西部矿业(601168) 摘要： 西部瑰宝，矿业巨擘，国家资源安全保障的坚强后盾：公司是国家定调西部大开发的矿业核心龙头，拥有西部地区的资源基础与整合能力，且铜、铅锌等优质矿产资源均集中于国内，地缘政治风险相对较低，是国内资源稳定保供的企业。截至24H1，公司拥有保有资源储量为铜金属量593万吨、铅金属量154万吨、锌金属量266万吨、钼金属量37万吨、铁（矿石量）29,649万吨。 公司矿产资源组合主要为顺周期属性的铜、铅锌、铁品种：2023年生产铜、锌、铅、钼精矿13、12、6、0.34万吨，铁精粉119万吨。铜板块，公司手握玉龙铜矿、获各琦铜矿等优质铜资源，2023年铜板块贡献毛利润56%，为公司第一大利润来源。铅锌板块为公司利润垫，主要矿山有锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿等，西部铜业技改工程已于年内投产，达产后铅锌金属量将增至约4万吨/年。铁矿石板块，公司计划在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，远期产量可期。此外，公司向冶炼、盐湖化工等领域积极延伸，潜在增长空间可观。 玉龙铜矿利润丰厚，三期扩产打开成长空间：公司核心资产玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，资源丰富、品位高，截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，伴生钼、金、银等，且为露天开采，成本优势显著、盈利能力强，在国内同类型铜矿中比较优势突出。公司持续推进玉龙改扩建，2023年11月完成二期改扩建项目，铜金属产能进一步提升至15万吨。目前玉龙铜业按计划开展三期项目前期手续办理工作，预计建成后再提产20%至18万吨。此外，玉龙铜业按9%税率征收企业所得税，税收优势助力未来业绩弹性释放。 铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，2025年铜矿新增产能高峰将过，铜矿进入短缺时代；而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足或将致使2025年铜矿缺口由3万吨进一步扩大至23万吨，对铜价形成支撑。新能源、人工智能数字经济等，铜消费结构性亮点仍存，全球供应链重塑与欧美电网更新带来铜消费增量。国内稳增长政策持续加码，叠加全球迎来降息潮，铜下游需求有望复苏，叠加流动性改善，都将提供铜上涨动能。 投资建议：公司是国家西部大开发战略的核心受益者，有望在西部地区矿业整合中起到重要作用。公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。而此前被市场忽视的铁矿资产，在国内经济动能增强逻辑下盈利能力有望回升，具备较高的利润与估值修复潜力。当前公司估值相较于同类公司低，且分红水平行业领先，国内经济复苏、全球流动性充裕将最大化利好于公司顺周期的铜、铅锌、铁等大宗矿产资源品资产组合，或将带动公司整体估值的抬升。预计公司2024-2026年实现归母净利润37.9/44.4/51.1亿元，当前股价对应PE各为10/9/8x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期的风险；美联储降息不及预期的风险；有色金属下游需求不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险。

    ：冶炼及多元板块拆分梳理》研报附件原文摘录）
西部矿业(601168) 投资要点： 公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。 铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高，。公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。预计2024年末，公司将形成电解铜产能30万吨/年（青海铜业与西部铜材各15万吨）。2019-2023年期间，公司电解铜产量CAGR为6.8%，由2019年的14.04万吨升至2023年的18.3万吨。我们预计2024年公司或生产电解铜21.79万吨，同比增长19.1%。 多金属改造项目助力铅锌冶炼产能升级。西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9月末试生产，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能，电铅产能较2023年的10万吨/年实现翻倍。青海湘和2024年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量，预计2024年末将形成锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年产能规模，行业发展比较优势明显。我们预计2024年全年公司或生产12.88万吨锌锭（同比增长8.4%）；2025年公司或生产电铅14万吨，较23年增长55.6%。 公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25万吨，氯化镁品位36%，证载规模50万吨/年，剩余资源可开采年限60年。2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年增加3.93个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92%。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

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西部矿业(601168) 投资要点： 公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。 矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74平方公里和62.82平方公里，矿山数量达15座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023年期间，公司年矿石处理能力CAGR达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。 铜产品已成长为公司核心业务，2023年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023年期间，公司铜精矿产量CAGR高达27.9%，由2019年的4.91万吨升至2023年的13.13万吨。我们预计公司2024年铜精矿产量或+25%至16.41万吨。 玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15万吨（年2280万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量37万吨@0.044%，相当于3.7个大型钼矿，2023年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8亿元（+10.3%）与10.06亿元(+9.6%)。 公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨。我们预计至2025年铅精矿产量或提升至65000吨（较23年+7.7%），锌精矿产量或提升至13万吨（较23年+8.1%）。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

     西部矿业(601168) 事件：10月18日，公司公布24年三季报。公司前三季度实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%；归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%；扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%；经营活动现金净流量81.14亿元，同比+50.86%。其中24Q3，公司实现营业收入117.48亿元，同比+23.02%，环比-16.11%；归母净利润11.12亿元，同比+60.9%，环比+25.81%；经营活动现金净流量30.74亿元，同比+5.6%，环比-32.3%。业绩符合预期。 点评 铜价环比走跌带来毛利下降。2024年前三季度，国内电解铜、钼精矿、锌锭市场均价分别为7.47万元/吨、3554.13元/吨度、2.27万元/吨，分别同比+9.29%、-13.13%、+12.56%，其中24Q3，国内电解铜、钼精矿、锌锭市场均价分别为7.51万元/吨、3684.70元/吨度、2.37万元/吨，分别同比+8.83%、-10.50%、+12.56%，环比-6%、+1.10%、+1.45%。铜价环比走跌带来24Q3公司毛利环比下降10.81%至21.71亿元。 一次性冲击减少带来利润环比提升。2024Q3公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别0.09/2.25/1.39/1.71亿元，环比+10.87%/+8.30%/-16.27%/-0.82%。此外Q2公司业绩受到资产减值2.39亿元、罚款1.7亿元等一次性因素的冲击，Q3上述因素消除后归母净利润实现环比增长。 截止24年半年报，多个项目扩增持续推进，主力铜矿产能有望进一步提升。玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。 投资建议：预计24/25/26年公司归母净利润39/43/48亿元，对应PE11/10/9x，公司估值水平较其他铜标的相对较低，且未来仍有玉龙三期扩产带来的量增，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险；金属价格波动风险；宏观经济波动风险。

     西部矿业(601168) 核心观点 事件：公司2024年前三季度实现营收367.25亿元，同比增长13.93%，实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%，实现扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。公司第三季度单季度实现营收117.48亿元，同比增长23.02%，环比减少16.11%，实现归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%，环比增长25.81%，实现扣非归母净利润10.90亿元，同比增长26.89%，环比增长13.54%。 玉龙铜矿三季度增产显著，助力公司业绩稳步提升。随着公司玉龙铜矿一二期选厂扩建完成，矿石处理能力提升显著。根据紫金矿业三季度报告（占玉龙铜矿22%股权，西部矿业占玉龙铜矿58%股权）推算，玉龙铜矿三季度产铜4.7万吨，公司权益产量2.7万吨，单季度产铜量创新高，助力公司业绩稳步增长。 重点项目稳定推进，静待玉龙三期建设完成。10月15日西部铜业公司多金属选矿（二选）技改工程项目投料试生产圆满成功。选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。10月10日，西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目成功投料试生产。随着未来玉龙三期的建成投产，公司有望在采矿及冶炼端产能进一步提升。 投资建议：随着公司玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。目前全球铜矿供应紧张格局仍未缓解，同时国内经济刺激政策逐步落地，铜价易涨难跌，调高公司收入及盈利预期。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为464.52/486.82/512.55亿元，归母净利润分别为37.27/39.9/42.8亿元，对应EPS分别为1.56/1.67/1.80。维持公司“买入”评级。 风险提示：下游需求下滑，项目建设不及预期。

     西部矿业(601168) 投资要点 事件：公司发布2024年度三季报，报告期内公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%，实现归属于上市公司股东的净利润27.32亿元，同比增长24.33%，实现扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。Q3公司实现营收/扣非归母净利润117.48/10.90亿元，同比增长23.03%/26.89%，环比-16.10%/+13.54%。公司业绩增长主要由于铜产品量价齐升，资产报废损失同比减少。 价：24Q3铜价环比下跌5.66%，同比上涨8.79%，锌/铅/钼/铁矿石价格同比+12.27%/+13.24%/-11.26%/-14.18%，环比+1.05%/+1.58%/+1.05%/-10.89%。 利：前三季度公司毛利率为22.43%，同比提升3.61pct，其中Q3毛利率为25.35%，同环比提升1.06/2.27pct。 上半年计提大额投资损失、资产减值损失，Q3非经常性损益影响基本消除。公司上半年因套保等因素计提投资损失2.41亿元，计提资产减值损失2.33亿元，因罚款等计提营业外支出1.79亿元。Q3公司投资收益/资产减值损失/营业外支出仅为-0.05/0.03/0.02亿元，利空因素基本消除，玉龙技改后的利润顺利释放。 玉龙技改稳步放量，多项冶炼环保升级项目将于2024年完成。2024年受益于玉龙一二期选厂扩建，矿石处理能力提升至2280万吨/年，全年铜精矿计划产出15.87万金属吨，三期手续办理按计划推进。此外多项工程也计划于2024年陆续投产，包括西部铜业多金属选矿技改工程，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年；西部铜材实施节能环保升级改造项目，年产10万吨阴极铜；西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能。 投资建议：考虑到公司2024年玉龙铜业如期放量，各项非经常性损益影响基本消除，未来玉龙三期等项目逐步推进，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入498.97/516.67/559.76亿元，分别同比变化16.72%/3.55%/8.34%；归母净利润分别为 37.00/38.50/47.92亿元，分别同比增长32.64%/4.08%/24.45%，对应EPS分别为1.55/1.62/2.01元。 以2024年10月21日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.72/11.26/9.05倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 铜价波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     西部矿业(601168) 事件： 10月19日，公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%，其中三季度收入117.48亿元，同比增长23.02%；前三季度实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%，其中三季度归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%。 观点： 铜价年内创历史新高，三季度中枢继续向上。前三季度，受全球范围内主要铜矿工人罢工、当地环保政策等事件冲击，铜上游矿端供应扰动增加，加剧了铜矿品位下降、开采成本升高的趋势。自2023年底以来，包括第一量子旗下Cobre Panama铜矿、英美联合、Codelco旗下RadomiroTomic等多个主要铜矿宣布减产或停产，在供需失衡加剧预期下，铜价于2024年上半年创下历史新高，LME铜价突破11000美元/吨。国内铜价前三季度均价74840.28元/吨，同比上涨9.29%，虽然创新高后回落，但价格中枢依旧上抬，三季度均价75207.19元/吨，同比增长8.75%。 玉龙铜矿二期投产放量，贡献利润增量。玉龙铜矿是我国境内超大型斑岩型矿床，公司持股比例58%，二期改扩建工程于2023年11月完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年，大幅增加。玉龙铜矿2024年全年计划生产铜精矿15.87万吨，上半年生产铜精矿8.52万吨，完成计划112%，全年有望超额完成生产计划，贡献利润增量。目前玉龙铜矿正推进办理三期工程手续，三期改扩建工程完工达产后，采选规模将达3000万吨/年。 盈利预测及投资评级：长周期来看，铜矿上游产能或持续保持紧张，在全球经济复苏背景下，铜价中枢有望保持高位、持续上涨，玉龙铜矿二期于2023年完成，2024年释放增量，带来较大利润弹性。同时，铅锌等主要品种价格中枢维持高位。我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润36.65亿元、41.1亿元、47.14亿元，EPS分别为1.54元、1.72元、1.98元，对应PE分别为11.9倍、10.6倍、9.3倍。我们选取紫金矿业、江西铜业、铜陵有色作为可比公司，公司当前估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：美联储降息预期大幅变化；铜价大幅波动；宏观经济恢复不及预期；地缘政治风险；数据引用风险。

     西部矿业(601168) 事件 公司发布2024年第三季度报告，2024Q1-Q3公司实现营业收入367.25亿元，同比增长13.93%；归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%；扣非归母净利润27.66亿元，同比增长17.84%。 2024Q3公司实现营业收入117.48亿元，同比增长23.02%，环比下降16.11%；归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%，环比增长25.81%；扣非归母净利润10.90亿元，同比增长26.89%，环比增长13.54%。 Q3业绩符合预期，主产品量价齐升 2023年11月玉龙铜业一、二选厂优化升级改造项目投产，推动公司2024年矿产铜产量同比大幅提升，2024Q3玉龙铜业矿铜权益产量为2.72万吨，同比增长57.7%，环比增长9.5%。价格方面，2024Q1-Q3上期所铅/锌/铜均价分别同比上涨11.5%/5.1%/10.0%，2024Q3上期所铅/锌/铜均价分别同比上涨10.9%/13.3%/9.5%环比-0.3%/+0.5%/-6.0%。 重点项目推进顺利，选冶产能有效提升 矿山板块，2024年10月，西部铜业多金属选矿技改工程投料试生产，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。冶炼板块，2024年10月，西部铜材节能环保升级改造项目试生产。西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，投产后将形成电铅20万吨/年金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能。 宽松预期叠加供需偏紧，铜价重心向上 2024年，海外发达经济体降息预期强化，对有色金属的价格压制弱化。企业资本开支不足，供给扰动加大，预计全球铜新增供给有限。能源结构转型继续拉动铜需求，铜供需格局或逐步转向供给不足，驱动铜价重心上移。铜供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束；铜供需缺口或将放大，有望催化铜价的新一轮上涨周期。 盈利预测、估值与评级 公司主要产品铜铅锌具备较强增产潜力以及金属价格重心有望进一步走高，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为36.71/42.41/48.50亿元，分别同比增长31.61%/15.53%/14.37%；EPS分别为1.54/1.78/2.04元，当前股价对应P/E分别为11.3/9.8/8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险；安全环保风险；项目建设进度不及预期。

     西部矿业(601168) 事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收367.25亿元，同比增长13.93%；实现归母净利润27.32亿元，同比增长24.33%；实现扣非归母净利为27.66亿元，同比增长17.84%。其中，2024Q3实现营收117.48亿元，同比增加23.02%、环比减少16.11%；归母净利润11.12亿元，同比增长60.91%、环比增长25.81%；扣非归母净利10.90亿元，同比增长26.89%、环比增长13.54%。 环比来看，2024Q3公司归母净利润环比增长2.3亿元，其中毛利环比减少2.5亿元，但资产减值损失减少2.4亿元，营业外支出减少1.7亿元，投资收益增加2.86亿，从而实现增利。①毛利环比降低主要由于价格方面，Q3含税铜价环比降低6.1%至7.52万元/吨，铅锌价格环比基本持平，量方面，玉龙铜矿Q3实现权益产量2.72万吨，环比增长9.5%，同比增长57.69%。②投资收益增加，或为本期消除了前期套保浮亏的不利影响。③资产减值损失减少2.4亿元，主要为本期无重大减值事项，而Q2或存在部分项目如西豫金属（已更名为稀贵金属）等项目发生较大减值。④营业外支出减少1.7亿元，主要为本期未产生重大罚款和违约金，消除了Q2的不利影响。 同比来看，2024Q3公司归母净利润同比增长4.21亿元，主要是毛利同比增长6.59亿元，营业外利润增加3.45亿元，少数股东权益增加4.35亿元。①毛利同比增长主要是公司产品量价齐升，其中Q3铜/铅/锌价同比增长9.5%/10.9%/13.2%；量方面则主要为玉龙一二期技改投产实现铜产量的同比大幅增长。②营业外利润同比增加由于23Q3产生3.46亿元营业外支出，而本期无重大营业外支出。 扩建项目持续推进，冶炼端盈利有望改善：①矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进。铅锌方面，10月15日，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程项目成功试生产，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。②多个冶炼项目竣工，盈利有望改善。10月10日西矿稀贵金属公司多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目全面进入投试生产阶段，项目建成后将拥有年产电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨的生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属；10月18日，西部铜材节能环保升级改造项目竣工试生产，电解铜产量将提升至15万吨/年。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿一二期技改贡献增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利37.31亿元、42.63亿元、49.38亿元，对应10月18日收盘价的PE为11x、10x和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

     西部矿业(601168) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业收入249.8亿元，同比+10.1%，实现利润总额31.6亿元，同比+26.4%，实现净利润27.5亿元，其中归母净利16.2亿元，同比+7.6%。增长的主要原因系铜精矿产量、价格同比分别增长42%、13%。其中，2024Q2单季度实现营业收入140.0亿元，同比+26.0%，环比+27.6%；归母净利8.8亿元，同比+6.9%，环比+19.9%。 资产减值损失及投资亏损拖累净利。2024年H1公司固定资产减值损失发生额为1.9亿元，主要系西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值，对部分固定资产计提减值准备。此外，公司交易性金融资产实现投资收益-2.9亿元，对利润形成拖累。 主要产品产量大多超额完成。公司2024年上半年生产铜精矿8.5万金属吨，同比+42%，计划完成率112%；分别生产锌、铅、钼精矿5.3万、2.8万、1926金属吨，计划完成率分别为105%、121%、101%；生产铁精粉64.2万吨，同比+17%，计划完成率96%，主要系计划性停产导致；生产精矿含金101千克，计划完成率86%，主要系原矿品位低于计划指标导致；生产精矿含银69.3吨，同比+14%，计划完成率118%；生产锌锭6.1万吨，同比+6%，计划完成率103%；生产电解铜（含湿法铜）12.2万吨，同比+44%，计划完成率126%；生产高纯氢氧化镁5.9万吨，完成计划的58.92%。 沪铜价格创历史新高后小幅回落，长江有色铜价同比+9.7%。Q1铜矿供应逐渐趋紧，后续极低的加工费导致国内冶炼厂减产预期发酵支撑铜价，铜价一路走高。5月中旬COMEX铜挤仓事件使国内铜价创历史新高。5月下旬美国降息预期延后、挤仓风险平息、国内铜超季节性累库，铜价高位回落。价格方面，2024H1长江有色铜均价为74600元/吨，同比+9.7%；2024H1长江有色锌均价为22193元/吨，同比+0.2%；2024H1长江有色铅均价为17027元/吨，同比+11.7%。 玉龙铜业三期工程推进，增长前景可期。2024年上半年，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年；西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。 盈利预测。产量方面，玉龙铜矿一二选厂改扩建项目完成，矿石处理能力提升至2280万吨/年，三期扩能项目可期。价格方面，我们预计2024-2026年铜价受益于降息预期，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/499.6/500.5亿元；实现归母净利34.9/38.3/39.8亿元，同比增速分别为25.1%、9.8%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.61/1.67元。截至2024年7月29日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为10.8x、9.9x、9.5x，维持“买入”评级。 风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

     西部矿业(601168) 核心观点 事件：公司2024年上半年实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。公司二季度单季度实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。公司二季度投资净收益-2.99亿元，营业外支出1.77亿元，对上半年整体业绩造成了一定影响。 主营产品量价齐升，基本完成生产计划。公司上半年完成铜精矿产量85,235吨（金属吨），同比增长42%，计划完成率112%；钼精矿1926吨（金属吨），同比增长39%，计划完成率101%；铁精粉642,303吨，同比增长17%，计划完成率96%。冶炼业务方面，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44.12%。锌锭产量60,620吨，较上年同比增长6%。盐湖化工方面，生产高纯氢氧化镁58,919吨，完成计划的58.92%。截止7月26日沪铜价格年内均价同比涨幅10.49%，沪铅价格年内均价同比涨幅13.27%，沪锌价格年内均价同比涨幅2.48%，收益主营产品量价齐升，公司上半年业绩稳步提升。 静待玉龙三期逐步放量。报告期内西藏玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98个百分点，二车间投产后各项指标达到设计标准。玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。后续静待公司玉龙三期建成后，铜矿产量再上新台阶。 投资建议：公司是西部地区最大的有色金属矿业公司之一，玉龙铜矿一、二选矿厂扩产建成投产，未来产能有望进一步扩大。目前全球铜矿供应紧张格局仍未缓解，铜价有望继续保持高位，公司将显著受益。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为457.63/479.93/505.65亿元，归母净利润分别为33.49/36.12/39.02亿元，对应EPS分别为1.41/1.52/1.64。维持公司“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅下跌，项目建设不及预期。

     西部矿业(601168) 投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，报告期内公司实现营业收入249.77亿元，同比增长10.11%，实现归属于上市公司股东的净利润16.21亿元，同比增长7.55%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.61%。Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润140.03/8.84/9.60亿元，同比增长26.04%/6.89%/17.50%，环比增长27.60%/19.95%/34.27%。公司业绩增长主要由于24H1铜精矿量价齐升。 量：24H1铜精矿产量为85235吨，同比增长41.88%，计划完成率达112%。其他金属方面，锌精矿/铅精矿/钼精矿/铁精粉产量分别为5.30/2.81/0.19/64.23万吨，同比-12%/-9%/+39%/+17%，计划完成率为105%/121%/101%/96%。 价：24H1现货铜价格环比上涨14.79%，同比上涨18.04%，锌/铅/钼/铁矿石价格同比上涨11.48%/17.52%/6.44%/2.27%。 套保、减值、罚款等因素影响公司损益。公司上半年计提投资收益损失2.41亿元，或由于套保造成损失；资产减值损失计提2.33亿元，或由于双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等计提减值；营业外支出计提1.79亿元或为罚款等一次性支出。 玉龙铜业贡献公司利润的90%以上。分公司看，玉龙铜业是公司主要利润来源，24H1实现净利润25.48亿元，贡献归母净利润14.78亿元，占公司归母净利润的91.18%。西部铜业贡献归母净利润1.76亿元，在建多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年；鑫源矿业贡献归母净利润0.97亿元，主要受益于铅锌价格上涨；西部铜材、青海铜业两家铜冶炼公司实现净利润36/-11951万元，或由于冶炼业务整体承压及套保业务影响，目前西部铜材节能环保升级改造项目进入冲刺阶段，建成后将增加10万吨电解铜产能。 玉龙技改如期放量，三期保证未来增长。2024年受益于玉龙一二期选厂扩建，矿石处理能力由1989提升至2280万吨/年，全年铜精矿计划产出158715金属吨，目前玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见，按比例测算预计三期投产后公司铜精矿产能可从目前的16万吨/年左右扩至21万吨/年，保证未来增长。 投资建议：考虑到公司2024年玉龙铜业如期放量，实际产出高于年初计划，叠加美联储或于下半年进入降息周期，铜价下半年均价或仍维持高位，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入498.97/516.67/559.76亿元，分别同比变化16.72%/3.55%/8.34%；归母净利润分别为37.00/38.44/47.85亿元，分别同比增长32.64%/3.89%/24.49%，对应EPS分别为1.55/1.61/2.01元。 以2024年7月29日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为10.22/9.84/7.90倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 铜价波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     西部矿业(601168) 投资要点 事件：公司发布2024半年度报告，2024H1，公司实现营收249.8亿元，同比+10.1%，实现归母净利润16.2亿元，同比+7.6%，实现扣非归母净利润16.8亿元，同比+12.6%。单季度看，2024Q2公司实现营收140.0亿元，同比+26.0%，环比+27.6%，实现归母净利润8.8亿元，同比+6.9%，环比+19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比+17.5%，环比+34.2%。 行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。 公司层面：铜矿量价齐升，玉龙铜矿贡献超9成利润。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿24H1产量分别为8.5/5.3/2.8万吨，同比分别+42%/-12%/-10%。冶炼端，24H1公司电解铜产量121548吨，同比+44.1%；锌锭产量60620吨，同比+6%。价：24H1铜/铅/锌均价同比+14%/+22%/+14%。利：24H1公司计提2.3亿元资产减值损失，主因西豫金属、双利矿业项目升级改造部分老旧资产所致；另外公司支付1.7亿元罚款及违约金，计入营业外支出。 玉龙铜矿技改完成，三期积极推进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见，达产后，玉龙铜业铜产量有望达到20万吨/年，成长性十足。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为35.1/42.4/44.2亿元，实现EPS分别为1.47/1.78/1.85元，对应PE分别为11/9/9X，维持“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。

     西部矿业(601168) 公司发布2024年中报 2024年上半年公司营业收入249.77亿元，同比+10.11%；归母净利润16.20亿元，同比+7.55%，扣非归母净利润16.76亿元，同比+13.00%。其中2024年Q2营业收入140.03亿元，同比+26.04%、环比+27.61%；归母净利润8.84亿元，同比+6.87%、环比+19.90%。扣非归母净利润9.60亿元，同比+17.49%，环比+34.23%。 Q2扣非归母同环比增长亮眼，营业外支出及资产减值损失影响归母表现 公司2024年上半年营业外支出合计1.79亿元，其中涉及罚款及违约金1.69亿元。资产减值损失合计-2.33亿元，其中固定资产减值损失-1.87亿元，西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值，本报告期对部分固定资产计提减值准备。投资收益合计-2.41亿元，其中涉及交易性金融资产在持有期间的投资收益-2.92亿元。 矿山产量稳定增长，上半年大多超额完成 2024年上半年公司产量大多超额完成。2024年上半年，铜精矿产量8.5万金属吨，钼精矿1926金属吨，铅精矿2.8万金属吨，锌精矿5.3万金属吨，铁精粉64.2万吨，精矿含金101千克，精矿含银69.3吨。其中铜、钼、铅、锌、精矿含银均超额完成2024年1-6月的生产计划，完成率分别为112%，101%，121%，105%，118%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为96%和86%，主要因铁矿计划性停产，及精矿含金相关原矿品位低于计划指标。冶炼方面，2024年上半年锌锭产量60620吨，电解铜（含湿法铜）产量12.15万吨，计划完成率分别为103%、126%。 公司矿山产量稳定增长，技术指标持续提升。上半年铜精矿、钼精矿、铁精粉、精矿含银产量分别同比+42%、39%、17%和14%。冶炼单位全面优化升级冶炼系统，电解铜、锌锭产量分别同比+44%、+6%。各单位选矿回收率总体完成较好，大部分单位的选矿回收率较上年同期有所提升。四川鑫源呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升2.44个百分点，金回收率提升2.73个百分点，银回收率提升4.19个百分点。西藏玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98个百分点，二车间投产后各项指标达到设计标准。新疆瑞伦铜镍矿镍回收率提升2.61个百分点，铜回收率提升2.69个百分点。 铜铅锌金银等多金属价格，Q2同环比涨幅亮眼 铜钼：24H1铜均价74776元/吨，同比+6935元/吨（+10.2%）；24Q2铜均价80015元/吨，环比+10567元/吨（+15.2%），同比+12891元/吨（+19.2%）。24H1钼精矿均价3504元/吨度，同比-585元/吨度（-14.3%）；24Q2钼精矿均价3664元/吨度，环比+328元/吨度（+9.8%）,同比+238元/吨度（+7.0%）。 铅锌：24H1锌均价22240元/吨，同比+217元/吨（+1.0%）；24Q2锌均价23470元/吨，环比+2482元/吨（+11.8%），同比+2729元/吨（+13.2%）。24H1铅均价17134元/吨，同比+1815元/吨（+11.9%）。24Q2铅均价18066元/吨，环比+1880元/吨（+11.6%），同比+2763元/吨（+18.1%）。 铁矿：24H1铁矿均价878元/吨，同比+59元/吨（+7.3%）。24Q2铁矿均价849元/吨，环比-59元/吨（-6.5%），同比+89元/吨（+11.7%）。 贵金属：24H1黄金均价523.3元/克，同比+88.9元/克（+20.5%）；24Q2黄金均价555.4元/克，环比+64.8元/克（+13.2%），同比+106.8元/克（+23.8%）。24H1白银均价6805元/千克，同比+1487元/千克（+28.0%）；24Q2白银均价7573元/千克，环比+1548元/千克（+25.7%），同比+2024元/千克（+36.5%）。 推进玉龙铜业三期扩产，重点工程高效推进 1）玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。 2）双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年。 3）西部铜材节能环保升级改造项目持续推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。 4）西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目、青海湘和锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目正在按照计划正常推进，预计下半年试生产。 投资建议： 公司玉龙铜矿三期扩产工作持续推进，铜矿端供给受限需求长期增长，持续看好铜价中枢有望上移，公司利润存在较大弹性，估值仍有修复空间。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为463.90、527.85、624.49亿元，净利润分别为39.12、41.67、46.74亿元，对应EPS分别为1.64、1.75、1.96元/股，目前股价对应PE为9.3、8.7、7.8倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为25.5元，相当于2024年15倍动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，资源价格波动风险等

     西部矿业(601168) 事件：2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。单季度看，2024Q2，公司实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。扣非归母净利润符合我们预期。 2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长1.14亿元。拆分来看，增利项主要是毛利同比增长15.13亿元，毛利增长主要得益于公司产品量价齐升。①价格：公司主要金属品种价格上涨。2024H1铜价同比增长10.2%至8万元/吨，铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9%至1.71和2.22万元/吨；②量：公司主要产品产销量持续增长。矿山端来看，铜精矿产量较上年同比增长42%，钼精矿较上年同比增长39%，铁精粉较上年同比增长17%。冶炼端来看，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44%。减利项主要为投资收益同比减利3.37亿元，或为存货套期保值过程中产生的账面亏损，资产减值损失同比减利2.56亿元，或为改扩建项目减值，包括西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目以及双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等；营业外支出同比增加1.76亿元，主要为罚款及违约金的一次性支出增加；少数股东损益同比减利3.89亿元，或为玉龙铜矿盈利增长导致少数股东分享更多收益。 分子公司来看，矿山利润同比大幅增长，冶炼亏损拖累整体盈利。矿山端来看，主要铜矿公司均录得利润正增长。其中玉龙铜业2024H1净利润同比大幅增长51%至25.5亿元，主要得益于玉龙一二期技改投产后铜钼产量逐步爬坡，铜价同比也录得增长，量价齐升下盈利大幅增长；西部铜业目前在进行多金属选矿（二选）技改工程，建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，由于技改或导致上半年产销量受到影响，因此尽管铜铅锌价格均有所增长，但盈利仅同比增长3%。铅锌矿山公司鑫源矿业2024H1净利润同比增长66%至1.27亿元，主要或得益于铅锌价格同比上涨。冶炼端来看，铜冶炼企业业绩大幅下滑拖累整体盈利。由于去年底以来出现多个铜矿山减停产事件，铜精矿供应紧张，铜现货冶炼加工费大幅回落，目前在低位运行。因此铜冶炼公司西部铜材净利润同比减少68%至36万元，青海铜业更是由盈利转为亏损，2024H1亏损1.2亿元。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量，同时玉龙三期、双利铁矿露转地等项目仍在推进中。随着新建项目逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利36.71亿元、42.21亿元、49.02亿元，对应7月26日收盘价的PE为10x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

     西部矿业(601168) 核心观点 2024H1 公司业绩同比增长 7.6%。 2024H1 实现营收 249.8 亿元（+10.1%） ，归母净利润 16.2 亿元（+7.6%） ， 扣非归母净利润 16.8 亿元（+12.6%），经营性净现金流 50.4 亿元（+104%） 。 其中 2024Q2 营业收入 140 亿元（同比+26%， 环比+28%）， 归母净利润 8.8 亿元（同比+6.9%， 环比+19.9%），扣非归母净利润 11.6 亿元（同比+41.8%， 环比+9.4%） 。 其中公司持股比例 58%的玉龙铜业上半年净利润 25.48 亿元， 归母利润 14.8 亿元， 是公司盈利的主要来源。 玉龙铜矿： 2023 年玉龙铜矿进行选厂改扩建工程， 影响正常生产， 2023H1产量 5.3 万吨， 2023 年全年产量 11.5 万吨。 改扩建工程已于去年 11 月完工， 预计今年产量 14-14.5 万吨。 2024H1 铜价高涨， 玉龙铜矿入选品位提升， 铜矿产量达到 8.5 万吨， 同比增速达 42%。 由于铜钼伴生， 今年上半年钼产量也达到了 1926 吨， 同比增速 38%。 同比减利的因素一是钼价下跌， 2024H1 钼均价 34.9 万元/吨， 比 2023 上半年 41 万元/吨有所下降， 二是产生了 1.68 亿元的罚款。 玉龙铜矿三期项目在按计划开展前期手续办理工作， 建成后年采选规模从 2280 万吨增加到 3000 万吨，铜金属产量从 15 万吨增加到 20 万吨。 风险提示： 产能释放低于预期， 金属价格下跌风险。 投资建议： 维持“优于大市” 评级 假定 2024-2026 年国内阴极铜现货年均价均为 75000 元/吨（原假设值69000 元/吨） ， 锌锭现货年均价均为 22500 元/吨（原假设值 22000 元/吨） ， 铅锭现货均价为 17000/16000/16000 元/吨（原假设值为 15500元/吨） ， 铅精矿加工费 1000 元/吨， 锌精矿加工费 3000 元/吨（原假设值 4000 元/吨） ， 铜精矿计价系数 91%。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 479/507/536 亿元， 同比增速 12.2/5.8/5.5%， 归母净利润分别为 32.75/44.39/52.48 亿元（原预测值 33.45/39.22/46.48 亿元） ,同比增速 17.4/35.5/18.2%； 摊薄 EPS 分别为 1.37/1.86/2.20 元， 当前股价对应 PE 分别为 11.1/8.2/6.9X。 公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源， 具备优先获取我国西部矿产资源的优势。 玉龙铜矿即将进行三期扩建， 铜矿产量增长 1/3， 充分受益于铜价景气周期， 公司利润也将显著增厚， 维持“优于大市” 评级。

     西部矿业(601168) 公司持续延伸产业，矿山资源基础良好。公司由青海大柴旦锡铁山矿务局改制成立，经过多年发展不断改革并延伸产业，目前业务范围已涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。截至2023年12月31日，公司全资持有或控股并经营15座矿山，包括6座有色金属矿山，8座铁及铁多金属矿山以及1座盐湖矿山，拥有8个探矿权及13个采矿权，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。 玉龙铜矿选厂技改，铜钼产量有望提升。公司主力铜矿为玉龙铜矿、获各琦铜矿。1）玉龙铜矿截至23年末保有铜金属储量558.28万吨，23年11月一二选厂改扩建完成后矿石处理能力增至2280万吨/年，23年产出铜精矿13.15万吨，钼精矿3401吨。公司正推进三期工程前期手续办理工作，项目建成后开采规模预计达3000万吨/年，对应金属量18-20万吨。2）获各琦铜矿铜、铅、锌、铁共同开发，23年生产1.5万吨铜精矿，产量基本稳定。在当前铜行业供紧需增的格局下，公司铜类产品业务有望实现量价齐升，实现业绩增量。 铅锌资源不断扩充，铁矿项目持续推进。1）铅锌方面，公司主要依靠锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿、呷村银多金属矿，同时获各琦铜矿、格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿也有铅锌产出。2023年公司加强找矿，新增铅锌矿石资源量268万吨，金属量16万吨。锡铁山铅锌矿探矿找矿工作持续进行，预计未来产能产量维持稳定；鑫源矿业采矿证扩能完成，年矿石处理量从30万吨扩张至80万吨。2）铁矿方面，公司共有4座矿山，有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划。23年4月双利铁矿启动“露转地”项目，设计矿石采选能力340万吨/年；肃北博伦办理了采矿证扩能手续，证载规模由250万吨/年扩至380万吨/年；格尔木西矿正在办理“探转采”手续，计划多座优质矿山统一筹划、规模化开发和集中选矿。 盐湖化工积极布局，冶炼产业持续升级。1）盐湖化工方面，西部镁业截至23年末保有镁盐储量3046.25万吨，生产规模10万吨以上；22年3月公司收购东台锂资源27%股权，实现盐湖提镁、提锂产业协同；23年2月收购同鑫化工股权并于23年5月增资，介入氟化工中下游产业链；23年6月收购泰丰先行6.29%股权，布局磷酸铁锂行业。2）冶炼方面，公司行业发展比较优势明显。23年4月西豫公司环保升级及多金属综合循环利用改造项目开工建设；24年西部铜材实施节能环保升级改造项目。冶炼板块生产效率及产量有望提升。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年实现归母净利润39.7/44.7/48.3亿元，分别同比增长42.4%/12.5%/8.0%。当前市值对应PE分别为12/11/10倍。参考可比公司估值，给予24年15xPE，目标价25.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；采矿与冶炼生产经营波动风险；产品价格波动风险；测算具有主观性。

     西部矿业(601168) 投资要点： 公司是我国西部地区矿企龙头，多品种布局发展稳定。公司是一家主要主要从事铜、铅、锌、铁、镍等有色金属采选、冶炼、贸易的公司，全资持有或控股并经营14座矿山，截至2023年底，总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、铁（矿石量）30,011万吨，是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。 矿山+盐湖共同发力，公司仍具成长性。1）矿山核心增量：①西藏玉龙铜矿为公司铜板块主力矿山，2022年年产铜金属为13万吨，2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，目前已完成技改，达产后玉龙铜矿铜产量有望突破15万吨，同时公司正在推进玉龙铜矿三期项目，建成后铜精矿产量有望达到20万吨；②西部铜业多金属选矿技改工程于2024年开工，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨提升至150万吨；③双利铁矿启动路转地工程，涉及采选产能为340万吨。2）盐湖产业链布局：依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链，目前盐湖提镁设计年产量达50万吨；西矿公司分别于2022年3月和2023年6月收购东台锂资源公司27%股权和泰丰先行6.29%股权，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。 经营业绩稳健，长期分红回馈股东。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%，实现归母净利润27.89亿元，同比下滑18.38%，营业收入达五年内最高。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年公司共计分红11.9亿元，占归属母公司可分配利润的43%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为38.6/46.0/53.3亿元，对应EPS为1.62/1.93/2.24元/股。选取中金岭南、紫金矿业、洛阳钼业作为可比公司，以2024年5月9日收盘价计算，可比公司24-25年预测PE均值分别为18/16/14倍，参考可比公司，2024年给予公司18倍估值，对应目标价29.14，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：金属价格不及预期，项目进展不及预期

     西部矿业(601168) 事件：公司发布2024年一季报。公司2024Q1实现营收109.74亿元，同比减少5.2%、环比增长4.4%；归母净利润7.37亿元，同比增长8.4%、环比增长24.6%；扣非归母净利7.15亿元，同比增长6.7%、环比增长242.9%。业绩符合我们预期。 环比来看，2024Q1公司归母净利润环比增长1.5亿元，主要原因是毛利环比增长3.8亿元，费用和税金环比减少从而增利1.8亿元。①毛利环比增长主要或由于两方面原因，价格方面，Q1含税铜价环比增长2.6%至6.95万元/吨，铅锌价格环比分别变化+0.1%/-0.9%至1.62/2.10万元/吨，量方面，23Q4锌钼产量低基数，24Q1产销量环比或有增长，另外2023年11月玉龙铜矿一二期技改投产，24Q1产量爬坡中铜产量环比或有增长。②费用和税金的减少主要由于管理费用环比减少1.4亿元，财务费用环比减少0.8亿元，或主要由于23Q4年底计提费用较高产生高基数，24Q1恢复正常。③减利项主要是投资净收益环比减少1.2亿元，主要由于23Q4确认西钢集团重整导致的处置联营公司收益产生高基数。 同比来看，2024Q1公司归母净利润同比增长0.57亿元，主要原因是毛利同比增长1.9亿元，投资净收益同比增长1亿元。①毛利同比增长或主要由于玉龙一二期技改投产导致的铜产量同比增长，以及铜/铅价同比增长1.3%/5.6%，锌价同比减少10%，拖累毛利进一步增长。②投资净收益同比增长或由于23Q1锂价快速下跌导致东台锂资源公司销售不畅，产生亏损低基数。③减利项主要是费用端同比增长0.63亿元，分项来看研发费用（同比+0.37亿元）和管理费用（同比+0.13亿元）增长是费用端增长的主要因素。 核心看点：①维持较高分红。2023年分红比例为43%（占母公司报表），共分配12亿元，股息率为2.6%。②项目扩建投产。玉龙一二期扩建项目于2023年11月投产，矿石处理能力提升至2280万吨/年，2024年铜精矿目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。③冶炼端包袱减轻。青海铜业新增5万吨产能于2022年投产，2023年冶炼子公司整体盈利好转。④矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿一二期技改贡献增量。我们预计2024-2026年公司将实现归母净利34.57亿元、36.06亿元、37.44亿元，对应4月19日收盘价的PE为14x、14x和13x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌，等。

     西部矿业(601168) 投资要点 事件：公司发布2023年度报告，全年实现营收427.5亿元，同比+6.2%；归母净利润27.9亿元，同比-18.4%；扣非归母净利润25.6亿元，同比-22.0%。其中Q4实现归母净利润5.9亿元，环比-14.3%；Q4扣非归母净利润2.1亿元，环比-75.7%。 行业层面：供需缺口呈放大趋势，长期铜价中枢上行。中美制造业库存增速底部回升，去库周期，向补库周期的切换有望带动需求周期性回升。美联储货币周期的切换有望带动美元指数和美债收益率向下，利于提振铜的金融属性。长期来看，铜矿供应扰动加剧，供给增速逐年下移，需求受益于新能源需求保持高增，铜供需缺口呈放大趋势，低库存或成为新常态，基本面支撑铜价中枢上行。 公司层面：业绩略低于预期，碳酸锂、锌价格下跌影响投资收益。量：铜精矿/锌精矿/铅精矿23年产量分别为13.5/12.0/6.0万吨，同比分别-9%/+7%/+17%，铜精矿产量下滑主要受玉龙铜业一、二选厂升级改造影响。价：23年全年铜/铅/锌现货均价同比+1.2%/+2.9%/+14%。成本：公司23年管理费用增加1.3亿元，其中0.9亿元来自员工成本的增加；营业外支出增加3.7亿元，主要来自玉龙铜矿技改的固定资产处置损失。利：公司归母净利润同比下降主要受电池级碳酸锂、锌现货均价分别同比下跌47%、14%，影响公司享有联营单位东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献同比下降。 玉龙铜矿技改完成，产能稳中有进。玉龙铜矿一、二选厂改扩建工程完工玉龙铜矿选矿量从1989万吨/年增加到2280万吨/年，2024年铜精矿生产目标16万吨，同比增长3万吨，贡献利润增量。全资子公司西部铜业多金属选矿技改工程计划于2024年内完工投产，投产后西部铜业铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为38.9/39.8/42.3亿元，实现EPS分别为1.63/1.67/1.77元，对应PE分别为13/12/12X，维持“买入”评级。 风险提示：铜锌钼等金属价格大幅下跌风险，项目进展不及预期风险，产销量不及预期风险等。