工业富联(601138) 投资要点 北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300持续爬坡。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据TrendForce的数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，预期2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000亿美元以上，年增来到40%，展现出AI基础建设长期的成长潜能。公司GB200出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。 在ASIC方向持续拓展，与多家CSP厂商推进合作。谷歌TPU作为AI ASIC标杆，已进入第七代Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS增速领先，微软加速追赶，Oracle走差异化路线。公司在ASIC方向持续拓展，与多家主要CSP在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户ASIC AI服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证，导入客户ASIC服务器机柜。 800G高速交换机高速增长。AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829/13681/19150亿元，归母净利润分别为334/549/868亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

     工业富联(601138) 事件描述 10月29日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入6039.31亿元，同比高增38.40%，前三季度实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，实现扣非净利润216.57亿元，同比增46.99%。2025年第三季度公司实现收入2431.72亿元，同比增长42.81%，三季度实现归母净利润103.73亿元，同比高增62.04%，实现扣非净利润99.89亿元，同比高增61.11%。 事件点评 AI服务器强劲需求叠加GB200规模化交付推动公司持续高增。与此同时，截至今年9月底，公司合同负债金额达到25.38亿元，较6月底增长 26.42%，较24年底增长626.06%，彰显客户订单需求持续强劲，并且公司积极备货，截至今年9月底的存货金额为1646.64亿元，较6月底增长33.93%，较24年底增长93.12%，预计未来随着订单逐步交付将支撑公司收入的确定性增长。2025年前三季度公司毛利率达6.76%，保持基本稳定。在利润端，得益于公司持续优化经营效率，前三季度销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低0.02、0.05、0.38个百分点。受益于此，今年前三季度公司净利率达3.73%，较上年同期提高0.26个百分点。 云计算业务表现强劲且结构持续优化，换机需求叠加800G交换机放量推动通信及移动网络设备业务稳健增长。分业务看，1）云计算：2025年前三季度公司云计算业务收入同比增长超65%，Q3单季度收入同比增长超75%，其中云服务商板块表现尤其亮眼，前三季度营收同比增长超150%，在云计算业务中占比达70%，Q3营收同比增长逾2.1倍，而云服务商GPUAI服务器前三季度营收同比增长超300%，Q3同比增长逾5倍；2）2025年前三季度通信及移动网络设备业务保持稳健增长，其中，由于AI智能终端涌 现带动客户换机需求上升，精密机构件业务持续增长；而在AI需求刺激下，交换机业务Q3单季度同比增长100%，800G交换机更是实现单季度同比增长超27倍。 投资建议 公司持续受益于AI服务器的强劲需求，同时作为全球AI服务器头部ODM厂，预计在GB系列服务器中将占据重要份额，预计公司2025-2027年EPS分别为1.78\2.79\3.75元，对应公司11月5日收盘价75.24元，2025-2027年PE分别为42.3\27.0\20.1倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 AI服务器下游需求不及预期，GB200/GB300出货进展不及预期，客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。

     工业富联(601138) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 2025年前三季度，公司实现营业收入6039.3亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.9亿元，同比增长48.5%；扣非归母净利润216.6亿元，同比增长47.0%。单季度来看，公司增长在Q3显著提速。2025年Q3单季度实现营收2431.7亿元，同比增长42.8%，环比增长21.4%；实现归母净利润103.7亿元，同比增长62.0%，环比增长50.7%；扣非归母净利润99.9亿元，同比增长61.1%，环比增长47.7%。 公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-41.4亿元，同比下降199.7%，主要由于AI服务器市场需求强劲，公司为满足客户需求大幅增加备货所致。截至Q3期末，公司存货高达1646.6亿元，较年初的852.7亿元大幅增加。库存水平的显著提升，印证了下游旺盛的订单需求，并为Q4及2026年的收入确认提供了有力保障。 AI服务器：需求与交付双重验证，盈利能力持续提升 公司成功将旺盛需求转化为实绩。Q3云计算业务中，来自CSP的GPUAI服务器收入同比增长超过5倍，环比增长超过90%。随着高价值AI机柜出货规模扩大及生产良率的提升，公司的规模效应逐步显现，单柜利润水平持续改善。Q3利润增速（62.0%）显著快于收入增速（42.8%）即是证明。 高速交换机与精密结构件：AI持续赋能，相关业务成长强劲 1）高速交换机：因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。2）精密结构件：2025年前三季度，公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。 投资建议 我们预计2025-2027年公司营业收入为9544/17216/21962亿元（前值9224/14056/17011亿元），归母净利润为362/668/853亿元（前值336/494/581亿元），对应EPS为1.82/3.36/4.30，对应PE为41.32/22.36/17.51x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

     工业富联(601138) 核心观点 前三季度营收同比增长38.4%，归母净利润同比增长48.5%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入6039.31亿元(YoY38.40%)，归母净利润224.87亿元(YoY48.52%)，扣非归母净利润216.57亿元(YoY46.99%)，毛利率6.76%(YoY-0.06pct)。 第三季度营收同比增长42.8%，归母净利润同比增长62.0%。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元(YoY42.81%，QoQ21.38%)，归母净利润103.73亿元(YoY62.04%，QoQ50.72%)，扣非归母净利润99.89亿元(YoY61.11%，QoQ47.66%)，毛利率7.00%(YoY0.03pct，QoQ0.50pct)。 AI服务器成长显著，云服务商占据主导地位。云计算业务方面，前三季度营收同比增长超65%，第三季度营收同比增长超75%，主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。云服务商方面，前三季度营收占云计算70%，同比增长超150%，第三季度同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，第三季度环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。 AI提振高速交换机快速放量，精密机构件业务持续增长。通信及移动网络设备方面，因AI需求持续放量，交换机业务成长显著，第三季度同比增长100%，其中800G交换机第三季度单季同比增长超27倍。此外，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。 英伟达市值屡创新高，GTC大会上释放乐观预期。10月29日晚，英伟达市值一度突破5万亿美元，继续创历史新高。10月28日，英伟达创始人兼CEO黄仁勋在GTC华盛顿特区技术峰会上发表演讲。他指出，过去四个季度英伟达已出货600万颗Blackwell GPU，预计明年Blackwell与下一代Rubin芯片的总销售额将达到5000亿美元规模。这也代表着公司强烈看好AI服务器整机柜出货及AI基建算力需求，预示着产业链相关公司将充分受益。 投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入9542.41/17027.69/21717.56亿元(前值8639.92/12411.33/15725.04亿元)，归母净利润356.44/693.09/874.57亿元(前值318.79/454.12/565.76亿元)，当前股价对应PE为41.7/21.5/17.0倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

     工业富联(601138) 投资摘要 事件概述 工业富联2025年年度三季报数据显示，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，我们认为公司业绩扩容的“可持续性”初步得到印证。 核心观点 云业务为驱动发展的首要引擎，高速交换机开启第二成长曲线。云业务作为驱动公司发展的首要引擎，前三季度实现营业收入同比增长超65%，其中Q3单季增速提升至75%以上，主要得益于超大规模数据中心AI机柜产品的规模交付。作为云计算业务的核心构成，云服务商业务同期营收同比增长超过150%，Q3单季增速跃升至2.1倍；GPUAI服务器同期营收同比增长逾300%，Q3单季环比增长超90%、同比增幅约达5倍。 费用管控能力增强，生产/管理水准逐步改善。费用方面，25年前三季度工业富联销售、管理、研发三费费用率分别达0.16%、0.69%、1.26%，相较24年年末分别减小0.01个百分点、0.16个百分点、0.49个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加。从费用绝对值来看，公司销/管/研三费同比分别增长23.38%/28.86%/6.64%，我们认为生产、管理扩容趋势不变，成本管控与生产条线扩容并存。 AI与网络业务双轮驱动，公司增长新动能确立。我们认为，公司正迎来以“AI服务器定制化解决方案”与“800G交换机规模放量”为双轮驱动的新一轮高速成长。具体而言：一方面，公司在AI服务器领域已具备研发与智能制造优势，伴随客户合作关系的持续深化，正协同开发新一代AI服务器及液冷机柜等关键技术，并通过客制化解决方案不断拓展成长空间；另一方面，算力需求推动数据中心算网设备升级，高速交换机市场持续扩容，公司800G交换机已实现大规模出货，且高阶产品占比持续提升，共同构成公司业绩增长的核心驱动力。 投资建议 公司作为与英伟达绑定的智能制造产业龙头，有望持续受益于AI长期扩容的趋势演绎。我们预计2025-2027年公司营业收入为8519.07、12347.60、15230.83亿元，同比增长39.86%、44.94%、23.35%；实现归母净利润359.84、484.26、616.59亿元，同比增长54.99%、34.58%、27.33%，对应PE为39.73/29.53/23.19倍，维持“买入”评级。 风险提示 AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

     工业富联(601138) 事件：工业富联发布2025年三季报，Q3实现营收2431.7亿元，同比+42.8%，环比+21.4%；归母净利润103.7亿元，同比+62.0%，环比+50.7%；扣非归母净利润99.9亿元，同比+61.1%，环比+47.7%。前三季度实现营收6039.3亿元，同比+38.4%；归母净利润224.9亿元，同比+48.5%；扣非归母净利润216.6亿元，同比+47.0%。 点评 AI服务器业务大幅增长，客户份额稳步提升。2025年前三季度，公司云计算业务营收同比增长超过65%，Q3单季同比增长超过75%，主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。其中云服务商业务前三季度占云计算比重达70%，同比增长超150%，Q3同比增长超2.1倍。云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，Q3环比增长逾90%、同比增长逾5倍。 AI提振通信及移动网络设备需求，交换机业务大幅提升。2025年前三季度公司通信及移动网络设备业务表现稳健，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。交换机方面，因AI需求持续放量，公司交换机业务成长显著，Q3同比增长100%，其中800G交换机Q3同比增长超27倍。 存货规模持续提升，三季度末规模超1600亿元。受益于AI服务器市场持续增长，客户需求强劲，公司备货增加，2025年三季度末公司存货规模为1646.6亿元，较年初增长794亿元，较二季度末增长417亿元。根据TrendForce，2026年八大CSP的总资本支出预计达到5200亿美元以上，同比增幅达24%，2026年CSP或将扩大布局GB300Rack整柜式方案，并于下半年起逐步转至RubinVR200Rack新方案。公司存货规模扩大印证AI基建需求的持续性，有望持续转化为公司业绩，保持业绩高增长态势。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为361.20、680.35、859.40亿元，对应PE为39.58、21.02、16.64倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

     工业富联(601138) 事件： 2025年10月29日晚间，工业富联发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。2025年Q3，公司实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。 点评： 算力基础硬件需求持续旺盛，高速率交换机同环比高增 收入端，受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。云服务商业务表现亮眼，前三季度营业收入占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营业收入同比增长超过300%，第三季度单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通信及移动网络设备业务方面，精密结构件业务受AI智能终端推动，业务规模持续扩张。因AI需求持续放量，交换机三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。 盈利端，2025年前三季度毛利率同比基本持平，实现6.76%，2025Q3毛利率单季度环比提升0.5pct达到7%，随着AI机柜的收入占比提升，公司综合毛利率水平有望进一步提升。 费用端，通过持续的结构性优化，2025前三季度期间费用率约为0.97%，稳定在较低水平。 此外，2025年前三季度，工业富联存货、合同负债等收入前瞻指标在报表端亦实现了高速增长，同比2024年前三季度，存货和合同负债同比分别实现82%、606%，达到了1646.64和25.38亿元，海外AI基础设施需求持续爆发，未来或亦将维持较高的环比增速。 投资建议与盈利预测 作为行业AI服务器的领先供应商，受新一代AI机柜产品规模化交付及AI算力需求的强劲拉动，公司营业收入将持续扩张。我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为9127.93、14531.57、18430.72亿元，归母净利润分别为322.66、469.08、531.16亿元，对应PE估值分别为48、33、29倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

     工业富联(601138) 事件：10月29日，工业富联发布2025年三季报，3Q25公司实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%。实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%；实现扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，业绩表现亮眼，利润超预期。 收入利润快速增长，盈利能力持续提升。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%。利润方面，公司利润总额达122.21亿元，同比增长70.43%，环比增长50.17%；归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%；扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，环比增长47.66%；加权平均净资产收益率提升2.60%，反映经营效率持续优化。盈利能力来看，工业富联3Q25毛利率为7.00%，环比提升0.50pct，伴随AI服务器收入快速增长，公司盈利能力持续改善，利润端获得亮眼表现，我们认为，公司未来在AI算力领域的领先地位有望进一步巩固，为后续业绩增长提供有力支撑。 云计算及通信设备业务增长强劲，AI服务器和交换机贡献主要增量来源。 服务器方面，受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛，公司前三季度云计算业务营收同比增长超过65%，3Q25营收同比增长超过75%；其中CSP业务表现亮眼，前三季度营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，3Q25同比增长超2.1倍；CSP AI服务器前三季度营收同比增长超过300%，3Q25环比增长超90%，同比增长超5倍。交换机方面，因AI需求持续放量，3Q25交换机收入同比增长100%，其中800G交换机同比增长超27倍。 AI算力需求持续扩张，深度绑定国际云服务商。AI算力竞赛加速布局背景下，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热。Microsoft、Google、Meta和Amazon四大云端服务供应商皆大力推动AI基础设施建设。作为全球AI服务器核心厂商，公司在AI服务器市场占据主要份额，与云服务商完成深度绑定，持续受益于AI算力需求的快速增长。凭借技术整合与规模交付能力，公司有望进一步强化国内AI服务器龙头地位，开启新一轮成长空间。 投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为363.23/650.21/857.00亿元，对应PE为39/22/17倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，AI机柜有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

     工业富联(601138) 2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年第1-3季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。对应3Q25营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。 经营分析 营收增长强劲，盈利能力提升：公司3Q25收入、净利润同环比均有显著的提振，主要系受益于超大规模数据中心用AI机柜的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。毛利率看，公司3Q25毛利率7%，同比+0.03pct，环比+0.05pct，我们认为主要源自AI业务规模效应的显现。同时公司的经营效率得到持续优化，费用总额增速低于营业收入的增速。 AI服务器业务快速放量，云服务商贡献明显增量：公司2025年前三季度云计算业务营收同比+65%，3Q单季同比+75%。其中云服务商贡献明显增量，前三季度云服务商营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。 客户换机需求带来精密结构件业务放量，交换机同比高增：公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业绩持续增长。受益于AI需求持续放量，公司高速交换机业务增长显著，3Q交换机收入同比+100%，其中800G交换机同比增长超27倍。我们认为AI算力需求放量带动公司产品结构优化，高附加值业务占比将持续提升。看好公司持续受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/11,819.35/14,566.11亿元，归母净利润为311.89/430.46/544.47亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为51.45/37.28/29.47倍，维持“买入”评级。 风险提示 北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。