工业富联(601138) 投资要点 云厂商CAPEX持续增长，全年订单强劲。AI正处于快速发展、广泛应用的阶段，为了在AI领域占据领先地位，云厂商需要不断投入资本来建设、升级AI算力基础设施，以满足算力需求，维持和提升自身在市场中的地位，预计在未来3-5年内强度不会减弱。25Q1公司云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%；以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%；以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%；通讯及移动网络设备方面，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。从客户订单能见度及需求来看，2025年全年公司订单增长十分强劲。 800G交换机陆续出货，高阶产品占比持续提升。数据流量的增长使得交换器市场从100G/200G过渡到400G/800G的产品，并后续将逐步迈向1.6T。根据Dell'OroGroup预测，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置。公司凭借在智能制造、响应速度等方面的优势，市场份额不断提升。目前公司高速交换机产品组合涵盖Ethernet、Infiniband和NVLinkSwitch的多元部署，产品结构逐步向高阶迈进，800G交换机陆续出货，高阶产品占比持续提升。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为7682.8/9228.7/11125.7亿元，归母净利润分别为289.4/350.7/418.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；宏观经济波动带来的风险；客户相对集中的风险。

     工业富联(601138) l事件 公司2025年第一季度实现营业收入1604亿元，同比增加35%，环比减少7%；归母净利润52亿元，同比增加25%，环比减少35%；扣非净利49亿元，同比增加15%，环比减少44%。 公司在2024年实现营业收入6091亿元，同比增加28%；归母净利润232亿元，同比增加10%；扣非净利234亿元，同比增加16%。 l Q1云业务维持强劲势头，AI及通用服务器双双高增 2025年Q1，公司云计算业务营收同比增长超50%，其中AI服务器、通用服务器增速均超50%。按客户看，云服务商收入增速超60%，品牌客户超30%。通信设备方面，公司紧贴AI趋势，依托技术与研发优势，实现稳定出货。 l AI持续驱动成长，云计算收入占比首次过半 2024年，公司业务持续受益于AI建设：1）云计算营收达3,194亿元，同比增长64%，占比首次过半。AI服务器营收增长超150%，通用服务器同比增长20%。按客户看，云服务商服务器增速超80%，品牌商服务器在北美Tier-1客户带动下增长超70%。2）通信及移动网络设备营收2,879亿元，同比稳健增长。5G终端精密构件出货同比增10%，400G与800G高速交换机同比增长数倍，巩固数据中心网络领先地位。3）工业互联网业务营收9亿，新增2座对外赋能灯塔工厂，分别为海信日立青岛工厂与太原重工太原工厂，深化AI在工业场景的落地。 l投资建议 我们看好公司受益于AI需求增长，调整盈利预测为：2025~2027年营业收入7587、9558、11951亿元（前值2025-2026年分别为5945、6153亿元），2025~2027年归母净利润为292、355、451亿元（前值2025-2026年分别为280、301亿元），对应EPS为1.47、1.79、2.27元，对应PE为13、11、8倍。维持“增持”评级。 l风险提示 市场竞争加剧、技术开发不及预期，大客户销量不及预期。

     工业富联(601138) 公司发布2024年年报及2025年一季报，公司产品结构持续优化，经营成效稳步提升，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2024年工业富联营收净利润稳健增长。公司2024年全年实现收入6091.35亿元，同比+27.88%，实现归母净利润232.16亿元，同比+10.34%，实现扣非归母净利润234.14亿元同比+15.86%。单季度来看，公司25Q1实现营收1604.15亿元，同比+35.16%/环比-7.15%实现归母净利润52.31亿元，同比+24.99%/环比-35.23%，实现扣非归母净利润49.03亿元，同比+14.76%/环比-43.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率7.28%，同比减少0.78pct归母净利率3.81%，同比减少0.61pct，扣非归母净利率3.84%，同比减少0.40pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率6.73%，同比-0.90pct，归母净利率3.26%，同比-0.27pct，扣非归母净利率3.06%，同比-0.54pct。 云计算双维度突破，通信及移动网络设备稳健增长。1）云计算：2024年，公司云计算业务实现双维度突破，释放强劲增长动能。营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。产品结构方面，AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极。通用服务器营收同比实现20%增长，跑赢市场整体趋势。2）通信及移动网络设备：通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，同比稳定增长。公司持续紧跟数字经济与AI发展的步伐，出货实现稳健成长，持续巩固行业领先地位。终端精密结构件方面，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%。高速交换机方面，2024年400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。未来，公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。 2025年一季度，公司产品结构进一步优化，经营成效稳步提升。云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%。以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%。通讯及移动网络设备方面，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。 估值 考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司不断推进先进产品研发，且多元业绩弹性有望加速释放，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7564.19/9126.78/10552.89亿元，实现归母净利润分别为293.66/353.90/402.21亿元，对应2025-2027年PE分别为13.0/10.8/9.5倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级

     工业富联(601138) 核心观点 2024年营收同比增长27.9%，归母净利润同比增长10.3%。公司发布2024年年报，2024年营业收入6091.35亿元(YoY27.88%)，收入增长主要受益于云计算业务大幅增长；归母净利润232.16亿元(YoY10.34%)，扣非归母净利润234.14亿元(YoY15.86%)；毛利率7.28%(YoY-0.78pct)。 2025年一季度收入利润持续高增，毛利率有所下降。公司发布2025年一季报，1Q25营业收入1604.15亿元(YoY35.16%，QoQ-7.15%)，归母净利润52.31亿元(YoY24.99%，QoQ-35.23%)，扣非归母净利润49.03亿元(YoY14.76%，QoQ-43.52%)；毛利率6.73%(YoY-0.91pct，QoQ-1.69pct)。 云计算业务大幅增长，AI服务器需求依然强劲。2024年云计算业务收入3193.77亿元(YoY64.37%)，占比52.5%，占公司整体营收首度超过五成，毛利率4.99%(YoY-0.09pct)。产品结构方面，2024年AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成；通用服务器营收同比增长20%；1Q25AI服务器、通用服务器营收同比增长皆超50%。客户结构方面，2024年云服务商服务器营收同比增长超80%，1Q25同比增长超60%；2024年品牌商服务器营收同比增长超70%，1Q25同比增长超30%。 终端精密结构件出货量增长10%，高速交换机同比数倍增长。2024年通信及移动网络设备业务收入2878.98亿元(YoY3.20%)，占比47.3%，毛利率9.56%(YoY-0.24pct)；终端精密结构件方面，公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%；高速交换机方面，400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。 新增两座世界级灯塔工厂，工业互联网业务持续赋能。2024年工业互联网业务收入9.40亿元(YoY-42.92%)，占比0.2%，毛利率45.79%(YoY-4.02pct)；截至2024年底，公司累计完成对内建设8座灯塔工厂，对外赋能5座灯塔工厂。其中，2024年新增两座世界级灯塔工厂，新增对外赋能两座灯塔工厂，进一步扩大公司在智能制造领域的影响力。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司受益于AI基础设施大规模建设所带来的AI服务器等云计算业务快速增长，预计2025-2027年营业收入7963.77/9622.88/11513.85亿元(前值6801.37/7657.82亿元)，归母净利润288.38/340.42/408.47亿元(前值290.27/338.67亿元)，当前股价对应PE分别为12.9/10.9/9.1倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

     工业富联(601138) 事项： 公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收6091.35亿元，同比增长27.88%；归属上市公司股东净利润232.16亿元，同比增长10.34%。2025年一季度公司实现营收1604.15亿元，同比增长35.16%；归属上市公司股东净利润52.31亿元，同比增长24.99%。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币6.4元（含税）。 平安观点： 深度参与全球AI算力产业链，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收6091.35亿元（+27.88%YoY），实现归母净利润为232.16亿元（+10.34%YoY），公司依托全球化AI生产力布局，强化在先进液冷设备、自动化及机器人、数据中心等级测试集群等方面的优势，深度参与全球AI算力产业链。2024年公司整体毛利率和净利率分别是7.28%（-0.78pct YoY）和3.82%（-0.59pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为2.65%（-0.60pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.17%（-0.05pct YoY）、0.85%（-0.04pct YoY）、-0.11%（+0.01pct YoY）和1.75%（-0.52pctYoY）。2025Q1单季度，公司实现营收1604.15亿元（+35.16%YoY，-7.15%QoQ），归母净利润52.31亿元（+24.99%YoY，-35.23%QoQ），扣非归母净利润49.03亿元（+14.76%YoY，-43.52%QoQ），主要系公司产品结构进一步优化，经营成效稳步提升。云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过30%。Q1单季度的毛利率和净利率分别为6.73%（-0.91pct YoY，-1.69pct QoQ）和3.27%（-0.26pctYoY，-1.42pct QoQ）。 AI服务器营收同比高增，高速交换机同比倍增：从营收结构上看，2024年，1）公司云计算业务实现双维度突破，释放强劲增长动能。营业收入 iFinD，平安证券研究所 达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成，毛利率4.99%，同比减少0.09pct。产品结构方面，AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极。通用服务器营收同比实现20%增长，跑赢市场整体趋势。云服务商服务器营收同比增长超80%，占整体服务器营业收入首次过半，表明公司在云服务市场的份额和影响力在不断扩大。同时，公司凭借强大的研发实力与灵活的供应链管理，及时响应品牌商客户的个性化需求，进一步巩固了与品牌商客户的长期合作关系。品牌商服务器营业收入也在北美Tier-1品牌客户加大AI服务器采购和资本开支的背景下，同比增长超70%。2）通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，同比稳定增长3.20%，毛利率约9.56%，同比减少0.24pct。高速交换机方面，2024年400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。终端精密结构件方面，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%。 投资建议：公司是国内各类电子设备的高端智能制造领先者，凭借先进技术、优质产品和专业服务为客户提供完整解决方案，具备全球布局优势，现有客户为全球领先的头部云服务商及品牌客户。AI产业的快速发展引发算力、高速网络通讯设备及服务器需求持续增长，为公司“端、网、云”等几大核心业务注入了澎湃动力，公司将深度受益AI需求增长。综合公司最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.47元（前值为1.39元）、1.73元（前值为1.60元）、2.09元（新增），对应4月30日收盘价的PE分别为12.3X、10.4X和8.7X。基于公司跟客户长久密切合作关系、共同开发产品的能力及供应链管理的能力，公司现在仍占有较关键的地位。我们认为公司业绩将稳健增长，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期风险：若电子产品行业需求不及预期，将直接影响客户端需求，导致公司的营业收入等

     工业富联(601138) 事件：4月29日，工业富联发布2024年度及2025年第一季度报告。2024年度公司实现营业收入6091.35亿元，yoy+27.88%；归母净利润达232.16亿元，yoy+10.34%。销售毛利率/销售净利率分别为7.28%/3.82%，yoy-0.78pct/-0.59pct。2025年第一季度公司实现营业收入1604.15亿元，yoy+35.16%；归母净利润52.31亿元，yoy+24.99%。销售毛利率/销售净利率分别为6.73%/3.27%，yoy-0.91pct/-0.26pct。 点评 云计算业务增速较高，AI服务器收入成倍增长。2024年度，人工智能技术进入规模化应用阶段。大模型迭代与生成式AI场景爆发增长，AI推理市场迅速放量。据TrendForce数据显示，2024年，全球AI服务器出货量较上年同比增长46%，达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%。其中，对比2023年看，高阶AI服务器及配套的存储/交换网络架构渗透加速。公司在AI服务器领域已形成较强的研发与智能制造优势，客户粘性不断增强。2024年公司云计算业务营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成。2025年Q1相关业务的增长趋势延续，云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比增长皆超过50%。目前，公司持续推进产品研发及客户合作深化，新品已不断放量，AI业务成长已迈向新的台阶。 通信及移动网络设备业务稳中求进，AI终端放量可期。2024年公司通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，实现同比稳定增长。AI正持续改变消费电子终端，各类AI终端或迎爆发时期。公司大客户表现出较强韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，yoy+10%。此外，公司与AI网络相关的交换机等业务高端化趋势明显，400G/800G同比增长数倍。展望未来，一方面AI有望持续推动AI终端进化，消费电子头部公司或持续推进相关产品进步。另一方面，英伟达等公司新一代服务器有望持续推进交换网络升级，高速交换机动能具备较强持续性，公司有望持续受益。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8027.38/9355.62/10353.57亿元，yoy+32%/+17%/+11%；归母净利润分别为286.38/344.91/364.94亿元，yoy+23%/+20%/+6%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

     工业富联(601138) 事件点评 2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入6091.35亿元，同比增加27.88%；归母净利润232.16亿元，同比增加10.34%。2025年一季度实现营业收入1604.15亿元，同比增长35.16%；实现归母净利润52.31亿元，同比增长24.99%。 经营分析 AI服务器大幅增长，云计算业务持续扩张：公司2024年云计算业务收入达3193.77亿元，同比+64%，占总营收的52%。AI服务器营收同比激增超150%，占云计算业务比重突破40%，成为核心增长极，通用服务器营收同比实现20%增长。云服务商服务器收入占比首次过半（同比+80%），北美Tier-1品牌客户AI服务器贡献收入增长70%，客户结构不断优化，优质客户也贡献订单确定性。我们认为在全球AI算力基建需求大幅增长的背景下，公司作为AI服务器芯片基板的核心供应商将直接受益于行业高景气周期。2025年Q1延续强势，云计算收入同比+50%，AI/通用服务器收入均增超50%，云服务商客户贡献+60%增速，验证需求端持续景气。 工业互联网收入承压，高速交换机驱动通信网络业务增长：2024年工业互联网收入同比下降43%，收入承压，我们认为可能是受制造业客户数字化转型预算收缩的影响。2024年通信及移动网络设备业务收入同比微增，我们认为增速主要由400G/800G高速交换机（同比增长数倍）、5G终端精密结构件出货量提升（同比增长10%）所拉动。2025年800G交换机预计将进入北美云商批量交付周期，我们看好高速交换机推动板块整体收入稳健增长。 全球布局打造算力网络生态，打开长期增长空间：公司产品布局从AI服务器向高速交换机等领域延伸，深度绑定全球数据中心升级需求。公司当前已实现全球化布局，能多地灵活调配产能以满足客户全球化交付需求。我们认为公司全球化产能布局有望增强公司的经营韧性以应对关税等不确定性风险，看好公司凭借全球布局和优质的客户资源及生态关系，持续受益于AI算力需求增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为7195/8386/9585亿元，归母净利润为298.52/353.75/411.32亿元，对应PE为12.0/10.2/8.7倍，维持“增持”评级。 风险提示 芯片研发不及预期风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧风险。

     工业富联(601138) 对等关税政策落地，硬件环节服务器受关税冲击相对较小； 1）4/2特朗普对等关税政策，半导体不额外收取对等关税； 2）AI服务器中GPU占比高，非美零部件占比低，根据ANNEX III9903.01.34，如该产品的总价值中，至少有20%是源自美国（U.S.originating）（在美国生产或者在美国经过加工改变功能用途），仅针对产品的非美国部分（non-U.S.content）征收关税； 3）特朗普此前宣布5000亿美金stargate计划重视AI基础设施建设。2025年1月21日，美国现任总统特朗普宣布启动一项名为“星际之门”（Stargate）的庞大人工智能（AI）基础设施计划，旨在推动美国在全球科技竞争中的领先地位，预计将投入5000亿美元建设数据中心、计算设施等关键技术平台。特朗普的这一决策标志着美国再次进入了以AI为核心的新一轮科技和产业竞赛。 我们认为在贸易摩擦升级背景下，工业富联全球化产能布局全面，竞争优势有望持续强化。 1）工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环； 2）墨西哥此次符合《美墨加协定》的商品免受对等关税影响，工业富联前期重点配套墨西哥产能有望充分受益。24/10公司通过全资子公司以自有资金购买鸿海精密全资子公司PCE Paragon Solutions(Mexico)S.A.de C.V.(“PCEP MX”)持有的不动产改良资产(包含厂房改良资产、厂房改良设备等相关资产)，交易价格为墨西哥比索9.24亿(含税)，约合人民币3.31亿元。除了服务器组装环节，公司有望凭借强大精密智造能力持续提升北美零部件生产比例； 3）在美国本土也已经有产能布局，具备非常强大的抗关税冲击能力。 投资建议：维持24/25/26年232/330/392亿归母净利润预期，维持“买入”评级。 风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、地缘政治风险、宏观经济衰退风险