西部矿业(601168) 公司发布2024年中报 2024年上半年公司营业收入249.77亿元，同比+10.11%；归母净利润16.20亿元，同比+7.55%，扣非归母净利润16.76亿元，同比+13.00%。其中2024年Q2营业收入140.03亿元，同比+26.04%、环比+27.61%；归母净利润8.84亿元，同比+6.87%、环比+19.90%。扣非归母净利润9.60亿元，同比+17.49%，环比+34.23%。 Q2扣非归母同环比增长亮眼，营业外支出及资产减值损失影响归母表现 公司2024年上半年营业外支出合计1.79亿元，其中涉及罚款及违约金1.69亿元。资产减值损失合计-2.33亿元，其中固定资产减值损失-1.87亿元，西豫金属、双利矿业部分老旧资产因项目升级改造，相关资产组的预计未来现金流量的现值低于账面价值，本报告期对部分固定资产计提减值准备。投资收益合计-2.41亿元，其中涉及交易性金融资产在持有期间的投资收益-2.92亿元。 矿山产量稳定增长，上半年大多超额完成 2024年上半年公司产量大多超额完成。2024年上半年，铜精矿产量8.5万金属吨，钼精矿1926金属吨，铅精矿2.8万金属吨，锌精矿5.3万金属吨，铁精粉64.2万吨，精矿含金101千克，精矿含银69.3吨。其中铜、钼、铅、锌、精矿含银均超额完成2024年1-6月的生产计划，完成率分别为112%，101%，121%，105%，118%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为96%和86%，主要因铁矿计划性停产，及精矿含金相关原矿品位低于计划指标。冶炼方面，2024年上半年锌锭产量60620吨，电解铜（含湿法铜）产量12.15万吨，计划完成率分别为103%、126%。 公司矿山产量稳定增长，技术指标持续提升。上半年铜精矿、钼精矿、铁精粉、精矿含银产量分别同比+42%、39%、17%和14%。冶炼单位全面优化升级冶炼系统，电解铜、锌锭产量分别同比+44%、+6%。各单位选矿回收率总体完成较好，大部分单位的选矿回收率较上年同期有所提升。四川鑫源呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升2.44个百分点，金回收率提升2.73个百分点，银回收率提升4.19个百分点。西藏玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98个百分点，二车间投产后各项指标达到设计标准。新疆瑞伦铜镍矿镍回收率提升2.61个百分点，铜回收率提升2.69个百分点。 铜铅锌金银等多金属价格，Q2同环比涨幅亮眼 铜钼：24H1铜均价74776元/吨，同比+6935元/吨（+10.2%）；24Q2铜均价80015元/吨，环比+10567元/吨（+15.2%），同比+12891元/吨（+19.2%）。24H1钼精矿均价3504元/吨度，同比-585元/吨度（-14.3%）；24Q2钼精矿均价3664元/吨度，环比+328元/吨度（+9.8%）,同比+238元/吨度（+7.0%）。 铅锌：24H1锌均价22240元/吨，同比+217元/吨（+1.0%）；24Q2锌均价23470元/吨，环比+2482元/吨（+11.8%），同比+2729元/吨（+13.2%）。24H1铅均价17134元/吨，同比+1815元/吨（+11.9%）。24Q2铅均价18066元/吨，环比+1880元/吨（+11.6%），同比+2763元/吨（+18.1%）。 铁矿：24H1铁矿均价878元/吨，同比+59元/吨（+7.3%）。24Q2铁矿均价849元/吨，环比-59元/吨（-6.5%），同比+89元/吨（+11.7%）。 贵金属：24H1黄金均价523.3元/克，同比+88.9元/克（+20.5%）；24Q2黄金均价555.4元/克，环比+64.8元/克（+13.2%），同比+106.8元/克（+23.8%）。24H1白银均价6805元/千克，同比+1487元/千克（+28.0%）；24Q2白银均价7573元/千克，环比+1548元/千克（+25.7%），同比+2024元/千克（+36.5%）。 推进玉龙铜业三期扩产，重点工程高效推进 1）玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。 2）双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年。 3）西部铜材节能环保升级改造项目持续推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能。 4）西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目、青海湘和锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目正在按照计划正常推进，预计下半年试生产。 投资建议： 公司玉龙铜矿三期扩产工作持续推进，铜矿端供给受限需求长期增长，持续看好铜价中枢有望上移，公司利润存在较大弹性，估值仍有修复空间。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为463.90、527.85、624.49亿元，净利润分别为39.12、41.67、46.74亿元，对应EPS分别为1.64、1.75、1.96元/股，目前股价对应PE为9.3、8.7、7.8倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为25.5元，相当于2024年15倍动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，资源价格波动风险等

     西部矿业(601168) 事件：2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。单季度看，2024Q2，公司实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。扣非归母净利润符合我们预期。 2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长1.14亿元。拆分来看，增利项主要是毛利同比增长15.13亿元，毛利增长主要得益于公司产品量价齐升。①价格：公司主要金属品种价格上涨。2024H1铜价同比增长10.2%至8万元/吨，铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9%至1.71和2.22万元/吨；②量：公司主要产品产销量持续增长。矿山端来看，铜精矿产量较上年同比增长42%，钼精矿较上年同比增长39%，铁精粉较上年同比增长17%。冶炼端来看，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44%。减利项主要为投资收益同比减利3.37亿元，或为存货套期保值过程中产生的账面亏损，资产减值损失同比减利2.56亿元，或为改扩建项目减值，包括西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目以及双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等；营业外支出同比增加1.76亿元，主要为罚款及违约金的一次性支出增加；少数股东损益同比减利3.89亿元，或为玉龙铜矿盈利增长导致少数股东分享更多收益。 分子公司来看，矿山利润同比大幅增长，冶炼亏损拖累整体盈利。矿山端来看，主要铜矿公司均录得利润正增长。其中玉龙铜业2024H1净利润同比大幅增长51%至25.5亿元，主要得益于玉龙一二期技改投产后铜钼产量逐步爬坡，铜价同比也录得增长，量价齐升下盈利大幅增长；西部铜业目前在进行多金属选矿（二选）技改工程，建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，由于技改或导致上半年产销量受到影响，因此尽管铜铅锌价格均有所增长，但盈利仅同比增长3%。铅锌矿山公司鑫源矿业2024H1净利润同比增长66%至1.27亿元，主要或得益于铅锌价格同比上涨。冶炼端来看，铜冶炼企业业绩大幅下滑拖累整体盈利。由于去年底以来出现多个铜矿山减停产事件，铜精矿供应紧张，铜现货冶炼加工费大幅回落，目前在低位运行。因此铜冶炼公司西部铜材净利润同比减少68%至36万元，青海铜业更是由盈利转为亏损，2024H1亏损1.2亿元。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量，同时玉龙三期、双利铁矿露转地等项目仍在推进中。随着新建项目逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利36.71亿元、42.21亿元、49.02亿元，对应7月26日收盘价的PE为10x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

     西部矿业(601168) 核心观点 2024H1 公司业绩同比增长 7.6%。 2024H1 实现营收 249.8 亿元（+10.1%） ，归母净利润 16.2 亿元（+7.6%） ， 扣非归母净利润 16.8 亿元（+12.6%），经营性净现金流 50.4 亿元（+104%） 。 其中 2024Q2 营业收入 140 亿元（同比+26%， 环比+28%）， 归母净利润 8.8 亿元（同比+6.9%， 环比+19.9%），扣非归母净利润 11.6 亿元（同比+41.8%， 环比+9.4%） 。 其中公司持股比例 58%的玉龙铜业上半年净利润 25.48 亿元， 归母利润 14.8 亿元， 是公司盈利的主要来源。 玉龙铜矿： 2023 年玉龙铜矿进行选厂改扩建工程， 影响正常生产， 2023H1产量 5.3 万吨， 2023 年全年产量 11.5 万吨。 改扩建工程已于去年 11 月完工， 预计今年产量 14-14.5 万吨。 2024H1 铜价高涨， 玉龙铜矿入选品位提升， 铜矿产量达到 8.5 万吨， 同比增速达 42%。 由于铜钼伴生， 今年上半年钼产量也达到了 1926 吨， 同比增速 38%。 同比减利的因素一是钼价下跌， 2024H1 钼均价 34.9 万元/吨， 比 2023 上半年 41 万元/吨有所下降， 二是产生了 1.68 亿元的罚款。 玉龙铜矿三期项目在按计划开展前期手续办理工作， 建成后年采选规模从 2280 万吨增加到 3000 万吨，铜金属产量从 15 万吨增加到 20 万吨。 风险提示： 产能释放低于预期， 金属价格下跌风险。 投资建议： 维持“优于大市” 评级 假定 2024-2026 年国内阴极铜现货年均价均为 75000 元/吨（原假设值69000 元/吨） ， 锌锭现货年均价均为 22500 元/吨（原假设值 22000 元/吨） ， 铅锭现货均价为 17000/16000/16000 元/吨（原假设值为 15500元/吨） ， 铅精矿加工费 1000 元/吨， 锌精矿加工费 3000 元/吨（原假设值 4000 元/吨） ， 铜精矿计价系数 91%。 预计公司 2024-2026 年营收分别为 479/507/536 亿元， 同比增速 12.2/5.8/5.5%， 归母净利润分别为 32.75/44.39/52.48 亿元（原预测值 33.45/39.22/46.48 亿元） ,同比增速 17.4/35.5/18.2%； 摊薄 EPS 分别为 1.37/1.86/2.20 元， 当前股价对应 PE 分别为 11.1/8.2/6.9X。 公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源， 具备优先获取我国西部矿产资源的优势。 玉龙铜矿即将进行三期扩建， 铜矿产量增长 1/3， 充分受益于铜价景气周期， 公司利润也将显著增厚， 维持“优于大市” 评级。