）的探矿权，预计将在“十五五”期间贡献产量。价格方面，Q1国内市场由于海外煤进口量大增，煤炭价格出现下滑，公司Q1均价为625元/吨。进入5月后，受厄尔尼诺现象影响，国内地区普遍高温，用电量激增，各电厂耗煤量增加，有望稳住煤炭价格。预计全年公司煤炭均价将维持在578元/吨。 分红比例提升，股息率凸显投资价值：2022年底公司拟将2022-2024年度的现金分红比例进一步提高，规划期内公司各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，大幅高于此前承诺的40%。公司一直以来实际分红都优于承诺分红，2021年现金分红比例为61.91%，2022年延续高分红政策，拟现金分红211亿元，分红率为60.17%，截至23年7月12日收盘价，公司股息率达到11.4%。2023年Q1公司货币资金达到542.66亿元，此外公司近期没有新项目建设需求，资本开支大幅减少，2023年计划资本开支18.11亿元，同比下降60%，使得公司现金流充裕。同时，公司财务指标优异，目前公司处于净现金状态，2023年Q1公司财务费用为-1.3亿元；净资产为1507亿元，净资产收益率为34.21%。 目标价24元，买入评级：我们预计2022年将是煤炭价格阶段高点，2023年随着疫情缓和以及外部经济环境低迷，国际进口煤供应增加，煤炭价格将逐步降低，但依旧为历史相对高位。预计公司23年净利润将受到煤价下滑影响出现下滑随后逐年提升，预计2023/2024/2025剔除投资收益和公允价值变动，公司主业归母净利润232.7/251.3/265亿元。相对估值方面，给与公司10倍PE对应目标价为人民币24元，买入评级。

     陕西煤业(601225) 煤炭资源区位优、质量佳，吨煤成本具备优势。公司所属矿区主要集中在陕西省中北部煤炭资源丰富区，储量仅次于两大中字头央企。除此之外，公司的煤炭资源还具有品质佳和区位优两大特点：一方面公司产煤区90%以上的煤炭储量属特低灰/磷/硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。另一方面陕西省雄踞关中而联动四方，是我国西部距离煤炭主要消费地最近的省份，而公司亦围绕“六线四区域”形成市场网络，北有包西/蒙冀/瓦日线覆盖能源化工“金三角”，南有浩吉铁路直通“两湖一江”长江核心经济带，有力保证公司煤炭需求的持续性和成长性。在上述优势的加持下，叠加公司智能化建设加速推进，使得公司具有开采成本低、人均创利高的特点。通过与同行业大型动力煤公司进行对比，除中国神华外，公司自产煤吨煤成本相比其他可比公司优势明显。 2022年优质资产收购落地，夯实未来产能和资源储备。2022年公司下属7处矿并核增产能1700万吨/年。除此之外，公司还在2022年现金收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，合计斤资347.63亿元，并获得1200万吨/年在产煤炭产能以及陕北榆神矿区小壕兔井田探矿权（一、三号矿井；其中一号矿并规划产能800万吨/年），使总产能上升至1.62亿吨/年，对应权益产能1.01亿吨/年。“核增十收购”的模式有望帮助公司实现即期煤炭产量及未来资源储备的大幅提升。 提高分红承诺，高分红高股息属性再强化。2022年11月，公司发布公告计划2022-2024年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，较2020-2022年承诺比例为40%的分红进一步提升，亦体现出公司对未来发展充满信心。据公司公告及Wind测算，2022年公司拟现金分红211.35亿元，全年分红比率为60.17%，股息率为11.74%，该分红比率及股息率均属动力煤行业中较高水平。 投资建议：买入-A的投资评级。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入1523.57亿元、1538.36亿元、1554.37亿元，增速分别为-8.7%、1.0%、1.0%，2023-2025年分别实现净利润281.07亿元、289.41亿元、295.73亿元，增速分别为-20.0%、3.0%、2.2%。公司地处陕西，煤炭资源区位优、质量佳，吨煤成本具备优势。2022年“核增十收购”帮助公司实现即期煤炭产量及未来资源储备的大幅提升，成长性犹存，同时高分红政策奠定长期投资价值。首次覆盖，给予公司2023年7.6xPE，对应6个月目标价为22.04元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、产能释放不及预期、探矿权开发进度不及预期、业绩预测模型误差超预期、股权投资亏损风险、分红比例不及预期

     陕西煤业(601225) 事件：2023年7月12日，公司发布2023年半年度业绩预减公告。2023年上半年，公司预计实现归母净利润为112-118亿元，同比减少137-143亿元，同比降幅为53%-56%；预计实现扣非归母净利润为133-139亿元，同比减少11-17亿元，同比降幅为7%-11%。 22H1减持隆基绿能和会计核算方法变更对业绩贡献较大，因此23H1业绩显示较大幅度下滑。2023年上半年，公司业绩大幅下滑主因：1）2022年上半年，公司出售隆基绿能部分股份使投资收益增加29.16亿元，同时投资隆基绿能的会计核算方法变更使公允价值变动损益增幅较大，公允价值变动损益共计增加97.39亿元，从而两部分合计增加净利润94.91亿元；2）公允价值变动损益相比上年同期有所降低。若剔除非经常性损益的影响，公司2023上半年归母净利润同比降幅仅为7%-11%。 23Q2公司扣非归母净利润同比下滑14%-22%，环比下滑9%-17%。2023年第二季度，公司实现归母净利润43-49亿元，同比下滑75%-78%（按照收购了陕西彬长矿业集团有限公司并调整后的业绩计算，下同），环比下滑29%-38%；若从扣非情况来看，公司23Q2则实现60-66亿元的扣非归母净利润，同比仅下滑14%-22%，环比下滑9%-17%，主要是二季度以来，煤炭价格下行，公司煤炭售价有所下降。 自产煤产销量实现同环比提升。2023年上半年，公司完成煤炭产量8406.32万吨，同比增长10.37%；实现煤炭销量8335.70万吨，同比增长11.13%。单季度来看，23Q2公司自产煤产量、销量分别为4321.74、4291.92万吨，同比增幅分别为9.54%、9.86%，环比增幅分别为5.81%、6.14%。 优质产能加速扩张，公司增长潜力大。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其中，彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模800万吨/年，优质资产的注入有望加速公司产能扩张。 投资建议：考虑到公司2022年度利润受非经常性损益影响较大，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为230.56/278.47/298.67亿元，对应EPS分别为2.38/2.87/3.08元/股，对应7月12日收盘价的PE分别为7/6/5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。